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二、我國貨幣政策信貸傳導的現狀
依據貨幣政策的信用傳導觀點，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機構影響實體經濟部門的關鍵變量，但并不是連接實際部門和金融部門最合適的指標，因為傳導機制并不能保證名義貨幣量變動能夠全部反映在實體經濟中。在我國，出現了信用傳導機制扭曲、信貸傳導渠道不暢的現象，其體現在：
1.貨幣增長與存差同時存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準備金率，但一方面，貨幣供應量仍舊增長，到2006年底，廣義貨幣供應量(M2)余額為34.6萬億元，比上年增長16.9%，狹義貨幣供應量(M1)余額為12.6萬億元，比上年末增長17.5%。另一方面，銀行系統內存在大量的存差，根據中國人民銀行的統計數據，截至2006年末，全部金融機構各項人民幣貸款(含外資機構)余額為23.9萬億元。巨額存差的出現，使央行的貨幣政策大打折扣。
2.實體經濟與金融經濟結構不對稱。實體經濟結構與金融經濟結構的不對稱阻礙了貨幣政策傳導的信貸渠道。在實體經濟領域，我國已形成了國有經濟和非國有經濟同在、大型企業與中型企業并存的二元結構。而在金融經濟領域，則形成了計劃性的正規金融體系和市場性的非正規金融體系構成的二元結構。從資金需求層面看，當前，非國有經濟的快速發展使其對資金產生了強烈需求，而國有企業對信貸需求增長緩慢。從資金供給層面看，正規金融體系中的國有商業銀行憑借其得天獨厚的“國家信譽”優勢吸收了大量存款，支配了絕大多數的貸款資金供應，但它們的資金供給在制度上仍局限于國有經濟部門，國有大中型企業是它們的主要貸款對象。而非正規金融體系中的中小金融機構由于自身規模的限制，又缺乏國家信譽做擔保，因而存款增長緩慢，貸款能力不足，對非國有經濟的信貸支持也相當乏力。雖然四大國有商業銀行正在按照市場化的原則進行經營，但由于其自身經營受到其成本、規模及政策的制約，因而無法在短期內與一些非國有經濟的中小企業建立良好的銀企關系，也就無法形成合理的資金對應關系。也正是由于資金需求結構和資金供給結構存在著嚴重的二元結構問題，使得經濟結構與金融結構不對稱，擁有我國銀行業80%以上的資產和負債的工、農、中、建四大國有商業銀行在事實上長期存在著“信貸偏向”。另外，近年來一些國有控股的股份制銀行的資金運用結構似乎與四大國有商業銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實上出現了“能貸的不愿貸(國有商業銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機構)”的情況，這就直接緊縮了以中小企業為主的非國有經濟的信貸來源，也將中小金融機構游離在貨幣政策之外，導致貨幣政策在“金融機構——投資者——消費者”環節上傳導不充分，使貨幣政策難以發揮預期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號是擴大貨幣供應量，企業特別是非國有經濟中的中小企業感受到的卻仍是持續的“信貸緊縮”。
3.金融機構絕大多數集中在大中城市和東部地區，中小城市和中西部金融機構很少。近幾年，國有銀行基層分支機構在農村和中小城市紛紛撤并(見表1)，縣級機構僅為存款機構，無貸款權，地方中小金融機構的發展未及時跟上，致使在縣級出現了一些金融服務的空白，從而造成單個銀行體系“體系性退步”這一“非理性”結果，個體成本節約導致了宏觀成本增加，從而加劇了信貸服務機構的分布不平衡和貨幣政策傳導的結構性矛盾。
三、我國貨幣政策信貸渠道傳導不暢的原因
1.中央銀行貨幣政策微觀傳導機制的金融主體對貨幣政策反映不靈。金融機構特別是國有商業銀行承擔了中央銀行和企業、居民的中介，在存款貨幣擴張中扮演重要的角色，央行擴張性貨幣政策只有得到商業銀行的積極響應，并以信貸投放等形式加以貫徹，才能達到貨幣供給增加的效果。但是由于我國現行的金融體制存在諸多問題，商業銀行對貨幣政策的信號反應遲鈍，致使貨幣政策在金融機構中傳導受阻，其體現在以下幾個方面：
(1)利率結構不合理，商業銀行缺乏動力貸款。一是存款利率與貸款利率差距過大。2006年8月，一年存款利率為2.25%，同期貸款利率為5.76%，對個人貸款還可以上浮10%，銀行只拿出不到一半存款放貸便足可支付存款利息；二是準備金存款利率過高，截至2006年7月底，商業銀行準備金方面，總準備金余額一般在2.3萬億左右。按照1.89%的法定準備金利率，以及1.62%的超額準備金率，央行的年利息開銷在300億元上下，各大商業銀行均可坐享這部分收益。據社科院一研究人員的初步推算，僅工商銀行每年的準備金利息收入便可高達50億元以上。準備金存款利率過高，使金融機構放貸的惰性較強，往往將居民、企事業單位存款作為超額準備金存在中央銀行吃利息
(2)過度強調風險防范，致使基層商業銀行活力不足，對貨幣政策反映不靈。一是嚴格的風險管理制約了基層行的信貸擴張能力。近幾年來，國有商業銀行逐步完善了信貸管理體制，但責任約束過度，其弱化了基層信貸人員的信貸擴張潛力及政策的傳導效果。二是管理體制滯后，削弱了基層行自主經營決策能力，導致基層商業銀行活力不足。作為實行一級法人高度集中管理的國有商業銀行總行，均制定了各自的信貸政策，將信貸重點投向資金流動性強、經營效益好、銀行收息率高的優勢重點企業，忽視了一大批有一定市場潛力且發展前景較好的中小企業和私營企業，造成信貸投向集中。
(3)不良資產比例過高，客觀上壓抑了商業銀行貸款積極性。根據2006年底的統計數字，中國主要金融機構不良貸款合計為4.54萬億元，為貸款余額的7.5%。為此，商業銀行對貸款條件等信貸制度作出嚴格規定，對放款進行嚴格約束，但在促進貸款、調動貸款積極性方面缺乏相應的激勵機制。
(4)國有商業銀行的體制轉軌還沒完成，市場化程度還不高，傳統的運作模式與市場化模式相摩擦，大大消耗了銀行系統的能量，從而使貨幣政策的信號在銀行系統內衰減。目前仍然是直接的行政指令管理與間接管理并行，有些指導性的管理會演變為指令性的管理，從而也削弱了銀行的活力，運作模式和管理體制上的矛盾，往往會造成市場信號與政策信號的不一致，并引起銀行行為的紊亂和預期效果失誤，最終使貨幣政策的效果大受影響。
2.企業的市場化程度不高。企業是經濟發展的主體、貨幣政策傳導的客體，是貨幣政策傳導的微觀基礎，中央銀行的貨幣政策是否能夠有效地作用于經濟主體，不僅取決于中央銀行、金融機構等金融部門，而且取決于企業行為的市場化程度。當前，我國國有企業的現代企業制度尚未完全建立，風險和利益約束機制不健全，且有相當一部分企業適應市場變化的能力較差，經濟效益持續低迷，資金占用結構不合理，使用效果差，這些不僅影響了金融機構的經營績效，也弱化了貨幣信貸政策對經濟發展的支持力度。
3.居民個人對貨幣政策反映不積極。分析其原因為：受傳統消費觀念影響，居民超前消費意識不濃；受收入水平限制，居民消費難以擴大；受社會保障體制影響，居民儲蓄意愿仍然較強；受消費環境制約，目前尚未形成新的消費熱點；受個人信用制度建設滯后影響，消費信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預期與貨幣政策意圖相悖，信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預期與貨幣政策意圖相悖。有關資料表明，我國儲蓄存款近三年分流的主要去向是股市、國債和外匯資產等三方面，而增加消費的并不多。
四、完善我國貨幣政策信貸傳導途徑應采取的措施
1.加快國有商業銀行內部體制改革，建立現代金融企業制度。逐步完善商業銀行內部法人治理結構；強化國有商業銀行的成本約束和利潤考核機制，使國有商業銀行把利潤目標的實現與金融風險的防范放在同等重要的位置上，在實現最佳利潤目標的同時，實現貨幣政策的順暢傳導。此外，加強金融監管，完善外部約束。在剝離國有獨資商業銀行不良貸款的基礎上，對金融機構的主要業務指標的真實性進行檢查，撤銷少數難以救助的金融機構，維護債權人的合法權益。大力支持商業銀行發展中間業務，加強銀行、證券和保險三大金融監管當局的協調與協作。
2.推進企業改革，完善貨幣政策傳導的微觀基礎。企業是貨幣政策的最終作用對象，他們對貨幣政策反應的敏感性決定著貨幣政策的有效性，預算約束程度和管理水平直接影響著貨幣政策能否發揮效應。而長期以來國有企業的預算軟約束和管理不善造成的效益低下，是造成我國貨幣政策傳導下游梗阻的一個重要原因。為了支持貨幣政策的有效傳導，應盡快轉換國有企業的經營管理機制，提高企業整體素質，增強企業信用觀念，引入競爭機制和成本約束機制，使企業成為真正意義上的市場主體和投資主體。
