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我們按照對賭協議的內容，將國內較為熟知的對賭項目及其運作情況進行歸納分類及不完全統計分析，結果表明：對賭協議成功的比例僅為23％，失敗和中止合計占63％，另有14％還處于運行之中。從分類情況看，業績類相對比較好，成功率也僅為50％衍生類全部失敗；股價類的失敗率也很高，到現在為止還沒有成功的案例；而上市類也是多數失敗或中止(合計64％)。具體各類對賭協議的情況如下：
1 業績類。蒙牛乳業早期的成功對賭引發了很多追隨企業。這些追隨企業的對賭案例中，有一半是失敗的，其中以太子奶業最為典型。其失敗的主要特征歸納為：第一，對公司的前景過度樂觀，忽略了內外部經濟形勢存在的不確定性。第二，對自己的經營能力過度自信，而過去的成功常常強化了決策者對自己經營能力和控制能力的信心。第三，對賭協議使企業在經營目標的安排上缺乏應有的彈性，這種目標的安排使公司在高速擴張中資金鏈條處于高度緊張的狀態，導致極度的資金饑渴。同時，對賭協議的簽訂又會迫使企業注重業績增長而忽略內部管理，把最大限度的資金和精力投入到謀求短期發展，最終因外部因素的突變或內部問題的積累而無法維系持續的高速增長。
2 股價類。這是企業采用可轉債或股權方式融資時，對股權認購價格的一種約定。只有市場參考價格高于某個約定價格時才能確保投資人的利益，因而投資人設置這種機制來回避風險。但這種協議對企業的風險則很大，因為其與資本市場的運行狀況掛鉤，其成功與否不僅取決于公司經營能力的本身，還要受到資本市場不確定性的影響，因而導致更大的風險。到目前為止，股價類對賭協議還沒有成功的案例。碧桂園、中國高速傳動等公司是典型的例子。
3 上市類。最近幾年風投或PE對擬上市的公司進行投資時，常設置一些對賭條款。上市類對賭協議的成功率也很低，從收集到的樣本看僅為7％。這類對賭協議的成功與否除了受公司本身經營業務的發展情況和宏觀經濟狀況的影響外，還存在很大的政策風險，因為監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的。
2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業績對賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。2004年6月，蒙牛乳業業績增長遠遠超出了“對賭協議”預定的盈利目標。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管獲得了價值數十億元的股票。
太子奶對賭輸掉企業
2007年初，太子奶集團引進英聯、摩根士丹利、高盛等機構投資7300萬美元。雙方簽訂“對賭協議”，協議約定以三年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投資方就調低股權；若增長低于30%，李途純將失去控股權。協議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預期業績未能完成，行業內的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進入破產程序。
雖然基金投資常見對賭協議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導致理解不同而出現不同的認定。2012年11月份，最高人民法院對被稱為中國對賭協議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對于PE界股權投資中對賭協議安排具有明確的指導作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對賭協議效力的判決，認為“迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害世恒公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！币簿褪钦f，對賭安排在符合法律的情況下，是有效的。
永樂“輸”蒙?！摆A”
在國內已經使用過對賭協議的案例中，家電連鎖公司永樂和奶業的后來居上者蒙牛是兩家典型的企業。而且，這兩起對賭已經有了明確的結局：永樂“輸”，蒙?！摆A”。當年同樣是兩家雄心勃勃的企業管理層，為什么最終卻落得了迥然不同的命運？
2005年1月，摩根士丹利投資永樂之時雙方簽訂了對賭協議。事實上，永樂管理層的后悔來得很快。僅僅在與摩根士丹利和鼎暉簽約不到三個月，永樂的老板陳曉就曾公開對外表明，如果能夠重作選擇，他更希望尋找戰略合作伙伴，而不是當時所選擇的財務投資者。
隨著時間推移，永樂輸掉對賭協議已成定局。時任永樂家電連鎖公司執行董事兼副總裁的周猛在事后感嘆：“當時與摩根士丹利簽訂對賭協議時，我們的預測可能過于樂觀了。”
所謂“ 對賭協議” ， 是對“ 估值調整協議”（Valuation AdjustmentMechanism）的常用稱呼，指的是投資方與接受投資的企業管理層之間所達成的一項協議，其內容通常是這樣的：如果公司的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股份，反之，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足。在這樣的對賭協議中，協議雙方賭的是公司的經營業績，而協議雙方手中所持的股份則成為這場豪賭中的賭注。
這個經典案例隱藏著一個值得探究的事實：按照對賭協議中關于業績的要求，永樂的復合增長率要達到40%左右，才能達到協議中的凈利潤指標，這個要求還不及當年蒙牛對賭協議中50%復合增長率的指標。那么，為什么蒙牛最終贏得了對賭，而永樂卻走向了相反的結局？
對于像蒙牛這樣的生產型企業，一個良好的品牌形象、一個優秀的產品、一次成功的營銷活動都可以促進其業績的飛速增長。因此，對于一個發展初期的工業企業，選擇對賭協議，盡管具有一定的風險，但如果擁有一批優秀的經營管理人員，仍然會具有相當大的成功機率。
但是，就中國的連鎖企業來說，無論目前國內流通及商貿企業的競爭格局、盈利模式，還是社會居民需求都決定了在下一階段，中國相當一大部分行業的連鎖企業已經很難像發展初期那樣得到超高速的業績增長。
盡管連鎖企業擁有復制能力帶來的高成長性，但是其業績除了充裕的資金之外，還是有很多前提和門檻的，比如足夠大的市場空間，尋找到足夠多的、合乎要求的實體店面和專業管理人才，足夠強的后臺支撐體系和跨區域管理能力，等等。而且，這些前提條件和稀缺資源還需要在一定期限內完善并發揮作用。所以，國內的連鎖企業簽訂對賭協議之前，一定要高度慎重。
對賭協議的玄機
近幾年，對賭協議在中國的企業融資、兼并重組過程中得到了越來越多的應用?！皩€”一詞其實和賭博無甚關系。由于形式上類似于日常生活中常見的“打賭”，或許這是人們稱之為“對賭協議”的原因之一。
對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在西方資本市場，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，原因很簡單，投資方和被投資方對企業未來的盈利前景如何都不能做100％的判定，兩方的不同預期導致不同的估值。因此，投資方往往傾向于在未來根據實際情況對投資條件加以調整。
“對賭協議”名為“對賭”，實際上對雙方的影響有著本質的不同：對于投資方來說，其結果是穩賺不賠，只不過是“賺多”與“賺少”的問題。而對于企業管理層來說，“對賭協議”對其壓力要沉重得多。贏了“對賭”，企業管理層自然可松一口氣，而輸了“對賭”，企業不僅要割讓給投資者一部分股份，甚至面臨喪失企業控制權的風險。在完成對賭協議的過程中，企業管理層疲于奔命，在經營管理中往往更加陷入被動，屈服于業績和資本，有時甚至會導致企業被并購的結局。
任何一家接受投資的企業都不應該冒著喪失控股權的風險而簽署對賭協議。永樂簽訂的對賭協議的危險性在于――如果永樂輸了，就至少要割讓總股本的4.1%給摩根士丹利，致使管理層控制的股權比例將低于50%，失去對公司的絕對控股權。因此，有觀點認為，永樂之所以被國美并購，就是這個對賭協議惹的禍。
絕對不能喪失控股權――這是在簽署對賭協議時的底線。因為簽訂了對賭協議，國內已經出現了幾家企業喪失控股權，進而改變企業戰略和發展方向的案例，甚至企業被賣給競爭對手。企業在決定是否簽訂對賭協議、簽訂什么樣的對賭協議時，管理層應該事先算清這筆賬：當對賭協議的最壞情況出現，企業管理層在向投資人割讓股份之后，自己是否還占有絕對控股權或者相對控股權。
那么，對賭協議是否應該簽訂？如果要簽訂，又該如何簽訂？
企業在簽署對賭協議之前不能僅靠初步的了解和討論，而應該進行“精算”――主要是精算弊端和最壞情況出現時對企業控制權是否有本質的影響。在出售公司股權時，創業和經營團隊要真正意識到企業出讓超過25%、超過33%、超過50%股權分別對公司股東會、董事會和管理層意味著什么，要真正搞清楚所出讓的股權超過這三個臨界點之后分別會給企業控制權帶來哪些本質的影響。
