時間：2023-03-10 15:06:33
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在這輪海外房地產基金的大幅反彈行情中，相關基金的經理人還告訴投資人，目前投資歐芙房地產標的為主的全球型基金的反彈力度，明顯強于投資亞太標的為主的亞太房地產基金，但從稍長一段時間觀察，亞太地區的房地產基金相對抗跌。由于房地產基金與金融業關聯度高，亞太地區的銀行體系相對歐美健康，融資條件也較為寬松，亞太地區的房地產基金有后來居上的潛力。這為投資人重新檢視和配置房地產基金，提供了新視角和新機遇。
那么，美國房地產是否真的見底?回答仍是不肯定的。因為，美國的失業率和房屋銷售數據仍比預期的差，這均將影響房地產市場。這說明房地產基金的大幅反彈并沒有預示房地產市場已見底。因此，建議投資人謹慎看待此波房地產的反彈行情，甚至不建議投資人立刻買入或配置相應的資產。另外，次貸風暴使美國房地產業蒸發了約3萬億美元財富，但財富縮水率僅相當于網絡泡沫破滅時的30％左右。在整個房地產泡沫尚沒有擠干凈之前，慎言房地產投資。
房地產信托正在由原來主流的“假股權”模式向“真股權”模式變形。這既意味著開發商出讓了更多的項目收益，同時投資者也分攤了更大的風險。
“類基金”房地產信托
日前平安信托推出預計收益高達22.4%-25.3%的房地產信托基金，正在為房地產信托產品的轉向打開口子。
此前，平安一位銷售經理在論壇上了一份產品廣告：平安信托推出的平安財富安城1號房地產基金信托產品，以股權投資方式參與多個綠城優質房地產項目，年化收益25%以上。
從近期發行的產品情況看，房地產信托產品的預期收益率在12%到14%之間，為何平安安城系列產品收益高達25%？
“雖然都名為‘股權類’信托，但是平安安城系列產品已經與傳統信托產品不同。原來的產品是‘假股權、真債權’，而平安安城則有點兒真股權的意味?！币晃粯I內人士向記者表示。
此前，“股權類”產品是房地產信托中通常采用的模式，投資者以一定資金購買信托產品，信托計劃作為股東參股項目公司。投資者以優先權獲得固定收益，而開發商則以劣后權享有浮動收益。這種模式又被稱為“優先、劣后”結構化模式。
“這實則是同股不同權，以股權的名義變相融資?！鄙鲜鰳I內人士表示。
平安安城計劃則是同股同權，投資者享受的是項目取得的利潤，“你可以理解成披著信托外衣的私募股權(PE)產品?！鄙鲜鰳I內人士告訴記者。
從產品取得收益的形式看，最大的不同在于，此產品的收益形式一改之前的“固定收益”，變成了“浮動收益”。
目前完全采取浮動收益模式的房地產產品少之又少，倒是另一種采取“固定收益+浮動收益模式”的產品逐漸嶄露頭角。
拿某信托公司的一款產品為例，該產品設計了8%的年化收益率，投資者另外還可以拿到產品超額收益的20%。
例如，陽光城5月13日公告稱，其持股75%的福建匯泰房地產發行“中信陽光•匯泰股權投資集合信托計劃”，初始規模不超過10億元，期限不超過36個月，收益為固定收益和浮動收益之和。與此類似的還有平安信托發行的睿石系列房地產信托、湖南信托推出的“湘財盛”。這些信托被業內稱為“類基金”房地產信托。
三方角色發生變化
“房地產信托基金化是個趨勢，不過目前尚處于初步探索階段?！焙闾熵敻慌嘤柌靠偨浝砣~躍東告訴記者。
“基金化”是指房地產信托向海外房地產信托投資基金(REITs)轉變。REITs是地產證券化的重要手段。房地產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的可交易證券資產的過程。
在不少業內人士看來，房地產信托的轉型已然開始，開發商、信托公司和投資者三方的角色發生了一定的變化。
投資者原來只是資金提供方，享受固定收益，而現在也能享受到整個項目開發的收益；原來作為平臺的信托公司，現在能參與利潤分配；房地產開發商原來完全是自擔風險，目前是三方共擔風險。