3.建立中小企業信用擔保體系。中小企業信用擔保體系的建立是疏通銀行與企業之間的關系，拓寬中小企業間接融資渠道的關鍵。由于信息不對稱，加上中小企業自身規模與經營實力較小，銀行不愿向中小企業提供貸款。因此，通過構建完善的中小企業信用擔保體系，一方面向銀行提供申請貸款的中小企業的真實信用水平，另一方面提升中小企業的信用水平，為中小企業融資提供可能性。根據我國的具體情況，可以考慮建立多層次的支持中小企業融資信用擔保體系。我國中小企業融資擔保體系可設計為由地(市)、省、國家三級機構分層次組成的中小企業信用擔保體系，擔保業務以地市為主，再擔保業務以省、國家為主。凡符合國家產業政策、有市場和發展前景的、有利于技術進步與創新的各類中小企業的銀行貸款，均可列入擔保范圍。在建立擔保機制的同時，也要保證擔?；鸬某渥愫头€定，基金來源可以通過政府財政撥款、基金會員交納會費、向社會公眾和法人單位募集資金、發行債券等多元化渠道籌資。
4.大力開展消費信貸，改善公眾的預期，為貨幣政策的順暢傳導創造良好的外部環境。國家一方面應著力縮小收入差距，減少低收入群體的比重，加大投資工具的宣傳力度，提高證券資產在個人金融資產中的比例；另一方面，應加快社會保障、教育、住房、醫療等多項制度的改革，引導居民的消費預期。只有努力改善消費和投資環境，通過發展對居民個人的信貸業務，擴大居民參與金融活動的深度，鼓勵金融創新，才能改變居民金融資產過度集中于銀行儲蓄的局面，增強對利率反應的敏感性，使貨幣政策產生預期的效應。
參考文獻：
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一、客戶關聯交易的內涵及其形式
關聯交易是一把雙刃劍。一方面，關聯交易將市場交易轉變為企業的內部交易，減少交易過程的不確定性，降低交易成本，提高企業資產營運效率，可以實現規模經濟、多元化經營。對企業集團來說，尤其如此?鴉另一方面，由于交易價格和交易條件由關聯方協商確定，關聯交易容易成為規避稅賦、轉移利潤或轉移資產等非法行為的擋箭牌。在我國，一些企業利用不正當關聯交易損害投資者、債權人及其他利益相關者權益的現象較為嚴重。因此，法律法規雖不禁止關聯交易，但是要求企業應當按照公正、公平的原則進行關聯交易，提高企業關聯交易的透明度，趨利避害，最大限度地避免不公平的關聯方交易發生。
在界定關聯交易之前，首先必須明確什么是關聯方。我國《企業會計準則》以列舉法的形式對關聯方進行了界定：在企業的財務和經營決策中如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，本準則將其視為關聯方；如果兩方或多方同受一方控制，本準則也將其視為關聯方。其中控制指有權決定一個企業的財務和經營決策，并能據以從該企業的經營活動中獲取利益。重大影響是指對一個企業的財務和經營決策有參與決策的權力，但并不決定這些決策。關聯方的形式主要有：
母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營企業；聯營企業；主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員?鴉受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員直接控制的其他企業。
關聯交易即指在關聯方之間發生的轉移資源或義務的事項，而不論是否收取價款。主要形式有：購買或銷售商品；購買或銷售除商品以外的其他資產，如設備、建筑物、股權等；提供或接受勞務；銷售貨物、簽訂合同；租賃；提供資金，包括現金、權益性資金或實物形式的貸款等；為獲得借款、履行買賣、勞務合同等所提供的擔保；管理方面的合同；研究與開發項目的轉移；使用商標、技術、專利等方面的許可協議；支付關鍵管理人員報酬等。
二、客戶關聯交易對銀行信貸的主要影響
（一）信貸集中性風險
目前監管部門對銀行的監管制度以及多數銀行的內部管理制度都規定了對單一客戶（包括其關聯企業）的最大貸款或授信比例，銀監會也了《商業銀行集團客戶授信業務風險管理指引》，以控制對單一客戶信貸過度集中的風險。但在目前關聯方關系比較普遍、隱蔽、繁雜的情況下，很難區分關聯貸款，增加了控制的難度。而且我國多數銀行都實行分支行體制，分支機構遍布各地；目前銀行的客戶信息系統又不十分發達、健全，這就不可避免地發生同一銀行的分支機構與同一企業集團的關聯成員之間的交叉貸款、重復貸款現象。由于關聯企業之間經營狀況、財務狀況具有很大的同質性、關聯性，整個債務鏈十分脆弱，一家企業生產經營出現問題，就會產生“多米諾骨牌效應”，使整個企業集團的貸款安全受到影響。
（二）經營風險的傳遞
在存在關聯交易的情況下，企業的經營具有較大的不確定性。關聯企業的經營具有很大的依賴性，其資金、技術、人事等業務主要依賴于母公司，一旦母公司經營發生變化，其本身的經營也將受到很大影響。關聯企業的經營具有很大的關聯性，往往與相關聯方提供配套服務或上、下游產品，關聯交易在其經營中占很大比重。一旦關聯方發生變化，相互間的交易受到影響，其經營就會產生很大波動。
（三）財務信息不對稱風險
由于關聯交易在企業集團的業務活動中占有很大比重，因此企業可以很容易地通過關聯交易來調整、控制自己的財務狀況和經營成果，財務信息就很難做到真實、公允，具有很大可塑性。而且，目前不少企業在關聯交易的披露上都極不規范，存在很大問題。例如，不少企業在關聯方及交易的性質、形式等方面披露不細致?鴉對關聯交易的必要性、關聯交易對企業的影響等問題分析不透徹；只披露主營業務事項，不披露資金占用、資產重組、資產租賃等事項。這樣，就很難對企業財務狀況做出準確判斷，由此就影響了銀行做出信貸決策的準確性。
1．虛增資本。一是高估非現金資產的入賬價值，虛增資本。關聯企業之間的投資有時是以非現金形式投入的，在這種情況下，非現金資產的入賬價值就會影響企業資本的真實性。很多投資方在以固定資產、設備、技術、商標使用權等投資時，往往高估資產價值，從而虛增了企業的資本。二是關聯企業之間相互投資、參股，使得雙方的資產和資本都出現了虛增，影響了對企業資本實力及資產規模的正確判斷。
2．虛增資產。在進入正常的經營階段，關聯企業之司的資產重組、交易也較為頻繁。例如，有些上市公司的母公司以大大高于公允價值的價格將商標權、專利、技術及其他資產出售給上市公司，或抵償對上市公司的債務。一些企業的母公司也是通過高價向子公司出售設備、技術等，虛增了相關資產的賬面價值。
3．虛假利潤。通過關聯交易操縱利潤、粉飾財務報表是關聯企業常見的做法。關聯交易的一個重要特點是交易價格的可控性和非市場性，從而使得關聯方之間可以通過不合理的轉移定價調節利潤，改善財務狀況。一是在服務供給環節，例如上市公司以較低價格從其母公司或其他關聯方購入服務，又以較高的價格向母公司或其他關聯方出售服務，虛增了利潤。二是通過資產重組，調節利潤和財務狀況。常見的方式有：母公司通過以優質資產置換子公司的不良資產、高價購買其債權、承擔其費用或債務、支付資金占用費等，調控子公司的財務狀況和經營成果。
另外，關聯企業之間還存在著復雜的債權債務關系，彼此發生大量的應收應付賬款，可以提前或延后確認相互間的債權債務，都會影響對其財務狀況的分析與判斷。
（四）關聯公司擔保的風險
關聯公司擔保的風險主要是保證人的履約能力問題。在保證擔保情況下，借款人的保證人為其母公司或其他關聯企業，由于這些關聯方之間在生產經營以及財務等方面密切相關，因此當借款人不能償還債務時，為其擔保的關聯方也陷入困境，喪失賠償能力。
（五）破產、清算程序中侵害銀行利益的關聯交易
有很多企業在破產清算前，通過關聯交易向關聯方轉移資產、利益，使債權人的利益受到侵害。例如，破產企業在破產清算前向關聯方分配、無償轉讓資產；以較低價格向關聯方提供服務?鴉對原本沒有財產擔保的關聯方債務提供擔保；提前清償關聯方債務；放棄對關聯方的債權或怠于行使債權等。無論是哪一種形式，都會減少債權人的可分配資產。
（六）關聯企業重組中的道德風險
通過關聯企業之間的資產、債務重組及各種形式的改制，蓄意逃廢債務，在實踐中也屢見不鮮。常見的形式有：通過破產逃廢債務?鴉通過企業分立，將債務留在原企業，懸空債務；抽逃優質資產、資金組建新的企業，將不良資產留給原企業，并由其承擔債務，達到“金蟬脫殼”的目的。
三、防范客戶關聯交易風險的對策建議
（一）了解關聯方關系、關聯交易及其影響，降低信息不對稱風險
第一，理清關聯方關系。我國《企業會計準則》規定，在存在控制關系的情況下，關聯方如為企業，無論他們之間有無交易，都應當在會計報表附注披露以下事項：企業的經濟性質或類型、名稱、法定代表人、注冊地址、注冊資本及其變化?鴉企業的主管業務所持股份或權益及其變化。但有些企業并不按規定披露關聯方關系的有關內容。為此，要通過多種途徑了解關聯方關系，如注冊會計師出具的審計報告；企業會計報表附注；企業的合同、章程；企業業務往來的合同、協議、交易信息；要求企業提供關聯關系的資料等。同時要對企業所在的企業集團的經營、財務狀況進行總體的調查了解，以分析整個企業集團的經營風險、關聯企業的擔保能力等。另外，要注意收集、保存關聯企業的資產、賬號、股權分布、法定地址等情況，以便將來因企業違約引訟時，采取快速的資產保全行動。
