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在現今成熟的市場經濟環境中，公司對高層管理者的監督和制約可以通過外部市場對公司的控制權的爭奪和價值的評定來對經理人才進行選聘和評價等競爭機制來完成，在競爭激烈的環境下，迫使經理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經理人的行為。然而由于我國上市公司中國家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權因為二級市場上流通股的買賣不足而發生了實質性的轉變，導致了在外部市場上的敵意收購的制約機制和經理人才競爭機制對企業經理人的約束軟化作用。
國有股獨大的股權結構現象，使得上市公司在建立法人治理結構上不能達到獨立自主的能力，在國有企業中，部分資產改制上市后，形成了兩個法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權，從而滿足他們向市場圈錢的野心，讓集團來完全承擔上市公司的所有費用，甚至在向上市公司轉移利潤時利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團公司的取款機：為集團公司的貸款提供擔保、向集團公司轉移利潤。使上市公司的價值在不公允的關聯交易下發生了扭曲，并且誤導了投資者，以至于股東的利益受到損失，
如湖北興化生產的尿素，一直由集團公司以高于市場零售價的價格全部收購。隨著母公司的“斷奶”，公司業績出現急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對以中小散戶為投資主體的我國的證券市場來說，股市的成長和發展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護中小投資者權益是實現證券市場可持續發展的基本政策。
二、完善上市公司的股權結構的對策
目前，國際資本市場的資本受到美國經濟因素的影響供給比較充足。由于當今中國經濟的高速發展在資本市場上具有很大的潛力，國際資本自然不會放棄進入我國資本主義市場的機會，在符合國務院《決定》中利用外資減持國有股的精神上，通過中外合作基金來減持國有股是一個兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協議進行轉讓，然后再選擇適當的時機，在二級市場上出售。為了把市場上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國“蓄水池”在時間和數量上把受讓的國有股轉化為零。
使公司治理結構有效的運行關鍵的因素就是充分發揮上市公司高層管理人員的創新能力。上市公司可以自身的條件出發，將管理人員的報酬和公司的經營效績緊密聯系在一起，在透明度的原則上設計各種特色的獎勵和分配政策，在征求大股東的同意之下執行。在上市公司中還可以使用獎勵股票的機制，比如給高級管理人員購買一定數量的本公司股票，在他們任職期間，由證交管理和鎖定，也可以附加服務年限，先給分配權，后給所有權。從我國目前的情況來看，首先要完善國有股權的產權的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動權，行使所有者的權利。然后逐漸解決國有股和法人股之間的流通問題，加強兼并收購等條例的建設，從而完善資本主義市場。
三、結論
公司治理機制的完善是目前我國上市公司經濟增長的首要問題，完善股權結構是解決這一難題的關鍵，這就需要上市公司從內部加強治理和監督，從而優化股權結構，為完善公司治理結構奠定了堅實的基礎。
部會計控制是指企業為了保證各項業務活動的有效進行，確保資產的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實現經營管理的目標等制定和實施的具有控制職能的方法、措施和程序。
一、電力企業內部會計控制存在的問題
會計報表不能真實反映企業的財務狀況和經營情況。企業存在對收入，尤其對非生產性、非經營性收入不入帳，虛列成本費用開支，亂擠亂攤成本的現象。為完成上級電網電力企業下達的績效考核指標，企業根據主觀意愿對利潤進行調整，造成盈虧不實，使報表使用者無法真正摸清企業利潤和經營狀況。
1引言
股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。論文百事通股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。
3股權結構與問題研究的新進展
近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，LaPorta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。Faccio和Lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。Holderness和Sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為?？毓晒蓶|可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例?？毓晒蓶|的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。
參考文獻
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3唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）
隨著中國證券市場發展，陜西企業上市工作取得了一定成效，通過上市推動了一批高水平、高起點的技改項目的實施，調整優化了產業結構，提升了陜西企業對外形象和影響力。而且，企業通過股票公開發行上市及配股等途徑，直接融資100多億元，增強了企業發展后勁，優化了資源配置，促進了產業結構調整，推動了區域經濟發展。一批國有企業通過改制上市，初步建立了適應市場競爭要求的現代企業制度，實現了組織結構和經營機制的轉變，增強了活力。有的上市公司已成為行業龍頭骨干企業，對發展陜西支柱產業起到帶動作用，為陜西經濟發展做出了重要貢獻。
然而，成績與問題往往就像一枚硬幣的正反面不可避免同時存在一樣，在同樣體制和環境下，陜西上市公司與全國其他省市上市公司在規模和業績方面存在著較大的差距。截至2007年底，陜西只有26家上市公司，全國上市公司總數為1530家，占全國上市公司總數的1.63％，在省市排名中位于第24位，僅高于甘肅、寧夏、青海、內蒙、廣西、貴州、海南、這8個省區；總股本為62.97億股，全國上市公司總股本為2.24萬億股，占全國上市公司總股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；總市值1007.07億元，全國上市公司總市值3.27萬億元，占全國上市公司總市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陜西上市公司不僅規模小，而且經營業績也較差。據和訊公司編制的《2007中國A股整體綜合財務評級報告》顯示：2007年陜西年上市公司總凈利潤約7.75億元，占整體股市總凈利潤的0.1％，在股市中所占總凈利潤的比例極小，在省市排名中位于第31位；平均每股凈利潤約0.13元，比整體股市平均每股凈利潤低61.7％，在省市排名中位于第29位；陜西平均每股凈資產收益率約7.9％，比整體股市平均每股凈資產收益率低9.1個百分點，在省市排名中位于第30位，排位極后。陜西上市公司的經營業績嚴重影響著陜西上市公司的生存發展，2004年以來，陜西先后有達爾曼、數碼測繪、精密股份三只股票退市，ST長嶺、ST長信、ST建機、ST秦嶺、ST秦豐、ST金華等公司也面臨著退市風險。造成陜西上市公司目前這種現狀的原因是多方面的，本文僅從股權結構一個視角進行探討，以期促進陜西上市公司的發展。
一、陜西上市公司股權結構存在的問題
1國有控股公司多，所有者監督缺位。截至2007年底陜西26家上市公司中，國有控股公司20家，民營控股公司6家，國有控股公司占全部上市公司的76.92％，國有控股公司遠遠多于民營控股公司。國有控股公司多，導致的問題是陜西上市公司的整體競爭力下降。黨的十五屆四中全會明確提出，公有制要有所為、有所不為，要從非關鍵行業與領域撤出來，給其他所有制以更大發揮優勢的空間。事實上，政府作為股東參與市場，一方面容易導致權利濫用，破壞市場規則。另一方面容易導致所有者缺位，形成管理者內部控制。