其實，房地產信托的變形一直在上演。房地產信托最初是以放貸方式出現，并不持有房地產項目的股權。不過，信托貸款附帶條件較多，不受開發商歡迎。此后，房地產信托演變為“股權+溢價回購”模式，即由信托計劃入股房地產項目公司，并約定在一定期限后由開發商溢價回購，以股權投資為表象，其實通過回購安排實現其融資功能。
這種模式，很快在2009年被銀監會發文叫停，視同信托貸款。隨后，房地產信托再度創新，推出現在主流的“優先、劣后”結構化模式。
一名房地產公司財務總監在接受媒體采訪時表示，結構化模式仍未杜絕“假股權、真債權”，“表面上是投資股權或收益權，實際上不是同股同權”。
目前推出的“真股權”產品被認為是政策高壓下的產品創新。
“由于監管重重，我們已經開始由房地產信托領域退出。不過，以基金模式運作的房地產信托基金或許會成為房地產信托未來的運作模式?！币患倚磐泄镜墓ぷ魅藛T吳先生告訴記者。
吳先生告訴記者，“目前產品變動主要是為了規避政策風險，此前的‘假股權’產品，目前已經全面叫停，我們近期推出的產品都是以基金化模式運作。”
除此而外，投資者參與享受整個房地產開發項目利潤的訴求，也是此類產品推出的市場原因。
一位業內人士告訴記者：“房地產行業的暴利眾所周知，在以往的產品中，客戶只能拿到固定收益卻分享不到整個房地產開發項目的利潤。對一些追求高收益且風險承受能力較強的客戶來說，10%左右的固定收益模式已遠遠不夠。為了滿足這部分客戶的需求，基金化的房地產信托產品應運而生?！?/p>
在這種新的產品中，信托公司的收益也得到擴大。信托公司也會以一定的自有資金參與，例如某信托公司一只產品，信托公司自有資金參與比例在2%左右。另外，投資者取得浮動收益的20%還要分給信托公司。這樣信托公司也更有動力去做產品。
即便是這樣，目前基金化的房地產信托基金仍然和海外市場的REITs有巨大差別。
“一個重要的區別在于是否上市交易?！比~躍東告訴記者。REITs是在公開交易市場按照份額進行交易，但是我國的房地產信托屬于私募范疇，不能公開上市交易。
不過，業內人士認為，雖然REITs是未來趨勢，不過由于國內尚沒有完善相關法律法規，未來還有很長的路要走。
完全可能出現虧本
顯然，基金化的房地產信托產品更能夠刺激信托公司主動管理產品以及風險控制。
“在加入了利潤分成的安排之后，信托公司也能從中取得部分收益，而非是單純的平臺，這將刺激他們更加積極主動地管理項目，從而提升信托公司的主動管理能力?！?/p>
就目前市場上出現的“固定收益+浮動收益”模式的產品以及完全“浮動收益”的產品還需區別對待。
對于“固定收益+浮動收益”模式，葉躍東認為這只是收益分配模式的簡單創新，利益分配方式變了，但是項目操作和風險控制等方面并沒有實質的變化?！熬褪前岩粋€較高的固定收益模式，變成一個較低的固定收益加上一個浮動收益的模式?！?/p>
對于完全采取浮動收益的產品，信托計劃以LP(有限合伙人)的角色參與到一個股權投資基金中，而開發商扮演了GP(普通合伙人)的角色。“從產品設計來看，投資者成了房地產開發項目的合伙人，與開發商共擔風險?！眳窍壬嬖V記者。
記者看到，平安安城的收益測算中，都是以今年項目周邊房價作為假設，也就是說，未來5年即使房價不漲也可以取得預期收益。
“風險不在于房價下跌，而在于這個測算是以房子完全賣出作為假設，實際情況中很可能出現一個樓盤不能完全去庫存的情況。”一位信托業內人士告訴記者。
綠城中國在回應該高收益信托的傳聞時對媒體表示，該產品的回報率取決于項目的銷售價格和銷售速度，投資盈虧可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益類信托產品不同。
在一份采取浮動收益制的產品介紹上，記者看到與普通房地產收益產品注明預期收益不同，該產品在預期收益一欄標明“待定”。據其產品經理介紹，信托公司給出的測算收益率為根據該項目周邊物業價格估算的項目利潤，并非最終收益，從產品設計上講，完全可能出現虧本的情況。