第二，了解關聯交易的實質及影響，認清企業財務及經營狀況的真實面目。首先要了解關聯交易的性質及目的，分清正常的關聯交易還是非正常的關聯交易，交易的目的是什么，是否存在套取貸款、轉移資產、逃廢債務等侵害債權人利益的行為。其次是對關聯交易的具體情況及影響進行調查了解，例如交易的金額或比例、定價政策等。最后是運用關于關聯交易會計處理的有關規定和做法，對企業的業務收入、利潤、資產、資本等進行重估，擠干水分。
（二）在企業破產、重組過程中保全債權，防范企業的道德風險
一是要加強貸后檢查工作，了解關聯企業資產、債務重組動態。尤其要關注企業重組、破產、清算等方面的法律公告，及時申報債權。二是依法參與借款人在兼并、破產、改制過程中的債務重組，參加破產企業的清算、處置工作，最大限度保全銀行的債權，防止借款人借改制、重組之機逃廢債務。三是在借款人合并、兼并、分立、合資、聯營前，應要求其清償債務、提供擔保、或由變更后的主體簽訂新的借款協議，落實貸款本息償還事宜。四是充分運用《合同法》、《擔保法》等有關債的保全制度，依法行使撤銷權、代位求償權，阻止借款人放棄債權或無償、低價轉讓債權、財產等有損債權人利益的行為，恢復借款人的償債能力。五是對于在借貸活動中通過違規關聯交易騙取貸款、逃廢銀行債務等造成貸款重大經濟損失的借款人，要及時提起民事或刑事訴訟，借助司法、執法部門的力量盡量挽回損失，打擊逃廢銀行債務的違法、犯罪行為。
（三）規范關聯公司擔保業務，確保擔保的法律效力
首先，應通過貸前調查、核保等過程，來確定是否存在關聯方關系，是否存在相互擔保的行為。對于確屬關聯擔保、尤其是公司為股東擔保的，則要審慎處理。關聯擔保雖有一定缺陷，如不能避免多米諾骨牌效應等，但其最大好處是可以防止關聯企業之間通過轉移資產、利潤來逃避債務。因此，在具體實務中還是可以接受關聯擔保的。一般情況下應要求企業較高層次的控股公司（至少是母公司）來提供擔保。
其次要嚴格按有關法律規定辦理各種擔保手續，落實擔保合同的法律效力。要審查擔保是否經公司董事會授權、公司章程是否明確規定董事會有權決定對外擔保，擔保是否經公司的最高權力機構如股東大會等決議通過，簡言之，就是擔保是否經合法授權。審查股東大會或董事會決議的合法性，擔保決議是否由符合法定人數的股東或董事表決通過。為避免欺詐行為，應要求擔保人出具附股東或董事簽名、且印章齊全的決議，必要時送律師、公證機關予以見證或公證。對于涉外擔保，如外資企業與其母公司之間的擔保，還需要了解相關國家的法律規定，必要時由擔保人所在國家有關部門批準。
（二）管理難度大。農發行對棉花收購貸款嚴格實行“錢隨物走、購貸銷還、全程監控、封閉運行”的管理方式。在交儲時，只要登入各個企業的網上入儲賬號，可以了解企業從合同競拍—交儲入庫—資金結算—回籠貨款每一個環節，完全做到全程監控封閉運行。國家臨時交儲政策取消后，監管難度將會變得更大，主要表現在：一是在資金供應上，貸款額度難確定。因籽棉收購價格沒有目標依據，全憑企業對市場的把控和判斷，收購的籽棉加工后能否及時順價銷售難以確定，按收購碼單供應信貸資金將面臨失去物資保障或第一還款來源的風險。二是庫存監管難度加大。籽棉上市集中，需集中收購、加工，加工產出的皮棉入庫待銷，由于銷售時間不能確定，庫存量大且存放時間長，監管難度增大。三是貨款回籠難以把控。在買方市場下，賒銷是正?，F象，交儲時，由于回籠賬戶在農發行且有總行營業部把控，交儲結算資金能確保全額歸行。而市場銷售時，客戶分散，且沒有約束條件，資金能否及時、全額回籠農發行很難確定。四是農發行客戶經理的監管水平能否適應全市場化下棉花收購貸款資金的監管將受到嚴峻考驗。
（三）貸款風險加大。棉花收購企業資產規模較小，資金實力薄弱，自身抗風險能力較差。而在全市場化銷售的情況下，大多數企業老板的風險偏好較重，容易賭后市，一旦把握不好出現較大虧損將會危及農發行貸款安全。
二、應對措施
（一）密切關注棉花市場的變化。在棉花收購開始前，做好棉花生產形勢的調研工作。對棉花種植面積、產量及成本、收購價格進行不間斷預測。對轄內參與收購企業的數量、能力進行分析，全面了解具有貸款準入資格的企業。在收購過程中，應隨時了解市場行情、企業收購加工狀況，及時研究分析市場波動、企業經營銷售變化情況和應對措施辦法，把好收購、加工、銷售過程的各個風險關口，合理確定農發行信貸資金投放進度。
（二）嚴把客戶準入關口。按照農發行“五好”標準即老板好、體制好、經營好、管理好、信譽好對企業進行全面評估，特別對企業老板的人品、經營理念和風險偏好、企業對當地棉花收購市場的影響、配合農發行監管與合作的誠意、履行社會責任等認真考察，同時對企業參與收購資金來源，是否參與民間借貸或對外擔保等情況作出綜合評判，確保貸前對企業貸款風險作出全面評估。
（三）完善和創新風險防控措施。一是落實當地實力較強的企業作為擔保單位，同時企業法定代表人及主要股東與農發行簽訂無限連帶責任保證合同。二是在企業固定資產應抵盡抵的情況下，對企業自有資金及農發行貸款形成的棉花庫存辦理浮動抵押。三是在棉花收購貸款管理中探索引入第三方監管手段。四是對企業收購貸款形成的全部棉花庫存從籽棉環節開始辦理以農發行為第一受益人的全額保險，保險金額、時間覆蓋貸款本金和貸款期限，實現保險“全過程、全額度、全期限”覆蓋。五是謹慎、從嚴把握第二還款來源。
一、銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧
在市場經濟中，銀行信貸資金通過一些途徑進入證券市場，是市場發展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進行資產負債管理的客觀要求，客觀上有助于實現并促進銀行體系與證券市場的互動式發展，進而構建一個真正適合市場經濟要求的發達金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀30年代以來就長期實行較為嚴格的“分業經營”的金融監管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規上的嚴格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發放“經紀貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。
當然，美國證券市場作為世界發達金融體系的象征，其發達程度遠遠非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經濟實踐中，自1990年新生的股票市場出現以后，關于是否、以及如何讓銀行信貸資金進入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當局、經濟學者以及包括證券經營機構、證券投資者等在內的眾多證券從業人士的關注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一。可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現，與股票市場的走勢緊密相連。
（一）銀行信貸資金進入股票市場監管規則的演變
在中國股票市場誕生之初，由于當時股市帶有某種“試驗”的性質，發展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關股票市場法律、法規的建設遠遠滯后于實踐的發展。從監管視角度來看，最初中國金融監管當局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產物，中國股市在最初的制度設計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導進入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。
當時中國宏觀經濟運行，尤其是金融運行的現狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監管，或者說規范的要求。所以我國金融監管當局為了穩定金融秩序，避免市場出現大幅波動，開始有關法規，明令禁止銀行信貸資金直接進入股票市場，如1995年7月1日實施的《中華人民共和國商業銀行法》明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務”。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監會聯合下發《關于重申對進一步規范證券回購業務有關問題的通知》，要求各類金融機構辦理回購業務，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機構，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機構的流動。
