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（一） 國外研究
對于國外研究主要進行以下幾個分類：
（1） 現金流量權與控制權分離現象的存在
1932年，Berle和Means在《現代公司和私有財產》一書中提出所有權和控制權高度分散：大部分的小股東掌握著公司的所有權，而管理者擁有控制權，造成了控制權與現金流量權分離的現象。這也是傳統公司治理研究的邏輯起點。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分別對該觀點進行了進一步的發展。
然而，自1980年以來，很多學者的研究結果卻顯示出與Berle& Means不同的觀點。根據Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究結果表明，所有權集中的情況在美國也存在著普遍性，而且大都為機構以及家族持有著企業的控制權。
La Porta et al在2000年針對全世界27個富有經濟體的上市公司進行研究，最終研究結果表明，在所有樣本中，只有美國、英國及日本三個國家的上市公司呈現出不同程度的股權分散現象，而其他國家大都存在著終極控制人，并且很多企業都是家族控股。
2000年，Claessens et al參考La Porta et al的研究方法，選取東亞地區的九個國家總共2980家上市公司進行研究，得出了同La Porta相類似的結果。
（2） 兩權分離對公司績效的影響
1924年，Thorstein Veblen在他的中預言到控制權會從資本擁有者手中轉移到工程管理者手中，而且這種現象會導致企業的控制權逐漸分散。然而，工程管理者的專業素質會以犧牲壟斷利潤來獲取效率的提高。
1932年，Berle & Means 提出作為資源分配的導向，控制權的分散會使利益最大化受到破壞，同時也會使得產權所有者在對公司進行管理時威信力受到抑制。
1967年，作為Thorstein Veblen的學生，John Kenneth Galbraith提出在控制權分散的企業中，擔任管理者的技術人員會犧牲企業所有者的利潤來提高產出；通過大量的廣告投放吸引消費者來購買，這會導致公共部分的減少以及私人部分的過速增長。
以上三種觀點雖然對所有權分散結構都有不同的評價，但是他們都一致認為所有權集中度與利潤率是正相關的。
La Porta等，2002年選取了539家公司為樣本進行研究后發現，兩權的分離程度越高，終極控制人侵害中小股東的動機越強烈，導致公司績效越低，而現金流量權對公司績效存在著積極的刺激效應。
2002年，Claessens等進行的相關研究也證實了La Porta的觀點。
Claessens等（2002）對存在金字塔持股結構對公司績效的影響進行了分析，指出由于金字塔結構的存在，使得終極控制人不僅能為自己獲得個人利益，也有動機去侵占其他中小股東的利益，并且兩權的偏離程度與這種掠奪動機呈正相關，與公司績效呈現出負相關關系，這種現象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應”。同時現金流量權對公司績效呈現出了積極效應被稱為現金流量權的“利益趨同效應”。
2005年，Yeh對臺灣的企業為樣本研究指出，當終極控制人擁有較多的現金流量權，即所有權，由于積極的激勵效應，從而使他們有足夠的動力去增加企業的價值。而較少的現金流量權則會使得消極塹壕效應變得明顯，從而增加其對其他中小股東進行掠奪的動機。而且在家族控制的企業中，如果終極控制人通過交叉持股等方式增大了他們投票權，企業價值就會顯著降低。
（二） 國內研究
國內基于終極控制論對股權結構的研究發展較晚，且對于現金流量權、控制權分離與公司績效的研究較少，但是在我國進行股權改革之后也開始出現一些研究。
2002年，劉芍佳等在對我國1160家上市公司進行股權研究后，提出在國有控股的上市公司中，國家間接控股，由同行同專業的公司控股以及，并且整體上市的公司，效率最低。
2005年，葉勇、胡培、黃登仕分析了我國1260家上市公司的終極控制權、現金流量權與其偏離狀況，研究發現兩權之間相差5%左右，而在家族企業中，兩權相差比例較大。
中圖分類號:F270 文獻標識碼:A文章編號:1672-3309(2009)11-0045-03
一、引言
自Berle and Means(1932)的開創性研究以來,早期公司治理理論研究的重點主要集中于傳統的問題上。這一問題的產生主要是由于自現代公司產生以來,企業的所有權與經營權產生了分離,兩權分離的狀況使具有不同效用函數的股東和經理人之間的委托――關系存在著一種風險:人可能以損害股東利益為代價而追求自身收益的最大化,亦即人的機會主義行為使委托人(股東)收益最大化目標無法實現。然而,自上世紀80年代以來許多的研究表明,企業的股權結構在世界范圍內是集中的而不是分散的。集中的所有權結構可以較好地解決傳統的問題,大股東由于在投資企業存在重大經濟利益,因此,他們有強烈的愿望密切地監視管理者,以確保管理者沒有從事有損于股東財富的活動。但大量的實證研究也同時指出,大股東在加強對企業管理層的管理和監督、降低股東和經理人的傳統問題從而提高企業價值的同時,也帶來了新的問題,即控股股東對中小股東利益的掠奪。這種被控股股東掠奪了的中小股東的利益就是控制權私有收益,是被控制性股東獨自占有,而其它中小股東無法享有的利益。伴隨著這一問題的出現,控制權私有收益影響因素的研究也成為當前公司治理研究中的核心熱點問題。而在諸多研究中有較多學者認為,大股東與中小股東目標函數的不同是控制權私有收益產生的主觀原因,而控制權與現金流權的分離則是其根本原因。
二、文獻回顧
La Porta等針對全世界27個富有經濟體進行研究,并首次沿著所有權的鏈條追尋出誰擁有最大的投票權,結果發現許多國家的上市公司都存在有惟一的終極控制股東,而且其控制形態大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在東亞也發現了類似的情況,控股股東加強對公司控制的典型模式是金字塔所有權結構和公司間交叉持股,并借此擁有超過現金流權的控制權,進而實現追求其私人收益的目的。
我國對控股股東與中小股東之間利益沖突的研究正處于起步階段。唐宗明等(2003)眾多國內學者認為,大股東主要通過金字塔式控股結構和交叉持股兩種途徑來實現控制權與現金流權的分離,從而達到以較少的現金流權獲取更多的控制權私有收益的目的?？刂茩嗯c現金流權的分離造成了大股東的掠奪行為,分離程度越高,大股東實施掠奪行為的動力就越強。
三、研究假設和變量定義
1、研究假設
基于前人已有的對于終極控制權、現金流權以及兩權分離度的研究成果,本文提出3個研究假設:終極控制權比例越高,控制權私有收益也越高;現金流權與控制權私有收益成負相關關系;兩權分離度越高,控制權私有收益也越高。
2、控制權私有收益變量模型及變量定義
本文采用大宗股權溢價法對控制權私有收益的規模進行測度。唐宗明和蔣位(2002)等國內學者雖然針對國內存在嚴重的股權分置現象的國情,以每股凈資產來替代股權的市場價值,但并沒有考慮到股東由于持有股票而可以獲得預期的現金流(如股利、資本利得等)?？紤]到以上情況,本文將控制權私有收益的公式改進為:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股東的控制權私有收益; PA表示非流通股轉讓時的每股價格; PB表示轉讓的非流通股每股凈資產的賬面價值; E表示股份持有者根據所持股比例獲得的預期的正?，F金流,其值是股權出讓公司前3年凈資產收益率的加權平均值。
各變量的定義如下:變更股權比例(CS),被轉讓股份占公司總股本的比例;轉讓時流通股比例(LT),流通股股數與公司總股數之比;凈資產收益率(ROE),企業稅后凈利比上股東權益;公司規模(GM)總資產的自然對數;固定資產比重(BZ),固定資產與總資產的比值;現金流權(CF),每條控制鏈所有鏈間控股比例乘積的加和;終極控制權(KZ),每條控制鏈中最小的控股比例之和;兩權分離度(FL),終極控制權與現金流權之差。
四、實證分析
1、樣本選擇
本文的相關數據來自于國泰安中國上市公司治理結構研究數據庫及中國上市公司并購重組研究數據庫,并從中選取了2003～2008年間發生大宗股權交易的非流通股協議轉讓事件124起作為樣本,來估計中國上市公司的控制權私有收益。樣本的選擇滿足以下條件:(1)股權轉讓后第一大股東發生變更,受讓方成為第一大股東。(2)公告披露顯示為非關聯交易并公布轉讓價格。(3)樣本中國有股的轉讓已得到有關政府管理部門的批準和確認(交易成功)。(4) 交易雙方以自愿方式進行股權轉讓協商,不包括國家股在國有單位之間的無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。(5)由于其他原因而使某一方被動成為控制方的予以剔除。如由于其他股東的股權變動而使某一股東被動地成為控制方的上市公司不作為樣本。
2、描述性統計分析
本文對樣本公司進行了描述性統計分析。從表1可以看出樣本公司的流通股比例、 凈資產收益率、公司規模、固定資產比重的均值比所有上市公司總體的均值要低,其中,樣本公司凈資產收益率的均值是上市公司總體均值的1/3還要低。由此我們可以簡單推測,流通股比例和固定資產比重越低、公司規模越小及財務狀況不佳的上市公司越容易獲取控制權私有收益,也更容易成為控制權轉移的對象。此外,樣本公司的終極控制權和現金流權的均值分別為31.39%和23.48%,兩權分離度的均值為7.91%,控制權私有收益的規模為18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個國家的14%的平均溢價水平,較之美國等國家的溢價水平更是高出很多。
3、多元回歸分析
為了檢驗兩權分離度等因素對控制權私有收益獲取的影響,本文構建了如下控制權收益影響因素模型:
PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε
按照上述回歸模型,我們進行了回歸分析,結果如表2所示。
從表2中我們可以看出,股權轉讓比例系數為正且在1%的顯著性水平下顯著, 這主要是由于購買者以超出每股凈資產的價格和以協議轉讓而不是在公開市場購買的方式獲得企業控制權,其目的很有可能是為了獲取控制權私有收益,股權轉讓比例越大,則獲取其控制權的可能性也越大,因此,股權轉讓比例與控制權私有收益呈正相關的關系。流通股比例的系數同樣為正,且在5%的顯著性水平下顯著。這是因為,流通股比例反映的是上市公司在證券市場的資本化比率,規模大,說明融資數較多,可供侵害的空間較大,這也同時說明了股權的潛在購買者更在意的是獲取控制權私有收益的空間。研究還得出每股凈資產收益率的系數為負,且在1%的水平下顯著,這與在描述性統計分析中,所有上市公司的每股凈資產收益率的平均值幾乎是樣本公司的每股凈資產收益率平均值的4倍的結果不謀而合,企業的財務狀況不佳,控股股東利用財務不佳做掩飾來獲取私人收益就更方便,從這點看,溢價水平與財務狀況成負相關關系說明了財務狀況不佳的上市公司的控制權更易成為潛在購買者的目標。上市公司企業規模和私有收益之間為負相關關系,且在1%水平顯著,這表明大股東利用控制權獲取的私利隨著企業規模的擴大而減少,原因在于規模大的企業受到的監督比較多,信息相對透明,大股東對公司和少數股東進行侵害的成本較高。固定資產比重與私有收益之間為負相關關系,且在10%的顯著性水平下顯著,這主要是因為固定資產與其它資產相比,目標較為明顯易于受到監督,控制性股東很難在不被發現的情況下將其轉移?，F金流權與私有收益呈負相關關系且在10%的顯著性水平下顯著,這一結果驗證了現金流權與控制權私有收益成負相關關系的研究假設,控制股東所持有的控股比例越高,其掠奪的控制權私有收益的邊際收益將越低,從而在一定程度上抑制了終極控制股東的侵害動機。終極控制權回歸系數的符號與我們假設預期相同,但是并沒有通過統計檢驗,這只能在一個側面驗證了我們提出的假設但在統計上并不支持。兩權分離度回歸系數的符號與我們假設預期相同,且在10%的顯著性水平下顯著,這在一定程度上支持了兩權分離度越高控制權私有收益也越高的假設,這是因為現金流權與終極控制權的分離將出現偏離“一股一權”的不合理現象?？刂乒蓶|可以利用很少的資源獲取企業的控制權,從而降低了侵害中小股東可能帶來的對控制權共享收益的抵消作用,因此兩權分離度越大,大股東對中小股東利益的侵害動機越強烈,侵害程度也越嚴重。
五、研究結論
通過以上的研究,本文得出以下幾點結論:
(1)我國的控制權私有收益水平約為18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個國家的14%的平均溢價水平,較之美國等國家的溢價水平更是高出很多。
(2)在進一步對控制權私有收益的影響因素進行回歸分析中得出,股權轉讓比例與流通股比例越大,控制權私有收益越高,上市公司每股凈資產收益率和固定資產比重越低,公司規模越小,控制權私有收益越高,控制權也越容易成為轉讓的對象。
(3)在一定程度上現金流權與控制權私有收益成負相關關系;兩權分離度越高控制權私有收益也越高,終極控制權對私有收益的影響并不顯著。
隨著對控制權私有收益問題研究的深入,控制性股東對中小股東侵害方式和程度被大眾所熟知,但是終極控股股東這個隱藏于控制性股東之后的“看不見的手”對中小股東的侵害卻不易被察覺,雖然目前其程度并不十分顯著,但是隨著改革開放的深入,控制權市場的不斷活躍,終極控股股東對中小股東的侵害必將更加隱蔽,其程度也必將更為嚴重。因此,從股權結構上完善我國上市公司的公司治理,充分發揮監管當局的監管職能,從制度上保護中小投資者的利益也變得越來越迫切。只有股東通過倡導理性的價值理念,上市公司通過不斷優化資本結構,完善公司治理,社會制度不斷得到完善,才能形成良性互動的局面,共同推動中國證券市場的規范、穩健、高效和有序發展。
參考文獻:
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[3] 郝穎、劉星、林朝南.上市公司大股東控制下的資本配置行為研究――基于控制權私人收益視角的實證分析[J].財經研究, 2006,(08): 81―93.
