時間：2023-03-22 17:47:36
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（文號）
委托單位：×檢察院
委托時間：×年×月×日
鑒定要求： 對×年×月至×月A某某涉嫌貪污×萬元短期委貸資金及其去向的財務事實進行司法鑒定。
送檢材料： 委托方提供的甲公司賬冊、憑證和法院的法律文書等。
一、概況
×年×月至×月，A某某在擔任乙公司負責人期間（見附件一／1），以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協議書，將上述單位的×萬元資金，轉入甲公司和辛公司。已追回×萬元，未追回×萬元。
二、檢驗
（一）關于甲公司的基本情況
甲公司系×年×月成立的外商獨資企業，注冊資本：×萬美元。董事長和法人代表均為A某某，副董事長和總經理為B某某。經營范圍：生產和銷售×產品等?！聊辍猎?，因注冊資金未到位，甲公司被當地工商局注銷。甲公司存續期間，未開展過正常經營業務，只查到大額借貸資金進出，財務上也無完整的賬冊，只查見一部分應收、應付往來賬戶（見附件一／2-6）。
（二）關于A某某動用×萬元資金的情況
1.關于丙公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，丙公司與乙公司簽訂協議，甲方將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對丙公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續費，為本金的3%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件二／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，交給乙公司。經乙公司背書后，轉入甲公司。甲公司收到該×萬元后，主要用于付給丙公司利息×萬元、壬公司貨款×萬元、癸公司貨款×萬元、子公司利息×萬元、丑公司×萬元，歸還辛公司借款×萬元，合計×萬元（見附件二／2-17）。
因甲公司未歸還丙公司借出的×萬元，丙公司向法院提訟。其后，根據×法院判決和×法院民事調解，由乙公司返還給丙公司本金×萬元、利息×萬元。×年×月×日，乙公司正式賠付丙公司×萬元（見附件二／18-25）。
2.關于丁公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，丁公司與乙公司簽訂協議，丁公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對丁公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件三／1）。
×年×月×日，丁公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，交給乙公司。經乙公司背書后，轉入甲公司。甲公司收到后，通過寅公司歸還×年×月×日甲公司向子公司的借款×萬元，歸還甲公司向卯公司的借款×萬元。
上述×年×月×日甲公司向卯公司借入的×萬元，用于付給辰公司貨款×萬元，付給午公司×萬元，與其他資金一起付給未公司×萬元（見附件三／2-20）。
因甲公司未歸還丁公司借出的×萬元，丁公司向法院提訟。其后，根據×法院案外調解協議，由乙公司返還給丁公司×萬元、利息×萬元。×年×月×日，乙公司正式賠付丁公司×萬元（見附件三／21-22）。
3.關于戊公司和庚公司委托貸款×萬元的情況
（1）關于戊公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，戊公司與乙公司簽訂協議，戊公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對戊公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件四／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，付給戊公司。戊公司背書后，交給A某某。A某某將該支票直接付給辛公司?！聊辍猎隆寥眨坠居浫搿捌渌麘犊瞑D―戊公司”賬戶×萬元（見附件四，2-4）。
案發后，戊公司借出的×萬元，已通過×個單位簽訂轉賬協議書追回，由申公司歸還酉公司。
（2）關于庚公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，庚公司與乙公司簽訂協議書，庚公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業，委托期限為×個月，按月息×%計息：乙公司對庚公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付委托手續費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件五／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉賬支票×萬元，付給庚公司。×月×日，庚公司開出×銀行的#×現金支票×萬元。兩張支票，合計×萬元，由庚公司交給A某某。A某某將其直接付給辛公司?！聊辍猎隆寥?，甲公司記入“其他應付款――庚公司”賬戶×萬元（見附件五／2-6）。
庚公司借出的×萬元，根據×法院判決和×法院判決，扣除已付給庚公司利息×萬元、戊公司利息×萬元、丁公司利息×萬元，合計×萬元，由乙公司歸還庚×萬元。×年×月×日，乙公司正式賠付庚公司×萬元（見附件五／23-25）。
（3）辛公司收到×萬元的去向情況
辛公司收到以上×萬元后，主要用于付給庚公司利息×萬元、戊公司利息×萬元、丁公司利息×萬元，其余×萬元，作為甲公司歸還×年×月×日向辛公司借款×萬元的本息。
上述×年×月×日甲公司向辛公司借入的×萬元（×萬元+×萬元），A某某將其直接解入戌公司。根據戌公司的×年×月×日《轉賬通知》稱，戌公司收到的上述×萬元，是收回×年×月×日戌公司經乙公司轉貸給辛公司的借款（見附件五／7-22）。
三、論證
一、檢材由委托方依法收集并提供，因而是合法、真實、有效的。
二、對上述有關財務事實的檢驗，符合公允的證據規則。
三、根據《中華人民共和國商業銀行法》第五十二條規定：商業銀行的工作人員應遵守法律、行政法規和其他各項業務管理的規定，不得有下列行為：利用職務上的便利，貪污、挪用、侵占本行或者客戶的資金（見附件九／1）。A某某將客戶交給銀行的委托貸款通過自己經營的公司貸給客戶，在自己經營的公司無力償還的情況下，又由銀行賠付，改變了客戶委托貸款的所有權，其行為明顯觸犯了法律。
四、鑒定結論
×年×月至×月，A某某以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協議書，將上述單位交給乙公司的×萬元委托貸款，納入其個人控制之下。其中：轉入A某某任董事長和法人代表的甲公司的賬戶×萬元；以甲公司的名義付給辛公司×萬元。案發后，已追回×萬元，未追回×萬元。因法院的調解、裁定、判決，經執行三次賠付（×萬元+×萬元+×萬元），乙公司直接損失×萬元。
落款：鑒定機構及其鑒定專用章
高級司法會計師：
（印章）
司 法 會 計 師：
（印章）
日期：
第二部分文證審查意見
司法會計文證審查意見書
文號
一、基本情況
×年×月×日，本院公訴人某某某提出委托，要求對案件中的司法會計鑒定結論文書進行審查。
×鑒定機構提供的鑒定結論稱，×年×月至×月，A某某以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協議書，將上述單位交給乙公司的×萬元委托貸款，納入其個人控制之下。其中：轉入A某某任董事長和法人代表的甲公司的賬戶×萬元；以甲公司的名義付給辛公司×萬元。案發后，已追回×萬元，未追回×萬元。因法院的調解、裁定、判決，經執行三次賠付（×萬元+×萬元+×萬元），乙公司直接損失×萬元。
二、審查情況