1997年6月，中國人民銀行下發《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》和《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，國務院也批轉證券委、中國人民銀行、國家經貿委《〈關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定〉的通知》,這三個文件的下發和執行對遏止銀行資金違規流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規行為。
1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”?！蹲C券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規流入股市主要有兩種情況。一是商業銀行及其分支機構從事股票買賣業務。二是證券公司和其他企業利用銀行信貸資金進行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規”入市，但“合規”的方式應該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進入股票市場提供了依據。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規流入股市，并沒有指出銀行資金合法進入股票市場的渠道。
然而，在金融監管領域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發展，進而微觀主體“合理性”行為與監管當局的“合法性”規定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。
從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經過近10年的發展，進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場，開辦證券公司股票質押貸款，從而為銀行信貸資金間接進入股市提供了合法的通道，應該說時機已經比較成熟了。實踐的發展呼喚著法規的跟進與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上的一個轉折點，有關監管規則發生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。
這些規定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規的進入股票市場，這對中國股票市場的規范與發展將會產生極為深遠的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強烈地推動銀行信貸資金進入這個充滿希望與挑戰的市場。但回顧中國股票市場的這段發展歷程，可以發現銀行信貸資金進入股票市場的路徑及其規模經歷了一個歷史的變遷過程。
（1）混業經營中的“銀證”資金融通
在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經營機構的業務活動，把銀行信貸資金導入股票市場。這一途徑的產生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當時我國金融領域中宏觀金融監管當局在“試驗”的背景下，對證券業的監管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業銀行實行了銀行業與證券業“混業”的經營模式——當時的中國證券經營機構一般是國有銀行的一個附屬機構[25]，而作為銀行所屬的證券經營機構以及一些信托投資公司，不是獨立的企業法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業務。這樣在證券機構、信托投資公司開展證券經紀甚至證券自營業務時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協商，在銀行內部進行資金調劑；
②當時國有銀行的商業化程度很低，內部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業銀行內部交錯運動，不可避免地會出現信貸資金進入股市的事情。相應會引致信貸資金的直接入市。
從1993年開始，國家開始對證券公司進行規范性的整頓，對銀行業、證券業的混業經營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設了如廣發、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監管漸趨嚴厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業銀行法》的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應該說已不復存在。
（2）銀行同業拆借市場
1986年，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行規定》中對“專業銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規定之后，我國銀行同業拆借市場的發展就開始起步，并迅速達到了一定的規模。1990年中國股票市場出現之后，各地的融資中心、非銀行金融機構就開始利用同業拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當規模的銀行信貸資金間接進入股票市場[26]。但從1990年到1999年，通過這一渠道進入股票市場的銀行信貸資金經歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當時人民銀行對同業拆借的主體資格、拆借用途作了嚴格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
②1992—1995年。1992年春，中國經濟開始了一個新的增長周期，同業拆借市場相應進入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業拆借量分別達到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關。在這一飛速增長期間，我國的同業拆借市場應該說較為混亂，違規行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設，或進入證券市場、房地產市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業拆借市場不僅于銀行的信貸業務緊密相關，而且對股票市場的影響力度大為增強，開始成為銀行信貸資金進入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規，對同業拆借市場進行了較為全面的整頓，但是由于當時的同業拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結構，所以市場是在政府控制之外發展的，并沒有觸及問題的實質。③1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統一的同業拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網絡構成。但是從下圖可以看出，自從統一市場正式運行以來，市場交易量持續下降，可見市場的統一性對同業拆借市場的發展有著密切的關聯——只要受到貨幣當局的嚴密控制，經濟主體進行拆借的動力就受到了抑制。相應地，在這期間通過銀行同業拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業拆借市場，成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進入全國銀行間同業市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業務，但可以從事最長期限為1年的債券回購業務。非全國銀行間同業拆借市場成員的證券公司仍可以進行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準進入銀行間同業拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業拆借市場上活躍的拆入類型主體。
（3）國債回購市場
中國的國債回購市場開始于1991年的STAQ系統，最初是為了促進國債銷售而由財政當局推動發展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國統一銀行拆借市場的建成，使得原來同業拆借市場作為中國發揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內便實現了跳躍式的發展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。