陜西上市公司近年來費用一直居高不下，與國有控股公司所有者監督缺位有十分大的關系。陜西國有控股公司的期間費用增長率明顯高于營業收入增長率，特別是營業收入增長較快的企業，期間費用的增長幅度更大，民營控股公司期間費用的增長率明顯低于國有控股公司。2007年陜西國有控股上市公司營業收入的平均增長率為8.58％，期間費用的平均增長率為11S71％；而同期陜西民營控股上市公司營業收入的平均增長率為10S42％，期間費用的平均增長率為-1.26％。2控股股東與實際控制人的關系復雜，控股鏈較長。陜西上市公司的控股股東與實際控制人并不是同一人，在實際控制人與控股股東之間往往還有許多中間控制人。如寶鈦股份，它的控股股東是寶鈦集團有限責任公司，它的實際控制人是國務院國資委，另外還有中國鋁業公司、陜西有色金屬集團有限責任公司兩個中間控制人。其具體控股關系是：國務院國資委擁有中國鋁業公司100％的股權，中國鋁業公司擁有陜西有色金屬集團有限責任公司72％的股權，陜西有色金屬集團有限責任公司擁有寶鈦集團有限責任公司100％的股權，寶鈦集團有限責任公司擁有寶鈦股份56％的股權。陜西上市公司控股鏈中一般有2——3家中間控股股東。
過長的控股鏈，形成了很多間接控股股東，增加了上市公司的“領導”，加重了上市公司的負擔，不利于上市公司的發展。每一級控制人都可以干預上市公司的經營，都可以要求上市公司為其輸送利益。多層控股關系也導致了大量的關聯交易，通過關聯交易將上市公司的利益輸送到相關的關聯方。從陜西上市公司的控股關系也可以看出，控股鏈長的上市公司經營效益一般較差。
流通的權利在中國證券市場上的意義還要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的對立使得相關的研究變得非常重要。本文在深入研究的基礎上，提出了“二元股權結構下的流通權價值”概念，并嘗試用流通權價值對中國證券市場上的一些現象和問題進行解釋和分析。
一、問題的提出和實證證據
幾乎所有的財務學和投資學的教科書（如劉力，2000）都指出，公司股票的內在價值 （intrinsic value）是由其未來現金收益（現金股利）的現值決定的。其決定公式為：
式中DIV，為‘期股票分得的現金股利，r為股東要求的回報率。
在假設現金股利為不變的常數DIV，或按照一個不變的增長率g增長時，股票內在價值公式分別可以簡化為：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。
嚴格來講，上述股票內在價值的決定公式有一個隱含的假設，即投資者持有證券至到期日，這實際上等價于假設股票不可流通。因為這種股票只擁有對公司未來收益的請求權（claim），其內在價值也只能由未來現金收益的現值決定。但對那些可以轉讓（流通）的上市公司的股票來說，除了對公司未來收益的請求權外，還擁有一項非常重要的權利，即流通權。這種流通權使股東可以在需要資金的時候將手中的股票變現，也可以在股票價格上漲時出售股票獲取資本利得，還可以在股票價格下跌時及時拋出股票避免更大的損失?！笆澜缟蠜]有免費的午餐”，股票的流通權所提供的種種便利必然使得這項權利具有相應的內在價值，可以稱之為“流通權價值”。我們很容易想像得到，兩種未來收益權利和風險狀況完全相同的股票，一種是可以流通的，一種是不可以流通的，投資者肯定愿意為前者支付更高的價格以獲取流通權。因此，可流通的上市公司股票的內在價值實際上由兩部分構成，一是其獲取未來現金收益的權利所提供的未來現金收益的現值，一是其所具有的流通權的價值。
遺憾的是，由于種種原因，很多學者和實務工作者在分析股票的內在價值時都忽略了股票的流通權所帶來的價值，所以就有了我們前面的關于股票內在價值的確定公式。顯然，這種忽視是不對的，它會使我們不能正確看待和解釋股票市場上存在的某些問題，有時甚至會得出錯誤結論。
比如，在股票市場上，很多股票的價格給出的市盈率總是高于投資者要求的回報率。對這一現象的一般解釋是，投資者購買的是未來，如果公司未來預計有很好的增長潛力，投資者愿意出高于當前盈利水平所能支持的價格去購買未來的高收益。關于股利穩定增長的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依據這種假設得出的股票價值公式。如果股票合理的未來收益增長預期仍無法解釋過高的股票價格的話，我們就將之稱為過度投機或泡沫。但實際上，即使股票缺乏未來的收益增長機會，投資者也會為其具有的流通性付出一定的代價。
許多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價格，而流通性受限的股票則會有相應的折價。
Silber（1992）考察了1981～1988年間的69起私募發行的存信股票（1etter stock，這類股票在兩年內不能上市交易），發現了平均為33.75%的折價，某些股票的折價程度甚至高達80%以上。Moroney（1973）研究了投資公司所持有的私募股票的折價情況，發現10只受限制股票的折價超過 50%，4只超過75%.
交易稀少同樣會對證券的流動性產生。Amihud和Mendelson（1991）比較了即將到期的中長期財政債券與具有相同持續期的國庫券。兩者具有相同的現金流，但后者交易更活躍，流動性的差異使得前者的收益率要高出43個基點。Kamara（1994）也發現了類似的結論。
Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年間的日本政府債券市場，發現交易活躍的基準債券（benchmark）和其他交易不很活躍的債券之間的收益率平均相差為50個基點，對應的價格差異為4%～8%.
Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究財政剝離債券（STRIPS），比較了最后一期利息支付對應的STRIPS和本金支付對應的STRIPS.后者供給量大，流動性也更強。Daves，Ehrhardt發現兩者的平均價格差異為 0.86%，最大達到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更廣泛的樣本，發現20～30年的STRIPS的價格差異可以達到4%.
收益權利相同、流動性不同的證券之間的價格差異正是流通權價值的體現，因此，股票的流通權價值至少在一定程度上可以用于解釋為什么股票價格會高于由其未來收益所反映的價值。
二、關于流通權價值的一些理論分析
流動性可以理解為證券的變現能力。變現是通過市場交易來實現的，因此，流動性又和可交易性（marketability）聯系在一起，甚至在一定程度上可以等價。
對某種證券而言，可交易性的需求主要來自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資——消費個體在其生命期內需要根據證券的相對價值變化和個人財富積累情況隨時調整證券組合，以最大化整個生命期的期望效用水平。因此，其資產組合各個成分的可交易性或者說流動性就具有相當重大的意義。缺乏流動性的證券，其價值小于流動性不受限制的同樣的（即同一公司的、擁有同樣收益索取權的）證券。
Merton（1969，1971）在其關于資產組合的開創性文章中，考察了連續情形下的最優投資組合，并在一個相對簡單的框架內得到投資者財富中投資于風險資產的固定比例：
ω*=（α-r）／δ2y
其中。為風險資產的期望回報率，γ為無風險收益率，δ2為風險資產的風險指標，γ為個體的相對風險回避系數。在其生命期內，隨著證券價格的相對變化和財富的積累，必然會要求投資者調整其所持資產的頭寸。如果資產的交易受到限制，投資者無法最大化效用，引致的成本使得資產價格產生折扣，小于資產具備充分流動性時的價值。
Constantinides（1986）利用幾乎同樣的分析框架指出，交易成本對引致效用的影響是很小的 （second order），交易成本的存在會影響投資者在持有期內的交易總量，但是投資者通過減少交易次數來降低交易成本。因此，交易成本所需要的流動性溢價并不大。
Longstaff（1995a，1995b）用期權定價的方法給出了流通權價值的無套利上界。作者考察了可交易性對證券價值的影響，通過界定隱含在流動性中的期權來對可交易性定價，并給出了折價率的上限：
F／V=f（δ2，t）
δ2為對應的波動水平，t為受限制的時間，受限制時間越長，折價率越高，波動率越大，折價率越大。在，取0.3，t為兩年（對應的是存信股票的持有期限制）時，折價大致為38.6%.這與Sil ber（1992）發現的結果是一致的。
Kahl，Liu和Longstaff（2003）對此問題作了更進一步的理論分析，分析仍然在Merton的框架內進行。流動性約束引致的成本通過比較約束條件下的引致效用（derived utility）和無約束情形中的引致效用來得到。當γ=2，δ=0.3時，如果限制期為1年，那么股票對持有人的價值只相當于其在沒有交易約束狀態下的價值的95.4%；當限制期延長到5年時，這個比例就下降到71.9%.這表明，限制期越長，非流動股價值越低，反過來就是流通權價值越高。這里得到的流通權價值是一個理論上更加精確的度量，因此，小于Longstaff（1995a）給出的價值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理論上限往往小于現實中的流通權折價水平，因此，投資者的心理等因素可能會夸大流通權價值，相關的討論已經超出了本文的范圍。
三、二元股權結構中的流通權價值
在正常的股票市場上，絕大多數上市公司的股票都是全流通的，這些股票同時具有未來收益價值和流通權價值，這兩種價值是捆綁在一起交易的，股票的市場價格就是這兩種價值的體現。