大多數人選擇搭車的程序是這樣的：因為資金有限，一般先買幾套房，然后裝修后出租或者再賣出賺取價差。但有過這種經歷的人都會發現出租房子是件很瑣碎的事，想在理想價位賣出手里的房子也很不容易。有沒有一種既能分享地產利潤，又能節省時間和精力的投資方式呢？
新近，有一個不太熟悉的名詞跳入眼簾――REITs， 中文譯為房地產投資信托基金。它是由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于這種信托基金可以上市流通，因而投資者可以通過證券市場自由買賣，享受投資回報。
目前我國市場上的房地產信托是一種封閉式的資金信托。而這種信托發行數量有限，也不能在證券交易所上市流通，對投資者的回報為信托計劃中的協議回報。而房地產投資信托基金是一種標準化可流通的開放式資金信托產品，其投資回報是把收入的大多數分配給投資者，比如美國要求把所得利潤的95%分配給投資者。
房地產投資信托基金之優勢
相對于房地產投資，房地產投資信托基金具有以下四大優勢。
第一，加大了個人房地產投資的空間
目前，個人投資房地產的渠道比較單一。你買房子，買別墅或者是公寓，再轉賣或者出租，只有這一種途徑。所以，投資房地產時你只能投資住宅市場。像辦公樓、商場你就沒有辦法投資了，因為它投資金額太大，而且將所有的錢都放在一處，風險也過于集中。而分散風險是投資的一個重要原則。房地產投資信托基金成立之后可以上市，上市以后，如果你對華盛頓市中心的辦公樓有興趣，認為它的前景很好，你就可以買100個股份或者是1000個股份這個辦公樓的信托基金。這就是說，你間接擁有了比如說香港、倫敦、華盛頓等城市房地產辦公樓的一部分。
第二，投資收益高而穩定。這類信托基金主要投資于回報率穩定的成熟物業， 如寫字樓、商場、賓館、物流中心和住宅等，不參與房地產投資開發項目
所以，投資REITs面對主要風險僅僅是房地產市場的風險。REITs 投資者的主要收益來源為房地產租金收入及其資本增值。由于大部分REITs 的收入都會回饋信托持有人，因此，REITs的分紅會較其他上市投資工具為高且相對的平穩。比如在新加坡，這種信托基金股息的回報率差不多是在6%~7％，美國差不多是8%~9％。
第三，分享專業化管理的利潤
這種信托基金管理公司和管理經理都是專業的房地產從業人員，從教育背景或是經歷來講，都比普通的投資者對房地產更熟悉一些，運作管理也都比較專業。所以，你如果把資金投資到房地產信托基金，就可以享受到更多的專業分工帶來的利益，這比你管理你自己的錢會更好一些。
第四，廣泛的市場監督
REITs是指由專業人員管理的房地產類資金集合計劃，是標準的可流通的金融產品。國外的REITs具有高收益、低波動、低稅收、流動性強等優點，這既與當地市場的特點和政策密不可分，也是其內在優點所決定的。（1）房地產基金主要是股權投資，不會增加開發企業債務負擔，相比之下銀行借貸和發行債券都屬于債務融資，不但會增加企業的債務成本，并且銀行通常是嫌貧愛富，資金分配不平衡；企業發行債券則受到諸多法律法規的嚴格要求、程序復雜。（2）房地產基金的投資策略是分散投資以防范風險，因而對某個房地產企業的投資不會使得該企業喪失對項目的控制權和經營權。（3）房地產基金運作專業化，操作過程中容易積累豐富的經驗，掌握靈活的融資策略，資金來源廣泛。（4）房地產基金可以將高品質和較低品質的地產項目捆綁銷售，獲得理想的價格。（5）房地產基金是普通個人投資者參與地產投資的重要渠道，起到穩定市場的作用。近年來，我國房地產業發展迅速、利潤可觀，若早有成熟的房地產基金使得社會閑散資金可以分享行業紅利，也許就不會有那么多炒房團了。