現實的投融資交易中已經出現了對賭協議的“改良版本”：如果企業完成每年董事會和對股東會確定的經營目標，并在確定時間內順利上市的話，投資人可以給核心經營層一定的獎勵；如果企業不能完成經營目標并不能在確定時間內上市的話，則企業創始股東要根據約定的條件回購投資人的股份。這個版本同樣是為了保護投資人的利益，區別在于變“進攻式保護”為“防衛式保護”，對企業的控股權沒有了威脅。
慎簽對賭協議
包括連鎖企業在內，當前國內簽訂過對賭協議的企業中，有贏有輸。那么，什么樣的企業適合簽訂對賭協議？
在簽訂對賭協議之前，企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢有良好的把握，才能在簽訂對賭協議時有更大的勝算概率。一般說來，一個企業未來的發展趨勢，主要決定于其所處的
行業發展階段、競爭者情況及核心競爭力，這三方面的差異基本決定了對賭的不同結局。
我們仍然以蒙牛、永樂兩個案例來說明對賭協議輸贏的內在、外在約束條件。
首先， 從行業發展階段來說。2004年，乳品行業正延續著1998-2003年年均33%市場規模增長的浪潮，市場面臨著需求大爆發的絕好機遇。而飛速增長的市場需求為蒙?？焖僬碱I更大市場提供了良好的外在環境――其后有市場調查表明，蒙牛所銷售的主要產品UTH奶中，有相當部分為過去沒有訂奶習慣的新消費者。
而永樂簽署對賭協議的2005年，家電市場已經經歷過了一線城市的瘋狂擴張，各主要大城市已被國美、蘇寧這類全國性企業及包括永樂、大中在內的地方性企業所瓜分，單店收益下降，市場趨于飽和。同時，二三線市場的開拓時機尚不成熟，市場正經歷著第一輪快速擴張后的平臺期，大規模新興市場的開拓需要資金及時間的準備。事實證明，永樂最終不得不選擇并購其他地方性企業擴張市場，遇到了更高的成本和更艱難的管理問題。
其次，從競爭者情況來說。蒙牛是幸運的，在其發展最關鍵的初期、在其簽訂對賭協議前后，市場上只有伊利一家真正意義上的全國性品牌。而包括光明、三元等在內的乳業企業仍受制于奶鏈和傳統國企思維惰性而舉步不前，這給了蒙牛足夠寬松的空間去大舉開拓市場而較少遇到抵抗。
而永樂所面臨的對手則要強悍得多。依托上市公司平臺和房地產背景，國美、蘇寧兩家公司同時具備了侵略的野心和能力。2005年時，國美、蘇寧已基本搶占了國內沿海城市及中西部大城市市場，而這兩家企業直到現在仍以一種百米跑的心態繼續著瘋狂擴張的步伐。在這樣一個強勢對手的市場中，永樂要在遍地都是“敵占區”的情況下快速擴張，其難度不言而喻。
以當時永樂的年收入值來看，要實現對賭協議中所規定的利潤指標，在未來兩年永樂的凈利潤年復合增長率至少要達到40%，如果永樂能夠保持當時略高于2%的凈利率水平的話，至2007年底，永樂的市場份額必須占到國內家電零售市場的5%以上。而在當時，國內家電零售業的行業老大國美也僅有7%的市場占有率，永樂要完成這一任務，幾乎不可能。
1.對賭協議的含義
對賭協議，是指私募股權資本在投資時 ，因為投資者與融資者對于企業未來發展的實際情況均難以作出 100%正確的判斷， 因此投資者傾向于根據企業在未來的實際經營情況對投資條件加以調整，而與融資者（企業）簽訂一個協議，在對企業未來經營績效不確定性暫不爭議情況下，按企業未來經營實績決定投資及其對價。 本質上它是一種附條件支付的合同，當條件成就或未成就時，確定投資方與融資方各自權利與義務，具有期權性質。對賭協議被認為是消除信息不對稱引發的不確定性成本和風險的重要制衡器。投資方與融資方在達成投資或并購協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定；如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以對賭協議是評估師的一項業務，與價值評估有著密切的關系。
2.對賭協議的評估
對賭協議條款的關鍵是價值估算。而參與對賭協議條款設計的企業老板、投行和律師等人員未必對該協議條款的價值分量和后果有一個相對準確的估計。所以，評估師應該和律師一起參與對賭協議的條款設計，特別是在企業并購或風險投資的活動中幫助國內的被收購方或融資方理解和估算對賭協議條款對企業價值的影響，從而對其決策起到參謀顧問的作用。因為只有評估師運用科學的原理與方法才能夠對企業的價值以及企業價值的不確定性做出科學的判斷，也才能設計和判斷出雙贏的對賭協議。
評估師要做到這一點并非易事，需從以下幾個方面來理清思路：
3.1對賭協議對價值的影響
在企業投資并購中引入對賭協議本身就是一場博弈。博弈雙方應當對博弈的結果有清醒的認識，具備足夠的抗風險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來市場前景、對經營管理模式都有足夠的了解和科學的判斷，只有這樣，對賭協議才會發揮應有的作用，對收購方和被收購方產生正向激勵作用。評估師應該清楚地看到：對賭協議的條款，無論是定性或定量的條款都將會對企業投資或交易的價值產生影響。在企業價值評估中，評估師多半是根據財務信息和經營數據對企業或資產的價值進行分析和判斷，而對法律條款對價值的影響往往掉以輕心，甚至不已為然。但對賭協議的出現給評估師提了一個醒，因為它有很多對于未來有關現金和股權安排的定量條款，這些協議條款會對企業投資或交易的價值產生影響。而即使協議中另外有關管理層和企業行為的定性條款也會對上述價值產生一定的影響。因此評估師需要對這些協議條款進行詳細的分析，必要時須和律師進行充分地溝通與交流，找出這些定性或定量條款對價值的影響因素，以便在后續的價值評估中考慮和運用這些因素。
3.2對賭協議是一種期權安排
根據期權的定義，期權是這樣一種權利：持有人在規定的期限時間內有權利但不負有義務按照事先約定的價格買賣某項財產或物品（這里包括金融資產或實物資產）。這種買賣的權利實際上就是一種選擇的機會，有了機會后到底買不買或賣不賣則要根據市場的發展情況，但是獲得這個機會是肯定要付出代價的，這個代價就是機會的價值，也就是期權的價格。
期權可分為買方期權與賣方期權。如果是其持有人有按約定的價格買的權利，則稱為買方期權（Calloption），也稱為看漲期權，因為持有這種期權，將來價格上漲時較為有利。如果是持有人有按約定價格賣的權利，則稱為賣方期權（put option），也稱為看跌期權，因為持有這種期權，將來價格下跌時較為有利。以下簡稱買權（call）和賣權（put）。
由上述定義可以看出，期權是對于未來不確定的情況提供一個選擇機會的安排。而對賭協議本身實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式，是投資方與融資方或收購方與被收購方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式，或者說是一種設定的期權安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一個對于未來不同時期、面臨不同選擇的機會。
3.3運用期權定價理論進行評估
評估師在大部分企業價值評估項目中，考慮的技術手段往往是傳統的收益途徑、市場途徑和成本途徑。但近年來對于具有期權性質的資產或者是投資項目，評估師也會跳出傳統的思維，運用期權定價理論與方法對其進行價值評估。最早的應用是資源性資產和企業的價值評估，后來也應用到其他具有期權性質和選擇機會的各種資產或投資的評估中。對賭協議的出現，使評估師不得不審慎考慮到：傳統的收益、市場或成本途徑都無法評估其協議條款對價值的影響，唯有期權定價的理論與方法方能解決這樣未來不確定性的問題。
3.4對賭協議價值評估的復雜性
雖然理論上評估師可以運用期權定價理論與方法對對賭協議條款的價值影響進行評估，然而法律條款的多樣性和復雜性將會對評估師提出挑戰。因為協議中的不同情況和不同條款是不同期權的組合。即使運用期權定價模型，也會存在運用上的諸多技術難題。更何況價值評估中對于流動性、控股權等諸多因素也無法采用定量方法測算，所以協議中有很多定性的條款估計也只能是定性地考慮。而且這些對賭協議或條款有時候并非顯而易見，而是比較隱性地存在于股改、增資或并購重組協議之中。所以此時，評估師首先要發現這些對賭協議的存在，然后才能找出其中對企業價值調整有影響的要素。評估對賭協議的價值時，一定需認真分析條款、找出主要影響因素，這樣才能適當地運用模型解決評估項目中的具體問題。
3.結語
對賭協議對融資企業管理層幾乎成了一把雙刃劍，一些企業因對賭成功而風行日上；另一些企業卻從此喪失主控權甚至被收購。如何盡可能準確地估計對賭協議及其變更的可能后果，應該是企業經營層在接受協議投資時迫切需要把握的，而分析其風險性對投融資企業雙方則更具有積極意義。評估師在這未來的價值調整機制中或許可以大有作為。
海富投資作為私募股權投資者，于2007年11月以增資方式入股甘肅世恒（當時公司名稱為“甘肅眾星鋅業有限公司”）。海富投資以現金2000萬元人民幣增資，獲得增資后注冊資本總額為399.38萬美元的甘肅世恒3.85%的股權，其中114.7717萬元人民幣作為新增注冊資本，其余1885.2283萬元計入資本公積金。
增資協議第七條被稱為“對賭協議”，引發爭議的是該條第二項關于業績目標的約定:“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額”。（其中甲方即甘肅世恒，乙方為海富投資，丙方則為甘肅世恒的控股股東迪亞公司）。
海富投資此次入股溢價高達20倍，結果卻很悲慘。根據財務報告，甘肅世恒2008年度凈利潤只有2.7萬元人民幣，遠遠低于3000萬元人民幣的約定。海富投資因此提訟，要求按照約定獲得補償。