與國際股票市場不同，股票市場上幾乎所有上市公司都同時存在著兩種權利不同的股票——流通股與非流通股。這兩種股票具有相同的收益請求權，因而它們由公司未來現金收益現值所決定的內在價值在上講是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通權，因此也具有流通權價值。非流通股不能上市交易，只能在很強的約束條件下協議轉讓，因此幾乎不具備流通權，也沒有流通權價值。這種特殊的二元股權結構，造成了中國股票市場上流通股與非流通股內在價值的根本性差異，表現為流通股比非流通股多出一項流通權價值。這種由體制造成的內在價值差異必然導致流通股和非流通股之間的價格差異，以及定價（估值）時面臨的種種。下面就從流通權價值的角度對中國股票市場上的一些現象和問題進行和解釋。
1.股票IPO的高折價
許多顯示（Su，Fleisher，1998；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000；徐劍剛、潘烈、范國祖，2000；陳超、陳文斌，2001；等），中國股票市場的IPO存在著很高的折價。劉力和李文德 （2000）的研究發現，1992～1999年，中國股票市場IPO的首日收益率平均為142.84%，遠遠高于美國的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使與新興資本市場百分之幾十的收益率相比較，中國 A股市場IPO的首日收益仍然明顯偏高。對這一現象，已有的一些解釋包括：供需矛盾和發行定價對市盈率的限制（如李險峰，1997），中國轉型過程中的信息不對稱和政策不確定性（如Su， Fleisher，1999），中國股市從發行到上市的間隔期較長，增大了不確定性（劉力、李文德，2000）等等，但都沒有涉及流通權問題。雖然一些學者和業界人士也認識到流通股與非流通股之分的存在很可能是造成中國A股市場IPO首日收益率畸高的原因，但更多地還是將其歸因于二級市場投機炒作。事實上，由于流通股和非流通股之分造成的中國流通股流通權價值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一個重要因素。
在股票全流通的市場上，IPO定價的重要指標是類似的已上市公司的市盈率。由于股票的市場價格包含有流通權價值，相應的市盈率也包含了流通權價值的。由于這些市場基本上不對IPO股票的參考市盈率進行特殊限制，因此其IPO定價中已經將流通權價值考慮在內了。中國股票市場IPO的發行價格同樣主要使用參考市盈率的定價。但由于中國股票市場的二元股權結構，導致流通股在二級市場上的價格畸高，為了不使新股發行價格過高，主管機構在一個很長時期內對新股發行市盈率的范圍有所限制 （特別是對A股）。做出這種限制的主要目的，就是希望以股票未來收益的現值作為定價基礎，從而基本排除了流通權的價值因素。因此，依據這一市盈率要求制定的IPO發行價格，必然低于其上市后的實際價值。隨著IPO股票的上市，流通權價值在二級市場上的體現，就成為一個在股票全流通市場上所不存在的首日股價上漲因素，也構成了中國股市IPO的首日收益率高于其他市場的一個因素。
2.二級市場的高股價和高市盈率
由于中國上市公司股票的2／3左右e是非流通股，這種同時存在流通股和非流通股的狀況，造成了中國A股市場流通股的流通權具有與全流通股票的流通權不同的價值。實際上，中國A股市場流通股的流通權價值可以分為兩部分：一部分是正常流通權的價值，這一價值純粹是由股票的流動性提供的，只要有流動性，這一價值就存在；另一部分是由于同時存在非流通股所給予流通股的特殊流通權價值，暫時稱之為流通權的特權價值。這種特權價值源于兩個方面：一是非流通股的設定人為地減少了流通中的股票數量，減少了股票供給，使流通股具有一定的稀缺性（這在中國A股市場的發育前期更為明顯）；二是由于非流通股股東無法在股票市場價格高估時出售股票、獲取資本利得，使得投機者有可能用較少的資金影響股票價格的變化，從中牟利，同時還極大地減小了投機者炒高股價牟利時被套牢虧損的風險。由于這種特權價值的存在，使A股流通股的流通權價值遠高于一般全流通公司股票的流通權的正常價值。另外，套牢風險的降低也鼓勵了投機者在二級市場上的炒作，一定程度上也抬高了股價。這些因素無疑是造成中國A股市場長時期高股價和高市盈率的重要原因。
3.股票全流通問題
長期以來，中國的A股市場一直是按照非流通股永不流通、流通股相對于非流通股的流通特權永遠存在的假設給流通股的流通權定價的。但是，一旦所有股票都可以流通，市場對流通權的定價假設就發生了根本的變化。原有流通股相對于非流通股的特權優勢將不復存在，而且可流通股票數量的迅速增加也極大地增加了股票市場的供給（至少是潛在供給）。這時，目前A股流通權中相對于非流通股的特權價值將消失，只剩下由流動性提供的基本流通權價值。這種基本價值又體現在兩個方面：一是變現能力的價值，這一能力與股票的波動性負相關，即股票價格的波動性越低，股票的變現價格就越穩定，其變現能力越好、價值越高；二是投機能力價值，即利用股票價格的變化通過買入賣出股票來獲利，這一能力的價值與股票價格的波動性正相關，股票價格的波動性越大，其投機能力越好、價值越高。因此，當非流通股轉入流通后，由于流通股數量的增多，股票價格波動可能減小，這對基本流通權價值會產生正負兩方面的影響。但已有的研究表明，基本流通權的價值隨股票價格波動的降低而減小，表明投機價值在流通權的基本價值中占有更重要的地位。這樣，基本流通權價值的減小和流通特權價值的消失就決定了股票全流通將導致現有流通股的流通權價值下降。這時，即使股票由其未來收益現值所決定的內在價值不變，由于流通權價值下跌造成的股票總體內在價值的下降也會導致股票市場價格的下跌。目前來看，這種情況的可能性是很大的。這不但是為什么A股的價格會隨著國有股減持和全流通消息的公布而應聲下跌的一個重要原因，而且也告訴我們股票市場由不全流通轉向全流通又不導致股票價格下跌的愿望幾乎是不可能實現的。
另一點值得指出的是，由于目前中國A股市場上流通股的流通權價值中的特權價值部分在非流通股轉入流通后將不復存在，因此這一特權價值含有很強的時間性或時間價值。這與股票期權價值中的時間價值具有類似的性質。如果非流通股轉為流通的時間確定，這種特權價值就像股票期權那樣具有了明確的時間價值，市場可以通過類似期權定價的方式確定這種特權價值的時間價值。同樣，與期權時間價值隨著到期日的臨近而逐漸降低一樣，這種特權價值也會隨著非流通股轉流通時間的接近而逐漸降低和消失。這樣，流通股價格的確定就有了依據。股票價格是基于未來預期的，只有當市場有明確的預期時，才能給股票以明確的定價，投資者也才敢于進入市場。如果預期不明確，市場無法給股票準確定價，投資者也不敢進入市場。因此，如果非流通股處置的政策明確，市場對此有明確的預期，交易也會活躍起來。即使非流通股要轉為全流通，只要有明確的政策安排和時間表，同樣會給股票市場一個明確的預期，股票的市場價格或許可以以一個較平穩的過程過渡到全流通時的價格并活躍起來。相反，如果非流通股的處置沒有一個明確的政策表達，同時市場又有了非流通股要轉為全流通的預期，市場就無法給目前的流通股定價。這一方面會導致股票價格的難以琢磨，另一方面定價的困難也使得股票市場很難恢復生機。在主管部門宣布暫停國有股減持后股票市場始終未能恢復元氣，這應該是一個重要的原因。
4.新股發行價格
由于流通權價值是客觀存在的并會在二級市場上體現出來，在存在流通股與非流通股之分時，是否應該在流通股IPO定價時引入流通權價值就是一個值得思考的問題。如果不引入這一價值，創造出這一價值的發行公司將得不到相應的發行收入，流通權價值帶來的收益完全由一級市場的認購者獲得，這是實實在在的“把錢擱在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且這筆錢數額不小。但如果引人這一價值，發行公司雖然有可能得到更多的發行收入，但很容易導致流通股價格升高，在非流通股轉入流通時，流通股股東有可能遭受更大的損失。
5.對上市公司融資偏好的解釋
上市公司的行為（假設經理人與現有股東的委托問題已經解決）應當最大化現有股東的利益。對中國現有的上市公司而言，這表現為最大化非流通股股東的利益。Myers和Majluf （1984）指出融資決策中優先考慮內部積累，然后是債務融資，最后才是股權融資，這就是著名的融資優先順序（peckingorder）理論。
縱觀世界各國，主要有三種不同的股權結構模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權比較分散，而公司中所有權和管理權的分離使分散的股東不能有效地監督管理層的行為，公司的實際控制者是公司的經營者。在內部約束機制相對較弱的情況下，主要通過外部監控來加以控制。在日德模式中，公司的股權較為集中，銀行在融資和公司治理方面發揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經營管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉變為控股大股東、經理層和廣大中小股東之間的利益沖突。