2010年房地產宏觀調控最為嚴厲，銀行信貸一再緊縮，使得房地產基金迅速發展，不過房地產基金在國內還是一個新興領域，加上政策環境不完善、專業人才缺乏等問題的制約，其發展模式與國外相比還有很大差別。目前多數房地產基金以私募方式募集，通過金融機構委貸給房地產開發企業或以股權投資，與真正意義上的房地產基金有很大不同。私募股權基金由GP和LP組成，GP是普通合伙人，通常出資比例很少，主要負責基金管理，LP是有限合伙人，負責出資。國內的房地產基金主要還是以投資公司形式運作，投資公司的形式有諸多弊端：基金規模相對較小、股東容易操縱公司、投資利益得不到保障，還易陷入非法融資的風險。另外，房地產基金的退出機制受限于國內市場環境也存在先天不足。由于國內房地產行業的特殊性，房地產基金通過IPO方式退出難以實現，因此多采用股權轉讓、股東回購和管理層收購等退出方式。投資人出于對風險的考慮以及管理人急于做出業績等因素導致我國房地產基金通常追求短期回報，不利于基金的長期發展。根據國外成熟經驗來看，房地產基金應該長期化甚至永續化，以投資人的退出而非基金的退出結束，這樣房地產基金才能獲得長遠發展。
鑒于成熟的國外房地產業發展經驗來看，發展房地產基金既能實現我國房地產行業融資模式的轉型，又能有效的防范金融風險，對促進我國房地產行業金融化進程起到舉足輕重的作用。（1）中國政府應放眼長遠，首先要建立健全法律環境，明確稅收優惠政策，這對房地產基金的初期發展尤為重要；其次政府應引導規范房地產開發商的行為、培育房地產中介市場；另外，除了支持大型國有企業，政府還應鼓勵民營房地產基金公司快速成長，做大做強國內房地產基金。（2）隨著宏觀調控的長期深入以及行業發展的逐漸成熟，房地產企業與房地產基金合作的需要越來越明顯，房地產開發企業應主動加強與房地產基金公司的合作，防范風險，共同促進行業發展。（3）房地產基金公司要采取“引起來”和“走出去”的戰略，加強與國際先進水平的專業化公司合作，這樣才能提高自身的專業資產管理水平，盡快培養出專業化、了解市場又精通業務的管理隊伍，促進我國房地產基金快速成長。（本文作者：喬娟單位：復旦大學經濟學院）
地產基金的蓬勃發展受到了社會各方的關注。本文將從房地產基金產生的背景、房地產基金的風險收益特征、對社會和房地產行業的影響等方面做出全面剖析。
房地產基金
產生的背景
宏觀調控
自2011年1月26日新一輪房地產調控以來，決策層從多方面對房地產行業進行了圍堵，竭盡全力迫使一路漲不停的房地產價格回歸理性，以滿足社會大眾需求。這些政策中對房地產開發商影響最大的是信貸緊縮和限購令。
信貸緊縮從資金來源上加劇了房地產開發商的現金流壓力，而限購令則阻礙了銷售，減緩了房地產開發商銷售回款的回籠，兩方面的壓力使得本來就杠桿高企的房地產企業捉襟見肘。(能否找到新的融資渠道，關系到房地產企業能否在本次調控浪潮中安全過關。)而對于現金流相對充裕的開發商則可利用此次調控機會擴大規模，搶占市場份額。房地產行業是資金密集型行業，有效利用外來資金是企業擴大規模的最佳選擇。
從資金成本上來講，銀行信貸成本最低。隨著信貸關閘，房地產信托開始火爆。然而好景不長，信托資金的大規模增加對政策的有效性產生了干擾，銀監會不得不出手干預，造成房地產信托急劇縮減。相比之下，房地產基金沒有受至怔何金融監管機構的監管，其發行相對自由。從行業利潤角度看，房地產行業利潤在目前的市場價格下，利潤仍然具有吸引力?；鹞崭邇糁悼蛻糍Y金，與開發商同股同權進入項目，共享收益，共擔風險，即可以滿足房地產開發商對長期資金的需求，又可以滿足投資者享受開發利潤的需求。
地產金融的發展
如果說近年來中國的貨幣增發速度驚人，那么房地產行業吸納資金的速度則更是匪夷所思了。從2005年到2011年短短的6年間，房地產行業吸收的貸款量從2.5萬億上升至9.89萬億，翻了近4倍。相應地，房地產行業貸款占國內總貸款的比重由13.48％上升至19.99％。貸款過度集中于房地產行業將加劇銀行的信貸風險，迫使銀行降低房地產款貸款占比，如此巨大的資金需求迫使開發商不得不轉向其他融資渠道。
地產行業的發展
除了調控之外，住宅地產經歷了近10年的快速發展，本身也已經發展到了成熟階段，隨著人口紅利的逐漸下降，未來進一步擴大的潛力也比較小了。與此同時，中國消費概念的興起，為養老地產、商業地產、旅游地產等創造了廣闊的發展空間。住宅地產通過快速開發、快速銷售、高周轉率來獲取利潤，而養老地產、商業地產、旅游地產均采用自持、培育、長期運營等模式獲取長期利潤，這就決定了三類地產需要大量的資金沉淀，無疑加劇了在資金方面本已捉襟見肘的開發商的資金壓力，迫使開發商尋求長期穩定的資金來源，同時大資金的規模效應也會在一定程度上使開發商受益，因此開發商也愿意讓渡部分利潤空間。