[4] 林朝南、劉星、郝穎.行業特征與控制權私利:來自中國上市公司的經驗證據[J]. 經濟科學, 2006,(03): 61―72.
[5] Berly,A.andG.Means.The Modern Corporation and Private Property.Macmillan.1932.
追溯到最終控制股東的控制權配置研究是分析股權集中環境下大股東與中小股東沖突的重要研究范式，而終極控制股東在我國資本市場更為普遍，規制上市公司終極控制股東行為已經成為我國資本市場“投資者保護”制度建設的重要內容。制度環境的不同會導致公司行為的差異，也會形成公司終極控制權的不同特征。我國具有轉軌經濟和新興市場經濟特征，會有哪些獨特的制度特征對上市公司終極控制權配置產生影響？其影響機制如何？只有明確終極控制權配置的這些制度前因，才能理解終極控制股東的行為動機，進而提出治理終極控制股東行為的有效方法。相關研究多聚焦我國制度環境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了區域市場化進程和金融發展深度對我國民營企業集團終極控制股東安排金字塔層級的影響，李維安和錢先航[2]研究了不同地方政府干預水平下終極控制股東兩權分離對經理層治理的影響，而Fan等[3]則認為國有性質終極控制股東拉長金字塔層級是應對國有股權轉讓受制度限制的替代性分權方式。而對我國制度特征影響上市公司終極控制權配置的系統研究相對缺乏，也就無法揭示出多種制度因素交互影響下公司終極控制權配置的權衡問題，這構成了本文研究的主要內容。
一、制度環境對終極控制權配置的影響與“自上而下”分析框架
1不同制度環境下的終極控制權配置
自Laporta等[4]開創性地將公司控制權研究追溯至終極控制股東以來，眾多“法律和財務”主題下的跨國研究揭示出不同制度環境下終極控制權配置的差異。這些研究的一個基本啟示是忽略關鍵制度差異去比較不同市場上公司行為將無法得到正確結論。
不同制度環境下大型公司終極控制存在的普遍性和具體特征并不相同。Claessens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]對歐洲、東亞和拉美多數國家大型公司的研究表明，美國、英國大型公司中存在終極控制股東的比例較低，而且終極控制股東也很少使用金字塔等控制權強化方式；而東亞和歐洲國家的多數大型公司存在控制股東并最終控制在巨富家族或國家手中，這些國家的終極控制股東運用多種控制權強化方式實現超出現金流的控制權，其中東亞國家大型公司的兩權分離度更高。
不同制度環境下終極控制權配置的經濟后果呈現差異。Morck等[8]的綜述研究發現一國向社會股東提供的法律保護不足以抵御企業內部人的不法行為時，終極股東的金字塔控制對公司治理可能特別有害，甚至會演化成為弱化資本市場資源配置效率并阻礙經濟增長的經濟設防問題。而在要素市場不發達和制度不健全的新興經濟中，控制股東又可能通過終極控制權配置組建內部資本市場，以緩解外部融資不足和降低市場交易費用。制度環境還會影響對終極控制權結構所采取治理策略的選擇。Gilson和Schwartz[9]認為，美國的治理措施屬于“交易的事后司法審查”，允許控制股東與小股東的私利自由締約，而將違約行為交由有經驗且執行力強的司法系統判斷；而歐盟多數國家則實行“控制權強化方式事前限制”，通過結構化方法限制大股東追求控制權集中的能力。
2“自上而下”分析框架
“法律和財務”研究框架下的跨國研究盡管揭示了終極控制權配置的國別差異，但它一方面無法解釋一國內部相同法律環境下不同公司之間的終極控制權配置差異；另一方面其考察的制度變量主要集中于法律和執行程度，無法解釋多種制度因素對公司終極控制權配置的交互影響。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新興市場多種制度力量的相對重要程度與關聯關系，從而探究新興市場經濟國家有哪些制度特征塑造了有別于發達市場的公司行為。該框架依次分析三個層面的制度差異：一是國家制度層面，包括司法體系與執行效率、政府的管制政策和公共治理行為、社會規范以及宗教文化傳統等。二是市場制度層面，包括產品、勞動、經理人、原料和金融資本市場。三是公司制度層面，包括公司垂直一體化與多元化特征、所有權和控制權結構和公司治理結構等。新興市場的這些基本制度因素往往與發達市場有差異，也導致公司行為有別于發達市場，而且一些制度因素發揮作用的方式也與發達市場不一致。
本文運用這樣的分析框架，在國家制度層面重點關注政府行為和國家所有權、在市場層面關注市場化進程和資本市場發展特征，研究它們如何塑造上市公司終極控制股東的行為動機，并進一步影響上市公司的終極控制權配置。
政府行為特征和政策質量是研究新興市場內公司行為的首要制度因素。政府干預程度高、國有所有權比重高仍然是現階段分析我國公司終極控制權配置的重要制度背景，并且對國有和私有公司產生不同影響。
二、政府行為特征與公司終極控制權配置
1政府干預與非國有公司終極控制權配置
新興市場經濟國家政府干預商業活動較多，在我國也是如此，市場配置資源的機制還不完善，各項規章制度仍處于建設之中，制度執行存在滯后性。無論在中央政府層面還是地方政府層面，政府主導著經濟資源的配置，如土地、能源、水電和金融資本等，在這些資源配置中偏向國有公司，而非國有公司則在行業準入、銀行信貸、政府補貼甚至稅收征繳等方面受到一定程度的“所有制歧視”。
這種政府行為特征對非國有公司行為產生的影響表現在以下兩個方面：一是由于政府提供的正式產權保護制度供給并不完善，市場契約監督和執行成本較高，非國有公司會更加依賴非正式制度建立私人產權的自我保護，這些非正式制度包括關系聯結、企業集團、家族紐帶和政治關聯等。二是在政府配置多數資源并具有所有制歧視時，非國有公司的所有者會通過向政府的尋租行為創造公司價值，即非國有公司會花費成本向政府官員行賄和建立政治關聯，借此獲得政府資源配置的優先對待、財政資金的轉移支付，或者避免被政府直接剝奪。這兩方面動機反映到非國有公司終極控制權配置上，導致非國有公司呈現出集團化、家族控制和控制權集中度高等特征，這種終極控制權配置結構一方面是私有產權的自我保護，另一方面也能保證控制家族獨占向政府尋租所獲得的利益并且增強向政府尋租相關敏感性信息的隱蔽性。這意味著，在政府干預較多的制度環境中，家族控制的非國有公司建立較為集中的控制權結構，不僅可能是避免被職業經理人剝奪的制度替代，更是為了保護政治尋租利益避免被政府剝奪。
但是，上述分析只是反映了我國政府行為的一個總體特征，政府干預程度會隨著政府行政層級不同而產生差別，也會隨著不同地方政府公共治理質量而產生差異。一是，不同行政層級政府行為差異主要源于財政分權體制，這種體制可以用經濟分權與垂直的政治治理體制緊密結合來概括。經濟分權指的是擴大地方政府在地方經濟和社會發展中的事權以調動地方政府的積極性；垂直的政治治理體制指的是中央政府有絕對權威對地方官員進行任命和考核，將地方官員的政治升遷與當地經濟增長績效考核掛鉤，而分稅制改革又通過明確稅權劃分和稅收收入返還機制硬化了地方政府來自中央政府的預算約束。于是，地方政府層級越低則越可能出現事權大于財權的財政壓力，更有動機向轄區內下級政府和公司攫取資源用于本級政府的公共治理。二是，隨著我國經濟從速度型發展向規制型發展轉變，政府的政策目標也從單一追求經濟發展轉向追求經濟社會的和諧發展。政府角色轉變是一個動態過程，再加上地方資源稟賦和發展實力存在差異，就會出現不同地方政府在經濟、社會和政治目標之間的權衡不同，處于同一行政層級的政府會出現公共治理質量差異。這些差異也為在一個國家內驗證上述理論演繹結論提供了自然實驗條件。例如Chen等[11]的實證研究發現，在財政赤字、政府補貼和可調控財政收入部分越高的地方政府，所轄非國有上市公司越傾向建立政治關聯；而建立了政治關聯的私有公司，家族控制權更為集中，第一大股東單一控制程度更高，控制董事會席位也更多。
2國家所有權與國有公司終極控制權配置
國家控制多數大型公司是我國較為獨特的制度背景，政府通過終極控制股東的身份和對國有公司高管行政任命方式主導國有公司的公司治理和經營。執行國有資產管理制度與運用國家所有權服務政府公共治理是國有終極控制股東兩個主要動機：一是與非國有公司自主選擇終極控制權配置不同，政府作為終極控制股東首先要執行國家關于國有資產管理的改革政策，因而國有公司終極控制權配置具有一定的外生性。我國“堅持公有制主體地位”的基本經濟制度決定了國有公司中國有股權比重較高且不能向私有部門自由轉讓，尤其是導致控制權變更的轉讓會受到更嚴格的管控。與此同時，我國國有資產管理體制改革也是國有公司終極控制權配置發生變動的主要原因，如我國實行“各級國有資產監督管理委員會―國有資產經營機構―國有公司”三層次的國有資產管理體制決定了國有公司終極控制股東通過金字塔結構控制的普遍性。而我國國有公司分類監管、分類評價、分類治理的改革思路又決定了不同行業國有公司的終極控制權配置變動呈現差異性，越是在自然壟斷和涉及國計民生的重點行業，越會被更高行政級別的政府所控制，國家所有權比重越高，在競爭性行業國家所有權比重則會下降。二是國家所有權也是各級政府實現財政收入和公共治理目標的重要手段，政府將經濟發展戰略、稅收、就業、福利和社會穩定等公共治理目標通過國家所有權傳導至國有公司。這些公共治理目標與國有公司價值最大化目標并不一致，由此給被控制的國有公司帶來“政治成本”，這種因公共治理目標而產生的侵占國有公司資源的動機甚至要高于非國有股東因私利目標而產生的侵占動機。這種政治動機會影響國有公司終極控制權配置結構，對于政府公共治理壓力較大的終極控制股東，較大的控制權、較短的金字塔層級將有利于降低政府干預和轉移資源成本，對于政府公共治理質量較高的終極控制股東，為激活市場和非國有經濟，減緩國有控制的低效率，又會減少在國有公司中的控制權、拉長金字塔層級以實現向國有公司分權。
同理，國家所有權對國有上市公司終極控制權配置的影響也會因為政府行政層級不同和地方政府公共治理質量差異而產生區別。政府層級越低，地方政府公共治理壓力越大，則越可能呈現出“掠奪之手”特征，向轄區內國有公司攫取資源用于本級政府的公共治理。這種差異同樣也為在一個國家內驗證上述理論演繹結論提供了自然實驗條件。例如夏立軍和陳信元[12]研究發現，中央政府基于公司規模和行業特征采取的“抓大放小”和“戰略調整”的改革策略導致大規模公司、管制性行業公司更可能由高級別地方政府控制，而且政府持有股權比例更高。逯東等[13]研究發現，地區相對經濟增長率越高，地方政府越會減少對國有公司的終極控制權；而相對于省級政府，市級政府公共治理目標中的經濟利益指標，以財政盈余衡量，對政府控制權影響更強。
三、市場化進程特征與公司終極控制權配置
市場機制是市場經濟中資源配置的主要力量，構成企業運行的基礎環境。而在新興市場經濟國家，市場機制還處于不斷健全過程中，這種市場化改革動態過程也成為研究我國企業行為和終極控制權配置的重要制度特征。
1我國市場化進程不平衡性及其對公司的影響
市場化進程是指我國從計劃經濟向市場經濟過渡過程中一系列經濟、社會、法律制度乃至政治體制的綜合變革。這方面的代表性研究有樊綱等[14]對我國省際市場化指數的構建和分析。他們總結了我國市場化進程的不平衡性特征：一是不同區域市場化進程不同步，東部沿海省市和中西部一些省區有較明顯差異。二是不同市場不平衡性，產品市場的發育程度高于要素市場。三是產業部門不平衡性，制造業、建筑業和商業等競爭性部門的市場化程度較高，而資源性產業、具有天然壟斷屬性的產業以及有公共產品屬性的產業，市場化程度相對較低。
市場化進程的不平衡性會通過多種渠道直接影響公司行為。市場化進程不同直接導致產品市場和金融市場發展在空間上的非均衡分布，在市場化進程較高的區域和行業，企業面臨的融資約束較小、各類要素更容易配置而且配置效率較高、各類信息更為充分、市場中介服務較完善且企業利用市場交易的成本更低。市場化進程不同也會導致各區域和行業中投資者保護程度呈現差異。主要原因在于：一是市場化進程不同，企業面臨的來自市場競爭的約束力有強有弱。二是市場化進程不同，各區域地方性政策法規也不一致。三是市場化進程不平衡導致各區域或行業的法律執行質量也不相同。
2降低市場交易費用動機與公司終極控制權配置
當市場化進程不足時，公司利用市場的交易成本較高，甚至需要自己承擔一些外部市場缺失的費用，而這正是新興市場經濟和發達市場經濟中公司從事經濟活動的關鍵差別所在。這時，公司有動機通過終極控制權配置，使用金字塔結構、交叉持股組建股權較為集中的公司集團，建立內部市場實現對要素市場、勞動市場和資本市場的部分替代。這有助于提高各交易主體的產權保護水平和契約執行效率，降低整個集團的交易費用和經營風險，最終增加經營效率。運用終極控制權配置降低市場交易費用背后的經濟學動因是，公司在進行資源配置時如果使用外部市場機制的成本較高，就會通過建立股權較為集中控制鏈網以更多地運用權威配置資源。
這種理論分析得到實證證據的支持，鄭國堅和魏明海[15]研究發現，當地區市場化程度和法制化水平較低時控股股東更有可能建立關聯的內部資本市場以降低交易費用，并且上市公司持股比例更高，以保證內部市場渠道順暢。李增泉等[1]研究發現，區域市場化進程和金融發展深度不足時，民營公司終極控制股東會拉長金字塔層級以放大債務融資能力，從而緩解融資約束。
3利用市場進程不足的利益侵占動機與公司終極控制權配置
當市場化進程不足時，市場競爭對公司施加的壓力也就不足，市場對外部投資者的保護也不夠健全。這時，公司的控制股東又有利用市場約束不力侵占其他利益相關者的動機。該動機的實現同樣需要合適的終極控制權配置來搭建利益轉移的“隧道”，金字塔式集團化控制、運用超權股和交叉持股等多種控制權強化方式加大兩權分離程度往往是這類終極控制權配置模式的典型特征。這種終極控制權配置的優勢在于：首先，可以放大控制股東自身財富對社會財富的控制力，為掠奪提供機會。其次，它能夠通過組織結構和內部交易的復雜性降低信息透明度，降低掠奪成本。最后，擁有超出現金流權較多的控制權也賦予控制股東不會因利益侵占而被取代的設防能力。