二、股權結構理論與實踐
一直以來，股權的高度分散被視為公司治理的根本出發點，但是實際的情況并非如此。由于上述三種股權結構模式的存在，股權集中的情況也是比較普遍的。因此，股權結構對公司治理和績效表現會產生兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應。
利益趨同效應支持者認為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機去追求公司的價值最大化，又有能力對的管理層施加足夠的控制以實現自身的利益，從而較好地解決了傳統的問題，因而股權集中型的公司相對于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現。
利益侵占效應支持者認為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經常并不一致，兩者之間可能存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時，股權分散型的公司的績效和市場價值要優于股權集中的公司。
有學者對我國上市公司的股權結構進行的實證研究，得出了這樣的結論：股權分散型的上市公司的績效要優于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優于國有控股型的上市公司?？梢哉f，在我國，利益侵占效應還是十分明顯的。
三、我國股權結構中存在的問題
（一）我國的上市公司中存在著一股獨大的問題。
在資本市場比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來表達對公司業績不佳的不滿，因為市場上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權人為地劃分為國有股、法人股和流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權，在上市公司中具有絕對的控制權，是典型的“一股獨大”現象。據統計，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東家股和法人股占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應我國國企改革和證券市場發展的需要，也很難實現資源的合理有效配置和國有資產的有效增值。
如此多的股份被集中控制，其負面效應顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個公司與自己的腰包連在一起，從而形成關聯方交易；另一方面，從市場來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級市場上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價的升降，使公司的財務指標失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業的經營情況。
（二）我國的上市公司中內部人控制的現象十分嚴重。
現代企業理論認為，所有者與經營者（內部人）之間實質上是一種委托關系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標，都力圖使自己獲得最大效用。當所有者缺位或其目標非理性時，來自公司外部的和內部的對經營者行為的監控處于失控狀態，內部人控制就出現了。對于我國的具體情況，筆者試作以下。
1.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的人，他們在實際上行使了公司的最終控制權，而中小股東即使將市場上某公司的股票全部買進，也不能取得對該上市公司的控制權，因此常會出現“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產權主體制衡機制，難以形成真正的制度。同時，相當多數的國有資產的管理者，一方面不懂得公司的業務，對于公司如何經營沒有發言權；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產經營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會和監事會將失去存在的價值。
2.在公司的治理結構中，董事會具有重要的作用，其理應在監督經營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會的重要成員，這樣，公司的股東大會、董事會就不能真正起到對公司經理的控制作用。據有關統計，在我國的上市公司的董事會成員中，100%為內部董事的公司占有效樣本數的22.1%，50%以上為內部董事的公司占有效樣本數的78.2%，董事長和總經理一人兼任的公司占有效樣本數的47.7%.
通過以上的可以知道，我國的股權結構屬于股權集中型，這種集中不利于企業的，難以保護中小投資者的利益。我國的許多上市公司實際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關聯交易，甚至將上市公司當成“提款機”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現象屢見不鮮。象前一段時間震動證券市場的“猴王集團”、“三九醫藥”等事件，特別是“三九醫藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產?？梢?，我國的股權結構，已經嚴重了證券市場的健康發展。
四、股權結構優化的建議
（一）流通國有股、法人股。
國有股減持問題是一個困擾我國股票市場進一步發展的棘手問題，其規模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對證券市場乃至整個國家都會產生深遠的影響。西方各國國有企業改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競爭力的現象。這些國家的主流派經濟學家認為，國有企業效率低下的問題與其本身的產權制度很有關系。通過減持國有股使其比重降低或完全退出，有利于優化股權結構，消除國有股產權不清的制度性弊病，造就適應市場競爭的經營機制。提高企業競爭力是各國實施國有股減持的一個非常重要的目標。
（二）上市公司中建立經理人股票期權制度。
與西方國家相比，我國上市公司經營者的報酬不僅低，而且結構比較單一。我國上市公司的高級管理人員的激勵情況存在以下主要問題：第一，人均貨幣收入低，而且行業的差異非常明顯；第二，領取報酬的管理人員所占的比例偏??；第三，董事長、總經理總體年度的貨幣收入過低，而且個別差異非常大；第四，報酬結構不合理，形式單一；第五，總體持股的數量較少，存在顯著的行業差異；第六，人均的持股數量少，比例低，“零持股”的現象嚴重。有學者對我國的上市公司的高級管理人員的激勵情況作過實證，結果顯示，高級管理人員的年度報酬與上市公司的經營業績并不存在顯著的正相關關系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級管理人員的報酬結構，應以盈余為基礎的短期激勵和以市場價值為基礎的長期激勵相結合，改進上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權計劃。
（三）有意識培養機構投資者，建立多元化的投資主體。
機構投資者是指以投資公司債券和股票為目標的中介機構。銀行也是機構投資者之一，其它包括保險公司、共同基金、養老基金、風險資本投資公司等，它們既擔當公司股東的角色，又擔當公司債權人的角色。在現代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權經常被管理者所掌握。管理者作為人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業中就需要一系列的機制對管理者進行激勵和約束。這些機制通常包括兩部分：內部控制機制以董事會監督、大股東監督為主；外部控制機制則是由于公司控制權市場以及經理人市場的存在而形成的對管理者的約束。在我國的機構投資者中，企業、證券經營機構與證券投資基金是三大主力。機構投資者的大規模迅速發展，對公司治理產生了實質性影響。與分散的個人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對公司的日常經營加以監督和控制。
在成熟的資本市場上，上市公司一般有穩定的股利政策，而且大多數公司將盈利的大部分用于支付股利，其中現金分紅又是上市公司分配股利的主要方式。據統計，美國、日本等國和我國香港的上市公司一般拿出40%～50%的利潤用于分紅。我國部分上市公司的現金股利政策整體還處于無序、紊亂的狀態，而且在這方面的探討與研究也缺乏系統性、精確性。股權結構是制約股利政策的最重要因素之一，與股權分置改革前以及國外上市公司的股權結構相比，我國上市公司的股權結構具有特殊性：流通性差、結構復雜、集中性強等。本文從國內外相關文獻入手，結合股權結構對現金股利政策影響的理論分析，通過實證分析探討了我國上市公司的股權結構現金股利政策的影響，為優化我國上市公司股利政策提供了很好的指導和借鑒作用。