投資者需求
金融危機以來，貨幣大量發行，名義財富急劇上升。與此同時，通脹高企，未來的政策不確定性風險加大。實際利率為負、資本市場底部震蕩、實業投資利潤空間下降等現象，使得居民迫切需要尋找新的保值增值的投資渠道。排除未來地產價格下跌風險的可能性，從目前觀察到的各項目回報情況看，旁地產行業仍然有著較高的回報率，能夠滿足投資保值增值的需求。
綜上，供需雙方的需求在當前調控下不謀而合，使得房地產基金越來越受到推崇。
房地產基金的風險收益特征
與直接購入房屋不同，房地產基金投資者的收益主要來自于房地產開發環節。基金收益的提高依賴于參與開發項目銷售額的提高和成本的控制。
就風險而言，不同類型的基金風險特征不同，目前市場上的主流基金有三類：
第一類，獨立地產基金。獨立基金的優勢在于獨立性和金融專業優勢。基金管理人只做基金管理，不做開發，不具備拿地資格?；鹨载攧胀顿Y者的身分與開發商合作開發項目，基金管理^對項目公司的開支和銷售做監管，以保障投資者的利益?；鸬膬烖c在于獨立基金一般會與合作開發商約定基金退出條件，能夠在基金到期時及時退出。主要風險在于，一是優先退出必須讓渡部分利益，二是基金發行前，無法確定參與項目和合作開發商。
第二類，具有開發能力的房地產基金。與獨立基金不同的是，此類開發商具有拿地資格，除了做基金管理，還做項目開發?；鸸芾砉镜淖杂匈Y金也通過LP的形式進入基金，與投資者的資金共擔風險，共享收益。優點在于基金管理^的利益完全與投資人捆綁在一起，利益輸送的可能性最低，但是退出時，如果銷售不暢，可能面臨基金展期。
第三類，開發商主導成立的地產基金。開發商搞地產基金的優勢在于資源優勢和地產專業優勢。在目前的環境下，依附開發商基金有著項目優勢，可以讓基金在短時間內成長起來。缺點是做的都是地產商的大部分利益不在基金中，容易產生利益輸送。
房地產基金對行業和社會的影響
有效地增加房地產供給
金融系統信貸緊縮給房地產行業造成了巨大的資金壓力，提高了房地產企業的融資成本，降低了房地產供給。在目前市場“供不應求”的情況下，無疑是雪上加霜。但是如前所述，銀行信貸在房地產行業的過渡集中會增大銀行的系統風險。而房地產基金作為金融系統外資金，來源于風險承受能力較高的高凈值客戶資金，對社會產生的影響較少。代替銀行或信托資金進入房地產領域，房地產基金可以有效地為該行業提供支持，提高房地產供給，抑制目前居高不下的房價，促進行業的良性發展。
當前，我國房地產金融市場主要以銀行信貸為主，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資，以及基金融資等所占比例較小。在我國房地產業高速發展的同時，房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升，會對銀行產生很大壓力。另一方面，當房地產市場滑落時，房地產的資產質量便會惡化，導致銀行的業務風險上升。因此房地產產業投資基金可以為房地產業提供銀行外的一個融資方式，有助于降低因過分依賴銀行而帶來的系統風險。
一、房地產產業投資基金的界定
所謂房地產產業投資基金，是指通過發行基金受益憑證募集資金，交由專業的房地產投資管理機構運作，基金資本主要投資于房地產產業鏈中的企業或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金投資組織或基金形態。
我們認為:房地產產業投資基金主要是對房地產產業鏈中未上市的企業直接進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。房地產產業投資基金實質上是由不確定多數投資者出資設立房地產基金組織，委托房地產基金管理人管理和運用基金資產，委托房地產基金托管人托管基金資產，投資收益按投資者的出資股份共享，投資風險由投資者共擔。