從國債回購的參與者構成與交易構成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機構流動的主要場所。（參見表1）
根據表1，李揚（1996）作出的解釋認為國債回購市場主要與股票市場交易，特別是股票的一級市場交易密切相關，而非金融機構一般較少參與其間?？梢妵鴤刭徥袌鲈?996-1998年間是銀行信貸資金進入股票市場的重要途徑之一。
1997年，中國人民銀行為了規范債券市場的發展，建立了商業銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進入股票市場。
（4）銀行貸款直接或間接進入股市
中國股票市場出現之后，股票市場的高回報就吸引著企業、個人等微觀經濟主體進入這個新生市場，進而企業、個人等有機會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經濟主體就有著非常強烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進行股票投資活動的投資（或者說投機）動機。所以，企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行發放的直接貸款進行股票投資，是我國銀行信貸資金進入股票市場最基本，也是規模最大的一條途徑——我們估計通過這一途徑進入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。
由于我國進行企業的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權結構設計發行了性質不一的股權，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內部股、個人股（流通股）等性質不同的股權，大量的股權是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權）的經濟主體而言，客觀上產生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現了以STAQ系統為代表的法人股轉讓市場，但這并沒有解決企業短期資金融通的需要，于是相當多的企業就依據《擔保法》的有關規定，采取以非流通股票（或股權）作為抵押或質押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進入企業，而相當一部分這類貸款又重新進入股票市場。下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。
圖1
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業務時向證券經營機構提供清算透支，證券經營機構對客戶的證券交易提供透支；證券經營機構吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業銀行，而將客戶資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析
當歷史的車輪駛入2000年時，世界各國的股市都處在風雨飄搖和大調整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數屢創新高，上漲近50%，其中上海綜合指數一舉突破2000點具有標志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數達5801.1萬戶，分別比年初增長了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
關于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經濟復蘇說和資金推動說。我們不否認經濟復蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進入股市的銀行信貸資金的規模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認為，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機構貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數千億元進入股市的信貸資金中，有相當部分是通過違反現行規定的途徑進入股票市場的。[28]
（一）銀行信貸資金進入股市的規模測算
（1）銀行信貸資金進入一級市場規模估計2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發行A股，清華同方、東方通信等A股上市公司增發A股，而一些B股上市公司也首次增發A股，A股首次發行與增發共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所A股機構投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機構投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶,較上年分別增長了60%與30%。
由于中國股票市場在股票發行中的特有制度性規定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風險。這就使得一些企業、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進而大量的信貸資金通過種種渠道進入股票市場，致使一級市場股票發行的申購一直是機構、散戶投資的熱點，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發行凍結資金量連創新高——2月到6月，連續4個交易日內凍結的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結資金量達到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內，新大陸、麥科特、景谷林業三只股票的凍結資金就達到了4000億元。到11月，民生銀行凍結資金達4014.31億元，創下單個新股凍結資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發行，共凍結申購資金近5200億元，創下同一申購時間凍結資金最高記錄。
由于在實際申購新股的運作中，申購資金進入一級市場要凍結4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數在4次左右，一年則可重復申購50次左右，但考慮到受新股發行節奏等因素的影響，實際申購次數大約為40次左右。據此，從2000年我國新股發行的數量以及一些新股發行所凍結的資金量出發，我們估計全年進入并滯留于一級市場用于申購資金應該在4000—6000億元之間，而其中由企業、證券經營機構、個人通過各種渠道進入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應不低于50%[29]，估計規模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進入二級市場規模估計
應該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質押管理辦法的出臺等等，走勢表現出了比較強勁的上升態勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數也相繼創出新高。
2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業、保險公司等大機構增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數量也急劇增加，進入股票二級市場的資金在2000年達到了一個高峰。但涉及具體資金數量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數據支持。
在2000年12月，我國股票市場的市值達到4.8萬億的規模，而由于我國股票市場特殊的股權設計，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認為大概不低于25%[30]的資金是由企業、證券經營機構、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應該在2000—2500億之間。
（3）國有股、法人股出資、轉讓與銀行信貸資金[31]