一、文獻綜述
西方的財務研究人員很早就已經對現金股利政策的影響因素進行了實證研究，Rozeff（1982）利用大量數據對股權集中度與股利支付率的關系進行了研究。Khan（2005）通過對樣本數據進行實證分析，發現股權集中度和股利之間呈顯著的負相關關系，這種關系會隨著股東類型的不同而發生變化。C.Benjamin Maury and Anete Pajuste（2005）研究發現，在芬蘭上市公司中存在著第一大股東與其他大股東“合謀”，他們通過低現金股利政策謀取私人收益，而不是與小股東共同分享公司的收益。
國內相關研究得出的結論與國外的有所不同。呂長江（2001）通過Logistic模型來研究現金股利的分配傾向，結果表明流通股比例與發放現金股利的概率呈負相關關系；楊潤坤選取2005—2007年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用隨機效應模型和pagan檢驗，證明第一大股東持股比例與現金股利成正相關關系；汪平和孫士霞（2009）選取2002—2007年在滬深兩市上市的國有企業為樣本進行研究，發現我國上市公司國有股比例與每股股利和股利支付率呈正相關關系；方心（2007）選取2003—2005年滬深兩市A股的上市公司為樣本數據，通過對數據的實證分析表明：第二大股東對于第一大股東利用現金股利轉移資金的“掏空”行為具有監督作用，他們能在一定程度上抑制這種行為，而且在第一大股東相對控股、第二大股東具有影響力的情況下，第二大股東的監督作用更為明顯。由此可以看出上市公司的股權形成制衡能夠對大股東按照自己的偏好進行股利決策的行為起到制約作用。
已有國內外文獻主要把股權結構或股權結構的某些特征作為影響現金股利政策的因素之一，很少有圍繞股權結構對現金股利政策的影響進行系統研究。本文從股權結構的四個方面（股權流動性、股東屬性、股權集中度和股權制衡）分別分析其對現金股利政策的影響。
二、研究設計
（一）研究假設
本文共提出5個假設，分別是：
假設1：國有股持股比例與現金股利支付率成正相關關系；
假設2：流通股比例與現金股利支付率成負相關關系；
假設3：股權分散時，第一大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系，其他大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系；
假設4：股權相對集中時，第一大股東持股比例與現金股利支付率成負相關關系；其他大股東與第一大股東的利益沖突時，其他大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系；其他大股東與第一大股東的利益一致時，其他大股東持股比例與現金股利支付率成負相關關系；
假設5：股權高度集中時，第一大股東持股比例與現金股利支付率成正相關關系，其他大股東持股比例與現金股利支付率成負相關關系。
（二）樣本選擇
本文以2007—2011年共5年作為研究時間段，選取2006年12月31日之前在滬深交易所上市的A股上市公司作為樣本，并根據以下標準對原始數據進行了篩選：（1）保留僅發行A股的上市公司。（2）剔除金融類和房地產類的企業。（3）剔除5年中出現過被ST或PT和凈資產收益率小于零的公司，只保留僅在年末發放過現金股利的上市公司。（4）剔除數據不全的上市公司。
基于上述原則，共選取2 470家上市公司作為樣本公司，數據來源于銳思數據庫。
（三）變量定義、分組及模型構建
1.被解釋變量：由于不同企業的股本規模、盈利能力等方面都存在很大差距，在反映企業對現金股利的偏好方面，選擇現金股利支付率會更客觀、準確。
2.解釋變量：反映股權流通性的指標為流通股比例，反映股東屬性的變量有國有股比例，反映股權集中度的變量有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例；股權制衡的變量有股權制衡度。
3.控制變量：選取凈資產收益率、資產負債率、營業收入增長率和總資產的對數來反映公司的盈利能力、債務情況、成長性及公司規模。
變量的具體定義及描述如表1：
本文把2 470家上市公司按照第一大股東持股比例分成三組：股權分散組、股權相對集中組和股權高度集中組，具體分布情況如表2。通過構建不同股權結構下的現金股利模型，運用多元回歸方法分析這些因素影響現金股利政策的方向和程度，以檢驗提出的理論假設。多元回歸方程為：
Y=β0+β1X1+β2X2+……+βnXn+ε
其中，β0為常數項，β1……βn為系數，ε為隨機誤差。
三、回歸分析
（一）描述性統計分析
通過對上描述統計表的比較，可以看出，（1）股權高度集中組的現金股利支付率的均值最大，所以總體股利支付水平也是最高的；股權分組的現金股利支付率最小，總體支付水平最低。這一趨勢與前面分析的結論一致，當股權高度分散時，公司傾向于低現金股利政策，當股權高度分散時，公司越傾向于高現金股利政策。（2）國有股比例均值在股權高度集中組最大，這說明國有股在我國上市公司控股股東中充當了重要角色。
（二）回歸分析
從三組回歸結果可以看出，與現金股利支付率顯著相關的因素有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國有股比例、凈資產收益率。其中國有股比例與流通股比例與現金股利支付率正相關，但流通股比例與之相關性不顯著。
在股權分散組，第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例正相關，而且模型通過檢驗，驗證假設3，因為在分散的股權結構中，第一大股東與其他大股東利益相一致，都期望高的現金股利政策。
在股權相對集中組，第一大股東持股比例與現金股利支付率負相關，其他大股東比例、股權制衡度Z值與現金股利支付率正相關，但股權制衡度與現金股利支付水平的相關性不顯著，這些結論支持假設4的成立，同時還說明了在相對集中的股權結構中，其他大股東對第一大股東有監督制約作用，而不是與之合謀。
在股權高度集中，第一大股東持股比例與現金股利支付率正相關，其他大股東比例與現金股利支付水平負相關，股權制衡度Z值對現金股利支付水平的影響不顯著，這些結論支持了假設5。
（三）曲線擬合
在股權相對集中組與股權高度集中組，第一大股東持股比例對現金股利的影響不同，從方程中可以看到，股權高度集中時，第一大股東持股比例與現金股利支付率正相關；股權相對集中時，兩者成負相關關系。這說明了第一大股東持股比例與現金股利支付率之間的關系成某種曲線趨勢。本文選取了第一大股東持股比例大于25%的公司為樣本數據，用Spss16.0統計軟件進行曲線擬合檢驗，其結果如下：
從表5可以看出，R2為0.101，方程的擬合程度一般，F值為4.611，在0.05顯著水平下通過檢驗，可以得到如下方程：
Y=0.251+0.875X25-1.025X5（1）
從方程中可以看出，二次項的系數為正，該曲線是一條開口向上的拋物線，說明第一大股東持股比例與現金股利支付率呈“U型”關系。
同樣，再對第二至第五大股東持股比例進行曲線擬合檢驗，得到如下方程：
Y=0.605-1.246X26+0.879X6（2）
方程R2為0.102，方程的擬合程度一般，F值為4.324，在0.05顯著水平下通過檢驗，又因為方程中二次項的系數為負，該曲線為開口向下的拋物線，也就是說，其他大股東持股比例與現金股利支付率呈“倒U型”關系，這與前面的分析結果相一致。
四、結論
1.中國上市公司沒有因股權集中度高而降低對現金股利支付率的要求，相反，股權集中度越高，公司的現金股利支付水平就會越高。這反映了現金股利政策在上市公司中沒有起到降低成本的作用，這主要是由我國特殊的股權結構造成的。大股東在持股成本上的優勢使得其利用發放現金股利來侵害中小股東的利益。
2.控股股東的持股比例越大，公司越多地考慮控股股東的利益而實行現金股利政策。公司其他大股東對控股股東的制衡能有效的降低公司的成本，但這種制衡在不同股權集中度的公司中的作用有顯著差異。在股權分散時，這種作用主要表現為阻止控股股東謀取私有利益；在股權集中時，這種作用主要是阻止控股股東假借利益共享的名義掏空上市公司的行為。
3.國有股控股比非國有股控股的公司更偏好發放現金股利，流通股股東趨向發放現金股利。從對股權結構影響現金股利政策的研究中可以看到，現金股利政策與股東的利益息息相關，股權結構對現金股利政策的影響是巨大的，所以在這一領域的研究還會持續下去。
【參考文獻】
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[2] 楊潤坤.上市公司股權結構與現金股利政策的關系研究[D]. 西南財經大學碩士學位論文，2010.
[3] 汪平，孫士霞.我國國有上市公司股權結構與股利政策實證研究[J].經濟與管理研究，2009（5）：63-71.
[4] 方心.中國上市公司股權結構對現金股利政策的影響研究[D]. 西南財經大學碩士學位論文，2008.