二、當前對房地產產業投資基金的幾點誤區
在清楚地理解房地產產業投資基金的內涵時，必須對當前社會上存在的對房地產產業投資基金認識上的誤區有所了解和辨別:
一種誤區認為，發展房地產產業投資基金是變相的集資行為。在發展房地產產業投資基金時，一些行業部門和地區片面強調房地產產業投資基金的社會籌資功能，而忽視房地產產業投資基金的投資功能的規范化運作，房地產產業投資基金的運作成功與否關鍵在于其投資運作規范化和良性循環、可持續發展。如何正確把握房地產產業投資基金的運作，要按照市場化原則，正確處理好投資收益性、安全性與流動性關系，借鑒國外房地產投資基金運作的先進經驗和一整套比較成熟科學的運作機制，按照市場規律規范化發展，使房地產產業投資基金發展成為社會投資者的有效投資工具。
另一種誤區認為，房地產產業投資基金是一種新的行政審批式的投資工具。發展房地產產業投資基金作為一種新的商業性投資主體，必須對基金的投資者負責，遵循市場規律原則進行運作。即使是政府作為房地產產業投資基金的投資者，也必須遵循基金運作的規則，只能通過基金管理人，通過法定的治理結構影響房地產產業投資基金行為。政府可通過以間接方式進行宏觀調控，通過財政、貨幣、產業政策和宏觀規劃引導各類社會資金的投向，以經濟利益和行業規劃引導房地產產業投資基金的投資行為。因此發展房地產產業投資基金，是一種金融創新，而不是依附于行政審批的投資工具。
三、我國發展房地產產業投資基金的必要性
1.房地產產業投資基金有助于拓寬房地產企業的融資渠道。房地產產業投資基金的股權投資和其他融資服務有利于減輕房地產企業的債務負擔，降低房地產企業對銀行貸款的依賴性。
2.房地產產業投資基金有助于促進房地產企業的規范化操作。房地產產業投資基金具有分散投資、降低風險的基金特性，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。
3.房地產產業投資基金有助于優化房地產行業內部結構。房地產產業投資基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。同時，在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
四、我國發展房地產產業投資基金的可行性
1.我國房地產市場潛在需求很大，現實發展很快。黨的十六大提出了全面建設小康社會的宏偉目標，在這個階段，城鎮化、城市化水平提高，國民經濟持續穩定發展，潛在的住房需求和居民支付能力提高，將使房地產市場呈現長期向好的局面。根據有關方面預測：2010 年我國城市化水平將達到45％左右，城鎮人口達到6.3億左右，比2000年凈增1.7 億?？鄢鞘袇^域范圍擴大的因素，按 1.2億新增人口需求住房計算，人均建筑面積25平方米，要新建住宅30億平方米，考慮每年有1億平方米的折舊更新，還要增加10億平方米的住宅，10年共需新建住宅約61億平方米。
就住宅市場來說，消費結構升級也將帶來巨大的潛在需求。國際經驗表明，恩格爾系數與住宅消費支出比重成反向變動，一般情況下，恩格爾系數下降至0.4～0.5之間，住宅消費比重增加 18％左右。目前我國的恩格爾系數從1998 年的 44.1％ 已經下降到2005年的33.5％，這說明居民消費重點已經轉向教育、住宅等方面。消費結構的升級將大幅度提高居民住宅消費的比例，增加住宅消費總量。
2.房地產金融體系基本建立。我國房地產金融目前仍主要以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資等多種形式并存的融資格局已經形成，為房地產產業投資基金的發展創造了條件，奠定了基礎。