首先，值得肯定的是該鑒定未使用言詞材料，檢驗部分的敘事脈絡也較清晰。其次，存在下列問題：
（一）檢驗不充分
第一，檢驗采用的僅是查賬的敘事法，未對檢材特征進行觀察描述。
第二，未從多個角度、利用多份相關的涉案會計資料對資金收付進行檢驗。
第三，未利用各種條件對資金收付的會計記錄進行檢驗。
（二）論證不正確
該鑒定對于檢材來源合法性和檢材真實有效性的論證是缺乏論據的；對于檢驗方法的論證是錯誤的；對于非會計行為合法性的論證是多余的。
（三）結論缺乏部分依據
該案中雖然甲公司會計記錄不全，但乙公司是老企業，必定有規范的會計記錄，這部分會計記錄直接影響到案件的定性。然而，該鑒定未對這一范圍的涉案會計資料進行檢驗，因而結論中“直接損失”一詞缺乏事實依據。
三、審查結論
關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內外研究的現狀
1.5論文的結構
1.6論文的主要特色
第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論
2.1REITS的內涵
2.2相關理論
4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析
3.1美國的房地產投資信托基金
3.2亞洲的房地產投資信托基金
3.3各國（地區）REITS的比較
第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境
4.1我國房地產信托發展的現狀
4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件
4.3我國發展REITS的制約因素
第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略
5.1我國標準REITS的發展策略
5.2創造發展REITS的良好環境
第六章結論和展望
6.1結論
6.2本文的局限和有待進一步研究的問題
參考文獻
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。
1.4國內外研究的現狀
REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。
1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。
2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。
3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。
4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。
5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。
1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。
3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。
1.5論文的結構
關鍵詞 房地產信托 機遇 挑戰
一、引言
“中國的房地產行業是一個高利潤的行業，一般平均利潤超過30%至40%。在房地產開發過程中，房地產信托的出現無疑打通了普通投資人進入房地產行業分享增長利潤的通道?！敝袊嗣翊髮W信托研究所所長邢成博士說。
近幾年來，我國房地產的發展速度十分迅速。房地產企業一直將采用銀行貸款作為其主要的融資渠道，房地產貸款在金融機構及新增機構資產中比重呈上升趨勢。然而隨著新經濟形勢的出現以及國家拉動內需政策的出臺，國家近年來銀行貸款投向將有所調整，房地產融資渠道極其單一的弊端凸顯出來，房地產業面臨較為嚴峻的融資難題。面對房地產開發“缺血”的現狀，房地產投資信托作為國外運營的較為成功的房地產融資形式，逐漸受到國家和社會的廣泛關注。
二、機遇
我國房地產企業加大了對房地產信托的重視力度，發展房地產信托不僅可以擴大了房地產業的融資渠道，推動房地產業的經營開發，而且也依托房地產業發展使本國經濟得到顯著的提升。2009年寬松的貨幣政策使得大部分房企都能從銀行輕松得到貸款，在2010年銀行信貸收緊，這對信托業務的開展是一個巨大的機會，為2010年我國房地產信托提供了機遇。
這種機會主要源于宏觀與行業的雙向調控中，銀行信貸與資本市場再融資的收緊①。一方面，隨著2010年房地產宏觀調控的不斷深入，銀行對房地產企業的融資收緊，在貸款資格和貸款額度上有了嚴格的規定，再加上近期央行連續上調存款準備金率，房地產企業融資得門檻和難度大大增加。另一方面，房地產行業資本市場的融資路徑也正在收緊。從暫緩再融資審批到聯手國土資源部排查房企違規圈錢，證監會的嚴格控制房地產上市公司再融資的意圖已是十分明顯。為了緩解資金緊張的困境，很多房地產企業紛紛將目光投向房地產信托。
這種機會使得房地產信托在2010年在數量上和規模上迅速增長。據數據統計，僅2010年4、5月份，全國用于房地產領域的集合信托資金就超過194億元，而2010年上半年全國房地產信托融資產品140多款350余億元，在發行量上已經接近2009年全年的181款，在規模上則已超過。截至到2010年12月底，在全國發行的1970款信托產品中，在數量上占整體的25%的500款產品投向了房地產領域。而在資金規模上，共計1908億的信托資金中，投向房地產的資金為1047億元，占到了總數的54.87%。
三、挑戰
但宏觀與行業的雙向調控是把雙刃劍，房地產信托在迅速發展的同時也面臨著一系列挑戰。房價在牛年的沖天牛氣終于讓國家宏觀調控的重點在2010年瞄向了房地產。2010年4月開始住建部、銀監會等部門密集出臺樓市宏觀調控政策，旨在嚴控房地產投機，抑制房價過渡上漲。在調控房價的同時，房地產信托的過快發展，也引起監管部門的注意。在2010年6月底和7月中，銀監會就分別以5月以及2季度末的數據為基準，對房地產信托進行了兩輪壓力測試，隨后又叫停了銀信合作。2010年8月24日，銀監會《信托公司凈資本管理辦法》，在風險資本的計算中擬對房地產信托業務作出嚴格的要求，制定較高的風險系數，以有效做好對國家房地產宏觀調控政策的落實工作。
然而在開發商延緩開發節奏、資金流動性寬裕的情況下，2010年年末，中國樓市的房價、地價依然繼續攀高。為了遏制這種趨勢，2010年11月15日銀監會發文，提出股權融資方式投資“四證”不全的房地產開發項目的信托業務將被禁止。接著銀監會下發《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》，要求各信托公司進行合規性風險自查，并逐筆分析業務合規性和風險狀況，同時要求各銀監局加強對轄內信托公司房地產信托業務合規性監控和風險監控。信托公司房地產業務受此沖擊，發行量銳減，很多信托公司相繼暫時叫停了房地產信托的業務。據悉，包括中融信托、山西信托、天津信托、平安信托等在內的多家信托公司已暫停房地產信托項目的推介。
四、總結
從2010年我國房地產信托的發展中可以看出，房地產信托作為一種在資本市場發達的國家有效的房地產融資工具，將會成為我國未來房地產發展的重要融資手段，有利于降低房地產企業對銀行貸款的依賴性，對我國房地產資本市場發展起到極其重要的作用。
與此同時，從我國目前房地產信托的發展程度來說，房地產信托在我國的發展尚未成熟，它在發展過程中面臨很多現實困難和問題，如風險控制機制不健全，法律規范不健全，監管機制缺失等等。如果不能妥善解決這些問題，房地產信托的發展會與國家調控主旨相背離，最終阻礙我國房地產業的發展。
因此，我國大力發展房地產信托，要正視發展過程中面臨的機遇和挑戰。加大信托產品創新力度，豐富了金融市場產品品種，滿足廣大投資主體多樣化投資需求，為房地產企業開拓一條重要的融資渠道，使過度集中的風險可以得到有效的轉移配置，進而深化了房地產金融體制改革。
參考文獻：
[1]郭嵐,楊前衛.在新經濟形勢下關于房地產信托投資的思考.科技信息.2009(18).