讓問題更加復雜的是，上述兩種后果不同的市場激勵同時存在且不易區分，無論哪種動機主導都會出現以終極控制股東為核心的金字塔集團化終極控制權配置。這種權衡特性也意味著，如果要具體區分何種動機導致的終極控制權配置結構，需要對終極控制股東具體特征以及其所面臨的外部環境做深入分析。這種理論分析也得到實證證據的支持，Fan等[16]的研究表明，當終極控制股東在上市公司兩權分離程度較大時，集團化控制結構和內部資本流動主要服務于利益剝奪而降低整個集團的價值，而當企業集團融資約束較大時，集團化控制結構和內部資本流動提高資金配置效率而提升整個企業集團的價值。
值得一提的是，鑒于國有終極控制股東的特殊性，市場化進程對國有公司和非國有公司的影響還是具有細微差異的。一是市場化進程的影響傳導到國有公司的終極控制權配置不會像非國有公司那樣直接，最終還是要通過政府行為轉變來實現，隨著市場化水平提高，政府向“服務型”轉變，政府公共治理質量就相應提高，會減少對國有公司的控制，表現在終極控制權配置上，就是國有公司更可能由低級別政府控制、股權比例更低而金字塔層級更長。二是與私人終極控制股東利用市場監管不足為私人財富追逐控制權不同，政府終極控制股東更可能為政府公共治理目標而侵占國有公司利益，這在行政級別較低的市縣級政府更為顯著。當然在應對市場機制不足、利用終極控制權配置降低市場交易費用、實現效率提升方面兩類性質終極控制股東具有較大的一致性。
四、資本市場發展初期特征與上市公司終極控制權配置
政府行為和市場化進程兩方面制度特征對上市和非上市公司行為都產生影響，但是上市公司還具有一定特殊性，突出表現為上市公司具有融資優勢和較多分散的公眾股東。上市公司在終極控制股東所主導的企業集團中就具有重要的戰略地位，上市公司終極控制權配置顯然會受到我國資本市場發展初期特征的直接影響。
1資本市場發展初期的特征
資本市場發展初期，與上市公司終極控制權配置相關的制度特征主要包括三個方面：一是股票發審管制導致的“殼資源”問題。雖然我國股票發審制度經歷了審批制、核準制、上市保薦人制度等逐漸市場化的變革，但是在注冊制沒有真正實現之前，“名額限制”和“政府管制”導致了地區之間、部門之間和公司之間為獲取上市融資資格進行競爭。二是分拆上市與上市公司的獨立性不足問題。分拆上市是指將公司的核心業務重組為股份公司并增資擴股上市，是我國資本市場發展早期公司上市的主要模式，導致上市公司關聯交易比重高而獨立性差，如竇歡等[17]統計發現，截至2012年末，我國資本市場上隸屬于企業集團的上市公司比例為704%。三是服務于國有企業改革而又維護公有制主體地位形成的“一股獨大”結構。我國大多數上市公司，尤其是國有公司，第一大股東持股比例較高，也導致終極控制股東在上市公司中“單一控制”程度高，在董事會和高管職務中占據多數席位。
2上市公司終極控制權配置與控制股東利益侵占動機
資本市場發展初期階段特征對上市公司終極控制權配置的主要影響就體現為上市公司中終極控制股東存在的普遍性、隸屬企業集團的金字塔式控制結構和終極控制股東較高的“單一控制程度”。這對于終極控制股東利用控制權優勢在上市公司進行資源轉移提供了激勵，激勵主要體現在兩個方面：一是利用上市資格具備的融資優勢，上市公司在終極控制股東主導的企業集團中成為資金供給平臺。二是由于上市公司與母公司之間“天生”的股權與交易關聯，而終極控制股東又在上市公司擁有較高的控制權，其余股東主要是分散的中小股東，這些條件的結合為終極控制股東通過資金占用和關聯交易從公司其他利益相關人轉移資源，而不是通過價值創造獲得財富提供了便利。比較明顯的證據是，終極控制股東與上市公司之間資金和業務往來呈現出一定規律，即上市公司在公開上市前、再融資前和面臨退市危機時，終極控制股東存在支持行為，但在隨后都伴隨著更為嚴重的終極控制股東掏空行為。劉峰等[18]將其根源總結為終極控制權配置決定了上市公司只是集團中的一個特殊成員公司，其業績提高并不是終極控制股東控制權行使的“終極目的”，而是獲得終極控制權總收益最大化的“中間目的”。
結合整體市場化進程特征與資本市場發展初期特征后可以發現，終極控制股東無論出于緩解融資約束還是利益侵占動機，在其主導的企業集團中擁有上市公司都有助于目標的實現。特定終極控制權配置結構與特定環境下的終極控制股東盈利模式逐漸形成了相互強化格局，可以預見，如果沒有制度環境的深刻變化，這種相互強化格局難以打破。
五、結論與啟示
La porta等（1999）最早開始通過層層向上追溯上市公司控制鏈結構的方法來尋找終極控制人，他們將各條控制鏈的持股比例相乘然后再加總后的結果作為現金流量權比例，而將各條控制鏈中的最小持股比例加總后的結果作為終極控制權比例。具體計算可以通過一個例子來說明。圖1是蘇寧電器2009年年報中所披露的該公司與終極控制人間的產權和控制關系圖。在圖1中，可以看出蘇寧電器的終極控制人是張近東，其終極控制權為41.37%（13.47%+27.90%），而現金流量權則為31.67%（28%*13.47%+27.90%），兩權偏離程度為41.37%/31.67%=1.31。
（二）兩權偏離對公司績效影響的理論基礎 具體包括：（1）委托理論。委托關系是指一個主體（委托人）通過一種契約制授權給另外一個主體。（人）以委托人的利益為核心而從事某項活動。委托理論是隨著股權分散理論的出現而產生的。1932年Berle和Means提出了所有權分散的概念，他們認為企業的控制權和所有權是分離的，企業的管理層掌握控制權，而股東擁有所有權，管理層在股東進行經營活動的過程中，很可能因為“道德風險”和“逆向選擇”的影響而偏離股東的利益導向，損害公司價值，從而產生了成本。成本的存在使得公司績效不斷降低，如何有效降低管理層和股東之間的成本，一直是學術界討論的熱點。
隨著研究的深入，學者們逐漸發現股權集中才是全球大多數上市公司的主要特征。股權集中導致了終極控制人與其他中小股東間成本的產生。這是因為通過金字塔持股或者交叉持股等方式終極控制人可以實現以較少的現金流量權獲得較多的控制權的目的，一旦當終極控制權與現金流量權發生了偏離，終極控制人就會為了牟取個人的私益而不惜犧牲其他中小股東的利益，作出一些有損公司價值的行為。因此，終極控制人與其他中小股東之間產生了一種非契約式的關系。中小股東的持股比例較低，對公司的經營決策幾乎沒有什么表決權，因而很少能直接參與公司的經營活動或對管理層進行監督，這些權利都直接由擁有最終控制權的終極控制人所享有，所以實際上公司的委托關系可以用圖2表示：中小股東委托終極控制人，然后控制人再委托管理層對公司進行經營。同時終極控制人和中小股東作為企業的所有者又共同委托管理層行使經營決策權。如圖2所示，終極控制人既是管理層的委托人，也是其他中小股東的人，在某些情況下，管理層又通常由控制人親自委派其他人擔任，形成決策上的“一致行動人”，這就很可能導致管理層缺位或控制人與管理層合謀，共同掠奪其他中小股東利益，從而極大地損害公司價值。
在我國上市公司中，國有資本“一股獨大”的現象依然存在，而且在我國國有控股的上市公司中，終極控制人是政府、國家機關、國有企業和全體公民等，所以通常并不具有實際的行為能力，在這類公司中從終極控制人到公司的管理層之間存在很多中間層級，委托關系較為復雜，因此終極控制人對管理層更加缺乏必要的監督和約束，管理層在某種意義上成為了公司的“所有人”，管理層在經營管理過程中，很容易利用企業的資源獲取個人的私有收益，所以我國國有控股的上市公司中主要是管理者與股東之間的委托關系。然而，在我國民營上市公司中普遍存在著家族控制的特征，因而企業的終極控制人是十分清楚明朗的，在這類公司中終極控制人一般會對公司實施嚴密的控制，企業的管理層通常是完全依附于終極控制人，所以終極控制人與管理層之間的委托關系很弱。對于企業的其他中小股東來說，由于信息的缺乏以及監督成本的高昂，使其不能很好地參與公司治理，在這種情況下終極控制人牟取個人私利的動機就會很強，從而損害這些中小股東的利益，并且終極控制權與現金流量權偏離的程度越大時，終極控制人的掠奪動機也會越強，所以在我國民營上市公司中終極控制人與其他中小股東的利益沖突更加激烈。
（2）控制權私利理論?？刂茩喙蚕砝婧涂刂茩嗨嚼强刂茩嗍找娴闹饕獦嫵刹糠?。控制權共享利益與所有權相對應，來自于企業的利潤分配，是所有股東對企業財富的共同分享?？刂茩嗨嚼麆t只為終極控制人所有，而不能與其他中小股東所共享，是指企業的終極控制人利用自身的優勢地位，挪用公司的資源或侵占其他中小股東利益所產生的個人收益。終極控制人為了自己的利益而將公司的資產進行輸出和轉移的行為被稱為“隧道挖掘”，也被稱為“掏空”、“搶劫”等?？刂茩嗨嚼强刂茩嗍找娴闹饕糠郑彩茄芯空哧P注的重點。在同等條件下，終極控制人擁有的現金流量權越多，共享利益就會越大，從而能更好地激勵終極控制人提高企業的價值，然而，對于終極控制人而言，由于控制權超出了其所享有的現金流量權，因而使其有足夠能力和動機去侵占中小股東的利益、轉移上市公司的資產并損害公司價值。終極控制人取得控制權私利的形式有貨幣形式和非貨幣形式兩種。貨幣型收益主要包括過高的薪酬、侵占的資金和轉移的公司資源等，非貨幣形式收益主要包括社會聲望、在職消費和良好的家族傳統及人際關系等。
（3）信息不對稱理論。信息不對稱是指在市場中信息在參與市場活動的雙方間的分布狀態是不均勻的，買賣雙方所掌握信息的程度是不相同的。信息優勢方能夠非常便利地獲取信息，而信息劣勢方要獲取充分信息則相對困難。在上市公司中這種信息不對稱的現象十分普遍。由于股權集中的影響，使得終極控制人以較少的現金流量權獲得了較多的控制權，掌握了控制權的股東由于特殊地位，必然擁有比中小股東更多的信息，從而導致終極控制人有更多的機會利用這種信息優勢而采取自利行為，攫取控制權私利。
在市場中每個股東都是“理性經濟人”，都希望實現自己的利益最大化。在股權集中的情況下終極控制人的控制權與現金流量權會產生偏離，終極控制人擁有絕對的控制權使其作為管理層的委托人以外，還無形中成為了其他中小股東的人，所以終極控制人很可能利用其獨有的信息優勢為個人牟取私利，從而侵害其他中小股東的利益，攫取控制權私利。因此，當終極控制權和現金流量權的偏離程度越大時，攫取的控制權私利將會越多。
二、終極控制人“掏空”行為約束機制分析
（一）自由現金流量 具體包括：（1）自由現金流量的成本。在成本理論的前提下，自由現金流量理論被Jensen于1986年最先提出。Jensen認為自由現金流量是指企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金的那部分現金流量。應當讓所有股東享有這些自由現金流量以此來實現股東價值最大化并保持公司的高效運作。然而，公司的管理層作為內部控制人，不愿意讓股東享有這些自由現金流量，而更傾向于將公司產生的自由現金流量用于以下“自利”行為：用于構建“商業帝國”、用于管理層個人的各種津貼、補貼等；用于多元化并購；根據個人偏好在集團調配資金等。此外，管理層還具有較強的信息優勢，從而導致了其與股東之間在自由現金流量的使用用途上產生嚴重的利益分歧，股東的力量較弱，因此自由現金流量成本就不可避免地產生了。（2）自由現金流量成本的約束。Jensen提出的自由現金流量的問題主要是指管理層和股東之間的問題，它與股權集中背景下的終極控制人的掏空盡管都屬于公司治理的范圍，但二者有所區別，因為二者主要涉及的利益集團關系不同。自由現金流量關注的是管理層與股東之間的關系，而掏空則更加側重于終極控制人與其他中小股東。這三者在信息的優劣勢上，順序依次為：管理層、終極控制人、中小股東，可見，中小股東最難以保護自己的利益，更容易受到來自管理層和終極控制人的傷害。實際上，終極控制人掏空自由現金流量時，兩個術語所面對的問題是一致的。在公司存在自由現金流量時，容易引發終極控制人的掏空行為，也就是說，自由現金流量是掏空的現實條件之一，掏空現象是中小股東承擔成本的極端表現形式。因此，公司應當盡量減少自由現金流量，從而降低成本。公司可以通過并購和適當提高資產負債率來減少因自由現金流量所導致的成本。放寬并購限制，可以抑制上市公司囤積自由現金流量、或用于不合理投資項目。提高增加公司的負債，可以通過債務到期還本付息的硬性要求限制終極控制人對自由現金流的占用，從而降低其對公司其他中小股東利益的侵害。
（二）現金流量權比例 金字塔持股、交叉持股等方式使終極控制人能夠實現以較少的現金流量權獲取較多的控制權的目標，終極控制權與現金流量權的偏離使具有了對中小股東利益進行攫取的動機，而終極控制人享有的控制權使其擁有掠奪中小股東利益的能力。然而，不同的現金流量權意味著終極控制人的這種掠奪行為的成本也各不相同。較高的現金流量權意味著較高的侵占成本，即對終極控制人來說現金流量權是其采取掠奪行為的一種成本上的約束。
（三）獨立董事制度 普遍的共識是：董事會具有獨立自才能更好地治理公司，因為只有獨立自的董事會才能獨立地考慮股東利益。在形式上，董事會獨立性的強弱，取決于董事會中獨立董事所占比例的大小，獨立董事所占比例越大，董事會獨立性就越強，那么董事會就越能為股東利益著想。我國證監會要求上市公司董事會成員中至少應當有三分之一是獨立董事，希望通過引進獨立董事制度能夠對大股東的行為進行有效制約。事實上，在董事會中獨立董事的比例越高，終極控制人越難以占用上市公司的資產，這是因為隨著獨立董事數目的增加，獨立董事對終極控制人提出的過度投資、關聯方購銷、惡意擔保等事項發表異議的概率也會增加，從而制約了終極控制人對上市公司所采取的“掏空”行為。
（四）股權制衡制度 股權制衡是指公司外部股東對終極控制人的牽制和監督。除終極控制人外，如果還存在持有一定比例股份的少數股東，而且股份與終極控制人的股份接近，那么對終極控制人來說少數股東的制衡能力就會較強，否則，少數股東的制衡能力就較弱。提高外部股東的股權制衡度將使公司治理機制得到更充分的體現。這是因為外部股東股權制衡度越高，則意味著公司的股權結構相對集中，一方面，終極控制人有監督管理層的動機，另一方面相互制衡可以防止終極控制人對其他中小股東利益的侵占。有研究表明，公司治理指數與第二大、第三大、第四大、第五大股東的持股比例及第二至第五大股東的持股比例總和數都呈正相關關系，說明股權制衡、公司控制權的爭奪都能提高公司治理的質量。因此，股東股權制衡制度能遏制終極控制人的“掏空”行為，有助于公司價值的提升。
中圖分類號：F27文獻標識碼：A
一、引言
Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股權分散的假設，即經營權與所有權是分離的，是人們研究公司治理問題的邏輯起點。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名學者贊同和進一步發展了Berle和Means的觀點。20世紀九十年代末，以LLSV為代表的學者們發現所有權和控制權集中才是目前全球企業的主導形式，現在公司治理研究主要基于LLSV范式。
La Porta等（1999）開創了對公司終極控制權的研究，研究了27個發達國家和地區，發現許多上市公司都存在唯一的終極控制人，且其控制權最終集中在家族或政府手中。學者們的研究顯示，西歐、北美和東亞國家（日本除外），終極控制人為家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）發現，東亞公司中有超過半數的公司，其股權結構為家族控制形態；Faccio& Lang （2002）發現，歐洲的奧地利、法國、德國、意大利以及瑞士等國家的上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國、愛爾蘭則為公眾持有上市公司。Lang & Young（2005）發現，有59.74%的美國公司存在終極控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通過比較發現在歐洲、加拿大和東亞國家所有權結構高度集中的大部分公司都至少由一個終極控制人所控制。發展中國家也存在大股東控制，并且國家仍然是最重要的終極控制人（Chernykh，2005）。
劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）是最早對我國終極控制權進行研究，他們發現中國84%的上市公司目前仍然由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發現中國72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢；非政府控制的上市公司達到20.64%，有明顯的上升趨勢。賴建清（2005）把上市公司的實際控制人分成兩大類――國有控制人和非國有控制人，國有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中華（2002）發現我國臺灣地區上市公司存在有明顯的家族控制形態；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。
二、政府控制上市公司行為分析
我國資本市場發展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要國家控制的主干領域，這些公司一般規模較大，在整個資本市場中占據重要力量，研究政府控股上市公司終極控制權特征對中國公司治理制度的完善具有更重要的意義。
政府控股公司是國家調節經濟的一種重要手段，其運行過程和經營目標不可能是單一的經濟過程和利潤指標，要摻雜更多的社會性因素，因此對于政府在國有控股公司中控制機制的分析就顯得很有必要。研究我國公司的治理問題必須從研究政府的角色及其影響開始，政府性質的控制主體對企業的干預程度存在較大差別，會顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場化進程、政府對企業的干預程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干預會多于非地方政府控股上市公司?？梢灶A期地方政府控股上市公司終極控制人的市場經濟行為更容易受到上市公司所處地區的市場化進程、政府對企業的干預程度以及法制化水平的影響。政府作為終極控制人，首要目標是為了實現社會和經濟穩定，政府在現在的框架下同時具有社會經濟管理職能和國有資產管理職能，為維護其主要的社會經濟管理職能，政府有將國有資產管理作為有效社會經濟管理手段的沖動。
三、統計分析與結論
（一）數據來源和變量定義。按照一般對地方政府控股上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳（2003）、楊淑娥（2009）等的判定標準，以在深圳和上海證券交易所上市的2005～2008年終極控制人為地方政府的上市公司為初始樣本，并按條件進行篩選：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除終極控制人控制權比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除資產負債率小于0或大于1的公司；（5）剔除資料模糊的公司。在此基礎上得到4年共923個地方政府控股上市公司樣本。本文的原始數據指標主要是根據北京色諾芬信息服務數據庫2004～2009年數據中指標、上述上市公司2004～2008年年度報告以及中國證券報等。
控制權和現金流權的定義及計算公式綜合在表1中。（表1）
（二）描述性統計分析。對樣本數據的統計分析采用的是SPSS11.5軟件，處理1，285個樣本，下面將一些指標數據的描述性統計指標列示，如表2所示。（表2）根據樣本的統計數據來看，地方政府控股上市公司的終極控制人傾向于采取金字塔結構和交叉持股等導致控制權與現金流權偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國內全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制權與現金流權偏離的比例并不多，只有31.3%，這低于全部公司的平均水平。其中，控制權與現金流權偏離的最大比例僅為36.75%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.91%，兩權偏離程度不高。反映地方政府控股上市公司終極控制人控制權與現金流權是否偏離的虛擬變量平均值為0.3131，說明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在著不同程度的控制權與所有權偏離，兩權偏離現象一般，不是太普遍。
我國地方政府控股上市公司的現金流權比例平均為34.82%，控制權比例平均為38.74%，終極控制人平均用34.82%的所有權掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票權。兩權的偏離率平均為3.91%，總體上高于西歐國家或地區的兩權偏離程度（3.84%），這與地方政府控股上市公司的政府背景有關，相關分析已在理論分析中體現。
（三）研究結論。本文采用2005～2008年923個地方政府控股上市公司的樣本數據，對地方政府控股上市公司終極控制權特征進行分析，通過描述性分析進行驗證。研究發現：地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，但控制權與現金流權偏離的比例并不多，只有31.3%，說明我國地方政府控股上市公司最終控股股東的行為特征與民營和家族上市公司有很大區別，主要原因在于地方政府的政策性導向，致使我國地方政府控股上市公司的終極控制人采用金字塔形控制結構等運用終極控制的方式來管理上市公司，同時選擇控制權與現金流權偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經濟效益和社會效益。
（作者單位：1.冀中能源邢礦集團；2.邯鄲銀監分局）
主要參考文獻：
[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.
中圖分類號：F275.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）24-0063-04
一、問題的提出
行為股利理論的提出雖然經歷的時間較短，研究成果也為數不多，但他們所研究的問題卻是傳統股利政策始終解決不好的問題，尤其是在解決管理者為什么支付股利這一問題上，近年出現了一個新興的研究領域，即股利的羊群行為。所謂羊群行為，原指動物成群移動、覓食，而在行為財務學領域，羊群行為是指公司管理者基于外部信息不對稱和公司聲譽問題的考慮，在其財務決策過程中所采取的追隨群體或模仿他人行為的做法，該種做法可以作為群體中不同個體間相似行為的直接解釋。我國學者黃娟娟（2009）在對我國上市公司1993―2006年間的股利政策進行研究后發現，我國上市公司在每股現金股利的發放上存在高度集中的“群聚”現象，并從管理者心理行為的視角提出管理者的“羊群行為”，可以成為我國上市公司現金股利群聚現象的一個合理的解釋，即“股利羊群行為”。股利羊群行為的提出為羊群行為在股利政策方面的直接應用開辟了思路。
行為公司財務認為，從委托―理論角度來看，公司管理者之所以會產生羊群行為，一是基于管理者獲取信息的不同（Welch，1992；Banerjee，1992；Lee，1993；Chamley，Gale，1994）；二是基于管理者對自己聲譽問題的關心（Scharfstein，Stein，1990；Zweibel，1995）。而在委托―的分析框架中，由于具有不同的股權特征，其不同控制類型上市公司對現金股利的行為存在顯著差異（劉孟暉，2011），同時，大股東不同控制類型的上市公司在對信息的獲取、行業地位的關注、公司聲譽的考慮上也存在著明顯的差別，因而其羊群行為程度也可能存在顯著差別。鑒于此，本文結合上市公司終極控制權和產權性質狀況，研究上市公司不同的終極控制權以及終極控制人不同產權性質對現金股利羊群行為的影響。
二、理論分析和研究假設
（一）終極控制權與控制模式
所謂終極控制權，是指在公司股權控制鏈條中，其最終控制者通過直接和間接持有公司股份而對公司擁有的實際控制權。我國《公司法》規定：控股股東是指其出資額或持有公司股份占公司資本總額或股本總額50%以上的股東；其出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或持有的股份所享有的表決權足以對股東大會的決議產生重大影響的股東。根據這一規定，又可以將控股股東分為絕對控股股東和相對控股股東。絕對控股股東是指擁有50%以上表決權的股份，能絕對保證對控股子公司高管的任命和經營的股東；相對控股股東是指擁有的股份不足50%，但仍能決定子公司高管的任命和經營的股東。不過，從上述《公司法》對控股股東的界定和分類可以看出，其并沒有對控股股東控制權的下線給出一個明確的界定。La Porta等（1999）通過對公司實際控制人的控制權及其所有權的研究，給出了20%的標準，即認為20%的投票權是終極所有者擁有的最低投票權，表明在20%的下限條件下公司就被控制了。因此，參考我國《公司法》所給出的所有權比例要求以及La Porta等所提出的20%（或10%）的標準，筆者將公司控制模式分為大股東絕對控制模式、大股東相對控制模式和經理控制模式三種。其中大股東絕對控制模式是指第一大股東持股比例大于50%的上市公司，這類公司的控股股東，其所有權與控制權均大于或等于50%，屬于強勢股東控制模式；大股東相對控制模式是指第一大股東的持股比例在20%～50%之間的上市公司，這類公司的控股股東，其所有權雖然低于50%，但卻擁有對公司的實際控制權；經理控制模式是指第一大股東持股比例小于20%的上市公司，這類公司內部不存在具有較大股權的控股股東，公司資源往往由經營者掌控，呈強勢經理和弱勢股東形態。前兩類屬于股東控制類公司，第三類屬于經理控制類公司。
（二）終極控制權與股利羊群行為
在管理者羊群行為產生動因的研究上，行為公司財務主要集中在兩個方面，一是基于信息問題而產生的羊群行為，即信息層疊模型，如Banerjee（1992）模型、Welch（1992）模型等。所謂信息層疊即指在一般的序貫決策選擇中，當個人能夠觀察到前人的行為且認為放棄自己的私人信息而跟隨前人的做法是最優選擇時，就將產生信息層疊。二是基于聲譽問題而產生的羊群行為，即聲譽羊群模型。這是從委托―理論角度來研究管理者的羊群行為。Scharfstein and Stein（1990）以公司的投資行為為研究對象，提出導致羊群行為的主要原因在于管理者對于自己聲譽的關心；Zweibel（1995）則指出，聲譽上的考慮會導致管理者避免偏離羊群。而在股利支付方面，黃娟娟（2009）的研究表明，公司聲譽是股利羊群行為產生的真正動因，聲譽越低，公司羊群行為的程度越高。
從公司控制權結構來看，大股東不同控制類型對其獲取信息的能力和對聲譽的考慮有著顯著影響。一般來說，掌握公司控制權的大股東在獲取信息上具有較強的信息優勢，因而相較于其他類型的公司具有更為理性的判斷力，其在決策時追隨普通大眾行為的可能性也較小。McNally and Smith（2003）對不同類型內部人的預測能力和獲利性進行考察的結果表明，越靠近決策中心的內部人，往往信息優勢越強。同時，在聲譽方面，對公司管理者來說，公司聲譽的提高能夠為管理者個人贏得名譽、薪酬和職業生涯的良好發展機會，而在股權結構分散的公司，管理者往往控制著公司資源，由于公司的沖突表現為股東與管理層利益的不一致，管理者所作出的決策往往更傾向于私利的考慮，因此其更傾向于模仿聲譽好或與大多數公司類似的股利支付行為。鑒于此，本文提出：
假說1：相對于經理控制類公司，股東控制類公司發生股利羊群行為的可能性較小。
假說2：相對于股權控制類公司，經理控制類公司更容易發生股利羊群行為。
三、研究設計
（一）變量選擇與測量
1.終極控制權控制模式
為檢驗前述假說，根據前述公司控制模式的分類，選擇大股東絕對控制模式（SCA）、大股東相對控制模式（SCR）和經理控制模式（SCD）三種模式共三個0―1控制類型啞變量作為解釋變量。即對于SCA模式，當第一大股東持股比例在50%及以上時，取1，否則取0；對于SCR模式，當第一大股東持股比例大于等于20%、小于50%時取1，否則取0；對于SCD模式，當第一大股東持股比例低于20%時取1，否則取0。
2.股利羊群行為