(1)銀行信貸是房地產金融的主渠道。從我國房地產市場的運行過程及其資金鏈來看，房地產金融主要是由銀行房地產信貸構成的，銀行信貸貫穿于土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的整個過程。在我國的房地產市場上，商業銀行的信貸幾乎介入了房地產業運行的全過程，是我國房地產市場各種相關主體的主要資金提供者。
(2)股權融資在我國房地產金融中占一定的比重。目前中國擁有3萬家房地產企業，其中，2005年證券統計上公布的房地產業上市公司有42家，2005年房地產上市公司的總發行量4000萬股，籌資總額33200萬元，如果考慮到其他上市企業通過證券融資后將資金投向房地產業，則上市融資在房地產業總資金來源中的占比會有所擴大。
五、發展我國房地產產業投資基金的規劃與構想
綜上所述，在我國發展房地產產業投資基金不僅是必要的，而且是可行的，目前推出的條件已初步具備。結合國外房地產產業投資基金發展中的成功經驗，我們認為：發展我國房地產產業投資基金建議采取先試點，后推廣，穩步推進的總體思路。其規劃構想如下:
1.國家主管部門應積極制定房地產產業投資基金發展規劃和年度發行計劃，集中審批權，防止固定資產投資膨脹，通過制定頒布《房地產產業投資基金管理辦法》，明確投資政策、投資方向、投資目標和投資規定，加強監管，防止各地各部門干預房地產產業投資基金的正常運作。
2.先選擇在房地產業發展較為成熟、市場環境較好的城市如北京、上海、深圳等地區進行試點運作，發起數個房地產產業投資基金，同時組建相應的投資基金管理公司。
3.房地產產業投資基金的規模要相對比證券投資基金大，單個產業投資基金的規模不得低于十億人民幣，因為隨著經濟的發展，單個投資項目的規模相對較大，房地產產業投資基金參與單個項目的投資比例盡管較小，按一般規定最高不得超過項目投資的15%，同時也不得超過基金總額的15%，其投資額一般也需要幾百萬乃至上千萬。如果規模過小，不符合房地產產業投資基金的組合投資、分散風險的要求，同時如果上市后，也容易引起市場的過度投機炒作。
4.房地產產業投資基金發行方式應采取公募與私募相結合，以公募為主的方式。盡管美國等國家房地產產業投資基金采取私募方式，且規定人數不超過100人，這是由該國的經濟水平所決定的。由于我國國情不同，財政、企業財務預算軟約束，現代企業制度還未普遍建立起來，采取向機構投資者私募房地產產業投資基金的方式，不利于試點，達不到建立一種完整的投資基金管理體制的目標。
5.在國內房地產產業投資基金初步試點成功后，選擇適當時機，引入國外房地產投資基金或組建中外合作(合資)房地產產業投資基金，這樣既可以引進資金，促進我國房地產業發展，又可以將產業投資基金的金融風險向國際分散。同時也可以學習國外房地產產業投資基金的先進管理經驗與實際操作技術，為培養我國房地產產業投資基金管理專業人才創造條件。
參考文獻:
一、投資基金、房地產基金及私募房地產基金
投資基金（Investment Fund）是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通常，投資基金的發起人通過發行有價證券向投資者募集資金形成資金池，由基金的托管人托管，由專業的基金管理人進行管理和投資活動，從而獲得投資收益和資本增值。
房地產基金（Real Estate Fund）是指將募集的資金全部或按照規定的比例定向投向房地產行業（通過房地產的收購、開發、管理、經營和營銷獲取收入）的投資基金。通常，房地產基金的發起人通過發行有價證券募集投資者的資金，委托給專業機構從事房地產領域的投資，投資的期限較長，通過股息分紅或資本增值實現投資收益。
按資金募集方式和來源的不同，房地產基金可以分為私募房地產基金和公募房地產基金兩種類型。私募房地產基金是指通過私募即非公開發行的方式向特定的投資者募集資金的房地產基金。實踐中，通常由一個在市場上有良好業績和聲譽的房地產基金經理人根據市場發展狀況發起或擬定一個投資計劃，進而說服大的機構投資者投放資金，形成資金池，進而開展房地產投資活動。私募房地產基金的形成、銷售與贖回等都是基金管理人私下與投資者進行協商確定的。