[2]張曉赫.展望2010:房地產信托漸成主流.中國房地產報.2010.2.1.
[3]金立新.房地產信托:重在控制風險和節奏.金融時報.2010.5.1.
一、進口押匯法律風險的提出
(一)我國關于進口押匯業務的操作
在我國銀行國際業務實務中，進口押匯(Advance against Inward Bills)是銀行為信用證開證申請人提供的一種短期融資。信用證向下單據到期并經審核無誤后，開證申請人因資金周轉困難無法及時向銀行付款贖單時，可以向銀行申請押匯，承諾將信用證項下單據和貨物質押給銀行(有的銀行可不辦理質押)，一般還需提供保證人。銀行發放押匯款歸還信用證項下款項后，開證申請人通過簽署信托收據從銀行處取得信用證項下單據，并以處分貨物所得價款償還押匯款項。銀行一般要求信托收據中需明確：客戶是作為受托人代銀行持有信用證項下有關單據和貨物，代為銀行卸貨、儲存、制造、加工、出售，在銀行要求下應將單據和貨物歸還給銀行。
進口押匯操作的核心內容在于以下兩點：
1.銀行發放押匯款項前，進口商需簽訂質押擔保合同，約定將信用證項下單據、貨物質押給銀行，并由第三人提供連帶責任保證。
2.押匯款項發放后，進口商簽署信托收據，承諾信用證項下的貨權屬于銀行，自己代銀行占有和處理貨物，所得用來清償銀行的押匯融資款。
進口押匯并非一項新興的業務，國內商業銀行開辦進口押匯已有近十年的歷史，但是，翻遍各種法律、法規、規章，我國目前還沒有任何成文法律規定提及過進口押匯，即便是我國金融業務的主管機關人民銀行至今也沒有制定過統一的押匯業務規章。我國銀行對于信用證項下開證行代墊款代融資方式普遍稱為進口押匯，究其原因，是因為國內所有商業銀行幾乎都沿襲了中國銀行原來我國唯一的外匯、外貿專業銀行的標準稱謂。因此，可以說進口押匯是徹頭徹尾的國貨。
從我國各商業銀行關于進口押匯業務的操作流程可以看出，信托收據的簽發和約定是整個業務的核心，是銀行防范進口押匯風險的主要控制措施。因此，要分析進口押匯法律風險首先必須分析信托收據的法律性質及風險。
(二)信托收據是平衡押匯業務中銀行與進口商利益的產物
1.信托收據的衡平特性。英國法學家梅特蘭說：如果有人要問，英國人在法學領域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經數百年發展起來的信托理念，我相信再沒有比這更好的答案了。衡平法以正義、良心和公正為基本原則，以實現和體現自然正義為主要任務，在法律實踐活動中，英美衡平法思想對克服法律剛性和僵化，揭示法律價值的互補，承認雙方當事人之間互相妥協和互相協調，起到了積極的促進作用。信托收據制度處處體現著衡平法上的平衡原理。
2.銀行與進口商矛盾在我國法律體系中的出路信托收據。在信用證業務中，正常流程是開證行對外付款后，進口商應該支付貨款贖回單據。但是在很多時候，進口商由于種種原因資金不足，無法先行償還開證行的墊款，需要通過銷售信用證項下貨物才能歸還銀行墊款。而根據信用證操作的國際慣例，在信用證項下墊款沒有結清之前，銀行是不會將單據交付給進口商的。
對進口商來說，需要憑單據提貨銷售，然后歸還銀行授信;對銀行來說，它沒有足夠的倉庫存放貨物進行實際占有，也沒有適合的人手去處理貨物，同時，又不愿意放棄對作為授信基礎的貨物的控制。為解決銀行與進口商的矛盾，在我國《信托法》頒布之前，我國銀行界就大膽地借鑒了西方的信托收據制度，以信托為基礎構建進口押匯。由買方簽署信托收據，以受托人(trustee)的身份代表銀行處理貨物，在收到貨款后歸還銀行墊款，或者在遠期信用證付款到期日前將款項付給銀行。信托收據平衡了銀行與進口商之間的利益，即義務人通常依賴擔保物的處置來產生用來償還債權人的債款的收入。為了取得最好的價錢，擔保物發放予義務人，由他在普通營業過程中出售。對于作為受托人的進口商而言，一方面獲得了資金的融通，另一方面又能夠迅速處置貨物清償銀行債務;對于作為委托人的銀行而言，取得標的物的所有權，作為其債權的擔保，又不必為如何處置該標的物實現債權而操心。信托收據制度兼顧了委托人與受托人雙方的利益，提高了社會資源的利用率。
(三)信托收據法律風險分析
從進口押匯中信托收據的產生及其法律性質來看，信托收據似乎是很好的風險控制工具，但這只是局部分析的結果。信托收據只是進口押匯整個鏈條中的一環雖然是最重要的一環，從進口押匯的完整鏈條去剖析信托收據，就會發現它隱含著巨大的法律風險。
1.銀行通過信托收據將質物返還給進口商導致保證人免責。我國開展進口押匯業務最早的商業銀行中國銀行《國際結算業務基本規定》中對進口押匯的定義為進口押匯是指信用證項下單到并經審核無誤后，開證申請人因資金周轉關系，無法及時對外付款贖單，以該信用證項下代表貨權的單據為質押，并同時提供必要的抵押/質押或其他擔保，由銀行先行代為對外付款。其功能為：進口信用證開證申請人無力按時付款時，可由開證銀行先行代其付款，使開證申請人取得短期的資金融通?？蛻羯暾堔k理進口押匯，須向銀行出具押匯申請書和信托收據，將貨物的所有權轉讓給銀行，銀行憑此將貨權憑證交予客戶，并代客戶付款。
通常認為，進口押匯中的押就是指抵押或質押，是出口商以代表貨物所有權的貨物單據進行擔保，以保證銀行免遭風險。銀行要求與進口商簽訂質押擔保協議，同時還須提供保證人，并約定該保證不因銀行持有任何其他擔保方式而受影響。銀行這樣做的意圖很明顯，就是為了一旦出現進口商將貨物出售后不返還押匯款、無法實現擔保權益時，還可以向保證人主張連帶保證責任。這種既有物保又有人保的做法似乎是為押匯業務上了雙保險，但是，我國現行的法律規定卻并不像銀行想象的那樣承認這種雙保險，而是幾乎否定了銀行雙保險的可行性?！稉７ā返诙藯l規定：同一債權既有保證又有物的擔保的，保證人對物的擔保以外的債權承擔保證責任。債權人放棄物的擔保的，保證人在債權人放棄權利的范圍內免除保證責任?！段餀喾ā返诙僖皇藯l也有類似規定，質權人可以放棄質權。債務人以自己的財產出質，質權人放棄該質權的，其他擔保人在質權人喪失優先受償權益的范圍內免除擔保責任。既然銀行已設定了質押，那么根據我國法律規定保證人只對擔保物價值以外的部分承擔責任，而擔保物是用信用證全部款項購得，對于進口商拖欠的押匯款來說綽綽有余。因為銀行通過信托收據將擔保物釋放給進口商銷售，改為約定銀行對上述貨物享有所有權，意味著銀行放棄該物的擔保，保證人實際上將免除責任。
2.信托收據對銀行所有權的確立與銀行和進口商之間的債權債務關系沖突。由于信托法明確要求信托的設立必須有確定的信托財產，而且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。在我國現行法律環境下，進口押匯設立信托收據的前提只能是銀行對貨物享有所有權。這一觀點被我國銀行普遍采納，中國銀行在《國際結算業務基本規定》中明確指出：信托收據是進口商將自己的貨物的所有權轉讓給銀行的確認書，持有該收據的銀行對信托收據項下的貨物享有所有權。進口商僅作為銀行的受托人代銀行處理該批貨物，包括存倉、代購保險、加工、銷售等。那么，銀行的所有權從何而來呢?有學者認為，銀行對單據享有的所有權，是通過對外付款、支付對價的方式取得的。這里存在的問題是，既然將銀行發放款項償付信用證項下墊款的行為解釋為付款買單，從而取得信用證項下單據及單據所代表貨物的所有權，就很難再主張該放款是向進口商提供的用于支付該信用證項下金額的短期資金融通。銀行不能既是貨物所有權人，又是進口商的債權人，進口商可以銀行已取得貨權為由拒絕償付押匯款項。一旦貨物價格大幅度下跌，銀行必須承擔因此而造成的損失，另外，還需要承擔貨物稅賦、保險、致害責任及滅失的風險。
二、進口押匯法律關系的重構建立讓與擔保制度
(一)讓與擔保規范進口押匯中擔保的必要性和可行性