0 引言
資本結構理論開創了現代金融理論的歷史，而資本結構的決策實踐則是公司長期關注的戰略領域。Modigliani and Miller（1958）那篇開拓性的論文奠定了資本結構理論的基石。作為資本結構領域的起點理論，Modigliani and Miller （1958） 向人們展現了在一個無摩擦世界中，資本結構對企業價值的均衡影響。資本結構理論經歷了30多年的發展，取得了巨大的理論成就。但是，對于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國上市公司伴隨我國股票市場的發展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學術界和金融界關注的焦點。財務理論的研究者從資產特征、資本成本和行業屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結構對企業價值的影響。本文擬從股權結構的角度，探索公司融資決策的影響因素，計量資本結構和股權結構之間的經驗關系，尋求公司融資行為的制度解釋。
1 理論框架和文獻回顧
1.1 資本結構的價值效應和影響因素
Jensen and Meckling（1976）從成本和公司治理的角度分析了最優外部融資的規模和結構。從股東與經理的利益沖突考慮，他們認為，債務融資會增加經理的股份份額，從而緩解由經理與股東之間利益沖突所導致的價值損失。從股東與債權人的利益沖突考慮，他們認為，債務融資會導致資產替代效應，并激勵股東追求高風險的投資項目，造成企業價值的損失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了產業企業資本結構的影響因素。他們發現，資本結構存在顯著的行業效應。他們還觀察到，企業的風險性和廣告研發開支對公司負債具有顯著的負面影響；而固定資產折舊對公司負債具有顯著的正向效應。Titman and Wessels（1988）運用因子分析的方法進一步闡釋了資本結構的影響因素，考察了資產抵押價值、非債務稅盾、企業成長性、投資專有性、產業分類、企業規模、企業風險性和盈利能力等因素對企業負債水平的解釋力。他們證實了顯著的交易成本效應以及信息效應；他們沒有發現，資產抵押價值、非債務稅盾、企業風險性和未來成長性對公司負債率的顯著影響。
1.2 文獻回顧及評述
國內學者對我國上市公司的資本結構的影響因素和融資偏好進行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰（2010）發現，企業規模和盈利能力對企業資本結構的選擇具有顯著的影響，而公司成長性和行業歸屬對企業資本結構沒有顯著的作用。黃少安和張崗（2011）認為，股權融資偏好的直接動因是股權融資的成本大大低于債務融資的成本，而深層的原因在于現行制度和政策所導致的股權融資“軟預算約束”和“內部人控制”。陸正飛和高強（2013） 觀察到，董事會特征和管理層結構對公司融資偏好存在顯著的影響力。
上述研究主要從技術層面考察了企業規模、盈利能力、資產結構和成長性等因素對公司融資偏好和資本結構形成的影響程度；對制度層面的影響，主要考慮了公司控制權的影響效應。考慮到公司治理結構對公司融資行為的重大影響，本文將著重從股權結構的角度考察公司融資決定的制度因素。
2 研究結果及其解釋
2.1 企業負債率的股權結構效應
對企業整體負債率而言，國家股比例具有顯著的負向效應，流通股比例具有顯著的正向效應，法人股比例具有不顯著的正向效應；即使在控制了企業規模、資產抵押價值和企業成長性的影響之后，股權結構負債效應的顯著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后，流通股負債效應的顯著性減弱了。
對企業長期負債率而言，國家股比例具有顯著的正向效應，法人股比例具有顯著的負向效應，流通股比例具有不顯著的負向效應；但是，在控制了企業規模、資產抵押價值、企業成長性、盈利能力和每股收益的影響之后，股權結構負債效應的顯著性消失了。
對企業短期負債率而言，國家股比例具有顯著的負向效應，法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應；即使在控制了企業規模、固定資產比重、企業成長性和盈利能力等指標之后，股權結構的負債效應顯著性仍然存在。
股權結構的資本結構效應可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好，另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看，國家股比例較高的公司有回避流動負債的動機，該動機很可能是出于逃避短期財務壓力和增加財務寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動負債的動機很可能源于改善公司治理機制的考慮。從客觀政策來看，國家股比例較高的公司在長期債務融資方面具有更強的政策優勢，因為他們更容易獲得政府給予的財政補貼，這些扶持政策提高了國有公司長期債務融資的能力。
流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財政資助；因此，這些公司長期債務融資的能力較弱。從股權結構對總體負債率的最后影響來看，股權結構對短期負債的影響超過了對長期負債的影響。這意味著，國家股東似乎具有更強烈的動機回避債務融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務融資，尋求公司治理機制的改進。無論是主觀偏好和客觀政策，都在一定程度上取決于股權結構的制度安排。
2.2 敏感性分析
為了增強上述結果的強勁性，本文還補充考察了第一大股東性質對公司融資行為的影響。研究結果顯示，國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負債率（低5%左右），而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負債率（高3%左右）；國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負債率（低7%），流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負債率（高3%左右） 。上述結果表明，第一大股東性質對資本結構的影響與股權結構對資本結構的影響在方向上是相近的。
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一、會計政策
在我國,會計政策由會計準則或會計制度規定,企業可以在準則或制度允許的范圍內選擇適合企業實際情況的會計政策,并在會計報表附注中予以披露。由于同一類型的經濟業務在進行會計處理時可以有一定的選擇空間,會計人員利用一系列的會計政策算出來的盈余就會產生差異。管理者會出于個人利益或企業利益對會計信息產生重大影響,影響投資者對企業的看法。
二、關聯交易
關聯方交易對盈余質量的影響有正反兩方面,對盈余質量不利的影響主要是利用關聯交易操縱利潤,可以通過資產重組、股權轉讓等一次性或偶發性的非經營易,調整利潤,
這種情況廣泛存在于上市公司與其母公司的關聯方交易中;通過不合理的關聯定價政策,關聯方交易價格越是接近市場價格,其盈余質量越高;反之,則盈余質量越低。這種行為受利的只有關聯方的大股東,而受損害的則是中小投資者。
三、企業治理機制
公司治理結構是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理人員三者組成的一種組織結構。在這種結構中,上述三者之間形成一定的制衡關系。公司治理結構中不同主體的利益都與盈余信息密切相關,公司治理結構影響著整個公司的經營決策和經營行為,對上市公司的會計行為和盈余質量產生重要影響。治理結構的不完善可能使經營者為了自己的利益虛構經營業務或者濫用會計政策,對盈余進行操縱;而好的治理結構能夠有效地約束經營者,使其與股東的目標一致,從而抑制經營者降低盈余質量的行為。公司治理結構是保證公司盈余質量的重要制度安排,自然也是影響盈余質量的一個重要因素,完善的公司治理結構有助于企業會計盈余質量的提高。
四、股權結構
我國大多數上市公司是由國有企業改制或由國家和國家授權投資的機構建立而來的,因此,我國上市公司股權結構以國家股和法人股等非流通股為主,尤其以國家股比重最大,并且國有股權過度集中,這種不合理的股權結構嚴重影響到我國證券市場上資源配置效率和上市公司高效治理結構的建立。由于股權的高度集中,廣大股東承擔著由公司的經營業績好壞引起的股價波動的市場風險,卻很難作為股東行使到參與公司治理的權利,而持有國家股、法人股的股東則獨攬了公司的經營大權進而對公司的盈余質量施加影響,卻不必承擔股票市場的風險。
從對股權結構的分析中可以看出股權結構對盈余會產生不同的效應。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股價上漲帶來的財富使控股股東和小股東的利益一致,因而控股股東有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層,使公司的盈余質量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等認為,控股股東和小股東的利益往往不一致。在缺乏外部監督的情況下,控股股東往往會為了自身利益最大化損害其他股東和上市公司的利益。從這一角度看,其公司盈余的質量也就不是很高的了。
五、企業自身的因素
1.經營管理水平。企業經營者的經營管理水平對公司盈余質量高低的影響至關重要。通過高質量的預算制度,合理安排制造費用,降低產品生產成本、在發展主營業務能力的同時盡量縮減期間費用等等,這些對提高盈余質量有著積極的作用。