在上述關于銀行信貸資金進入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當規模的銀行信貸資金——國有資產管理部門、企業往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進行股份配售所需的款項。由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經達到近3.2萬億，但這個數值是在對應流通股股價的基礎之上進行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進入股市的銀行信貸資金。根據中國證監會2000年11月的統計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內）638.2億股，依據我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規定以及當前國家股、法人股轉讓的現狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關“實物、工業產權、非專利技術、土地使用權投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時我們認為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉讓日漸盛行，涉及的資金量規模較大，因此這些業務所涉及的銀行信貸資金量從數量上看應該不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規模在250—500億之間。
上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進入股市的路徑分析
由于銀行信貸資金直接進入股市為我國現行法律、法規和行政規章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營
前已敘及，在我國同業拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經整頓，但證券公司與貨幣市場的聯系從未完全隔絕過[33]。有關部門提供的數據表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個月以內（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%。據《上海證券報》10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%。2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關性（參見圖2）。
我們通過對2000年銀行間同業拆借市場交易量的統計分析發現（參見圖3），全年一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。
顯然，券商和基金只是同業市場的“后起之秀”——在同業市場465家成員中，券商只有14家，基金29個，雖然不到總數的10％。但這群“后起之秀”相當活躍，在2000年同業信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業銀行外，國信證券名列第四、國通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據此估計，到2000年底，券商與基金管理公司從同業拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行申請貸款。但證券公司股票質押貸款以及用該貸款購買股票的規模要受許多因素的制約：首先，經紀類證券公司不能開展自營業務，不可能有或不應該有股票用于質押，它們是無法通過股票質押貸款來獲取資金的；其次，有關部門對股票質押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴格規定，只有經批準的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準的國有獨資商業銀行及其授權分行和其他商業銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業銀行辦理股票質押貸款；第三，用作股票質押貸款的質押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券，用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好，并明確規定有幾種股票是不能作為質押物的；第四，嚴格有關比率管理，如股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的質押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。
證券質押貸款發展極為迅速。據上海證券登記公司統計，截止2000年12月已累計辦理各類證券質押登記申請1674筆，質押登記的證券總市值高達1622億元。有人據此推測滬深兩市通過股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應當說，這種推測是不準確的，質押登記的證券并非都是流通股，實際上在全部質押登記的證券中，流通證券質押登記只有298筆，質押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質押率不能超過60%，質押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據此認為通過證券公司股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金就等于質押登記的證券總市值。我們估計證券公司通過股票質押貸款進入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場
一般來說，在直接融資發展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會相應減緩。但2000年我國的實際情況是，直接融資快速增長的同時，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機構各項貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機構各項存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲蓄存款7.9%的增長率高出5.5個百分點。1-12月累計增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進入了股市（參見下圖）。
圖4
1999年9月，中國證監會允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）進入股票市場，但強調“三類企業”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業”用于購買股票的資金在性質上難以界定，允許“三類企業”入市實際上為“三類企業”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業”購買股票，其他企業或以個人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規的明確限制和有關部門的嚴厲監管，企業直接用貸款炒股的現象已基本上不存在了，但是企業挪用銀行信貸資金炒股卻不是個別現象，至少在“三類企業”中尤為突出[38]。