進口押匯中信托收據的目的是保障開證行在不占有質物的情況下仍然享有物權的排他效力，物權的優先效力及物權的追及效力的權利，但是與我國現行法律關于擔保物權的規定相沖突，這個問題在前述案例一中已有詳盡論述。銀行與進口商會約定信用證項下提單及提單項下貨物的所有權屬于銀行，進口商實際占有提單及提單項下貨物，由此可知銀行取得進口商債權擔保的方式是移轉提單及提單項下貨物的所有權，其實質是一種讓與擔保。以讓與擔保規制進口押匯中的擔保問題，可以解決必須釋放質物的司法難題，同時也避免進口商以銀行取得提單及提單項下貨物所有權為由主張免責，有利于保護銀行利益。讓與擔保的設定方式可以是占有改定，因此在銀行和開證申請人約定提單及提單項下貨物的所有權轉移給銀行時，銀行可以順利取得所有權。
讓與擔保在進口押匯中適用的一個關鍵問題是：債權人如何取得對抗第三人的效力。因為作為擔保物的動產不轉移占有，債權人無法也不需要直接控制擔保物，那么在債務人將擔保物變賣給善意第三人而未以所得價金償還債務的情況下，債權人的權利無法對抗第三人。筆者認為，可以借鑒德國以及我國臺灣地區關于讓與擔保的做法，根據貨物的不同存在形式采取登記、刻制/粘貼標簽等公示方法。
(二)我國創設讓與擔保制度幾點建議
讓與擔保是大陸法系國家以學說和判例發展起來的一種債權擔保制度。我國是否應引進讓與擔保制度，在我國學術界有著激烈的爭論。筆者認為，我國商業實踐中已經出現讓與擔保的基礎，如前文所述進口押匯中銀行的擔保權利，現行法不能提供有效的依靠，并且讓與擔保具有經濟、便捷、高效的特點，與現代市場經濟的需求相吻合，因此，我國有必要引入讓與擔保制度。
近年來，由于燃煤價格不斷攀升，導致“市場煤”和“計劃電”的矛盾日益突出，火電行業出現大面積的政策性虧損。煤電一體化項目煤源穩定，燃料價格不受煤炭市場制約，不需燃料運輸費用，可大幅降低發電成本。煤、電、運一體化經營，以股份制為主要形式參與兼并重組，實現強強聯合就成為了各地不斷涌現出的項目新兵。
1.煤電一體化項目融資的特點
煤電一體化項目初始投資成本大，其投資成本既包括電廠部分投資也包括了煤礦部分投資。以2×1000MW電廠配套年產800MT煤礦的煤電一體化項目為例，該項目僅電廠部分投資約達70億元，煤礦部分投資約達40億元，總投資達110億元。
投資額巨大是該項目的顯著特點。由于項目極大得利用了坑口能源的便利條件，煤炭運輸成本低廉，使得作為項目主導產品的電力成本顯著降低，因此，該項目往往具有顯著的經濟效益優勢。因此，當前在國家積極推進綠色煤電一體化項目發展的同時，提供多渠道的融資模式，為項目的發展提供可靠的資金保障至關重要。這里筆者遵循企業融資成本與收益相適應原則，采用啄食順序理論設計出如下融資途徑供煤電一體化項目選擇。
項目融資根據融資來源的不同分為內部融資和外部融資。
內部融資是節約成本的一種方法，大部分煤電一體化項目應該首先選擇內部融資。對于企業而言，這種籌資渠道的財務風險比較小，它使企業的實力增加的同時，相應增加企業的信用度，從而增強企業的融資能力。同時，由于項目投資大，投資回收期較長，投資風險較單純的電廠項目投資或單純的煤礦項目投資顯著增強，因此，內部投資往往具有很強的可操作性，該特點尤其是在煤電一體化項目的啟動階段凸顯。另外，由于內部融資往往無資金成本壓力，不會帶來項目投資成本的巨額攀升，因而，它是當前煤電一體化項目融資的重要手段。只有在充分挖掘了項目投資主體的資金潛力后，才可以考慮向外部融資發展。
外部融資，即吸收其他經濟主體的資金，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內部融資很難滿足公司的資金需求，于是外部融資就成為公司為保持迅速發展獲取資金的重要方式。在當前我國的宏觀經濟環境下，外部融資通常包括向銀行等金融機構或證券市場尋求融資的渠道。
2.煤電一體化項目融資方案的設計
2.1 債權融資
債權融資包括通過銀行等金融機構的融資，也包括企業發行的債券、民間信貸等。債權融資最明顯的特點就是不影響原有股東的控制權，投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業經營管理和分配紅利的權力。煤電一體化項目通過金融機構貸款的融資渠道可以有以下幾種：第一，通過我國政策性金融機構申請貸款，因為這類融資一般具有利率低、政策性強、公共性特點，其融資成本介于商業銀行與財政之間，所以應該是銀行貸款的首選。第二，可以通過信用擔保的形式向銀行貸款。由于煤電一體化項目往往是國家重點項目，因此可以利用政府的影響力，直接拿到金融機構的信用貸款。第三，國際金融機構的貸款，如國際金融公司和世界銀行等，也是煤電一體化項目可以爭取的融資渠道。為鼓勵發展中國家保護環境、節能減排，有些國際金融機構在很多細分領域都有資金規劃，因此，煤電一體化項目可向有關國際金融機構申請國際融資。
2.2 爭取擴大債券融資規模
債券融資是長期債務資本融資的一種方式，符合國家要求從間接融資向直接融資轉變的政策取向，而且與股權融資、銀行貸款相比較，具有以下優點：
（1）籌集資金規模大、期限長，有利于調整和優化債務結構；（2）債券融資成本相對較低，可以鎖定企業的利息費用支出，規避利率風險；（3）以期限較長、利率較低的債券替換其它債務形式，降低綜合融資成本；（4）具有明顯的財務杠桿作用，同時債券利息在稅前列支，可以減少稅收支出；（5）避免企業股權被稀釋，不影響原有企業的管理結構和控制權；（6）債券融資理念具有新意，通過債券上市有利于提高企業知名度，提高企業的資本運營能力。
債券的主要缺點是：必須在約定期限內還本付息，集中兌付，且有剛性，債券額度受國家控制。煤電一體化項目的推動是對電力建設的有力支持，同時必將為電力債券市場帶來活力。煤電一體化項目公司將進一步促進產業資本和金融資本的結合，為公司加快發展不斷注入新的活力。
2.3 信托融資
在國外，信托業務是與證券、銀行業務并列的三大金融支柱之一。信托的簡要含義就是信任委托，它是以信任為基礎，以財產所有權為前提，依照一定的目的，委托人將財產、資金或其他資產委托他人代為管理、運營的經濟行為。簡單地說，信托業務就是“受人之托，代人理財”。從業務品種上看，信托業務有資金信托、財產信托、股權信托、債券信托、動產信托等。在我國，信托是委托人將財產委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為收益人或者特定目的管理、運用和處分的行為。信托能將眾多的自然人、法人和其他組織的閑散資金集合起來，形成一定規模和實力的資金組合，投資于產業、資本領域，或用于貨幣市場的運作。信托的投融資功能對拓展社會閑散資金的投資渠道，緩解投資與融資之間的供需矛盾，促進資源的優化配置具有十分重要的作用。
2.4 合理利用外資
從80年代初開始，多年來電力行業利用外資進行了多種融資方式的嘗試，包括國際金融組織貸款（如世界銀行、亞洲開發銀行）、國外政府貸款、出口信貸（如購買國外設備）、項目融資（包括BOT方式）以及合資或合作、成立合營公司、境外發行股票、項目發債等。不同形式外資各有優劣，如世界銀行及亞洲開發銀行提供低息貸款，不過常附有購買設備等附加條件。利用外資是對公司電力建設資金的有力補充，此外在引進資金的同時還能學習國外的先進技術和管理水平，近年來的外匯體制改革更為煤電一體化項目利用外資創造了寬松的環境。
參考文獻：
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一、夾層融資的原理
1．夾層融資的含義與特點。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務和項目融資領域。夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發，稱為夾層債務。夾層融資產品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（MezzanineLoans）。資金供求雙方對夾層融資產品進行交易的場所，稱為夾層融資市場。
夾層資本（MezzanineCapital）收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。