2.經濟收益能力。經濟收益是指公司在期末和期初擁有同樣多的資本前提下,公司成本核算期內可以分配的最大金額。企業在一定期間內盈利能力有強有弱,影響著企業未來的盈利能力,因此盈余質量有優劣之分、變動趨勢有好壞之別。當期盈余水平的高低,盈利能力可以進行同行業的橫向比較,也可以同一企業進行不同時期的縱向比較。盈利能力是盈余質量的一個核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余質量才有保障。
盈余的不同成分具有不同的持續性,只有具備核心競爭力、主營業務收益占主導的企業才能保持未來現金流量的持續與穩定,相應盈余質量較高,而一次性收入只能增加當期的收益,從而降低了盈余質量。產業內良好的競爭優勢決定了公司未來長期的盈利能力,持續增長的研發費用和維持適當的廣告投入提高了公司的后勁,相應保證了公司的未來盈余。
六、宏觀因素
1.物價變動。物價變動狀況對上市公司的盈余質量也有重要影響。通貨膨脹嚴重的時期,高的會計盈利要剔除很大一部分的通貨膨脹所帶來的水分;而通貨緊縮的時期,由于同樣的貨幣代表相對較高的購買力,對企業往后的持續經營有保障,因此代表較高的盈余質量。
2.環境因素。公司的外部經營環境包括政治、經濟環境,也會影響到公司的盈余質量。這些因素是管理者所無法控制的。如果一家公司設立在經濟和政治因素不穩定的國家內,它有低的盈余質量。
3.外部審計。由于我國注冊會計師職業法規尚不健全,外部審計缺乏獨立性,一些上市公司審計的實際委托人是公司管理層,他們在審計契約中掌控著審計機構的聘用及審計費用等內容,使得審計機構明顯處于被動地位,即使審計人員發現上市公司有操縱盈余的行為,但可能迫于同業競爭壓力而遷就上市公司。對上市公司財務狀況進行獨立審計,是提高上市公司盈余質量的重要制度。
參考文獻:
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一、緒論
1.研究背景及意義
1997年爆發的亞洲金融危機使全球的人們更深刻地認識到完善金融機構公司治理——尤其是商業銀行公司治理的重要性。1999年的《加強銀行機構的公司治理》,更引起了全球人對商業銀行公司治理的普遍關注。除此之外， 2005年以來，國內的商業銀行通過股權改革加快了其上市的步伐。2005年6月交通銀行在香港上市，之后中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行先后相繼上市。到目前為止，連同地方商業銀行在內，現已有16家商業銀行在證交所上市。此時，研究已上市銀行的公司治理狀態，能提供有益的參考。
此外，銀行是我國最大的金融機構之一，其有效的運作能保持我國經濟的穩固增長。銀行的倒閉也使更多人將目光放到強化銀行的治理結構以有助于規避銀行風險，以期恢復經濟。同時，銀行績效的提升不再像原來那樣僅靠增加投入，而需要綜合考慮其他因素，加強和完善公司治理。股權結構作為公司治理的重要基礎，它對于公司治理有著極其重要的影響。因此對上市銀行股權結構與績效之間關系的研究具有重要的現實意義。通過上市銀行股權結構與其績效的實證研究能更好的了解如何在優化上市銀行股權結構的基礎上進一步提升銀行績效水平，進而推動我國經濟又好又快增長，是一個值得研究的課題。在這一背景下研究股權結構對上市銀行績效的影響既有理論上的指導意義，同時又有實踐中的現實意義。
2.國內外研究現狀
現階段國內外對于此課題的研究層出不窮，但至今理論界未有統一的觀點，證明股權結構與績效之間存在何種關系。通常，股權結構分為股權集中度和股權構成兩部分來進行研究?？傮w而言，國內外研究結果未有一致結論，以往理論研究和實證研究都得出了股權結構對上市銀行績效既可能產生正、負相關線性關系和U型曲線關系的矛盾結論，說明上市銀行股權結構與銀行績效二者之間的關系是一個復雜的實證問題。
二、商業銀行股權結構與績效理論分析
1.股權結構的概述和內容
股權結構是指股份公司總股本中,不同性質的股份所占的比例及其相互關系。
一般來講，商業銀行股權結構有兩方面內容：
一是指商業銀行股權集中度。在此意義上，可分為三種類型：一是商業銀行股權高度集中；二是銀行股權高度分散；三是銀行擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東。
二是商業銀行股權構成，即各個不同投資主體的股東集團分別持有股份的多少。[]在我國，股權構成可分為國家股、法人股和社會公眾股。這三種股權構成的類型代表的分別是國家股東、法人股東和社會大眾股東為背景持有的銀行股份數。
2.商業銀行績效的概述
上市商業銀行作為企業，通常在研究中談論到的企業績效均指的是企業的經營績效。在本論文中所實證研究的上市銀行績效是指上市銀行的經營績效。企業經營績效是指一定經營期間的企業經營效益和經營者業績。企業經營效益水平主要表現在企業的盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。經營者業績主要通過經營者在經營管理銀行的過程中對銀行經營、成長、發展所取得的成果和所做出的貢獻來體現。在此，本論文實證研究所進行的商業銀行績效研究是指上市商業銀行的經營效益水平。
4.股權結構與績效關系的理論分析
（1）公司治理理論
公司治理又被稱為法人治理結構，其基礎便是公司股權結構。公司股權結構與績效之間的關系是被廣泛學者所肯定的，眾多學者都希望通過系統性分析股權結構與公司治理、績效之間的關系以將其應用在實踐管理之中，提高公司治理的績效。但至今尚未有權威性的結論以供參考。
在公司治理理論中，股權結構所引起的所有權問題與公司控權問題一直是學者爭論的熱點。1997年Shlerfter和 Vishny提出：若法律不能給小股東以有效的保護時，大股東便能立即獲得有效的控制權，這就導致大股東持股在世界各國很普遍。而在大股東不常見的美國、英國，敵意收購便成為了一種替代機制出現了；另外在日本、德國等國家大的債權人也擁有很大權力。如若出現大投資者的利益與利益相關者利益不一致的時候，會產生掠奪行為。擁有決定權的大投資者便會選擇犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，這就削弱了其他投資者繼續投資的意愿。因此，股權結構與公司治理績效之間的關系并不會是簡單的線性相關關系。
（2）研究假設
近些年，隨著改革開放程度的進一步加大，以及中國加入世界貿易組織，銀行上市成為銀行發展成長的重要一步，這也為我們進行上市銀行股權結構與績效之間關系提供數據獲取的便利。銀行是否與其他類型的企業一樣，在其企業股權結構和績效之間存在著一定的關系呢？根據公司治理理論，在此大膽假設上市銀行股權結構中的股權集中度和股權構成中流通股比例與銀行的經營績效之間均存在非線性相關的回歸關系。
三、上市銀行股權結構與績效的實證研究
1.樣本選取
本文選取我國 17家全國性商業銀行中上市的16銀行作為研究樣本，分別是五大國有銀行——工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行和交通銀行，還有其他11全國性的上市商業銀行——中信銀行、招商銀行、浦發銀行、興業銀行、南京銀行、寧波銀行、深圳發展銀行、華夏銀行、北京銀行、光大銀行、民生銀行。
2.變量設定
一般企業績效的度量都是選取凈資產收益率和資產收益率作為盈利能力指標代表企業績效，但是銀行作為特殊金融企業，一般是通過吸收存款，將其轉為銀行貸款賺取其中的利息差盈利的。銀行本身提供的資產數較少，因此其資產收益率和凈資產收益率和資產收益率無法作為一準確的衡量值來評判上市銀行的績效問題。故本文不若其他實證研究的文章，選取銀行凈資產收益率和資產收益率作為上市銀行績效的衡量指標，而是創新性的選擇上市銀行的每股收益作為對上市銀行的績效度量標準。
本文在此設定每股收益作為上市銀行績效的指標，設為因變量，其他指標如代表股權集中度的前五大股東和股權構成中分類的國家股、法人股、社會公眾股的比例均是對于每股收益的自變量，研究自變量和因變量之間的回歸關系。解決因變量和自變量之間的回歸關系是屬于一元線性回歸關系抑或是二項非線性回歸關系。
3.上市銀行股權結構與績效的描述性統計
如下表所示：前五大股東所占銀行比例的平均值為52.41%，表明股權集中度較高。觀察比較上市銀行國家股、法人股和社會公眾的均值、標準差值可以發現，三組數據的穩定性較強，其中波動性最校的是股權構成中幾乎不曾出現的社會公眾股比例。而每股收益的平均值在0.63左右，雖相較于其他行業每股收益較低。但是，銀行業發行的股票數之龐大也能解釋其每股收益較低的原因。此外，每股收益的方差和標準差較前四組數據明顯增大，這在一定程度上表明了銀行業作為金融業中的一種，其存在的影響利潤的風險較大。
4.上市銀行股權結構與績效的回歸分析
（1）上市銀行股權集中度與銀行每股收益之間的回歸分析
上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績效之間的回歸分析
借助統計軟件SPSS19.0的統計幫助，可得出上市銀行前五大股東占銀行股本比例與銀行每股收益之間的一元線性回歸關系式為y=-0.513x+0.885，其中相關系數R為-0.251。由此方程式可知，上市銀行前五大股東所占股本比例與績效之間的關系為微弱的負相關關系。
根據統計軟件結果所示，上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績效之間的二項式回歸關系式為：Y=-2.578X2+2.599X+0.131,其中該回歸方程的相關系數為0.383。二項回歸關系中的相關系數R，大于簡單線性回歸關系中的相關系數的絕對值0.251。相較之下，能后發現上市銀行前五大股東所占比例與績效之間的回歸關系更接近二項回歸關系。也就是說，當上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時，兩者之間呈正相關關系；當前五大股東比例超過0.504時，兩者之間出現的則是負相關關系，即所占比例越高，銀行績效越差。