關于羊群行為的度量，Stickel（1990），Chang、Cheng and Khorana（2000）均曾用絕對離差來分別測度分析師預測結果偏離羊群行為的大小和投資者對市場的羊群行為。同時，在股利方面，考慮到羊群行為是指對于群體中不同個體間相似行為最直接的解釋，而每股現金股利就是上市公司現金分紅最直接的表現。因此，在度量股利羊群行為時，用公司每股現金股利與上一年行業內所有公司平均每股現金股利的絕對離差來構建股利羊群行為指標（Herd_cd），即Herd_cd=/CDit-Herdt/。該指標越大，說明上市公司出現每股現金股利羊群行為的可能性越弱；反之，則越強。
3.控制變量
由于公司的股利支付政策可能會同時受到公司現金流量、債務水平、規模、成長機會以及公司治理程度等其他因素的影響（Lang and Litzenberger，1989；Fama and French，2001；Harford等，2008；Jiraporn，2011等），為了保證研究結果的可靠性，對可能影響公司現金股利分配決策的公司治理狀況、公司規模、盈利能力、成長機會、現金流量及償債能力等其他因素進行了控制。主要包括：獨立董事比例（Idp）、兩職是否合一（Dual）、管理層持股（Mghold）、董事會規模（Board）等反映公司股權結構和董事會特征的指標及資產負債率（Debt）、凈資產收益率（Roe）、每股經營活動現金流量（Cfps）、凈利潤增長率（Npg）和公司規模（Lnsize）指標。此外，為了控制年度和行業間的差異，還根據CSR行業分類劃分設置了11個行業啞變量（Ind），根據樣本年限設置了4個年度啞變量（Year）。
（二）回歸模型與方法
為檢驗公司終極控制權對股利羊群行為的影響，本文提出如下模型：
其中，被解釋變量Herd_cd表示公司股利羊群行為程度大小，解釋變量Xi（i=1，2，3）分別代表SCA、SCR、SCD三個變量。
（三）數據來源
本文的樣本取自2008―2012年間在我國滬深A股市場上市交易的上市公司。數據來源于新浪財經、銳思（RESSET）金融研究數據庫及上市公司公布的年報數據。在樣本選擇的過程中，首先，考慮到金融類上市公司財務數據的不可比性，剔除了金融類上市公司；其次，考慮到所反映信息的真實性，剔除了可能無法反映股利政策真實情況的ST與PT公司；最后，考慮到研究的可靠性和準確性，又剔除了每股收益為負的上市公司及財務數據異常和有缺失的上市公司。經過上述篩選程序，最終獲得5 651個樣本觀測值。
四、實證結果及其分析
（一）多重比較分析
表1給出了不同終極控制權控制模式下的公司現金股利羊群行為的比較結果。可以看出，不同控制模式下的股利羊群行為均值和標準差均較小，上市公司在進行股利分配決策時均存在一定的羊群行為， 但羊群行為的程度在不同的控制模式下有顯著差別：大股東強勢控制模式下，股利羊群行為指標均值最高，且分別顯著高于大股東相對控制模式公司和經理控制模式公司，說明其羊群行為的程度最弱，即現金股利羊群行為發生的可能性最??；而大股東相對控制模式公司的股利羊群行為指標均值又顯著高于經理控制模式公司，說明在經理控制模式公司，其羊群行為的程度最強，即現金股利羊群行為發生的可能性最強。比較結果初步支持了假說1和假說2。
（二）回歸結果及其分析
為了考察大股東不同控制類型下股利羊群行為的狀況，分別以SCA、SCR和SCD為解釋變量對模型1進行回歸，回歸結果如表2中的列（1）、列（2）和列（3）所示。從SCA、SCR和SCD的系數來看，SCA的系數顯著為正，說明大股東絕對控制的公司其股利羊群行為程度較弱，發生股利羊群行為的幾率較小，結論支持了假說1；SCR的系數為負但不顯著，說明隨著大股東控制權的減弱，公司每股現金股利支付水平發生羊群行為的幾率逐漸增強，但不確定；SCD的系數顯著為負，說明在經理控制下，上市公司的股利羊群行為程度顯著增強，上市公司在考慮股利支付政策時通常會模仿行業每股現金股利平均支付水平，股利羊群行為發生的幾率較大，結論支持了假說2。
此外，從控制變量來看，公司治理變量中只有董事長與總經理兩職是否合一變量Dual與公司股利羊群行為顯著正相關，表明董事長與總經理兩職合一的上市公司其發生股利羊群行為的可能性較小，其他變量均無顯著影響。而在公司特征變量中，凈資產收益率Roe、每股經營活動現金流量Cfps和公司規模Lnsize分別與股利羊群行為顯著正相關，表明公司收益率越好，現金流越充足，公司規模越大，其在進行每股現金股利分配決策時發生羊群行為的可能性越??；資產負債率Debt和凈利潤增長率Npg分別與股利羊群行為顯著負相關，表明公司資產負債率越高，凈利潤增長率越小，其在進行每股現金股利分配決策時發生羊群行為的可能性越大。
（三）穩健性檢驗
考慮到本文所選取的樣本屬于寬而短的非平衡面板數據（僅有5個時間點），為了避免自由度的損失，筆者對不同控制類型下的股利羊群行為采用了隨機效應模型對其進行穩健性檢驗，結果仍然是大股東絕對控制SCA與股利羊群行為指標Herd_cd顯著正相關，經理控制SCD與股利羊群行為Herd_cd指標顯著負相關，說明假說1和假說2的研究結論具有穩健性。限于篇幅，回歸結果不在此處列示。
五、研究結論與啟示
本文以股改后滬深兩市2007―2011年的A股上市公司為樣本觀測值，從行為財務學的視角，考察大股東控制、管理者羊群行為與現金股利支付之間的關系，并得出以下結論：（1）在大股東絕對控制的上市公司，出現模仿行業每股現金股利平均水平的羊群行為的可能性較小，控制權的集中有利于弱化現金股利的羊群行為；（2）在股權結構分散，由管理者控制公司資源的經理控制類上市公司，則模仿行業每股現金股利支付水平的羊群行為的可能性較大。
本文的研究結果表明，我國上市公司股利羊群行為在不同的終極控制權下表現出不一樣的程度，控制權的集中有利于弱化股利支付的羊群行為。然而，既有研究文獻表明，當控股股東擁有較大比例的所有權和控制權時會導致控股股東將現金股利異化為利益侵占的工具，股東控制類公司更容易發生異常高派現行為?？梢姡刂茩嗟募袑粳F金股利異象問題的解決既有有利的一面，也有不利的一面。因此，對我國上市公司股利支付異象的治理既非股權集中，也非股權分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影響之間進行權衡，并尋求有效的監管和制衡機制，使公司的股利政策與其長遠發展相協調。
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股權結構一直是公司治理研究的熱點領域之一，合理的股權結構可以緩解公司治理中的問題。近年來，隨著公司治理理論和實踐的發展，公司治理的核心已從管理者和小股東之間的委托問題（Jensen and Meckling，1976）發展到終極控制股東與其他廣大中小股東之間的問題（La Porta等，1999）。多數公司存在著終極控制股東，更為重要的是終極控制股東的控制權（投票權）與現金流權（所有權）的偏離也廣泛存在（La Porta等）。在終極控制這種情況下，公司治理的主要問題已不再是管理者與外部股東之間的問題，而是終極控制股東與其他中小股東之間的問題（La port等，1999；Claessens等，2000）?！皟蓹嗥x”就是第二代問題的延伸，由于控制權與現金流權的偏離，使得控制權、收益、風險均發生了變化，終極控制股東能利用更小的現金流權控制更大的資源，實現侵占行為的同時卻只面臨較小的風險。這樣產生的成本會顯著的影響公司績效和企業價值。
一、終極控制的提出
國外對于終極控制的研究最早始于La Porta等人。La Porta等（1999）對世界27個發達經濟體上市公司所有權的控制結構作了開創性的研究工作。他們根據公司所有權結構及其相應的控制權機理，通過追溯層層的所有權鏈條來尋找誰最終擁有公司法人終極所有權和控制權，提出了“終極產權所有者”。他們以20%的投票權為最終的控制形態劃分標準，發現股權集中或相對集中是多數國家上市公司中一種普遍現象，且大多數國家的公司存在終極控制股東，其中家族最終控股的公司所占的比重比較大。Claessens（2000）等參考ka Porta等的研究，探討了東亞九個國家共2980家上市公司的終極控制權情況，發現家族控制也廣泛存在于東亞公司中，且多數公司的終極控制股東同時參與和控制經營層，終極控制股東的控制導致企業業績的下降。
國內關于股權結構的研究大多是從上市公司直接控股股東即第一大股東的角度來進行研究的，劉芍佳等2003年開始嘗試用終極所有權進行研究股權結構。劉芍佳等以終極產權論為基礎，在建立新的股權結構分類方法的基礎上對1105個國內公司問卷調查后發現，我國84%的上市公司最終由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%?？傮w上說，股權高度集中，終極控制股東大多為國有性質。葉勇等（2005）的研究發現，我國上市公司終極控制股東與西歐國家有顯著的差異，在20%的投票權劃分標準下，我國95.4%的上市公司存在終極控制股東。
因而，終極控制股東才是實際掌握公司財政的主體(王化成等,2007），且我國存在終極控制股東完全控制的公司（李斌等，2011）。
二、兩權偏離
“兩權偏離”現象及其研究是國內外學者在股權結構、控制權結構等領域新的發現。這里的“兩權”區別于傳統意義上的企業所有權和經營權，而是由于企業集團控制鏈產生的控制股東的現金流權和控制權。La Porta等(1999)開創了“現金流權與控制權的偏離”方面的研究。他們的研究發現終極控制股東常常利用金字塔結構、交叉持股和雙重股權來構建一個復雜的控制鏈，從而實現現金流權和控制權的偏離。但La Porta等并沒有對終極控制股東的現金流權進行詳細研究，因而無法知道終極控制股東兩權偏離的真實性和偏離程度。后來Clasessen等（2000）參考La Porta等研究方法對終極控制股東的控制權和現金流進行了詳細的研究，發現終極控制股東的控制權與現金流權的偏離在世界范圍內廣泛存在，兩權偏離的比例平均為0.746:1。終極控制股東主要通過金字塔結構的股權控制關系實現所有權與現金流權的偏離，在金字塔結構中，公司所處的層級不同，終極控制股東的兩權偏離程度不同（Bertrand和Mullainathan，2003）。
在我國上市公司中終極控制股東的控制權與現金流權也存在著偏離，且不同行業上市公司的兩權分偏離存在著差異（葉勇等，2005，2007)。我國民營上市公司中終極控制下的兩權偏離現象比較常見，且兩權偏離度較大（王俊秋等，2007），最大值達到了48.74%，且總體上遠高于西歐和東亞等其他國家和地區（韓亮亮等，2008）。
總體來說，我國上市公司具有更為集中的股權結構，我國上市公司終極控制下的兩權偏離現象較普遍，且鄒懌等（2009）研究發現：我國上市公司終極控制股東的兩權偏離度從2003年到2007年呈逐漸上升的趨勢。
三、兩權偏離下終極控制股東的超額控制對公司績效的影響
（一）終極控制股東的超額控制
以上研究賦予了“兩權偏離”新的意義，即剩余索取權與剩余控制權的分離。剩余索取權來源于股東投入資金后取得的股份比例，即現金流權；而剩余控制權來源于控制股東的投票權。而掌握公司的剩余控制權通常意味著擁有對公司資源的支配和利益分配的決定權。作為理性的經濟人，終極控制股東則通過多層次控制關系形成間接控制，他們對剩余控制權的掌握程度加強了他們在公司治理和管理層面的實際控制程度，由此就可能享受超過法律規定其享有的權利，實現超額控制，取得超額收益。
在具體控制手段上，終極控制股東一般會通過構建金字塔式持股模式或進行交叉持股等手段，使其控制權超過實際投入資金的現金流權，以此實現對公司的超額控制（La Porta等，1999）。
（二）終極控制股東超額控制的效應
終極控制股東在達到超額控制前，更接近于“利益趨同效應”，實現超額控制后，更容易產生“利益侵占”（La Porta等，1999）。Shleifer和Vishny(1997)認為終極控制股東的存在使其一方面有動機監督管理者采取正確的經營決策，緩解廣大股東與管理者之間的沖突，從而提高公司績效；另一方面他們有動機侵占其他中小股東的利益，采取掠奪行為，損害公司績效。
終極控制股東現金流權的大小代表其與公司利益的一致程度?，F金流權比例越高，他們越有動機促使公司正常經營，從而提高自己的財富，降低損害公司價值獲取私有收益的動機(Yeh，2005)，現金流權對控制股東具有正的激勵效應（La port等，2000)。因而，終極控制股東的控制權與現金流權等價時，終極控制股東并沒有明顯的動機來故意損害公司績效（Bozec和 Laurin（2008)；但當終極控制股東通過金字塔持股、交叉持股以及雙重持股方式增強他們對控制公司的控制權，實現超額控制時，終極控制股東就有較多的控制權去侵占其他中小股東的利益、進行掠奪行為，而較小的現金流權則降低了其掠奪行為所帶來的成本，超額控制程度越大，控制股東的這種掠奪行為就越嚴重（楊淑娥等，2008，2009）。
（三）兩權偏離對公司績效的影響
終極控制股東較多的控制權使得其有能力去掠奪中小股東的利益，損害公司績效，而較小的現金流權則降低了終極控制股東掠奪行為所帶來的成本。因而，兩權偏離使得終極控制股東有能力且有動機轉移被控制公司的資源，進行掠奪行為，損害公司績效(Yeh，2005)。
Claessens等（2000）的實證研究發現終極控制股東的現金流權與公司績效正相關，控制權與公司績效負相關；而控制權與現金流權之間較大的偏離將導致公司績效的下降。Lemmon和Lins(2003)對東亞800家上市公司的研究發現，控制股東通過金字塔結構獲得的控制權超過其現金流權時，公司股票的回報率比其他公司低10%-20%。而Volpin(2002)的研究發現，當終極控制股東擁有的所有權低于50%時，終極控制股東對公司績效的影響不敏感。
葉勇等（2007）對我國上市公司的研究發現，ROE較低的行業整體具有終極控制股東兩權偏離度較高的特點。蘇坤和楊淑娥（2008，2009）發現我國民營上市公司終極控制股東的兩權偏離現象較為嚴重，終極控制股東的現金流權與公司績效正相關，其現金流權具有正的激勵效應；終極控制股東的超額控制權與公司績效負相關，具有負的塹壕效應。張耀偉（2009）研究結果顯示，終極控制股東兩權偏離對公司績效具有顯著的負向效應，其負向效應隨終極控制股東現金流權比例的提高而趨于降低。而在現金流權一定的條件下，終極控制股東兩權偏離度越高，其對公司績效的負向效應越強。而胡科和張宗益（2010）對我國民營上市公司的研究發現，終極控制股東兩權偏離度與公司價值呈U型關系。