從資金費用角度看，夾層債務的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對股權人體現出債權的優點；從權益角度看，夾層投資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。當企業破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優先債務更高的利率水平，其收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。
典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權（Option）、認股證（Warrant）、轉股權（Convertibility）或是股權投資參與權（EquityParticipationRights）等權力，從而有機會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉股權的次級債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉換債（ConvertibleDebt）和可贖回優先股（RedeemablePreferredEquity）。一般來說，夾層利率越低，權益認購權就越多。
因此，在傳統股權、債券融資的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優點為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資可以產生無數的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。
2．夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優先股或兩者結合的形式；也可以采取次級貸款的形式；還可以采用可轉換票據的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對借款者的股份權益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優先于股權人得到清償，用結構性的方法使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優先股結構中，夾層投資人用資金換取借款者的優先股份權益。夾層投資人的“優先”體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益。
二、國際資本市場夾層融資的發展狀況
目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據AltAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構。2004年4月23日，在ComVentures等投資公司的協助下，IT網絡安全系統提供商ServGateTechnologies就獲得了1800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業高成長階段所需的擴大銷售和市場推廣的投入，并有效地改善了公司的資產負債結構，為其再融資奠定了良好基礎。
夾層融資還被廣泛應用于新興市場。FMO在全球多個新興市場，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區提供中小企業夾層融資服務。惠理基金在中國投資多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區已投資了一百多家中小企業，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權。
三、夾層融資的適用條件
1．高成長性行業。除了傳統風險投資所青睞的IT、生物類行業，消費品、制造業或服務業等側重出口拉動的行業，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個別市場或經濟體系波動連帶影響的行業側重出口拉動的也比較適合夾層融資?？傮w而言，夾層投資人會考核該行業是否具有比較穩定的高成長性或是高的進入壁壘。但是，夾層融資對技術風險過高的領域是不會輕易涉足的。高成長性的同時，夾層融資也會要求具有高穩定性。
2．穩定成長型企業。夾層融資的企業一般都被希望具有多年穩定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現金流和營業收益?；蛘?，企業正處于發展擴張階段，業務成長較快，享有可預見的、強大、穩定而持續的現金流。
3．高市場地位企業。夾層融資企業應在行業里占有很大的市場份額，具有保護性或進入壁壘較高的市場份額。這樣，企業資產將在未來幾年內可預見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業完成資本過渡與轉換，并在未來以更高的價格出售自己的股票實現升值目標。
4．企業并購融資。企業在進行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業分拆合并項目中，往往都需要大量現金進行擴張和收購，企業也傾向于采取不同來源的融資結構。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對公司資產有最高清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。
5．企業前IPO融資。在企業IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場狀況不好、公司業績不足以實現理想的IPO的情況下，若預計企業在兩年之內可以上市并實現較高的股票價格，結合公開股票或債券的發行的過橋債券/融資，企業可先進行一輪夾層融資，從而使企業的總融資成本降低。
此外，夾層融資通常還要求企業擁有一個經驗豐富、規范專業的管理團隊。企業獲得夾層融資的關鍵，在于根據現有的財務、稅收、法律、法規等的約束，設計出不同債權和股權組合的金融合約，以滿足具有不同風險偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風險偏好的特性企業或項目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業與吸引創業投資一樣，要做財務預預測，準備商業計劃書，做演示推介。與創業投資不同的是夾層投資的要求回報率要低一些，盡職調查做得沒有那么詳細，而且更傾向于用企業提供的財務預測來計算投資回報。
四、夾層融資在我國的應用情況及展望
1．“聯信·寶利”7號的正式發行成就了國內首個夾層融資案例。
（1）背景。2005年9月，銀監會發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產信托貸款進入的門檻。在銀行的貸款早已經禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權融資的情況下，房地產項目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產企業可以采用股權的方式進行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權的引入，房地產企業將可能會面臨著控制權喪失。