企業投入股票市場的資金有相當一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復雜：①企業直接挪用流動資金貸款炒股，甚至挪用固定資產貸款炒股。②非流通股權抵押或質押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發現，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進行抵押貸款的情況已相當普遍，從實踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協議貸款。有部分企業通過與銀行和證券公司達成某種協議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業向銀行借款，證券公司作擔保，企業將貸款資金轉到證券公司進行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業承擔，或者企業由證券公司作擔保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現，貼現資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業并購、企業上市或增發新股或配股過程中，銀行向企業提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔保，有關部門既沒有正式批準商業銀行可以發放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運用銀行信用額度。銀行對一些企業發放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用，額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。此外，在實踐中一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于購買股票，生產經營資金和固定資產投資完全依靠銀行貸款，這實際上是變相地使用銀行貸款炒股?；谏鲜龇治觯覀児烙?，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業貸款間接進入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規模應在3000—4000億元左右。
（4）個人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進入股市的途徑很多，還包括個人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個人貸款炒股。過去，我國銀行發放的個人貸款金額不大，個人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長，國家采取了系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。2000年，我國金融機構個人住房及消費貸款累計增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機構貸款多增額2500億元的67.7%。其中個人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機構推出了包括個人股票質貸款在內的個人綜合授信業務，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來自境內外的銀行外匯信貸資金有一部分進入國內A、B股市場。過去由于B股市場不景氣，銀行信貸資金進入B股市場的現象非常罕見，但境內外銀行外匯資金進入A股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內中資銀行外匯貸款等資金運用?，F在隨著B股市場的火爆，進入B股市場的銀行信貸資金必定會相應增加?？赡軙幸恍┢髽I和個人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到B股市場。
③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實際上并非只有股票質押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔保的貸款有一部分最終進入了股市。
此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險公司進入股市的可能性也是存在的。我們估計，截止2000年通過個人貸款及上述其他途徑進入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進入股市，有助于完善我國金融體系，推動我國由傳統金融向現代金融邁進。具體來說，銀行信貸資金進入股市，一是在商業銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業銀行改善其資產結構，培植新的效益增長點，也有助于增強證券公司的實力，增加股票市場的資金供給，促進股票市場的發展。二是實現了貨幣市場與資本市場的對接，實現貨幣市場與資本市場的協同發展。三是在金融業分業經營的格局下加強競爭，探索混業經營的實現形式，增強了我國商業銀行和證券公司迎接“入世”挑戰的能力。因此，我們應站在建立我國現代金融體系的高度，充分認識銀行信貸資金進入股市的積極意義。但同時，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負面影響，切實加強對銀行信貸資金入市的管理。我們認為，監管當局應加強以下幾個方面的工作：1、繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。
允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場以及證券公司股票質押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅定不移地實行下去，我們相信，這項政策將隨著時間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負面影響，但這些問題和負面影響的產生并不是必然的。應當說，現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》、《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》、《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》等規定并沒有嚴重的缺陷，問題產生的根源是這些規定沒有得到很好的貫徹執行，違反這些規定的行為沒有得到及時有效的制止。問題不是出在規定本身，而是出在規定的執行過程中。
歷史經驗證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進入資本市場也不利于金融體系的穩健運作。我們的當務之急是要求商業銀行、證券公司和基金管理公司嚴格按有關法規和規定規范運作，金融監管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監管，嚴厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規行為，如果發現有違法行為的，金融監管部門要與司法部門密切合作，予以嚴厲打擊。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市。因此與其說信貸資金入市成為監管重點，還不如說信貸資金入市中的違規甚至違法行為成為監管的重點。
2、積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，嚴格制止企業和個人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認為，目前我國銀行信貸資金進入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款，允許企業和個人通過股票質押貸款，股票質押貸款不限定用途，企業和個人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業股票質押貸款可以首先在“三類企業”進行試點，待取得經驗后逐步推廣到其他企業。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業銀行要加強對貸款使用情況的檢查與監督，包括對額度貸款的使用也要進行監督，禁止企業利用額度貸款炒股?！吨腥A人民共和國擔保法》第七十五規定，“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第七十八條指出，“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記”，“股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質押貸款是符合《擔保法》的精神的，《擔保法》的這一規定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經濟主體。非券商股票質押貸款不僅是合理合法的，也一些企業和個人的迫切需求，有關部門應順應形勢，及早制定非券商股票質押貸款管理辦法。3、完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險。
銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題。銀行信貸資金大量違規無序進入股市，不僅會加大銀行信貸資金的風險，而且也會加大證券公司和投資者的風險，同時金融風險很容易在商業銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風險可以通過“資金鏈”傳染給商業銀行。當這種金融風險大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩定，甚至引發金融危機，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機在很大程度上是泡沫經濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月香港政府動用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產與信用交易導致交易規模極大擴張有關。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業拆借、股票質押貸款的套做和循環，“連環貸款，連環投資”，使其自營股票交易規模成倍放大，推動著股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業經營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，容易形成信用危機，影響金融體系穩定。銀行信貸資金進入股市的風險是客觀存在的，金融監管部門應把重點放在防范金融風險、維護金融體系的安全上。要防范金融風險，就必須完善銀行信貸資金入市規則，嚴格監督這些規則的貫徹執行。銀行信貸資金進入股市在許多發達國家是正?，F象，但也有規則。為了防范股票質押貸款的風險，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定了六條措施，如用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好；股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規則雖好，但也有需要完善的地方，如質押率是銀行防范貸款風險的關鍵。從歐美等國的長期運作經驗來看，股票質押貸款質押率為20%-30%，即使對優良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質押率顯然偏高了。又如，質押股票市值的確定也是一個關鍵因素，按現行辦法，質押股票市值為質押股票數量與前七個交易日股票平均收盤價之乘積，我們認為，應選擇前6個月股票平均收盤價來計算質押股票市值。
要防范銀行信貸資金進入股市引起的金融風險，關鍵在商業銀行、證券公司和投資者。商業銀行、證券公司和“三類企業”要增強風險意識，加強風險分析，引進和培養風險管理人才。具體到股票質押貸款來說，應根據不同股票設定不同的質押率，對股票市場及股票市值進行科學判斷。金融監管部門在完善規則的同時，要督促商業銀行、證券公司“三類企業”健全內控制度，通過制定相應風險比率，防止它們過度承擔風險。
4、完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為
金融監管部門要想對銀行信貸資金進入股市進行調控，就必須對進入股市的銀行信貸資金的規模和途徑做到心中有數。為此，有關部門必須完善統計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監測。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質押貸款的數據，我們建議有關部門增設“證券公司股票質押貸款”或“股票質押貸款”科目。要想準確、全面監測銀行信貸資金進入股市的數量和流向，是一件很困難的事情，金融監管部門要想及時、合理調控銀行信貸資金進入股市的行為則更困難。但調控的意義是顯而易見的，值得我們為此進行探索。1999年以來進入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個重要原因是利率水平偏低。在低利率時代，企業和證券公司、基金管理公司甚至個人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報，從而使得銀行信貸資金違規進入股市的現象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據物價上漲情況，適時調高利率，對銀行信貸資金違規進入股市也能起到一定的抑制作用。
調控要有手段，調控也要把握好時機。有關部門調控時要設定一些參照系，如二級市場市盈率。當股市泡沫嚴重、市盈率偏高時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取嚴厲的政策，中央銀行可適當收緊銀根，調高再貼現利率和再貸款利率；相反，當股市長期低迷甚至面臨崩潰危險時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取寬松的政策，引導或者鼓勵更多的銀行信貸資金進入股市。通過改革股票發行方式和一級市場定價的逐漸市場化，使一、二級市場投資回報逐步縮小，可以引導銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。
5、及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規。
金融監管部門對銀行信貸資金進入股市的管理政策不應是凝固的，而應是根據形勢的變化而不斷調整的。銀行信貸資金進入股市的管理政策應有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進入股市制定比較嚴格的管理政策是必要的。因為，現階段，我國商業銀行、證券公司、國有及國有控股企業都不是真正的市場主體，產權不清晰或產權主體虛置，法人治理結構不完善，激勵約束機制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進入股市加強監管，就容易加大金融體系的風險，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產流失。從長期來看，市場經濟主體的自擔風險能力顯著增強，金融監管部門應賦予商業銀行、證券公司和企業更多的經濟自，不應過多地干預它們的經濟活動，可以適當放松對銀行信貸資金進入股市的管制，但也絕不是放任不管。
中國經濟目前仍是投資主導型經濟，投資占GDP比重不斷提高，信貸增長仍然是固定資產投資增長的重要來源。我國固定資產投資增長對信貸資金的高度依賴，主要是由以下幾個因素決定的：
第一，經濟處在經濟周期的不同位置和經濟增長的不同階段，對信貸資金的需求有所不同。在經濟周期的上升階段，信貸需求增加。每一輪經濟快速增長之前，投資開始加速，物價開始回升，貨幣供應量和銀行信貸資金也開始高增長。近年來，新一輪經濟周期的上升階段正值我國進入資本密集型增長階段，不僅是傳統的重化學工業，而且新興產業和技術的不斷出現，也使得企業和社會對資金的需求越來越大，資本深化不斷推進，創造單位GDP需要的資金存量增加，一定速度的經濟增長客觀上需要更多的資金供給。
第二，我國直接融資比重過低，導致企業融資高度依賴信貸資金。直接融資和間接融資的比例在發達市場經濟國家已達到1∶1左右，我國直接融資比例長期較低，融資結構以間接融資為主。貸款在全部非金融機構的融資中占近80%的比重，在企業融資中占90%左右，企業長期資金需求絕大部分通過銀行中長期貸款來滿足。
第三，政府國債投資和外商直接投資進一步增長，客觀上需要銀行配套資金，從而導致信貸資金需求的增長。以國債投資為例，1998～2002年我國共發行長期建設國債6600億元，銀行配套貸款1.32萬億元，銀行配套貸款是長期建設國債的2倍。也就是說，1000億元的國債投資需要2000億元的銀行配套貸款。
第四，商業銀行不良資產比例降低后，信貸擴張具有內在動力。國有獨資商業銀行股份制改造和農村信用合作社改革中，加強了對商業銀行不良貸款比例和余額持續“雙降”的考核，商業銀行紛紛采用新增貸款的方式稀釋不良貸款。與此同時，商業銀行上市的沖動，也有力地推動了貸款投放。另外，商業銀行出于控制信貸風險考慮并受制于投資渠道狹窄，也偏好于發放中長期貸款。而我國目前在商業銀行資產運用方面的限制較多，主要限于貸款業務，其他可投資產品較少，因此，銀行體系的大量資金也不得不投向中長期貸款。
對固定資產投資加強信貸政策引導的必要性
由于投資與貨幣供給和信貸增長之間的內在聯系，特別是在我國投資對信貸資金依賴程度較高的情況下，投資過熱往往伴隨著信貸過熱。信貸過熱之后往往形成大量不良資產，導致信貸緊縮，經濟增長速度大幅度回落。為了避免投資過熱及其產生的嚴重后果，就需要對信貸政策進行積極引導，促使投資總量保持在合理的限度內，投資結構不斷優化。