蘭州市中級人民法院一審認定：增資協議第七條第二項內容，即甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒補償的約定，不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤應根據合營各方注冊資本比例進行分配的規定，同時，該條規定也損害公司利益及公司債權人利益，因此，該約定無效，駁回海富投資全部訴訟請求。
海富投資不服一審判決，提起上訴。甘肅省高院二審判決認為：（1）增資協議第七條第二項對業績目標進行的約定，即業績不達標進行補償的安排，僅是對目標公司盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜，且約定利潤如實現，甘肅世恒及其股東均能獲得各自相應收益，也有助于債權人利益實現，故并不違反法律規定；（2）但該條補償約定違反了投資領域風險共擔原則，不論甘肅世恒經營業績如何，海富投資作為投資者均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項規定，“是明為聯營，實為借貸”，該第七條第二項應當認定為無效。（3）海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.7717萬元外，其余1885.2283萬元資金應屬名為投資，實為借貸，甘肅世恒與迪亞公司應共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。據悉，甘肅世恒與迪亞公司對終審判決不服，已經向最高人民法院申請再審。
“對賭協議”的性質
本案爭議的核心在于增資協議第七條第二項的效力問題。該條即PE普遍使用的“對賭協議”。對賭協議因含有“賭”字而引起爭議，但在投資實踐中廣泛使用。
對賭協議實質是估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人設計的一種交易結構，以保證在交易雙方對估值無法達成一致時能夠把交易進行下去。投資說到底不過是股權買賣。但相比一般商品，股權價值較難判斷，交易雙方因此在定價上的分歧也會較多，交易更難以達成。雙方對股權價值的判斷以及最后能否在價格上達成一致，取決于各種因素，其中核心因素是對公司未來盈利的判斷，這是影響公司股權未來價值的最重要因素之一。但公司未來盈利具有不確定性，交易雙方往往很難達成一致，導致很多極有價值的交易無法達成。對賭協議因此而生。標準對賭協議一般會約定一個或者一組經營目標，約定企業如果在固定期限不能完成經營目標，則應當向另一方支付或者補償，如果達到經營目標，則反之。對賭協議的結構多種多樣，既可能表現為附條件協議，也可能表現為具有很強不確定性的射幸合同。歸根結底，對賭協議在于將交易雙方不能達成一致的不確定性事件暫時擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結算。這種結構性安排大大增加了股權交易雙方達成一致的可能性。
以海富投資入股甘肅世恒為例，假設開始，雙方可能就增資入股價格存在分歧，經過談判，雙方排除了分歧，并在定價原則上達成一致：以甘肅世恒2008年凈利潤水平作為定價依據。但2008年甘肅世恒凈利潤水平到底是多少？甘肅世恒及其控股股東可能說有3000萬，海富投資可能說沒有這么多，那么，雙方在這點上如果不能取得一致，交易仍然無法達成。增資協議第七條第二項業績目標的約定，就是起到暫時擱置爭論的作用。海富投資暫時認可對甘肅世恒2008年凈利潤能夠達到3000萬元的估計，因此以20倍溢價入股，但約定了一個對賭協議：當不確定性消失、事實證明2008年甘肅世恒凈利潤未能達到3000萬元時，甘肅世恒應當給予海富投資補償。因為這說明當初定價依據錯誤，海富投資入股價格過高，甘肅世恒及其控股股東應當返還海富投資多付價款。這樣本可能因雙方對未來收益預期不同而無法達成的交易，可以通過這種結構性安排進行。這就是律師價值創造功能的重要體現：通過分期決策結構性安排，減少交易雙方在不確定性事項上的分歧，減少交易風險。
對賭協議雖然具有促進交易達成的價值，但仍需經過精心設計才能發揮效力。如果僅約定某個固定指標，很可能造成企業控制方為達成該目標而犧牲企業長期價值。因此，在發達國家，對賭協議一般比較復雜，往往使用多個交叉指標，以避免短期行為甚至業績操控行為的出現。在國內，交易雙方更傾向于使用較為容易觀察和理解的單一指標。
“對賭協議”效力的法律爭議
對賭協議引入國內的時間不長，法律界對此還不熟悉，對賭協議在法律上是否有效，能否得到強制執行，一直存在爭議。本案因號稱“對賭協議第一案”而受到各方關注。
盡管本案中對賭協議設計簡單、粗糙，但甘肅兩審法院基于不同理由認定其無效的判決不能令人信服。
一審判決認為本案對賭協議因違反《中外合資經營企業法》的強制性規定而無效，該理由被二審法院所否定。《中外合資經營企業法》第八條確實規定 “凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配”，但增資協議第七條第二項補償約定卻并非對利潤分配的規定。該條實質涵義是對海富投資入股價格的后期調整，根本功能是通過這一后期調整的約定和許諾，使海富投資能夠在前期接受甘肅世恒建立在自己對未來預期（該預期并未被海富投資所接受）上的股權定價。從效果看，該補償約定確實如二審法院所說，并不構成對利潤分配規則的破壞，也不損害債權人利益。
二審法院雖不同意一審法院以違反利潤分配強制性規定原因宣告對賭協議無效，但仍然以該約定違反投資領域風險共擔原則，構成“名為投資、實為借貸”的原因，宣告補償約定無效。本文認為這一理由同樣不能成立。
本案中的補償約定其實并不符合“名為投資、實為借貸”的認定。按照最高人民法院規定，“名為聯營，實為借貸”是指：“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤?！逼渲饕卣?，是聯營一方只投資，不承擔經營風險，有類似于保底條款的效果。本案中的補償約定顯然并非保底條款，只約定了某一年具體利潤指標，對其他年份并沒有約定，因此，海富投資也并非不承擔經營風險——如果其他年份經營虧損，海富投資并不能獲得補償。
對投資界的啟示
僅從二審判決結果來看，由于二審法院在處理結果上要求甘肅世恒及其控股股東返還海富投資絕大部分投資款，并加算同期銀行定期存款利息，海富投資實際上收回了投資的所有溢價部分，就個案而言，PE投資者應該對此感到滿意。
一、對賭協議概述
對賭協議最初是出現在國外的PE（Private Equity）投資并購中，在國外成熟的市場中，對賭協議應用非常廣泛，條款也非常豐富和多樣化，主要是用于保護投資人利益。在國內的PE投資并購中，對賭條款也早已不是新鮮事物，自2002年蒙牛與大摩、鼎輝、英聯三家外資戰略投資者簽訂對賭協議并成功之后，對賭一詞便在中國投資界聲名大噪。但從中國的PE投資市場來看，對賭的投資方多是國際知名的投資機構，而融資方則是以最具有融資需求的民營成長性企業為主。近年來，雖說國內資本市場對IPO各類對賭是嚴格禁止的，但在股權分置改革、定向增發、重大資產重組等領域都變相引入對賭機制。在重大資產重組并購中，尤其是股權并購中，已經全面而深入地引入了對賭機制，包括業務細節承諾、未來業績對賭、收購款項支付安排、員工股權激勵等各方面。其中，對于擬注入上市公司的標的資產承諾業績進行對賭是最常見的協議安排，如未達到目標時的股份追送、差額補足、一元回購等。在PE并購中，行業人士對于對賭協議頗多詬病，國內PE并購對賭失敗的案例也是屢見不鮮，據不完全統計，對賭協議成功的比例僅為23%。而國內重大資產重組并購中運用對賭機制近年來卻大行其道，并且不斷創新，對賭方式也日趨復雜化。對賭協議其究竟有什么含義，在不同環境下的適用會帶來怎樣不同的效果？
對賭一詞的英文相對應的名稱為valuation adjustment mechanism，直譯過來的意思是估值調整機制，指投資方（或收購方）和融資方（出讓方）為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排，與期權等傳統金融工具套期保值功能相類似。對賭實際上是一種財務工具，是一種附條件的價值評估方式。其主要內容是：如果約定的條件出現，則投資方可行使一種估值調整的權利，用以補償高估企業價值的損失，如果約定的條件沒有實現，則融資方行使另一種權利，用以補償企業價值被低估的損失。而這樣一種估值調整機制在中國被翻譯為非常形象的“對賭”一詞，對賭協議實際上是一個高度專業化的東西，其本質是交易雙方在合同中約定一個標的指標，包括凈利潤值、利潤增速、能否上市、股價等，根據不同的指標，設立不同的對賭條件。對賭產生的最主要原因是投資方和融資方的信息不對等以及對企業未來盈利能力的不確定性，融資方經營企業，對企業的實際情況最為了解，而投資方只能通過外部中介機構進行盡職調查來對企業進行相對淺顯的了解。投資方為了保證自己的利益，往往要求在投資協議中加入對賭條款。同時，簽訂對賭還有另外一個非常重要的價值，就是激勵作用，對于企業的管理層而言，如果企業的價值提高，管理層也會得到額外股權的激勵?？梢妼€條款是在投資并購協議簽訂時一種比較好的設置和安排，也是促進交易達成的一種安排，目前理論界的研究多數認為，對賭協議沒有單方面的贏家，對賭協議是把雙刃劍，是天使也是魔鬼，成功運用對賭協議的企業如蒙牛乳業、無錫尚德、雷士照明等迅速發展壯大，成為有國際影響力的公司，投資方得到了高額的回報，而對賭失敗的企業則損失慘重，融資方甚至可能失去企業的控制權，而風險投資方的高額回報也可能化為泡影。