四、結論與啟示
綜上所述，從現有的文獻來看，大多上市公司存在著終極控制股東，且他們往往通過金字塔結構等“杠桿工具”來加強他們對控制公司的控制權，實現超額控制，導致他們的控制權與現金流權發生偏離，并進而以其擁有的超額控制權控制目標公司，侵害其他中小股東的利益，損害公司績效。
現有文獻的大多研究只關注終極控制股東的掠奪行為和兩權偏離對公司績效的影響，而對終極控制所帶來的問題的研究及其對終極控制股東掠奪行為約束的研究較少。
由于終極控制問題的普遍存在及其引發的公司治理問題的復雜性和獨特性，有關終極控制的研究，不應停留在終極控制股東兩權偏離與公司績效方面，應更多的關注終極控制股東與廣大中小股東之間的問題；以及如何約束終極控制股東的掠奪行為，減少其對其他中小股東利益的掠奪以及對公司績效的損害，提高公司治理效率。
因此，本文認為對于終極控制股東掠奪行為約束的研究，不僅有助于約束終極控制股東掠奪行為機制的建立，還有助于我們更深刻的理解終極控制與廣大中小股東之間的問題，減少終極控制股東對公司績效的的損害，提高公司治理效率。
基于此，本文認為今后相關研究可從對終極控制股東行為的約束方面進行深入的研究。
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一、引言
公司治理問題是企業在實踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當中一直是熱門的話題之一。而問題作為公司治理的核心問題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認為公司中的問題主要是股東與管理者、股東與債務人等等利益相關者的利益沖突，然而隨后的大量研究發現，問題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實際80年代開始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關于終極控制人與中小股東的沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時，由于我國經濟體制是由計劃經濟向市場經濟過渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業中，股權相對都比較集中，終極控制人與中小股東的沖突顯得尤為突出。另外，我國的股票市場表現近期一直萎靡，這與終極控制人對中小股東的利益侵占有著一定的關系。因此，為了完善我國的資本市場，維護中小投資者的合法利益，引導我國資本市場健康發展，研究終極控制人的所有權特征與企業價值的關系顯得尤為重要。
二、文獻回顧
如上文所述，公司治理中的問題可以分為兩個部分，一類以Berle與Means為基礎的（B-M）委托關系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務人等等利益相關者的利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關于控制性股東與中小股東的沖突問題。下文分別對這兩個方面的文獻分別進行綜述。
（一）（B-M）委托關系研究綜述
在英、美、日企業所有權廣泛分散、股權集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權與所有權分離這個創新觀點。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托理論對兩權分離研究進一步發展。根據他們對委托關系的定義，要緩解兩者的沖突，就必須給予管理者一定的股權，即管理者持股。此后學術界紛紛對管理者持股的行為進行了大量的研究并提出了利益一致假說與壁壘效應假說。
所謂的利益一致假說，就是指當管理者的持股比例增加時，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業價值最大化為目標。但是當管理者的持股比例過高的時候就可能產生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當管理者的持股比例過大時，他們將會對企業進行控制，為他們實現非企業價值最大化目標提供便利。這就是壁壘效應假說。
（二）（LLSV）委托關系研究綜述
B-M委托關系是以英、美、日企業所有權廣泛分散為背景而創立的。但是隨著經濟的發展，以東亞、西歐部分國家上市公司為代表，股權集中度相對較高且存在控制性股東的公司逐漸出現在歷史舞臺?？刂菩怨蓶|與中小股東的問題，即LLSV委托關系逐漸成為重要的研究熱點之一。
Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托關系下的成本可以通過所有權集中有效降低，但是終極控制人的出現也帶來了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國家對投資者的法律保護越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發現終極控制人的控制權超過所有權的現象在27國家600家大公司樣本中普遍存在，這種現象導致其他股東無法有效監督控制性股東，進而令終極控制人有動機與權力去實施侵占中小股東權益的戰略或者項目。Claesens、Djankow6 （2000）對九個東亞國家（地區）的2980家上市公司的所有權特征進行分析發現，公司價值與終極控制人所有權存在顯著的正相關，但是公司價值與控制權比例卻呈顯著負相關，而隨著兩權偏離程度的增大，其對企業價值的負面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個國家前20大企業和5829家韓國公司為樣本進行實證分析也得出與上述學者類似的結論。
國內學者方面由于中國證監會到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產權與控制關系，相關研究04年以前相對較少。
賴建清、吳世農（2005）研究發現，受我國股權分置現象的影響，兩權分離度與公司價值沒有顯著關系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國A股市場數據為基礎，研究發現，終極控制人的控制權對企業價值有顯著的負影響，而所有權則有顯著的積極影響，而且兩權分離程度越大，公司價值下降越多，并出現邊際遞增現象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業為研究對象，卻發現所有權與控制權比例都對企業價值有顯著負向影響。葉勇（2007）10通過整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權、所有權發現，我國上市公司主要通過金字塔結構等方式使其終極控制權與所有權產生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場價值負相關。陳獻一（2011）11選用2007年至2010年滬深A股上市公司數據為研究對象也得出類似結論。
綜上所述，我們可以看出，我國大部分的上市公司股權都比較集中且由國家控制，而國家控制的上市公司容易出現主體缺位的現象，控制權實際掌握在有關人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權特征與企業價值的關系顯得十分必要。另外，從上文可知現有的實證研究數據相對比較舊，而且沒有通過比較得出國有與非國有兩種特征的公司終極控制人所有權特征與企業價值的關系異同。因此，本文將應用2010與2011年的上市公司數據，分國有與非國有兩類樣本進行回歸分析并進行比較。
三、研究假設
Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權權對企業的市場價值具有“激勵效應”，終極控制人的所有權正越大，就越有動力去提高的企業價值，他通過侵害公司利益而最大化個人利益的動力就越小。因為他采取上述行動的成本會隨著所有權的上升而上升。
因此提出假設1：終極控制人的所有權與企業價值成正比。
但是當終極控制人通過金字塔結構或者其他方式使得控制權遠遠超過所有權時，就會產生很強的壁壘效應。終極控制人就能夠輕松通過投資項目、控制權轉讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權益，獲取控制權私人權益。
因此提出假設2：終極控制人的兩權分離程度與企業價值成反比。
根據國內外學者相關研究表明，家族控制、規模較小的企業比國有控制的企業所有權與經營權的分離程度大。在我國由于非國有企業相對于國有企業來說融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，其往往通過借殼上市的方法進入股市。而且為了節省資金非國有企業通常傾向采取金字塔機構來控制一家或者多家上市公司，因此非國有企業的兩權分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權分離程度越大，公司價值下降越多，并出現邊際遞增現象。
因此提出：
假設3：終極控制人為國有的企業比非國有的企業兩權分離程度較小，分離系數較大。
假設4：終極控制人為非國有的企業與國有的企業相比，其兩權分離系數對企業價值的影響較大，其回歸系數比國有要大。
四、研究設計
（一）樣本選取與資料來源
本文選取滬深A股上市公司2010與2011兩年數據作為研究對象，并根據前人的研究經驗作了以下調整：1）對金融類企業進行剔除，因為其資本結構以及營業模式與傳統行業差異較大。2）剔除了數據不全的企業。在此基礎上根據國泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國有與非國有企業。其中屬于國有的終極控制人有國有企業、非企業單位、機關事業單位、機關、國務院、省、地區級政府，級政府，縣級政府，縣級及以下政府，事業單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國有性質和背景的終極控制人，其余則為非國有性質背景的終極控制人。調整后共有樣本3323個，其中國有樣本1350個，非國有樣本1973個。所有數據均來自國泰安數據庫。
（二）變量設計
根據本文的研究目的，本文選取了企業價值作為因變量，終極控制權、終極所有權以及兩權分離度作為自變量，而根據前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結構作為控制變量。
變量的具體定義如下表1所示：
表1 變量定義表
其中，衡量兩權分離程度的指標遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計算分離度的方法，將所有權與控制權的比率作為分離系數，其越小說明所有權與控制權的分離程度越大。而終極控制權與所有權的相關定義與國內外學者基本一致，我們將現金流量權作為衡量終極所有權的指標，而終極控制人的現金流權等于最終控制人通過所有控制鏈條累計持有上市公司所有權之和，每條控制鏈的所有權比例等于該控制鏈各個環節控制比例的乘積。而終極控制權比例為每條控制鏈上最弱的表決權相加之和。
五、實證回歸結果與分析
（一）變量的描述性統計
表2 變量描述性統計
從表2看，全樣本中企業價值的變異系數較大達到2.14，證明樣本中企業價值參差不齊，差異較大。而國有樣本與非國有樣本的對比中我們可以發現，非國有企業的企業價值比國有企業的企業價值均值要高，這可能是國有股在公司治理中的攫取之手效應大于幫助之手效應所導致的。另外，從兩權分離系數來看，非國有樣本中的兩權分離系數均值為0.8095比國有的0.8918要大，假設3得到驗證，這與Claesens（2000）的實證結果相一致。
表3 變量間的皮爾遜相關系數
從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關性較大外其余變量之前的相關性都比較小。因此，為了分別揭示控制權與所有權對企業價值的關系，我們需將兩者分開進行回歸。
（二）OLS回歸結果分析
表4 OLS回歸結果
表5 共線性情況
根據上述情況本文將分7個模型進行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進行研究的，而考慮到control與ownership的相關關系，為了分別揭示控制權與所有權對企業價值的關系，我們分別將control與ownership分開放入模型2與模型3中進行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國有樣本與非國有樣之間的對比。
從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對應的P值都是0，證明總體上看，7個模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關系影響所致。7個模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過了序列自相關檢驗，不存在序列自相關問題。而從表5可知除了模型1以外其余6個模型各變量VIF值都小于3，表明6個模型都不存在多重共線性，通過多重共線性檢驗。
從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強的共線關系，所以終極控制權、終極所有權以及兩權分離系數對企業價值的影響并不顯著。因此我們需要通過模型2與模型3分析，通過分析可以發現：首先，終極控制人的所有權對企業價值有顯著的負影響，與原假設1不一致，這可能是掠奪性分紅現象的存在而導致的。其次，終極控制權與企業價值是負相關關系，這與Claessens（2002）所得出的結論是一致的，終極控制人的控制權對企業價值有“壁壘效應”。最后，在模型2與模型3中兩權分離度與企業價值都有顯著的正相關關系，這與假設2相符，兩權分離程度越大，兩權分離系數越小，企業價值越小。