（2）上市銀行股權構成與績效之間的回歸分析
①上市銀行股權構成中國家股與績效之間的回歸分析
由統計軟件回歸分析結果可知，上市銀行股權構成中的國家股比例與績效的一元線性回歸方程如下所示：y=-0.841x+0.990，其中相關系數R為-0.303。表明國家股的比例與績效之間存在一定的線性負相關關系，即國家股比例的上升可能會導致銀行績效的下降。
接下來考慮非線性二項式回歸關系，其二項回歸方程如下所示：Y=-2.023X2+0.821X+0.739，該方程的相關系數R為0.348，其略大于線性回歸中相關系數的絕對值。由此可知，上市銀行股權構成中的國家股與績效之間關系更接近于二項回歸關系，回歸關系圖為倒U型。也就是說，當上市銀行股權構成中的國家股在前十大股東中的比例居于（0,0.203）之間時，國家股比例與績效之間存在正相關關系，過此區間后，法人股比例增加，績效變差。
②上市銀行股權構成中法人股[]與績效之間的回歸分析
上市銀行中法人股構成與績效之間的一元線性回歸方程為：截距為0.656，方程的斜率為-0.102，相關系數為0。根據相關系數可知，表明上市銀行股權構成中的法人股與績效之間不存在線性相關關系。
接下來，考慮上市銀行股權構成中法人股與績效之間的二項回歸關系。根據統計軟件SPSS，上市銀行中的法人股與績效之間二項式回歸關系式如下：Y=-5.963X2+3.175X+0.337，此方程的相關系數R則為0.257。這代表上市銀行股權構成中法人股與績效之間的關系并不是單一的線性回歸關系，而是接近于二項回歸關系。當法人股占前十大股東中的比例在（0,0.263）時，法人股所占比例與績效之間存在正相關關系，過此比例后，法人股比例增加，績效變差。
③上市銀行股權構成中社會公眾股與績效之間的回歸分析
由于上市銀行股權構成的社會公眾股在商業銀行可查前十大股東中出現的比例不高。16家上市銀行中只有兩家銀行在一定會計年度內銀行股權構成中出現了社會公眾股。這兩家銀行分別是中國銀行和深圳發展銀行。由于社會公眾股數據不充分，在此文中便不再進行回歸分析。
（3）上市銀行股權結構與績效之間的實證研究結論
以每股收益作為銀行經營績效的衡量標準，所得的實證研究結論與先前的假設一致。
在研究上市銀行股權集中度與績效之間的關系時，兩者之間的回歸關系更接近于非線性的二項回歸。若以前五大股東所占股本比例為股權集中度度量值時，當上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時，兩者之間呈正相關關系；當前五大股東比例超過0.504時，兩者之間出現的則是負相關關系，即所占比例越高，銀行績效越差。在研究上市銀行股權構成與績效之間的關系時，國家股和法人股與銀行績效之間的關系同樣更接近于非線性倒U型回歸。具體而言，當國家股比例為當國家股占前十大股東比例為0.203時，上市銀行績效最佳。同時，若上市銀行股權構成中的法人股比例越接近與0.263時，該銀行表現出來的銀行績效越好。
四、完善上市銀行股權結構、提高銀行績效的對策分析
1.適度集中股權，把握最佳股權集中度
鑒于股權集中度與績效之間的關系，改善銀行股權集中度可以進一步提供績效。根據先前的實證研究結果可知，上市銀行股權集中度與績效之間的關系更接近于非線性的二項回歸關系，主要是呈倒U型的回歸關系。因此，上市銀行可以相對集中股權，通過股東之間的相互制衡提高銀行績效。
我國施行的社會主義制度，經濟體系雖是市場主導，但是國家的宏觀調控必不可少。我國的金融不若西方發達國家，完全依靠市場調節，銀行業等金融企業的股權結構均高度分散，究其原因是因為我國的資本市場環境尚不發達，法制環境尚不健全。此外，由于先前我國嘗試的計劃經濟體系，導致現在我國上市銀行中仍存在股權高度集中的現象，如現今的國有五大行和中信銀行，其五大股東占股本比例的平均值超過90%，遠遠高于績效最佳時的前五大股東比例0.504。這樣的現象很容易造成一股獨大的“霸王”現象，極易因主要股東的監控失誤造成銀行的重大損失，不利于銀行績效的提高。單是在我國現在的法制環境和國情下，過度分散的股權結構也同樣不會利用銀行績效的提高。觀察表二可知，若嘗試高度分散的股權結構如民生銀行，其銀行績效也并不理想，并未超過每股收益的平均值。不僅影響績效的提高，同時還可能會造成嚴重的內部人控制管理問題和外部監察缺失造成的問題。因此，在此強調股權集中度要適度，把握好“度”的問題。只有在適當的股權集中度比例下，才能使得銀行的績效達到最佳狀態。
2.多元化股權構成，形成多股制衡
由于上市銀行股權構成中的國家股和法人股對于績效有一定的影響作用，兩者之間存在著較明顯的倒U型非線性二項回歸關系；而上市銀行社會公眾股比例與績效之間因數據不充分在此無法進行研究，故在此僅考慮對國家股和法人股進行改善來提高績效的措施。筆者認為主要措施應是銀行股權構成采取多股制衡的方式來分散股東類型以提高績效。
現今的銀行的股權構成較單一，在股權改革初期，國家股和法人股等非流通性股權占股權結構的絕大部分，而在現今金融體制進一步改革、環境進一步開放的社會環境下，上市銀行股權構成中國家股和法人股雖能進行一定程度上的流通，但是其流通性與社會公眾股無可比擬。同時，由于股權構成的相對單一，削弱了以社會公眾股代表的投資者在銀行重大事項決議中的投票權。這就造成了社會公眾股所代表的股東是“用腳投票”的現象，從另一方面更增加了銀行的主要股東的話語權，使得銀行的變革難以實現?，F今我國的上市銀行中主要以國家股為主，這些代表國家利益的股東會首先以國家利益為先，接下來才是考慮銀行的利益。當銀行利益與國家利益沖突時，銀行利益必然要讓位于國家利益。這就可能重蹈先前我國施行計劃經濟時的弊端，反應機制慢，難以適應瞬息萬變的世界金融環境。通過實證研究發現，要想上市銀行績效最佳，股權構成結構最佳，國家股和法人股均不能處于獨霸一方的霸主地位，兩者均有一定適宜的比例。因此，在此筆者建議銀行可多元化股權構成，施行多股制衡的手段來提高績效。減少國家股在銀行股權中的比例，給予銀行更大的空間使其朝向自己最好的方向發展。同時，引入多種股權性質，可以適當增加銀行中的社會公眾股的比例，提高銀行的靈活性，更快的適應世界金融環境的變化。
五、結束語
本文研究了上市銀行股權結構與績效之間的關系。通過統計分析和回歸分析得出，上市銀行股權集中度與銀行績效之間的關系并不單一，呈倒U型的二項回歸關系?；貧w分析部分，主要是通過線性回歸和非線性的二項回歸地比較可以發現，兩者之間存在的差異并不十分明顯，通過判定系數的比較，只能證明上市銀行股權結構與績效之間的回歸關系更接近于非線性的二項回歸。
由于本文存在一定的局限性，因此，在以后的研究中希望能拿到更詳盡的數據，可以將數據以季度分劃數據組，而不是以現在的會計年度，豐富研究數據，使得研究結果能夠更加準確。此外，在股權構成中，能夠進一步研究國家股、法人股和社會公眾股三者對于績效的作用。
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一、我國上市公司資本結構的問腸
按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資?？稍谖覈?，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。
二、我國上市公司資本結構現狀分析
(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象?！皟炔咳恕庇袝r甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優化我國上市公司資本結構的對策
資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境
(一)激活企業債券市場
我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權分置
由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。
(三)完善上市公司退市和破產制度
論文摘要：文章研究了在私募股權融資模式下，被投資公司的治理結構評估原理，以及公司治理結構效應，探討了被投資公司的股權結構、董事會的職業化運作和激勵約束機制，提出了私募股權投資家改善公司治理結構的方法。
本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。
一、公司治理效應的評估原理
公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。
私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。
二、公司治理結構效應
（一）股權結構
公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。
由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。
私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。
通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。
（二）董事會的職業化運作
在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。
（三）激勵和約束機制
1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。