二、國內對賭失敗的原因分析
在國內，國際機構參與的PE投資中對賭失敗數量眾多，而目前A股IPO市場也不接受對賭機制，其原因在于對賭協議可能使公司的股權結構發生重大變化和存在不確定性，并可能導致公司管理層的變化，也擔心企業IPO完成之后募集的資金被控股股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益。因此，上市時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償等是目前IPO審核中嚴格禁止的。在國外，PE對賭條款運用得非常普遍和熟練，國外企業簽訂的PE對賭協議內容通常比較全面，包括財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的內容，而不管是何種類型的對賭協議條款，最后往往涉及的都是投資方所占股份數額的變化。而國內目前簽訂PE對賭協議則主要集中于財務績效和股權回購方面。如果達到事先約定的標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定的股權給融資方，或者投資方追加投資，或者融資方獲得一定的期權認購權等。綜合各類失敗的案例來看，PE投資對賭失敗的最主要原因是估值太高，而估值高的原因則非常多樣化。
現在國內中小企業普遍面臨融資難的問題，在風險投資方面處于弱勢地位，往往被迫簽訂不切實際的對賭條款，同時企業可能盲目追求更大規模的投資額和更高估值要求的企業，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有認識到對賭協議的風險，可能會以十倍的風險去博一倍的收益。實際上，目標太高不管是對于短期還是長期，不管對于投資方還是融資方，不管對于企業的經營者還是企業本身，都是非常不利的。首先，對賭條款的雙贏或雙輸是同時實現的。過高的目標最終會導致雙輸的結局，如果目標難以實現，融資方有可能失去企業的控制權，而投資方也只能得到一個經營失敗的企業的控制權。目前國內的投資方多為財務性質或戰略性質的投資者，而不是真正為了企業控制權，作為擅長資本博弈的機構投資者，他們關注的短期利益和自身的安全退出，企業的具體管理權力也并非他們所預想的目標。其次，研究表明，不同難度的對賭目標對企業家的激勵效應是不同的，高難度對賭目標下企業家的努力水平與沒有對賭協議時相同，對賭協議的激勵效果取決于激勵目標難度的高低。再者，過高的目標也導致企業的短視行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張。最后，對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業重業績輕治理、重發展輕規范，從長期來看對公司的發展同樣有害。
除估值目標意外，對賭失敗還有一些其他原因，如摩根斯坦利主導的蒙牛并購和永樂并購出現了截然不同的結果，蒙牛實現了雙贏，而永樂卻是雙輸的結果。經過對比可以發現，兩者引入外資時，所處的行業發展環境不同，遇到的競爭者的情況不同，企業管理層的領導力和決策也不相同。參與對賭的融資方往往自身發展到了迅速成長的階段，外部的環境非常好，此時，融資方往往會高估自身的發展能力，同時，作為擁有豐富經驗的國際大投行，對于對賭條款和各類復雜的金融衍生品理解要比國內的融資方深厚的多，國內缺乏這方面的意識，容易陷入被動。
三、如何實現對賭協議的雙贏
在國內企業并購重組談判中，由于企業大多處于比較平穩的發展期，而不是類似PE進入時的發展初期，被收購方往往并不是處于急切的需要融資的階段，或者說引入投資方的目標并不在于資本需求，而在于資源的整合，生產優勢的互補，先進生產技術和管理的引入等非財務性的目的。投資方并不是追求短期的資本升值利益和資本的撤退，而是希望通過資產并購來得到企業控制權，通過企業本身的成長和經營的發展壯大來取得收益。因此，交易雙方地位相對更加平等，而且不管是在短期和長期目標上來看，雙方目標都是一致的，即立足于被投資企業的長期穩定持續的發展。此時，收購方與被收購方簽訂的并購合同中，在有必要引入對賭條款的情況下，完全可以采用對賭的體制，充分發揮對賭的激勵作用，同時也可以促使被收購方在收購時進行合理估值，不要設定過高的財務目標，避免估值偏差而帶來的風險，有利于雙方交易的公開透明和公正。但是國內企業在應用對賭條款時，不應一味照搬國外的模式，必須結合國情和自身條件進行分析，設計符合自身行業、企業特點以及未來市場發展趨勢的操作方案，在運用對賭協議時，也要注意一些問題。
要有充分的風險意識，考慮對賭協議的簽訂是否必須。對賭協議具有高風險高收益的特征，融資方必須充分估計對賭的上下限，要考慮到自身的承受能力。企業融資的方式有多種，只有在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協議方式融資，以對賭的方式融資需要首先創造一定的條件，包括擁有一批相對成熟的企業經營者，企業經營著具有高風險偏好，股價能夠反映企業的價值，對企業未來價值的預期可以作為判斷未來企業價值的依據。對賭協議的簽署一定回歸到企業的基本面。由于目前國內的企業對于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用對賭條款，反而會增加雙方談判的難度和延長交易時間，甚至錯失交易良機。
設立合理的估值目標及調整方案，這是對賭條款之核心所在。如果設定的目標太高，則存在為贏得博弈而短期內過度開發的可能，也可能給管理層帶來過大的壓力，反而失去了激勵作用，設定過低的目標，則沒有激勵的作用。企業不應急功近利，急于外資的引入，而是應該認真研究估值的方法，綜合運用多種指標，而不是單單的財務業績指標。國內并購在運用對賭協議時，一般不應簡單以凈利潤作為未來業績標準，應以扣除非經常性損益后的凈利潤作為衡量標準。非經常性損益會對企業當期利潤產生較大影響，不能全面反映企業的持續經營能力、盈利能力。扣除非經常性損益后的凈利潤，能使企業當期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業管理層為了急功近利，體現短期良好業績，而人為編制利潤，從而影響對賭結果。
最好將對賭協議設計為重復博弈結構，建立科學合理的期權博弈估值模型。對賭產生的原因之一就是信息不對稱，重復博弈的好處在于可以降低博弈的不確定性，解決簽約后信息不對等的問題。蒙牛和摩根斯坦利所訂的對賭協議就是典型的分層博弈。通過小籌碼階段的博弈，投融資雙方可以通過前期的博弈增進雙方的了解和信任，也可以累積豐富的數據，也可以將風險控制在最小的范圍之內。
在并購中引入對賭協議也是一場博弈。對賭協議的存在有它的價值和合理性，關鍵是如何運用，如何最大限度地發揮對賭的作用，同時避免出現對賭的負面作用。對于投融資方和并購受讓方，都需要有足夠的抗風險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來市場前景、對經營管理模式都有足夠的了解和科學的判斷，科學預判經營業績的持續性及業績增長的可能性，只有這樣，對賭協議才會發揮應有的作用，對收購方和被收購方產生正向激勵作用。
【參考文獻】
【關鍵詞】
對賭性投資協議；企業
對賭性投資協議通常是由投資者和擁有控股權的企業管理者之間約定的。一方面，投資者擔心對企業的估值過高或者風險認識不足，將導致投資損失；另一方面，擁有控股權的企業管理者擔心企業估值偏低，將導致融資代價過大。因此，對賭協議是一種雙方都能接受的估值調整方案。一般來說，對賭對象包括未來一定期限內企業的經營業績、企業能否在某個時間內上市或者企業股價表現等。對企業而言，對賭性投資協議是一把雙刃劍。如果對賭成功，擁有控股權的企業管理者將在財務、企業股權和管理權方面獲得回報；反之，對賭失敗將使企業付出慘重的代價。
對賭性投資協議對企業的影響主要表現在三方面。第一，對企業財務的影響，對賭性投資協議對企業的財務影響是直接和顯著的。由于有對賭條款的約束，投資者更愿意以相對較低的成本向企業提供資金，從而降低了企業的融資成本。在對賭成功后，企業還有可能獲得投資方的額外追加投資或者直接獲得投資者的資金補償。然而，企業一旦對賭失敗，將付出慘重的財務代價，輕則承擔遠遠高于市場價格的資金成本，重則導致企業資金緊缺，需要變賣資產來支付對價。第二，對企業經營風格的影響，對賭性投資協議對企業經營風格的影響也是顯而易見的。由于對賭性投資協議往往選擇企業經營業績作為對賭對象，企業在業績增長方面承受了極大壓力。在成功融資后，企業通常會改變穩健的經營風格，轉而在市場方面采用激進的擴張戰略，以保證獲得對賭協議約定的業績增長率。這種經營風格的突變，隱含著相當大的風險，其成功與否有賴于企業內部資源的配合和外部市場的環境配合。第三，對企業股權結構及管理層的影響，對賭性投資協議往往隱含著投資者和企業管理者對企業股權和管理權的爭奪。企業如果在對賭博弈中失敗，投資者通常會要求獲得更多的股權和管理權。股權結構將相應發生變化，企業原有的控股股東將可能失去控股權。并且，企業的管理層也會發生較大的變革，原有的管理人員很可能被逐出管理層，轉而由投資者任命新的企業管理人員。