夾層融資正是適合房地產項目融資的金融創新。夾層融資對房地產開發商來說有一個非常大的優勢，首先是資金回報的要求比較適中，雖然夾層融資的回報率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項目的整個開發，資金回報就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進入，之后再進行成本較低的銀行債權融資。這樣即便夾層融資階段的回報率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權進去后還可以向銀行申請貸款；最后是對控制權的要求會相對的低一些，不會參與得那么深，當然會有一些控制的要求。夾層投資比債權要求高一點，個人是無法參與的，所以說機構投資者是夾層投資的主體。
（2）具體做法。2005年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信·寶利”7號。“聯信·寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產開發項目公司的股權，項目公司由聯華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯信·寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構成了一個經典的夾層融資。在實踐操作中，股權通常變現為優先股。由于我國《公司法》中尚無優先股的規定，“聯信·寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分。
信托資金除了投資入股，以類似優先股的方式擁有房地產公司股權及資產，百年城和聯華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續期間受讓受托人通過信托計劃持有的項目公司總計60%的股權。在9個月~36個月的信托期限內，優先受益人投資的股權是有保證的股權，因為股權是兩個公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯華信托自有資金的40%股權和劣后受益人的資金，而且包括兩個公司的其他資產，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機構投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計劃規模的20%。
從風險承擔和收益分配的角度看，夾層融資中，優先受益人享受類似債權的收益，劣后受益人承擔更大風險的同時享受類似股權的收益。如果信托計劃年收益率低于預期優先受益權的基準年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計劃中享有的信托財產為限來彌補優先受益權人的預期基準年收益率。而當信托計劃年收（下轉第119頁）益率超過基準預期年收益率時，則超出部分的信托利益，按照優先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據計算，如果聯華預計優先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權年收益率則會達到16.37%。假設信托計劃按約定實現回購，則信托資金整體年收益率為20%，預測信托存續期為1年時的收益，扣除信托相應支出和費用，優先受益權年收益率接近7%，而劣后受益權年收益率則將為47%。并且，“聯華·寶利”7號還引入了一定的流動性創新，信托成立一年后，聯華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優先受益人的信托受益權。
2．夾層融資在中國的發展潛力展望。根據有關專家分析，2003年中國房地產投資總額為10106億元，按照美國商業不動產中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業銀行類金融機構或非銀行類金融機構業務創新的目標。
目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導的間接融資，商業銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，但由于資本市場股權分置改革的影響，企業債券市場發展緩慢，企業信用評估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會融資中的比例不跌反升。企業特別是中小企業融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業的發展，而且加大了商業銀行的經營壓力，使金融風險大量隱含在銀行體系之中，資本市場無法對資源配置發揮有效的引導作用。
與大型國有企業或企業集團相比，中小型企業因為資本金缺乏、資產規模小、現金流不穩定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業的項目因為缺乏資本的支持而無法實施或被迫減小規模。如果這種情況長期延續，會對我國經濟增長的基礎造成相當大的損害。如果以銀行信貸資金對中小企業予以支持，實際上等于讓銀行信貸資金承擔了更大的信用風險，造成風險和收益的不匹配；而如果商業銀行拒絕企業的融資要求，則意味著放棄了眾多的業務機會和客戶，會影響銀行的利潤和市場。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業銀行單純的信貸產品已經難以滿足企業多元化和多層次的融資需求。
在目前市場條件下，當務之急是進行金融產品創新，拓展企業融資渠道。借鑒國際市場經驗，夾層融資是我國現階段解決中小企業或項目融資困難的有效手段。
參考文獻：
1．TheFutureofMezzanine．AlmeidaCapitalreports，March，2003．
2．孫景安．夾層融資——企業融資方式創新．證券市場導報，2005，（11）：65-70．
企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的一項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中國企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。
西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資工具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的2/3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
2.定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。