從國有樣本與非國有樣本的比較上看，通過對模型4-7分析發現，非國有樣本的兩權分離系數的回歸系數比國有的要高出一倍。表明非國有企業的企業價值對兩權分離系數的敏感性比國有企業的要高。這與假設4相一致，假設4得證。另外，非國有樣本中的終極控制權與終極所有權的回歸系數的絕對值都比國有樣本的要大，表明非國有企業的企業價值對終極所有權與終極控制權的敏感程度較高。這可能是非國有企業中掠奪性分紅現象與“壁壘效應”比國有企業更為嚴重所導致的。這與非國有企業在資金等各方面資源相對緊缺有很大關系。
六、結論與建議
通過上述的實證分析我們可以得出以下結論：
首先，終極所有權對企業價值有顯著的負影響，而且非國有企業的負面影響比國有企業更為明顯。這表明我國企業中可能存在著掠奪性分紅的現象，而且非國有企業的掠奪性分紅現象比國有企業更為嚴重。因為所有權越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進而使得企業價值下降得越多。
其次，終極控制權對企業價值有顯著的負效應，兩權分離程度與企業價值也有顯著負相關關系，這也表明我國的確存在著終極控制人侵害中小股東權益的現象，而且非國有企業比國有企業更為明顯。這是因為兩權分離程度越大，兩權分離系數這個指標就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國有企業比國有企業更為明顯的原因則可能是非國有企業的公司內部治理規范程度比國有企業的相對要低，其通過兩權分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對較少。
最后，非國有企業的兩權分離程度比國有企業的兩權分離程度要高。這是因為非國有企業相對于國有企業來說資金相對緊缺而且融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，因此其往往通過借殼上市的方法進入股市。而為了節省資金非國有企業通常傾向采取金字塔機構來控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發展的需求。
根據上述結論本文提出以下建議：
首先，完善相關法規，加大對資本市場的監管力度，保護好中小股東的合法利益。雖然近年來，相關法律制定對于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規操作頂風作案的事件時有發生。因此，本文認為政府應該加大違規的懲罰力度，一來可以提高違規者的違法成本，二來可以調動中小股東的監督的積極性。
其次，提高相關信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個重要原因就是因為兩者之間的信息不對稱。因此，政府應該在這方面進行努力，為中小投資者提供一個良好的投資環境，保護好中小股東的合法權益。
最后，加大對非國有企業的支持力度。由結論可知，非國有企業的中小股東利益侵占現象比國有企業更為嚴重，其中重要原因之一就是其資源相對缺乏，尤其是融資問題。政府應該拓寬非國有企業的融資途徑，這樣既能滿足企業發展需求促進經濟進一步發展，也能夠對保護中小投資者利益起一定作用。
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關鍵詞:政府干預 終極控制人 兩權分離 盈余質量
問題提出
本文從終極控制人的角度來研究我國的盈余質量問題(文中所涉及的盈余質量主要是指盈余管理程度)。所謂終極控制人是指在公司中具有最終控制權且不被任何人所控制的股東。東亞國家和西歐國家上市公司普遍存在金字塔持股及交叉持股等復雜的股權結構,這表明終極控制人才是上市公司真正的所有者。這種股權結構往往會造成終極控制人現金流權與控制權的分離。在本文中,終極控制人對上市公司的現金流權以其對上市公司各個環節持股比例乘積之和衡量,控制權則以終極控制人對上市公司各個環節中控制最弱的一環持股比例衡量。舉例來說,假設投資者A擁有X公司的持股比例為x,X公司擁有Y公司股權比例為y,Y公司擁有Z公司的股權比例為z,那么通過這個控制鏈條,投資者A在Z公司的現金流權比例為xyz。如果投資者通過多條控制鏈控制上市公司,那么投資者對上市公司的現金流權等于各條控制鏈上的現金流權比例之和。投資者A在Z公司的控制權比例為x、y、z中的最小值,即min(x,y,z)。同樣,如果投資者通過多條控制鏈控制上市公司,那么投資者對上市公司的控制權等于各條控制鏈上的控制權比例之和。
由此可見,在直接控制的情況下,現金流權比例和控制權比例是相等的,也即不存在兩權分離。但在多級控制的情況下,往往會出現終極控制人的現金流權與控制權的分離。已有文獻表明終極控制人兩權分離會降低上市公司盈余信息含量,但并未有學者深入研究其影響機理,本文將試圖從盈余管理的角度尋求解釋,并考察政府干預是否會影響兩者的關系。
終極控制人現金流權與控制權分離對盈余質量的影響
La Porta等(1999)和Claessens等(2000)的研究表明,控股股東一般通過發行具有不同投票權力的多重股票、金字塔持股和交叉持股,使其控制權超過現金流權,從而實現對公司超額控制。隨著現金流權與控制權分離程度增加,控股股東剝削行為帶來的利益相對于剝削的成本而言十分豐厚,因此,控股股東利用公司資源獲得控制權私利的動機會隨之增加(Lemmon 和Lins,2003;Joh,2003;Baek、Kang和Park,2004)。Shleifer和Vishny(1997)指出,現金流權和控制權的分離將會加速股權集中產生的問題。因為控股股東可以利用其絕對優勢的投票權將上市公司的利益轉移到自己手中,同時只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉移而給上市公司帶來的損失。因此,只要通過轉移上市公司資源所獲得的利益大于因現金流權的存在而承擔的成本,控股股東就有動機轉移上市公司資源,對中小股東實施利益侵占。
由于特殊的股票發行與改制上市制度,我國大部分上市公司都脫胎于國有企業,國家在上市公司中占有絕對或相對的控股地位,形成相對集中的股權結構。少數非國有上市公司盡管不受維護公有制的法規限制,但受上市額度的限制也不得不形成相對集中的股權結構(李增泉,2005)。盡管我國上市公司的股權結構在很大程度上是由國家的相關法規所決定的,但是已有的研究表明股權結構仍然會對控股股東的利益侵占行為產生重要影響。此外,已有的文獻表明金字塔的股權結構在我國較為普遍(Fan等,2005;楊興君等,2003)。金字塔的控股結構可以實現現金流權和控制權的分離,現金流權與控制權的背離使得控股股東具有強烈的動機和能力對中小股東實施利益侵占。例如,在我國,控股股東通過不正當的關聯交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現象屢見不鮮。
控股股東侵占行為的典型特征是隱秘性。因為侵占行為一旦被發現,將會招致監管者和外部股東及分析師的干預,從而造成一系列嚴重的經濟后果,如控股股東聲譽受損并成為監管的重點對象(Leuz等,2003;Haw等,2004)。因此,為了保護侵占行為的隱秘性,避免外部股東的干預,控股股東往往會控制公司會計政策,降低企業信息披露的透明度,隱藏企業的真實業績,使其服務于內部人,以更好地攫取控制權私利。而控股股東的控制地位加之現金流權與控制權的分離也使控股股東有能力操控會計信息。換句話說,相對于現金流權與控制權分離程度較低的公司而言,兩權分離程度越大的公司,會存在強烈的動機進行機會主義的盈余管理,以掩飾他們偏離價值最大化的行為?？毓晒蓶|的這種機會主義盈余管理行為將會降低會計盈余的可信性。
政府干預、終極控制人兩權分離與盈余質量的關系
研究文獻表明,完善和有效的法律體系及法律外體系(Extra-Legal System)會增加控股股東侵占行為的法律風險及成本,從而抑制其侵占行為。Dyck和Zingales(2004)對39個國家的大額股權交易的研究發現,較強的投資者保護有助于降低控制權的私人收益。Nenova(2003)的研究也發現法律對小股東利益的保護,對收購的監管以及相應的執法強度等因素可以解釋75%的控制權私人利益。La Porta等(2000)對33個國家股利政策的研究分析發現,法律對投資者的保護可以降低與自由現金流相關的成本,減少控股股東對小股東的利益侵害。Haw等(2004)對東亞和歐洲22個國家的研究發現,法律和法律外的制度環境,如完善的法律體系、有效執行的司法體系及有效的稅收系統對上市公司出于掩飾其利益侵占行為的盈余管理具有重要的抑制作用。
中國經濟體制改革的一個重要特征就是“分權讓利”,地方政府演變成了一個具有獨立經濟利益的主體。上市公司對地方政府意義重大,政府不僅可以通過證券市場融資,而且在稅收、就業和社會穩定方面起著重要作用,所以,對所屬上市公司的干預也就成為地方政府的必然行為。地方政府與當地國有企業利益交互影響、錯綜復雜。分權改革后,為了提升政績表現,地方政府有強烈的動機對當地國有公司實施各種干預。比如,政府官員可能因為地區財政赤字、保護失業和縮小地區貧富差距等問題而要求轄區內國有企業更多的支持其施政目標。同時,政府又往往對國有公司實施各種保護性干預,如政策傾斜、地方保護政策、貸款擔保等。Zhou(2001)對我國煙草工業研究發現,當企業的成長性下降、面臨激烈的市場競爭時,地方政府會實施貿易管制來保護企業。Poncet(2005)研究發現,某一地區財政自、以往的失業率、公共消費占地方總消費的比例越高,某一行業的勞動密集性與財政貢獻越大,政府的保護程度越高。在受到政府干預較多的國有企業,企業往往具有多重目標,不僅要實現國有資產的保值增值,提高企業利潤,有時還需要承擔一些政策性任務,如減少失業、安撫職工等。Boycko(1996)研究發現,國有企業冗員現象比其他性質的企業更嚴重,反映出其負擔了政府在社會就業方面的職能。政府干預越多,政府目標就會滲透到企業,從而企業就不再單單以追求利潤最大化為唯一目標。
地方政府對上市公司的干預無論是行政干預還是保護性干預,都與公平競爭相悖,容易遭受社會輿論的譴責,而且官員在保護性干預過程中可能陷入尋租交易的泥潭,演化為不合法行為。這些不合法的行為一旦泄漏,地方政府的干預行為將會造成嚴重的政治成本。政府干預越多,公開披露的政治成本越大。為了避免社會成本,政府干預行為具有不可泄漏和隱秘的特征。
因此,為了保護政府干預行為的隱秘性,地方政府官員和管理層均有很強的動機和能力控制上市公司會計政策并進行機會主義的盈余管理。
不同地區政府的干預程度不同,表明控股股東所獲得的控制權私利有所不同。政府干預越嚴重的地區,往往說明政府與企業的目標分歧越大,因此,控制權私利也越大,控股股東對中小股東的利益侵占動機和能力越強;政府干預程度較低的地區,往往說明政府與企業的目標分歧越小,因此,控制權私利較小,控股股東對中小股東的利益侵占動機和能力較弱。由此可見,不同地區由于政府干預程度的不同,控股股東因現金流權與控制權分離而進行的盈余管理程度也會有所不同。
提高上市公司盈余質量及減少政府干預的建議
金字塔的股權結構在我國較為普遍,這種持股結構使得終極控制人對上市公司存在現金流權與控制權的分離。
本文的研究認為,終極控制人對上市公司的現金流權與控制權的分離將會加速股權集中產生的問題,這類公司的控股股東有更強的動機和能力從上市公司攫取控制權私利?？毓晒蓶|在攫取控制權私利的同時,為了避免外部投資者和監管部門的監督及聲譽受損,往往有動機對上市公司進行盈余管理,而這種盈余管理的行為將會影響到公司盈余的可信性。政府干預程度越低的地區,控股股東對中小股東的利益侵占行為更容易受到抑制,從而其盈余管理程度也較低。因此,要提高公司的盈余質量,應更多的引入市場競爭和市場配置機制,政府應減少甚至消除其對經濟的不恰當干預。具體而言,可從以下三個方面入手:
首先,中央政府應改變對地方官員的考核方式。長期以來,中央政府對官員的考核任用機制過分強調短期性的經濟發展指標如GDP、財政赤字、失業率等,這是導致地方官員過度干預企業的重要誘因。中央政府應逐步轉變對地方官員的考核方式,建立市場化的考核標準,減少短期性經濟指標,更多地強調公共服務質量、市場秩序、法律環境建設等。這種政府職能和考核方式的轉變將有利于從根本上改變地方政府的行為激勵,減弱地方政府的過度干預動機。
其次,由于地方政府可以對公司管理層任命施加影響,致使公司管理層權責不清,企業的行為經常不是為了價值最大化,而是為政府官員的政績服務,從而導致公司治理結構趨于無效,進而影響會計信息的真實性。為了維護公平競爭的市場環境,保護利益相關者的合法權益,引導社會資源的有效配置,應該改革國有公司經理人的任命方式,讓政府逐漸淡出該領域,把這一權力交給市場。
最后,監管層應加強對投資者的法律保護。我國的《證券法》雖于1998年底就已頒布,但即使在《證券法》頒布實施之后,投資者仍然難以得到實質性的法律保護。一個典型的表現是,雖然備受投資者期待,但證券民事賠償制度至今未能得到有效施行。因此,為提高上市公司的盈余質量,國家應提高法律的執行力度,消除法律執行的地區差異,提供一個能讓投資者事前形成關于經濟公正穩定預期的制度環境。
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一、引言
在股權結構體系中，大致分為兩類，一類是金字塔型股權結構，另一類是交叉持股型的股權結構。金字塔型股權結構，顧名思義，是一種形狀類似于金字塔的縱向多層級的股權結構。
值得注意的是，如國務院國有資產監督委員會持有的100%的國家電網公司的股權在股權結構研究中我們并不將其視作金字塔鏈條的一條。根據La Portaetal.對于金字塔型股權結構的相關闡述，這種100%的控股結構并沒有在帶來絕對控制權的同時只帶來低于投票權的現金流權。但是這種鏈條的層級增加也是有意義的，通常來說，層級越多，實際控制人的隱蔽性越好，這種情況下來進行對上市公司的利益攫取的話就更加不容易被發現。