通過分析現實經濟生活中的對賭投資案例，我們能更真實地認知對賭投資協議對企業的巨大影響力。
案例1 中華廣場對賭案
中華廣場是廣州著名的購物中心，總建筑面積約為29萬平方米，年租金收入超過2億元。其開發商為昌盛中國，董事長為鄒錫昌。二〇〇六年12月，昌盛中國決定籌備上市，與創投基金簽署對賭協議，向創投基金發行2500萬美元可贖回可轉換債券，利率為7%。創投基金是高盛旗下創業投資基金，雙方在對賭協議中約定，如果昌盛中國沒有在債券的約定期內完成首次公開發售，鄒錫昌必須按預定的價格購買其所持全部可贖回可轉換債券。另外，如果昌盛中國未能在約定期內償還本金，則中華廣場項目可轉債的利息將按年率21%計算。此后，當年11月19日，昌盛集團為購買廣東中山市中山廣場35萬平方米一、二期項目，與香港蘇格蘭皇家銀行簽訂了貸款協議，用以結清土地使用權。其本金為6.48億港元，利息按每年13%計算。由于2008年金融危機，昌盛中國上市擱淺，并遭遇財務困境，鄒錫昌被迫折價賣出中山地塊，并在2009年出售中華廣場。高盛接手中華廣場后，將中華廣場整體長期租賃給海印集團，獲益豐厚。
本案中，昌盛中國由于對賭失敗，不得不按照約定條件，按21%的利率支付債券利息，大大超出市場一般債券利率水平，同時被迫出賣中華廣場。昌盛中國對賭失敗的原因在于，由于中華廣場本身經營業績優良，具有穩定的現金流，昌盛中國對自身的償債能力和上市預期充滿信心。但他們卻忽視了國際金融市場隱藏的風險，由于對賭條件與外部市場環境高度相關，當金融危機爆發后，企業只能如同大海中的一葉扁舟，毫無掌控能力。
案例2 太子奶對賭案
湖南太子奶集團生物科技發展責任公司創建于1996年，創始人是李途純，企業主要經營發酵乳酸菌乳飲料產品。由于李途純經營有道，短短十多年后，“太子奶”便發展為全國知名企業。2006年11月，太子奶引進外資，與英聯投資合資成立離岸公司中國太子奶（開曼）控股有限公司，注資4000萬美元，其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。在總計7300萬美元融資協議條款中，高盛、英聯以及摩根士丹利與太子奶約定：在收到7300萬美元注資后的前三年，如太子奶集團業績增長超過50%，就可調低對方股權；如太子奶集團業績完不成30%的業績增長，李途純將失去控股權。而在此前，太子奶復合增長率連續十年超過100%，相對對賭協議中約定的30%的業績增長，似乎不存在任何問題。李途純在籌資到手后，進行了激進的業務擴張，先后在湖北、江蘇、四川等地投入15億元建設生產基地，市場戰線越拉越廣。然而，人算不如天算，在隨后幾年，國家宏觀調控、銀根緊縮、金融危機的影響嚴重阻礙了太子奶集團的擴張步伐，再加上三聚氰胺事件爆發，太子奶陷入低迷。太子奶的擴張戰略和上市夢遭遇了毀滅性的重挫，太子奶很快陷入了嚴重的債務危機中。2008年10月，投行施壓，李途純被迫簽署一份“不可撤銷協議”，約定雙方在一個月內完成股權轉讓。
在本案中，李途純以賭徒的心態與投資者簽訂對賭協議。在獲得資金后，將企業的前途押在孤注一擲的市場擴張上，忽略了企業發展的主觀條件和客觀環境，結果導致企業兵敗如山倒，陷入萬劫不歸的境地。其深刻教訓在于對賭不是賭博，對賭不能沒有底線，權益與風險必須對稱，風險必須在企業可控范圍內。
案例3 雷士照明對賭案
一、引言
繼企業融資問題研究中的現代資本結構理論——MM理論（Modigliani和Miller理論）出現之后，梅耶斯和馬基盧夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并證明了著名的啄食順序理論（Pecking Order Theory），也稱融資順序理論，即當企業要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮內部融資（留存收益與折舊），其次是舉債融資，最后才考慮股權融資。該理論對MM理論的最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對稱的事實：若公司選擇外部股權融資方式則可能引發不利消息，引起公司價值的下降；若公司有內部盈余，應當首先選擇內部融資方式或當公司必須依靠外部資金時，發行與不對稱信息無關的債券，公司的價值就不會降低；此外，信息不對稱還導致各種融資方式之間成本的差異，進行任何的外部融資都會產生成本，引起公司價值的下降，而內部融資方法則不會增加公司的成本。因此，該理論認為內部融資是最優的融資方式，而外部股權融資是最后一種備選方案。
二、對賭協議的概念
與私募股權融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的“對賭協議”，在企業融資過程中，雙方需要對企業的股權價值進行確定后，才能確定投（融）資金額及應獲得(出讓)的股權數量或比例，而對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，而且由于信息不對稱，企業管理層（即融資方）傾向于樂觀估計企業來來的贏利能力，對企業做出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識，而“對賭協議”就是解決雙方的估值分歧的機制。
人們普遍認為，對管理層的激勵，是私募股權基金投資公司后能夠提升公司價值的主要因素。對管理層的激勵機制被詹森稱為“胡蘿卜加大棒”，而對賭協議的目的就是對被投資企業進行激勵機制創造。從這一角度來看，“對賭”的最終目的是雙贏，既通過激勵管理層提升公司經營質量，也能保護投資者利益；但是，這并不代表其實施結果一定是雙贏的。由于未來經營情況的不確定性，如果融資方不考慮自身實際情況，為了獲取融資而接受超出自身能力的對賭協議，對賭協議就可能成為企業未來發展的巨大障礙。由于目前，我國對賭協議條款大多涉及投資方在企業中所占股份數額的變動。
三、對于對賭協議運用中的“不對稱性”的分析
1.對賭協議對投資方的價值分析
對賭協議中的投資方所獲得的收益主要來自于兩個方面：一是由融資企業經營業績超過對賭協議約定水平時公司價值增長所帶來的收益，設為R1，二是對賭協議為投資方帶來的收益，設為RVAM。
當融資企業經營業績超過了約定的水平時，投資方可以選擇提前終止協議，在市場上出讓股權獲取回報，也可以繼續執行協議，以稍高的代價換得企業分配的高額利潤，此時R1>0；如果融資企業的經營業績不能達到要求，則R1
筆者將投資者的總收益（RT）簡單表示為RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投資者收益因為對賭協議大幅增長；
若R10，并很可能因此RT>0。
由此，對于投資方來說，簽訂對賭協議一定能帶來正價值。
2.對賭協議對融資企業的價值分析
在對賭協議中，融資企業面臨的情況與投資者恰恰相反，其所獲得收益也來自于兩個方面：一仍然是由企業經營業績超過對賭協議約定水平而導致的公司價值增長所帶來的收益，由于分析對象的不同，此處設為R2；二是對賭協議給企業帶來的價值，設為R’VAM。由于企業未來經營發展的不確定性，可能R2>0或者R2
對賭協議為融資企業帶來的最大價值，在于企業的管理層(實際上是企業的大股東)可以在企業的初始發展或者擴張階段引入大量資金，如果企業的經營策略使得其盈利狀況良好，超過協議約定的水平，即R2>0，那么企業管理層會得到投資者割讓的股份或者相應的現金，此時R’VAM>0； 如果企業在融資之后，為了達到對賭協議的約定盈利，采用了過于激進或者不恰當的經營策略，使得R2
因此，我們可以將融資企業的總收益（RT）簡單表示為：RT= R2+RVAM
若R2>0，則R’VAM>0，則RT= R2+ R’VAM>0
若R2
由上可以看出，對融資企業來說，簽訂對賭協議所帶來的風險和成本非常巨大，無法判定對于企業來說簽訂對賭協議是否能帶來正價值。
3.對賭協議中企業的困境：難以維持超速增長
對賭協議中關于融資企業財務或非財務績效的條款，本質上要求其首先必須保持可持續增長，并在此基礎之上實現高速增長。高速增長通常會出現在企業生命周期的成長期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長階段，隨著企業規模的擴張、企業邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度、各種資源的配置、協調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降；同時，快速擴張會導致成本費用水平與銷售增長不匹配，從而帶來嚴重的資金短缺，使得企業難以維護可持續增長態勢，更不用說維持高速增長。
Van Horne提出的非穩態可持續增長模型提供了實現超常增長的財務路徑，包括提高營業凈利率、總資產周轉率、留存收益率、權益乘數以及發行新股，然而，對于一個處于成長期的企業來說，以上的四個財務路徑都是不可以依賴的：第一，營業凈利率的提高不僅取決于企業內部的經營能力，還要受到外部經濟環境的影響；第二，高速增長的銷售業績會導致資產投入的增長往往會超過或超前于銷售的增長,使得資產周轉率不能提高甚至下降；第三，已經選擇了股權融資的企業幾乎不可能再提高財務杠桿；第四，以降低股利支付率的方式來提高企業增長率，對我國的大多數公司而言幾乎沒有利用潛力。