但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素:一是并購企業的股權結構;二是每股收益率的變化;三是每股凈資產的變動;四是財務杠桿比率;五是當前股價水平;六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2.信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢:首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構;其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題;其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行;其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托福資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現蘭流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個了托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般灌是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸3時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方士供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種7式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有歲付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，毋買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期夕付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況可定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須衫被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一乖“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M行并購同企川通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付過行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
一、引言
公租房制度推行以來，資金的籌集始終是各地方政府的一大難題。目前，建設公租房的融資方式主要有兩種：一是地方政府的資金投入或補貼。二是市場化融資。較為單一的融資方式，一方面使部分財政實力較為薄弱的政府更加心有余而力不足，另一方面，公租房的保障性決定了其投資回報低，難以通過傳統的市場化融資渠道籌到資金。因此，地方政府亟須拓寬融資渠道、創新融資方式以保證公租房建設的長久可持續發展。2010年5月，央行曾將《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》及各地試點項目的基本情況上報國務院，國務院則要求央行就REITs試點能否以及怎樣支持保障性住房建設補充材料。而后，原REITs試點的方案全部改為支持保障性住房。然而，最近一次方案的批復仍是懸而未決，REITs在中國的推行又一次面臨了難產的現狀。由此看來，將REITs運用于公租房建設尚存不可行之處。
二、REITs運用于公租房建設的難點分析
（一）REITs在中國尚未得到成功推行
國際意義上的REITs，是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，[2]以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。
真正的REITs在中國市場尚未成功落地，目前中國市場上被運用的只是類似REITs的房地產信托，作為過渡性金融工具，與國際意義上的REITs相比存在多方面的不足，主要表現為：1、信托財產登記制度缺失；2、尚無稅收優惠制度；3、市場環境不開放；4、監管力度不足；5、復合型人才稀少。無論從政策法規的完善，還是從專業性提升的角度來看，將REITs運用于中國公租房的建設，尚需將大量發達國家或地區的經驗本土化，經歷REITs逐步成熟起來的漸進性過程。
（二）公租房自身的特殊性分析
1.“新生性”――還未形成穩定的現金流
公租房在保障房的隊伍中是后來者，尚未大批完成出租進入租金的穩定回收階段；管理辦法也尚需健全，長期來看市場價格波動、土地增值等因素出現時如何對公租房租金的進行調整未見明確規定?？梢姡夥康淖饨鸹厥账纬傻默F金流入尚未形成氣候，而長期的現金流入的預測也相當困難。
2.“公有性”――與REITs的運作方式相悖
公租房是在政府政策的主導下、各地方政府專項資金與補貼的支持下建設的，保障的是社會集體的利益。因而其所有權應為國家公有，其管理也應由政府主導。而從REITs典型的兩種運作方式來看，意味著公租房產權將由國家公有轉換為投資者私有，管理運作權也要由政府交到專門的機構手中。
3.社會福利性”――決定其收益率較低
REITs作為金融產品，對于投資者而言，關鍵是從中獲取收益。中國的公租房，作為社會福利的一種，將以低于市場普通出租用房的租價出租，在盈利方面將明顯低于普通的出租用房，因此，更難以與商業性地產相比。而在某些房價本身就比較低的城市，盈利性將更弱。因此，將REITs運用于公租房的建設，其收益率與其他投資產品相比毫無競爭力可言。
三、REITs運用于中國公租房建設的對策建議
（一）完善政策法規
首先，應當依照《信托法》的規定，建立健全信托登記制度及相應的操作辦法，為REITs提供規范的運作環境；其次，推行REITs的進程中制定稅收優惠政策勢在必行，提高對投資者的吸引力；此外，還應通過放松對信托計劃中包含的自然人數的限制、房地產信托交易中對合同的份數與金額等限制，為廣大小額資金提供準入機會；對信托基金的公募放行，逐漸實現銀行間市場與證券交易所兩個交易市場同時開放，提高REITs流動性，吸引更大范圍內的眾多投資者；REITs的運作也應與國際規范接軌，其期限也應延長至房地產項目的運營期。
（二）創新融資模式
對于公租房預期收益率低的問題，可以通過組建公租房融資平臺與發行公租房與商業物業相結合的混合信托的模式進行解決。組建公租房融資平臺，即將通過銀行貸款、公積金貸款、發行債券及財政資金等各種途徑籌集到的款項交由專門的機構或部門進行統一的管理。發行公租房與商業物業相結合的混合信托，即將公租房及其商業配套打包發行信托的創新思路，商業物業以市場價格出租，其收益率相對較高，中和公租房收益低的弱勢，從保障投資者的預期收益。
（三）廣納國際經驗
國際上REITs發展較早的發達國家或地區，如美國的保障性住房、香港的公屋建設過程中，都曾運用REITs融資方式解決保障房建設中資金瓶頸的問題，非常值得學習與借鑒。因此，中國公租房建設過程中，政府及相關管理部門應大膽學習發達國家或地區開放思路、廣開渠道、模式創新的思想。
（四）堅持由政府主導管理
REITs融資方式的運用使公租房的產權發生了變更，為了保證公租房的社會福利性，其運營管理仍然應該由政府來主導并參與。政府繼續保留制定公租房管理辦法的權利與職責，并在公租房的運營中不斷修改完善。以公租房為基礎資產設立REITs新組建的公司機構或部門，應由政府參與甚至完全控股，由政府招賢納士并對其進行專業、專項培訓。
參考文獻
（一）MM理論 1958年，美國財務學教授Modigliani和Miller提出MM理論，其基本結論為：在九項假設條件下，公司的價值與資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是債務和股權融資的市場價值。Modigliani和Miller通過嚴格的數學推導證明了MM理論基本觀點的兩個重要命題。命題I：無論公司是否進行債務融資，公司價值等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率折現后得到的現值，即公司價值與資本結構無關；命題Ⅱ：公司的綜合資本成本率與資本結構無關。MM理論的基本觀點是在嚴格的假設條件下得到的，其中，最重要的假設之一是“公司在無稅收環境中經營”，但在財務管理實務中，這一假設環境并不存在，因此，Modigliani和Miller對這一理論做出了修正。