在這一結構下，實際控制人往往只需掌握絕對控股權，就可以對鏈條最底方的公司實施控制。正是這一特征構成了金字塔型控股結構的重要特征，也就是在享有投票主導權的同時只占有少量的現金流權。
相比分散的股權結構，這種家族式的鏈條型的金字塔控股結構有著自己得天獨厚的優勢。實際控制人可以將旗下子公司利益大量攫取到自己這里，造成掏空公司的現象，引起公司的損失。但由于自己鏈條式的結構，對于子公司的現金流權享受得很少，因此只會受到少量的損失。舉一個具體的例子：若甲享有A公司51%的股權，他可以通過轉移A公司1億元的收入到自己旗下，A公司的1億元損失中自己只用承擔0.51億元，而收入了1億元，從結果來看甲通過自己的絕對控股權實現了0.49億元的凈收益。而現實中由于金字塔型股權結構的鏈條更長且更加隱蔽，實際控制人往往只用承擔甚至不到不到損失的20%，卻能在決策中扮演舉足輕重的角色。并且這種結構下可以實現融資作用的放大，實際控制人通過多鏈條來控制其他企業，可以用少量的初始資金控制巨大的財富。
二、文獻綜述
La Portaetal.（1999）對于金字塔型的股權結構給出了一個確切的定義：如果一是公司擁有一個終極所有人；二是至少存在一個上市公司，它在該公司和終極所有人之間的至少20%的投票權鏈條上，但如果擁有100%的股權就不能算作一個層級，并且金字塔的股權結構中必須有上市公司在其中，只有滿足上述條件的公司才能成為金字塔型控股結構式的公司。
J Bena（2013）等認為實際控制人的產生是由于公司創建初期的投融資需求建立的，并且公司的控制人結構是否為金字塔型與公司的可抵押現金流密切相關。當可抵押NPV（可抵押現金流的現值與投資額的差）大于0時，實際控制人會直接持有公司的大量股份，而當可抵押NPV小于0時，實際控制人會通過金字塔型的控股結構來持有公司股份。從文字上方來講也是比較容易理解的，隨著控制鏈的加大，公司的現金流權會逐級遞減，而控制權則仍然保留，所以當NPV大于0時，公司保持盈利狀態，所以實際控制人會傾向于保留更多的現金流權而選擇直接控股。同時作者得出的結論還有擁有合伙公司的公司相比獨立的公司而言規模更大，但是獨立的公司更加容易盈利。
中圖分類號：F275
文獻標識碼：A
文章編號：1672―3309(2009)06―0064―05
公司債務政策一直是財務研究領域的熱點和難點，當上市公司采用債權融資時，必須在選擇債務數量的同時選擇債務的期限，債務期限結構是企業在融資時不可回避的問題。
一、文獻回顧與研究假設
在中國債權人法律保護較弱的情況下，短期債務的使用增加，被用來減緩控制股東與債權人之間的沖突，然而，大股東本身也具有監管職能，其監管可以作為短期債務監管的替代。La Porta等(1999)認為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控制股東掠奪行為。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股東不但具有控制和監督最大股東的激勵，而且具有控制和監督最大股東的能力。肖作平(20051研究發現，存在少數大股東聯盟的公司傾向使用高的債務，說明少數大股東聯盟有利于抑制控制股東的機會主義行為和有效地監督管理者。同時，由于出現了與第一大股東相抗衡的股東。在股東大會和董事會上就難以形成絕對控制權下的第一大股東“一言堂”現象，從而減緩了沖突問題。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股東的存在可以打消疑慮或者作為一種信號顯示，表明管理者受到了嚴密的監管，因此，企業中大股東的存在使得貸款人不必過于依靠短期貸款來控制管理者，因為大股東與他們的利益是一致的?；谝陨戏治?，本文提出假設1：股權制衡與債務期限結構正相關。
在我國，由于特殊的股權設置背景導致上市公司股權相對集中，且主要集中于控股大股東手中，而且很多控股股東通過組建復雜的組織結構方式來控制上市公司(葉勇、胡培、何偉，2005)，這為本文從終極控制人的角度研究債務融資問題提供了基礎。我國絕大部分上市公司由國有企業改制而來，到目前為止，大部分上市公司仍由國有產權控制。最終控制人為國有產權時，其受政府行為的影響更大。相對于終極控制人是非國有產權的公司而言，政府對于終極控股股東為國有產權的上市公司的干預更加明顯，主要體現在：一是通過財政補貼降低公司違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期借款(孫錚，2005)；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款(Fan et al，2003)。而且，在銀行公有和企業公有的產權制度安排下，政府干預作為司法體系的替代機制，降低了債務契約的履約成本，從而導致具有“政治關系”的企業在缺乏保護債權人的法律環境下仍能獲得長期銀行貸款的支持。孫錚等人(2005)認為。在國有企業改革過程中。為了保證國家改革政策和改革措施的順利貫徹執行，為非國有經濟的發展創造外部條件，具有特殊經濟地位的國有企業往往會以犧牲自身的利益為代價來承擔這種改革的社會成本，正是這種承擔改革成本的理由，成為國有企業通過各級政府向財政和銀行索要各種補貼和銀行貸款的籌碼(林毅夫，20041?；谝陨戏治?，本文提出假設2：終極控制人為國有產權的上市公司具有相對較高的長期債務水平。
把治理環境因素引入到公司治理研究領域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理環境對成本有顯著影響，政府干預顯著增加了成本，而提高市場化進程和法律對投資者的保護水平有利于減少成本。我國市場是一個新興加轉軌的市場，這種特殊的制度環境造成了地區之間發展的不平衡。因此，分析我國上市公司的治理機制效應，不能僅僅從股權結構人手，還必須探討隱藏在股權結構背后更深層次的治理環境因素的影響。樊綱等(2003，2004，2006)從政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育、市場中介組織發育和法律制度環境等5個方面，對中國各個省級行政區域的市場化程度進行的比較分析表明，我國各地區之間的市場化進程存在顯著差異。孫錚等人(2005)利用滬深A股上市公司1999～2003年的數據實證研究了市場化進程對債務期限結構的影響，結果表明：企業所在地區的市場化程度越高，企業長期借款占總借款的比重越低：反之亦然。在市場化水平低的地區，經濟發展水平和要素市場發展水平都較低。而經濟發展水平較低，致使地方政府財政實力較低，財政實力、要素市場的發育水平，都可能導致國有企業改制留下的“包袱”顯得更嚴重，而這需要國有產權控制的公司通過更多的“現金輸出”方式來解決(雷光勇，劉慧龍)。在公有產權背景下，相對于非國有控股公司，國有控股公司能夠獲得相對較多的長期貸款?；谝陨戏治?，本文提出假設3：其他條件相同的情況下，市場化程度對公司債務期限結構選擇的影響，最終控制人為國有產權的公司，比最終控制人為非國有產權的公司，要更為明顯。
二、研究方法
(一)數據來源
本文利用北京大學經濟研究中心的色諾芬數據庫，選取了2003～2006年間在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的所有上市公司作為初始樣本，并進行了以下篩選程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因為這些公司面臨境內外雙重監管，與其他公司的監管環境不同；(2)剔除了金融保險業的上市公司，因為這些公司存在行業特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因為ST、PT的公司存在較大的重組。會對債務期限結構的研究帶來很多的異常值；(4)剔除數據缺失及財務異常的公司。
本文選取樊綱、王小魯編制的市場化指數作為市場化進程的替代變量。由于樊綱、王小魯的“中國市場化指數――各個地區市場化相對進程報告”截至目前已經報告到2005年，而各地區各年度的市場化指數不會發生較大變化，本文取前5年市場化進程數據的平均數作為2006年市場化進程的數據。
(二)變量定義與模型選擇
1、被解釋變量
對債務期限結構的度量有兩種方法：一是加權平均債務期限，二是長期債務占總債務的比重。通常以一年以內(含一年)作為劃分短期和長期債務融資的時間界限，短期債務融資包括銀行短期借款、商業信用以及一年以內到期的短期負債，一年以上的長期負債為長期債務融資。鑒于數據的可獲得性，我們把償
還期限在一年以上的債務定義為長期債務，定義債務期限結構(DM)=長期債務／總債務。
2、解釋變量及控制變量定義
本文選取股權制衡度、終級控制人產權性質和市場化指數做為解釋變量。為了詳細檢驗本文提出的研究假設，本文參考了肖作平及國內其他相關文獻，對其他可能影響公司債務期限結構的因素加以控制。在不同的年度，宏觀經濟發展水平是不一樣的，對企業的債務期限也會產生影響。為了控制宏觀經濟因素的影響，本文引入年度虛擬變量，預計企業的債務期限帶有一定的年度特征。不同行業的經營特點不同，在現金流特征、受管制的程度、收益穩定性以及稅率等方面都有不同。因此，預計企業的債務期限將帶有一定的行業特征，并且從多個行業中選取樣本，也可以避免造成單一行業中由于行業管制等絕對因素對回歸模型的干擾。同時，為控制共線性問題，本文沒有設置制造業行業虛擬變量。
3、模型建立
根據前面的理論分析和研究假設，計量模型可以表示為：
DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε (模型一)
DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε (模型二)
三、統計結果及其分析
(一)變量描述性統計結果及其分析
表3與表4分別是全樣本、國有產權控制子樣本與非國有產權控制子樣本變量描述性統計結果。從上述描述性統計結果中，可以粗略地看出：(1)債務期限結構的均值為0.1609，說明我國上市公司以短期債務為主：國有產權控制的公司占總樣本的多數；地區市場化程度變量平均值為7.0459，這說明我國地區市場化進程水平程度已超過平均水平，最大值為10.41，最小值為0.79，標準差為1.9181。各地區發展還不太平衡。(2)國有產權控制的公司債務期限結構均值(0.1754)高于最終控制人為非國有產權的公司債務期限結構均值(0.1252)，表明終極控制人為國有產權的上市公司可能具有相對較高的長期債務水平。(3)非國有產權控制公司子樣本所處地區的市場化程度平均來說要明顯高于國有產權控制公司子樣本，具體表現為，前者MAR均值7.3858明顯大于后者的均值6.9074，表明市場化程度比較高的地區，非國有產權控制的公司數量與控制程度可能相對較高。
(二)全部樣本及子樣本回歸
表5左側是全樣本的回歸結果，股權制衡度以1％的顯著性與債務期限結構正相關，這與假設1相符，說明其他大股東在一定程度上限制了控股股東的掠奪行為，因而不必依靠短期債務來約束第一大股東。終級控制人產權性質與債務期限結構正相關，說明在公有產權背景下，政府對有國有背景的企業提供更多的長期貸款，這與子樣本描述性結果一致，然而其回歸結果不顯著，這可能是因為：一是近幾年國有商業銀行的市場化改革，原來國有商業銀行受制于政府的局面有所改變，銀行不再盲目向國有企業提供長期貸款，企業的信貸軟約束問題有所緩解。二是國家做為股東的監督約束沒有得到充分發揮，進而造成管理者的內部控制和道德風險，導致公司治理的殘缺，因此，小股東與債權人要求增加短期負債來抑制控制股東的掠奪行為，而政府又可以提供更多的長期貸款，終極控制人為國有產權的上市公司面臨著兩方面的權衡問題，實證結果證明后一種影響更加明顯。
市場化指數MAR是綜合了五大指數而得出的總指數，在理論上更能代表市場化進程，在全樣本中，市場化指數與債務期限結構顯著負相關，這與孫錚等人(2005)的研究結論一致。AdjR2在兩個子樣本中，國有控制的子樣本高于非國有控制的子樣本，說明在國有控制的子樣本中，此模型更能說明問題，在非國有控制的上市公司中可能還存在其他影響債務期限結構的影響因素。在國有控制的樣本中，MAR以1％的水平顯著，而在非國有控制的子樣本中，即使在10％的水平下。MAR也不顯著。從市場化指數回歸系數的顯著性水平程度、回歸系數絕對值大小、市場化指數對回歸擬合度的貢獻方面進行比較，我們可以發現，在國有產權控制樣本中，上述指標均明顯高于非國有產權控制樣本時的情況，這與假設3相符，說明市場化程度對公司債務期限結構選擇的影響，最終控制人為國有產權的公司，比最終控制人為非國有產權的公司，要更為明顯。
我們對模型進行了序列相關性和多重共線性的診斷，經驗認為，DW值約等于2，方差膨脹因子(VIF)小于10，則模型不存在序列相關性和多重共線性。從表5可以看出，本研究結果中各變量的方差膨脹因子比較小，說明進入模型的各變量之間基本不存在多重共線性，DW值也處于2附近，因此不存在序列相關性問題。
四、研究結果及討論
本文實證研究了股權制衡以及終級控制人對債務期限結構的影響，最終發現：(1)當其他大股東持股比例增加導致股權制衡度提高時，債務期限結構也會提高。(2)終極控制人為國有產權的上市公司具有相對較高的長期債務水平但結果不是很顯著。(3)其他條件相同的情況下，市場化程度對公司債務期限結構選擇的影響，最終控制人為國有產權的公司，比最終控制人為非國有產權的公司，要更為明顯。
本文不僅從股權結構方面研究了債務期限結構。而且關注了隱藏在股權結構背后更重要、更基本的因素，即公司所處的治理環境對債務期限結構的影響。只有在外部治理環境和公司內部治理機制相互作用的前提下。才能從根本上緩解大股東與中小股東，以及債權人的利益沖突，從而促進公司治理水平的提高，提升公司業績。本文結論的有效性還要依賴于市場化指數的準確性和有效性，并且2006年的市場化指數利用了前五年指數的平均數，可能存在一些誤差，需要進一步研究和檢驗。
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