由上可得，由于融資企業很難維持目前對賭協議中對企業超速增長的要求，所以在對賭協議中往往處于“劣勢”。
四、建議
1.對賭協議條款最好設計為重復博弈的結構
引入對賭協議的主要原因就是投融資雙方存在巨大的信息鴻溝，而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。第一階段的博弈是試探性的，也是一個緩沖地帶，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續跡象，任何一方都可以終止博弈以減少損失；如果成功，則可以加大第二階段博弈的“賭注”。通常，積極的重復博弈有一個層層加大的“賭注結構”，第一階段的一般較小，雙方增進了解后，可以在以后階段加大“賭注”。若在第一階段一方由于特殊原因在博弈中失利，但雙方還存在繼續博弈的愿望，還可以通過變更條款來繼續博弈，給失利方提供扭轉局面的機會，保持對賭協議的動態性和靈活性，從而為實現雙贏創造條件，避免武斷結束博弈產生兩敗俱傷的局面。
2.對于融資企業
(1)準確分析對賭協議的利弊
企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應全面考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，從自身情況出發權衡對賭協議的利弊，謹慎決定是否采用對賭協議進行外部融資。
(2)仔細研究并謹慎設計對賭協議條款，最大化自身合理權益
企業管理層應靈活設定對賭協議條款，避免將來可能帶來麻煩和糾紛的“陷阱”。從目前情況來看，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平普遍過高，因此企業應當謹慎評估未來的贏利能力，合理設定協議中未來的業績目標。
(3)認真分析行業的發展與企業的條件和需求
并不是所有的企業在解決資金瓶頸的問題上都適合使用對賭協議，通常還需要具備一定的條件：首先，企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷，并且是偏好風險；第二，應注意市場股價能否大體反映本企業的整體價值，因為企業簽訂的對賭協議通常以股權轉讓為“賭注”；最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有存在的基礎。
3.對于投資者
(1)投資者對于雙方關系的清楚認識
投資者必須認識到，對賭協議對于投資方和融資方的影響大致相近：雙贏或者雙虧。如果公司的經營業績達到對賭協議中所規定的數額，扣除了贈予管理層的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而管理層在企業發展的同時又獲得股份贈予，雙方的利益都得以增進；如果企業的經營目標無法達到協議要求，則投資者增加持股比例甚至接管公司，導致管理層的積極性受影響，經營努力中斷，而投資者又不具備接管目標公司的經營能力和管理水平，最終雙方都損失慘重。
(2)投資者的角色作用
雖然作為財務投資者，投資機構并不需要參與融資企業的公司治理和日常經營管理，但是需要為管理層提供多方面的增值服務，幫助融資企業建立行業領先地位、提高整體經營水平，以達到企業價值提升的目的，從而達到雙贏的結果。如果投資者抱著“撈一把就走”的心態，破壞投融資雙方在對賭協議中的實質合作關系，那么遲早會被市場淘汰。
參考文獻:
關鍵詞:
對賭協議;企業融資;業績指標;控制權;對策
一、對賭協議的含義
對賭協議是一種基于業績的調整協議，是投資方與企業管理層(融資方)之間的一種雙向約定，通常以企業股權作為“賭注”，以財務績效指標或上市作為對賭的評判標準。即如果融資方達到預先設定的業績指標，則投資方要無償或以明顯低于市場的價格向融資方管理層轉讓一定股份，作為完成業績獎勵;相反，如果達不到預先設定的業績指標，則融資方管理層要向投資方無償或按明顯低于市場的價格轉讓一定股份，作為對賭失敗的補償。投融資雙方簽訂對賭協議的最終目的是實現雙贏，投資者想通過對賭條款激勵被投資企業成長，讓自己手中的股權實現增值，賺取收益;融資方則希望以低成本獲取資金，促進發展。在資本市場中，蒙牛乳業、雨潤食品等企業實現了快速增長，超額完成對賭協議中的業績標準，從而“一賭成名”。另外，也有太子奶、永樂電器等知名企業迫于對賭的業績壓力而陷入困境，遭遇巨大損失。所以，對賭協議對于投資方而言是一種鎖定投資風險和獲取回報的手段，但對融資方而言，雖然可以起到激勵作用，但也存在著巨大的風險。
二、對賭協議在企業融資中的積極作用
(一)解決企業資金短缺問題，增加企業知名度
資金是一個企業生存與發展的基礎，但一些處于發展初期的企業，由于缺乏抵押物、規模小和抗風險能力弱等原因，通常很難通過傳統的融資渠道如銀行借款、發行債券等取得資金。因此，它們選擇與機構投資者簽訂對賭協議，通過引入私募股權投資或風險投資的方式來籌集發展所需的資金，并用所籌資金去研發新產品、購置固定資產、開拓新市場、引進人才，從而實現自身發展與擴張。所以，簽訂對賭協議能夠讓中小企業成功引入私募股權投資或風險投資，獲取大額資金，從而突破融資難的困境，實現成長。與此同時，與知名機構投資者簽訂對賭協議必然會引起媒體的報道與關注，吸引大眾眼球，可以提高該企業在市場的知名度，有利于后期產品的推廣與銷售。
(二)激發公司發展潛能，實現快速增長
對賭協議的簽訂可以有效的提高融資方管理層的工作積極性，管理層能夠更加認真經營公司，創造出更好的業績。與此同時，還能增強整個公司的凝聚力和合作能力，有助于公司業績的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集團向摩根士丹利、鼎輝和英聯三家機構融資的同時，簽訂了一份對賭協議，雙方商定在2004－2006年三年內，若蒙牛乳業的復合年增長率超過50%，三家機構將最多7830萬股股權轉讓給蒙牛，作為對管理層的獎勵。若達不到，公司管理層將因對賭失敗而輸給三家機構最多7830萬股股權。這份對賭協議極大的激發了蒙牛公司的發展潛力，經過管理層團隊的悉心經營，公司實現了快速增長，在2004年6月提前達到了預期增長目標，蒙牛也因此“一賭成名”。
(三)讓融資企業享受增值服務，獲取可觀收益機構
投資者為了從市場獲得高額回報，實現資本的增值，也希望融資方在對賭中獲勝，所以，在簽訂對賭協議引入私募股權投資或風險投資后，投資者會幫助融資企業盡可能的達到對賭標準，實現業績增長。在資本市場中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的財務投資者雖然不參與企業日常的經營管理，但是會利用自身豐富的市場運作經驗為融資方出謀劃策，提供一些列的增值服務，如提供完善公司治理結構和管理制度的建議，幫助融資方制定市場發展的戰略，提供再融資服務等。融資企業可通過從投資方獲取的資金和增值服務來實現逐步發展，并最終上市。與此同時，如果融資企業能夠合理規劃，在協議規定的時間內達到約定的業績標準，將能夠從投資方手中獲取股權或資金的獎勵。不僅成功實現了低成本融資，獲取了可觀收益，還提高了企業的市場影響力，有利于其未來發展。
三、對賭協議在企業融資中的消極作用
(一)對賭標準設定過高，管理層經營壓力較大
基于財務投資者逐利性的特征，投資方為了鎖定自身的投資風險，保障收益，往往會設定偏向于自身且較高的業績標準。為了籌集資金，管理層一旦接受了高標準的對賭條款，將承擔巨大的經營壓力，因為他們知道一旦對賭失敗，將付出沉重的代價用以彌補財務投資者，所以融資方管理者整天背負著“必須成功，不能失敗”的思想包袱，在經營管理過程中也過分重視業績和發展，無暇顧及公司內部治理與風險控制，忽略業務結構的有效整合，這一不成熟的運作模式將不利于企業的長久發展。另外，當宏觀經濟形勢欠佳，公司經營出現虧損時，已經簽訂的對賭協議無疑是雪上加霜，讓企業徹底陷入經營困境。
(二)管理層短期行為嚴重，企業潛力過度開發
為了賭贏對賭協議，在短期內提高盈利能力，讓企業達到設定的業績要求，一些融資方管理層不顧公司長遠發展，不分析公司當前的情況和能力，過度采用并購等短期擴大規模的手段，讓企業走向追求規模的非理性擴張之路，使企業潛力過度開發，嚴重損害了公司股東的根本利益。例如，2005年，永樂電器為了賭贏與鼎輝和摩根士丹利兩家機構投資者約定的在2007年實現凈利潤高于7.5億元人民幣即可獲得4697萬股永樂股份的對賭協議，公司一改穩健經營的策略，采用了過度擴張的策略，進行了大規模的并購。但永樂管理層的整合與經營管理能力未能跟上公司快速并購擴張的步伐，導致公司財務業績惡化，對賭失敗，最終被國美收購。由此可見，對賭協議會透支企業長期發展的能力。
(三)容易造成控股權的流失，使企業失去獨立性
對賭協議常常以企業股權作為對賭籌碼，也就是說，融資企業一旦對賭失敗，管理層就會割讓股權，股權的流失會造成控制權的逐步喪失，對民營企業創始人來說，相當于失去了自己一手創辦起來的企業，損失巨大。例如，2007年，太子奶向英聯、高盛和摩根士丹利三大機構投資者融資7300萬美元時簽訂了一份對賭協議。雙方商定在太子奶獲得7300萬美元投資后的前3年，若其業績增長大于50%，就可以調整(降低)對方股權;若業績增長不到30%，太子奶管理層將會失去控股權。由于企業的高速擴張，再加上行業和宏觀經濟環境的不利影響。太子奶經營業績慘淡。最終，對賭失敗，董事長出讓股份，痛失企業控股權。