1963年，Modigliani和Miller發表了《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文，在這篇論文中，考慮了所得稅對公司資本結構的影響，提出了MM理論修正觀點的兩個命題。命題I：有債務公司的價值等于同等風險下無債務公司的股權資本價值加上債務帶來的稅收優惠，即公司價值與資本結構相關；命題Ⅱ：有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的綜合資本成本加上風險報酬率，風險報酬率也資本結構和所得稅稅率有關。MM理論的權衡理論認為公司的最佳資本結構點是債務融資帶來的稅收優惠和財務風險上升而導致的成本之間的平衡點。
（二）成本理論 成本理論通過研究成本與資本結構的關系而提出資本結構理論。Jensen和 Meekling（1976）認為，成本分為對股東的成本和對債權人的成本，其中，股東與經理層的利益沖突導致的成本是外部股東成本，而債權人面臨的違約風險及破產成本等為債權成本。Jensen和Meekling認為，不同的資本結構下，這兩種成本此消彼長，因此，公司最優資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點。Jensen和Meekling的成本理論為資本結構的激勵設計提供了理論基礎。此后，很多學者借助于成本理論，從利益沖突視角對資本結構設計及優化進行了分析。Diamond（1989）分析了股東和債權人之間的利益沖突，他認為，處于成長期和成熟期的企業由于其已往的良好聲譽可能更易于獲得低成本的債務融資，而處于初創期的企業由于沒有這種良好聲譽可能只能選擇股權融資或高成本的債務融資。
（三）優選順序理論 Myers和Majluf（1984）提出了資本結構優先順序理論。Myers和Majluf認為：在信息不對稱時，企業將盡量避免通過發行普通股或其他風險債券進行融資；為使內部融資能滿足企業的融資需求，企業事先需要確定一個目標股利比率；在確保安全的前提下，企業才會通過外部融資解決其融資需求，而且會優先選擇風險較低的證券。即在信息不對稱的條件下，企業偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資，再選擇外部股權融資方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）對該理論進行了發展，從新增投資和融資的視角得出了與之類似的優選順序融資理論。 Narayanan（1988）認為股票被高估的程度比負債大，因此，債務融資不會對股價產生不利影響。Heinkel和 zeehne （1990）則認為公司資本成本會導致新項目的吸引力變小，從而避免過度投資。Lucas和 McDonald（1990）提出了動態的優先順序融資理論，該理論認為管理層傾向于在企業有了好的市場業績后進行股權融資。
二、房地產上市公司融資現狀
目前，我國房地產上市公司可以通過銀行貸款、房地產信托、債券融資、股權融資、產業投資基金、租賃融資等方式融資，本文以資產負債率作為衡量企業資本結構和融資行為的指標。據多家機構統計截至今年3月的統計數據顯示，2011年我國房地產上市公司資產負債率基本都在50%以上，資產負債率在50%以下的，僅有陸家嘴、海泰發展、ST重實、綠景地產、渝開發和S*ST天發等數家公司。在31家已披露信息的房地產上市公司中，上實發展的資產負債率最高，達到82%，保利地產、濱江集團、廣宇發展、華遠地產等幾家公司的資產負債率也超過70%，萬科A的資產負債率為67%。數據顯示，房地產上市公司的資產負債率較往年均有較大提升。相比之下，2010年31家樣本房地產上市公司的平均負債率為63.81%，而這個數據在2009年僅為59.92%。我國房地產上市公司的資本結構和融資行為仍然存在著一些問題：
（一） 融資方式單一，財務風險集中 雖然目前我國房地產上市公司可以選擇多種融資方式，但由于各種融資方式都存在著一定的局限性，如信托融資和債券融資主體和制度限制嚴格，股權融資存在著成本高、周期長等限制，真正可操作的融資方式仍然比較少，尚未形成成熟的融資體系，銀行貸款仍是房地產上市公司的主要選擇。由于房地產行業在國民經濟中所占的比重和重要地位，過于單一的融資方式不僅會增加房地產企業的財務風險，而且還會拉高商業銀行乃至整個金融市場的金融風險水平。目前其他的融資方式，如房地產信托、產業投資基金等方式在我國的房地產融資市場的發展水平有限，這也是房地產企業融資創新點所在。
（二）房地產行業融資效率低下，資源配置不合理 房地產企業融資后，并不是以優化資源配置為導向來使用資金，市場上總是出現投資過熱或過冷的現象，高空置率和供不應求的現象并存。房地產行業募集資金的效率仍然有待提高。
（三）房地產金融制度建設不完善，監管與調控不力 由于房地產行業的重要地位，國家不斷地對房地產行業進行宏觀調控，但效果仍然不理想。
三、房地產上市公司融資改善路徑
針對我國房地產上市公司融資現狀，尤其是存在的問題，提出以下改善路徑：
（一）合理確定目標 資本結構決策是企業融資決策的重要方面之一。房地產上市公司融資改善的首先要對宏觀經濟環境、行業環境進行分析，結合企業的戰略方向、投資項目、現金流的穩定性和風險水平確定合理的目標資本結構。房地產企業的目標資本結構并不是一成不變的，準確地講，企業的資本結構應該是動態資本結構，以適應財務環境的適時變化。企業在選擇融資工具時，可以利用可轉換優先股、可轉換債券及可贖回債券等彈性較好的融資工具，以保持彈性資本結構。
（二）優化資本結構 從目前我國房地產行業上市公司整體資本結構來看，優化資本結構是融資改善的必由之路。資本結構的優化包括兩個方面：一是股權資本和債權資本比例結構的優化；二是股權資本內部結構的優化。房地產上市公司在資本市場的再融資可以實現這兩個方面的優化。通過再融資，可以實現我國房地產上市公司資本負債率達到合理水平，國有股也可以實現相對減持，引入新的素質較高的機構投資者，進而實現資本結構的優化，這樣也有利于上市公司資本結構變動后管理績效的提高。從資本運用的目的來看，企業融資是為了獲取企業發展所必需的資本，而不是到證券市場上“圈錢”，所以企業還應樹立“項目導向型”的融資理念，企業募集到的資金應投向于符合企業戰略的項目，這樣才能實現資源的優化配置，提高資本使用效率，避免資本的無效利用。
（三）創新融資方式 在發達國家，房地產融資方式很多，包括房地產投資基金、保險資金、養老基金、股票市場等，而這種融資方式的創新在我國比較少見，而且還存在著一些操作限制。目前，我國房地產企業的融資方式存在著一些困境，只有9家企業在海外上市，還有很多房地產企業還未上市，這說明，我國房地產企業的融資方式和融資能力在整體上不夠強，因此，加快房地產企業融資方式的創新也很有必要性。房地產投資信托基金和房地產抵押貸款證券化作為融資創新方式還在探索之中，離具體操作還有一定距離。前文討論的房地產投資信托、產業投資基金等融資方式，已經在理論上證明了其可行性，其操作的推行還有賴于國家政策的支持和企業融資創新意識的覺醒。
（四）完善證券市場制度 證券市場是我國資本市場的重要組成本部分，證券市場的健康發展是房地產上市公司融資理性發展的前提，因此，證券市場制度的創新和完善是企業融資優化的制度前提和保證。首先在監管上，我國可以借鑒發達國家證券監管的經驗，綜合運用政府監管和行業自律監管，重視行業自律，使證券市場監管更有效。其次，證券監管機構也需要對證券市場制度進行和創新和完善，上文提到的發達國家房地產融資方式也可以引入我國，但需要證券監管機構對其運用加以指導。
房地產上市公司的融資并不僅僅是單個房地產企業的問題，也關系到整個房地產行業、金融市場和政府監管部門的宏觀調控，房地產上市公司的融資完善也需要多管齊下，共同優化。
參考文獻：