四、融資中對賭協議的應對策略及建議
(一)充分了解對賭協議，理性分析自身實力
融資方管理層在與機構投資者簽訂對賭協議之前，要充分了解對賭協議的性質與特點，不能被投資人的高價所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蘊含的“潛在風險”。另外，也要與企業現有的其它融資渠道進行比較，充分權衡利弊，并決定是否應該采用此模式融資。若決定采用，面對投資方給出的對賭條件，融資方管理層不能盲目樂觀，也不能因為企業過去經營的成功而過度自信就貿然接受。在簽訂前，融資企業應合理評估自身的經營狀況和發展潛力，并結合行業發展情況和目前整個宏觀經濟形勢來進行綜合分析，充分考慮中觀及宏觀環境因素的變化趨勢，理性判斷自身是否具備完成對賭協議業績指標的能力。
(二)加強與投資方的溝通，設定合理的對賭標準
由于信息不對稱，機構投資者為了防范風險，保障自身的利益，往往會設定標準較高的對賭條款。有時融資方為了獲取資金，明知自己達不到業績標準還是盲目接受，最終造成對賭失敗，損失慘重。所以，融資企業在簽訂協議前，應該仔細研究推敲，與投資方充分溝通，對條款進行合理設計與細化。對于超出自己能力范圍的標準，如對賭協議中所設定的業績指標過高或者要求達到業績目標的時間過短等情況，要與投資方合理協商談判，充分博弈，根據公司目前情況來設定合理的業績增長幅度，將對賭標準盡可能確定在自身能夠承受的一個范圍。
(三)設置保護條款，保障對公司的控制權
為了規避對賭失敗而造成的管理層控股權流失的風險，融資企業在與投資方談判時，可以在對賭協議中設置一些對自身有利的彈性條款，給自己留一個可進可退的空間。例如，在融資企業經營出現虧損時或該企業明顯無法在約定時間之前完成對賭條款中設定的目標時，企業有權選擇給投資方一筆補償款項的形式來中止對賭協議?；蛘呷谫Y企業因未達到設定的業績目標而對賭失敗，須割讓股權時，可以允許該企業以增加利息支付為代價從融資方手中回購股權。這樣的保護條款雖然會增加企業額外資金的支出，但可以在一定程度上保障控股權，防止出現業績未達標而讓管理層奉送控制權的現象。
(四)立足核心競爭力，提高企業經營管理水平
融資企業為了完成對賭協議的約定目標，往往會采取過度擴張的短期行為，有時雖然能夠賭贏對賭協議，但從長遠來看，嚴重損害了公司的發展潛力。所以，一個企業要想實現業績持續穩定的增長，并最終成功上市，首先應該立足核心競爭力，形成與眾不同的競爭優勢，才能贏得客戶，逐漸擴大自身的市場占有率，實現財富的增加。與此同時，企業還應注重內部治理，產品創新，加強管理團隊的建設，只有經營管理水平提高后才能吸引財務投資者，進而在對賭談判中具有討價還價的能力，并通過自身實力去完成合理的對賭約定，最終，實現公司的長遠發展。
參考文獻:
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［3］劉浩，汪芹.初創型民營企業融資問題新解———對賭協議［J］.中國集體經濟，2012(15).
對賭協議和我國現代社會經濟活動中的許多其他名詞術語一樣，是一個純粹的舶來概念。其英文原名本為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直譯過來叫“估值調整協議”或“估值調整機制”。 這是因為在企業投資并購中由于買賣雙方信息不對稱，因此存在著很高的投資風險。為了解決未來不確定性和信息不對稱這兩個問題，國外的經濟學家開始研究設計各類交易工具（手段）來試圖消除這種風險，從而便出現了對賭協議（即估值調整協議，或稱之為“業績驅動的價值評估”）。這種辦法被認為是消除信息不對稱引發的不確定性成本和風險的重要制衡器。投資方與融資方在達成投資或并購協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定；如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以對賭協議是評估師的一項業務，與價值評估有著密切的關系。
VAM到了中國被翻譯成為一個賭性十足的名稱：對賭協議。究其原因，估計在于翻譯人將這種價值調整協議理解為一種投機性的押寶。因為在投資并購過程中投資方和被投資方對企業未來的盈利前景均不可能做到100%正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據實際情況對投資條件加以調整。但到底應該如何調整，調整多少是VAM協議條款的關鍵。估計當時的翻譯人員對價值調整和價值評估知之不多，因此錯誤的理解導致這一術語在引入我國時被扭曲，將協議中的財務投資人與創始人（或治理層）進行對立，形成對賭。
“對賭”一詞，其實和賭博并無關系，VAM本質上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己擁有的那一份變得更大，形成雙贏。因此，作為協議的投資人一方也希望企業管理層能夠經營好，這樣投資者才能從市場上賺到錢，而不是從作為合作者的口袋里去找到錢，因為與業績推動下的資本增值相比，對賭協議中涉及的價值補償并不足以滿足投資人的期望。因此，在西方資本市場上，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節。但是這種投資技術的復雜程度往往超出人們的想象，很多時候對賭雙方都無法預測以后的結果。從這個意義上來說把這種復雜的估值調整翻譯為對賭協議也并非完全牽強附會，畢竟這種復雜條款的價值評估對于從事專業估值的評估師來說也是巨大的挑戰。
二、國內對賭協議的典型案例
為了熟悉對賭協議具體情況，筆者先介紹一個國內的典型案例。2001年摩根斯坦利等國際投資機構準備投資內蒙古蒙牛乳業股份有限公司(簡稱蒙牛)。此時蒙牛公司成立不足三年，是一個典型的創業型企業。2002年摩根斯坦利等機構與蒙牛的發起人等分別在開曼群島成立各自的公司，經過一系列資本運作，同年10月，摩根斯坦利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權，蒙牛也變更為合資企業。
之后蒙牛為繼續引進外資開始資本運作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯等投資機構簽署“可換股文據”，接受其戰略投資者注資3523萬美元（折合人民幣約2.9億元），以0.74港元／股的價格換取蒙牛的未來股權。于此同時外商投資機構還與以牛根生為代表的蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。協議規定，在2003－2006年，蒙牛的年復合盈利增長率如果低于50%，公司將要賠償投資機構一定數量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機構則將轉讓一定數量的股份給蒙牛。
在當時看來，蒙牛在“對賭協議”中要實現3倍于行業平均水平的增長率，確實無異于一場賭博。但在隨后的幾年里，蒙牛發展速度驚人，遠遠超過了人們預期。2004年6月10日，蒙牛乳業在香港主板成功上市，首次公開發行股票（IPO）3.5億股，募集資金13.74億港元。股價隨后也一路穩步上升。
2005年4月，摩根斯坦利等投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據。此時蒙牛股票價格已攀升至6港元以上。蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。投入約5億元人民幣的三家外資股東以及投入約0.46億元人民幣的中方股東，分別創下了約400%和4 000%的投資回報奇跡，使上述對賭協議劃上圓滿句號。
在企業投融資時，投資方趨向于謹慎的評估企業的價值，而融資方則會樂觀估計企業的估值。一方坐地起價，一方落地還錢。企業的估值的最終認定，還是應當以企業未來能賺取的現金流以及利潤來認定。由于投融雙方對企業的估值看法不一致，為了盡快達成協議，很多投資人把估值調整協議當成投資行為的保險，簡化投資前的盡職調查，加速投資決策。如果投資方低估了企業股值，則投資方應向融資方做出補償。這種補償，可能是激勵管理層的股權獎勵，可能是投資方以高估值的PE向融資方進行下一輪注資。而如果投資方高估了企業的股值，則融資方應當向投資方做出補償，可能融資方要失去一部分股份，或以較低的價格轉讓一部分股權，這種股權的轉讓，甚至可能讓融資方失去企業控制權。由于估值調整協議帶有不確定色彩，類似于賭博，所以又被稱為“對賭協議”。
對賭協議的最終目的，應當是提高企業的經營業績和公司質量，實現投融資利益的最大化。因此，好的對賭協議是一個“雙贏”的結果。
國外對賭協議通常涉及財務指標、A輪B輪注資、董事會席位、經營管理層選擇、股票定價與發行等條款，見表1：
二、對賭協議的本質分析
（一）對賭協議與附條件合同
對賭協議，實質上是一個附條件的合同。當條件成就是，投資方和融資方各履行一定的義務。這個義務可能是，投資方將一定股權轉讓給管理層，投資方進行下一輪注資、投資方在董事會上獲得多數席位，投資方獲得更高的股息，義務也可能是融資方以一定價格向投資方轉讓股權、企業回購股票、融資方向投資方定向增資等等。無論是哪一種情況，都是投融資雙方根據業績對企業的估值、經營管理進行一定的調整?？梢钥闯觯瑢€協議是雙方在法律的范圍內意思自治的結果，對雙方產生約束力。
（二）對賭協議與“霸王條款”
在實踐中，有一種觀點認為，對賭協議中的股份優先配股權、股份超額超股權、董事會席位的事先約定、投資方的超股權比例投票權、投資方低于公允價值行使期權、融資方溢價強制回購義務損害了《公司法》同股同權的價值認同基礎，損害了中小股東的利益，應屬“霸王條款”。
對于這種觀點，筆者持反對意見。原因在于：
1.意思自治的契約精神。協議雙方意思自治。融資方引進對賭協議乃是自愿，并非違背真實商業意愿受人脅迫之舉，對賭協議也非萬般無奈的城下之盟。協議是對賭雙方根據當時的市場價值，未來業績預期簽訂的估值調整協議。投融資雙方應有起碼的契約精神。
2.企業的高PE估值致使投資者無奈對賭。市場不應僅看到企業業績不盡如人意時，投資者攻城掠地，融資者丟盔卸甲，痛失企業控制權。市場也應考慮，當初融資者要求的高PE估值致使投資者面臨的高額損失?？赡埽驗槿谫Y者當初獅子大開口要求的高PE，才使得投資者不得不拿出對賭協議這種避險工具來降低潛在的損失。
（三）對賭協議與保底條款
在實踐中，還有一種觀點認為，在對賭協議中，可能約定如果條件沒有成就，則投資人可要求原股東賠償或要求股東回購股份。在實踐中有人認為這是投資的保底條款，不具有法律效力。
也有人將對賭協議等同于借款合同。有的對賭協議要求如果被投資企業沒有達到對賭協議預期的業績，或是沒有IPO成功，則被投資企業要以高于原投資款的金額溢價回購原公司股票。
對賭協議本質上是一個估值天平，雙方信息不對稱，市場預測，投資經驗、議價能力的不同都可能導致天平失衡。對賭條款，特別是溢價回贖條款往往使得投資人在投資失敗時可全身而退，而融資者遭受產品市場和資本市場的雙重滑鐵盧。
至于名為投資，實為借貸，從理論上看，借款合同是債權行為，投資企業是股權行為，兩者不可等同。誠然，有一部分投資者抱著投機的心理，用對賭條款變更掩蓋其高利借貸的事實，但是根據實質重于形式的原則，對于出資方的出資動機與目的可以進行區分，對于一些投機心理的公司，抱著穩賺不賠心理，如果企業IPO成功就拋售股票，IPO不成功就拿回本金與利息走人，這樣的對賭協議法律則不應支持。
三、對賭協議在我國
（一）證監會對待對賭協議的態度
從各投行IPO的實例上看，證監會絕對禁止對賭協議。對賭協議違反了中國《公司法》同股同權的價值認同基礎，賦予了機構投資者高于其他股東的權利，比如優先股優先配股權、優先受償權、投票表決權中的超比例投票權、機構投資者對企業管理層的越權安排、強制企業溢價回購股票等等。
對賭協議的股權轉讓、回購、期權行權等內容與董事會席位和經營管理層組成的內容則可能影響擬上市企業的股權結構及經營不穩定，與證監會2006年5月頒發的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中，第十三條與第十八條存在沖突?！妒装l辦法》第十三條發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。和第十八條 發行人的機構獨立。發行人應當建立健全內部經營管理機構，獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有機構混同的情形。{1}
（二）法院對待對賭協議的態度
法院對待對賭協議也有一個過程。
2012年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）對賭協議的糾紛，是我國首例由最高人民法院再審的對賭協議糾紛，對投融資界來說有重大的司法實踐意義，堪稱中國對賭協議第一案。
2007年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）、甘肅世恒的母公司香港迪亞有限公司簽訂《增資協議書》，《增資協議書》約定了對賭條款，如果甘肅世恒2008年利潤低于3000萬元，甘肅世恒或其關聯企業需向海富投資提供補償。甘肅世恒2008年的凈利潤遠遠未達到3000萬元，按照協議，甘肅世恒與香港迪亞有限公司應補償投資方海富投資。由于甘肅世恒未履行協議，海富投資將甘肅世恒告上法庭。此案經過一審二審，最高人民法于2011年12月提審了此案。2012年11月7日，最高人民法院判決：“在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！贝税笧槲覈鴩鴥葘€協議設立了一個原則，即，投資方與被投資企業對賭無效，但與被投資企業的股東對賭是合法的、可行的。
五、投資人在投資過程中應注意的問題
在簽訂對賭協議的過程中，投融資雙方應當注意以下幾點：
（一）多方擔保的對賭協議
對賭協議可以與法人簽，也可以與自然人簽?？梢耘c被投資企業簽，也可以與被投資企業的股東或是第三方簽。國內對賭條款被判無效，主要是投資方與被投資企業之間的對賭協議無效。股東利用自己的優勢地位，脫離公司的經營業績損害被司與其他股東的權益，違反了我國《公司法》同股同權的價值認同基礎。
如果對賭協議是與自然人或其他第三方簽訂的，投資方與合同當事人是平等的、意思自治的民事法律主體。所簽的合同合法有效。簡而言之，投資企業內部的對賭協議無效，但與第三方簽訂的對賭協議不受此約束。
（二）確保企業控制權
融資方在簽訂對賭協議首先考慮的風險是控制權轉移。國際投資者，特別是大型投行對于宏觀經濟形勢，企業財務分析都具備相當專業的水平，企業與投行在財務預測領域上能力嚴重不對等，企業一旦未達到業績輸掉一部分股權，另一方面企業也有可能因為股權的喪失而失去對企業的控制權。為了確保融資者對企業的實際控制權，融資者可以采取以下措施：
1.股權比例下限條款。無論股權如何調整，融資方的股權不低于公司股本的一定比例。
2.反攤薄條款。融資方應在合同中約定，融資方的股權比例受到公司股權增發等影響，股權比例稀釋時，融資方有權以事先約定的價值或公允價值定向增持一定股份。
3.最重要是的融資者要有專業企業運營能力。對于投資者來說，豐厚的投資回報與可觀的現金流才是投資的目的，從小股東炒成大股東，從戰略投資者變身企業實際運營方，使得投資者不得不面臨向經營者的角色轉換。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業的控股權，但其實是把企業砸在了手里。畢竟，投資者是看中了企業的運營能力、市場發展潛力、管理層的經營水平才決定投資，投資者是參與不是控制，投資者看中的是現金面而不是股票。
4.多層次博弈結構的設置。對賭協議的背后的利益分配是博弈的，對賭機制設立得好便是雙贏，設立得不好便是是雙輸，當雙方信息量極不對稱時可能是一方輸錢一方賺錢。對賭協議就像是一個賭局，有經驗的參與者都會試探性的，逐步的加碼。在實際操作中，積極的一層層加碼顯得尤為重要，起初的籌碼可以小一點，之后層層累進，一方面可以避免預期偏差出現的失誤，也可以將市場的不可抗力風險減至最小。
5.反惡意轉讓、惡意收購條款。被投資企業在對賭的過程中，應當設立競業禁止條款，防止投資者同時投資企業的競爭對手，并利用在本企業中的股權施加不利影響。企業還應設立機構退出時股權轉讓排他性條款，禁止機構投資者向其競爭對手出售股票。IPO是國際上常用的投資者退出模式，但一旦IPO進程受阻，則惡意投資者可能向其競爭對手出售股票。在摩根斯坦利與永樂的IPO對賭中，摩根雖然可以在永樂IPO后套利退出，但出于對永樂在家電零售業中發展前景不樂觀，摩根斯坦利促使了永樂的競爭對手國美對永樂的并購，摩根斯坦利則在并購與對賭協議中獲得雙豐收?？梢姡趪H并購中安排排他性條款，使得投資者不能向其競爭對手出售股份，不至于讓企業控制權落入競爭對手的手中。
6.設定對賭協議的終止條款。對賭協議涉及到企業的重大變更，這些變更，可能是股權的變更，企業控制權的交替、董事會的安排、期權的行使等等重大變更，所以對賭協議的期限就應當有明確的終止期限及終止條件。
鑒于中國證監會對對賭協議所持的否定態度，一般應在對賭協議中加入“一旦企業獲得證監IPO許可，對賭協議立即終止”的條款，以防對賭協議影響企業的IPO進程。
對賭協議，是投資方與融資方信息不對等的情況下，對企業未來業績的一種估值調整，是投資者在投資或并購中的重要避險工具。對賭協議是一把雙刃劍，好的對賭協議，對投資方的投資利益與融資方的企業利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。
但在中國，對賭協議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協議與《公司法》與證監會的《首次公開發行股票并上市管理辦法》存在條文沖突?，F在投資銀行的普遍做法是設立離岸公司控制內陸公司，通過對未來內陸公司的業績預期為假設前提，對雙方在離岸的股權比例、管理層安排等進行對賭調整。但是由于其法域管轄權可能存在的爭議，對賭協議存在陽光化的需求。
甘肅世恒的對賭判決為國內的對賭協議對簿公堂的第一案。投資者為避免與被投資企業簽訂對賭協議無效，可選擇與被投資企業股東（或原股東）被投資企業股東的關聯公司簽訂對賭協議，對企業日后的經營業績進行連帶責任保證，規避投資風險。
投資者在簽訂對賭協議時也應兼顧雙方的風險與收益，謹慎預測、溝通磨合，尋找平衡。避免對賭協議無法執行，執行的也多是兩敗俱傷的情況。
六、結束語