二、私募房地產基金的特點
與其他投資基金相比，私募房地產基金具有如下特點。
1.資金來源的私募性
私募房地產基金的私募性體現在以下方面：首先，基金募資的對象不是社會公眾投資者，而是一些特定的具有風險識別和承受能力的投資者，包括養老基金、捐贈基金等機構投資者、大型的國有或外資企業及富裕的家庭和個人等。通常私募房地產基金對投資者的數量有上限要求，旨在提高私募投資者的門檻，避免無法承擔高風險的投資者參與。其次，募集私募房地產基金時不得進行公開宣傳，而是通過業內推薦的方式辨識潛在的投資者，然后由基金發起人與投資者直接接觸，并通過私下協議的方式確定基金的銷售與贖回等具體細節。正是得益于其私募性，私募房地產基金不需要向外界公開披露信息，受到政府相關部門的監管和限制也比較少。在基金持續期內，基金經理只需要定期向投資者匯報基金的績效和回報即可，無需向外界披露相關信息。
2.投資方向的特定性
私募房地產基金是專門針對房地產行業進行投資的基金，其行業性貫穿基金的所有環節。在最初募資階段的基金募集說明書中需要向投資者說明該基金的投資方向和投資策略及對房地產行業的前景分析；在投資階段，所有的資金都要定向投入房地產行業，這要求基金的管理者對房地產行業有專業的知識和豐富的經驗，能夠準確判斷行業情況并對受資企業和項目提供專業指導和建議，使受資企業和項目增值進而實現基金的最大化投資收益；在退出方式方面，除了常規的企業公開上市和管理層回購外，房地產企業或行業的戰略收購或兼并也是重要途徑之一。
3.投資風險的適中性
由于房地產資產的特殊性，房地產基金的風險性相對來說較低。首先，與普通資產不同，房地產資產受宏觀經濟的影響較小，而且具有較強的增值性，因此可以有效地抵消通貨膨脹的影響。其次，房地產資產與傳統投資對象的關聯性較低，而主要受資產所在的區域子市場的影響，因此持有房地產資產可以起到很好的分散風險的作用。
與傳統的房地產投資方式相比，私募房地產基金具有一定得風險性。首先，為保證投資的連續性，私募房地產資金的發起與運行有一個特殊的鎖定期（Lock-Up Period），在鎖定期內投資者不能隨意將資金撤出，基金的受益憑證也很難轉讓。這就給基金的投資者帶來了一定的流動性風險。其次，私募房地產基金沒有公開交易的平臺，不熟悉房地產行業的投資者可能會因為缺少參照物而錯誤估計房地產資產的真實價值。最后，私募房地產基金運行與管理中的信息不對稱會增加委托風險。私募房地產基金經理無需每日計算基金的表現和資產凈值變動，只需按照約定或協議每季度或每年匯報一次，這就增加了投資者的及時知情風險。
三、與私募房地產基金相關的概念辨析
1.公募房地產基金
公募房地產基金是指以公開發行的方式向社會公眾投資者募集資金，并將資金投資于房地產行業的基金形式。
與私募房地產基金不同，公募房地產基金面向的是社會公眾投資者，市場透明度高，流動性強，投資者的風險相對較低，收益也相對穩定。但是由于公開募集資金的社會影響較大，公募房地產基金的市場準入條件比較苛刻，會受到政府相關部門更多的監管，要實行信息公開披露的機制，運行費用較高。
2.私募房地產股權基金
私募股權基金是私募基金組成部分之一，其投資對象主要是未上市公司的股份，在未來通過上市、兼并收購、管理層回購等方式實現投資收益。
私募房地產基金和私募股權基金的結合即為私募房地產股權基金。與一般意義上的私募股權基金不同，私募房地產股權基金不僅可以投資未上市房地產公司的股份，也可以開展房地產行業的其他權益性投資，如與房地產企業合作開發項目（對項目公司的權益性投資）、收購優秀的房地產項目（核心型投資）、對需要整修擴建的項目進行投資（機會型投資）等。私募房地產股權基金是國際私募房地產基金領域數量最多、資金規模最大的基金形式。
3.房地產投資信托
房地產投資信托（REITs）是通過向公眾投資者公開發行或定向私募發行房地產投資信托受益憑證籌集資金進而投資的資金集合方式。房地產投資信托可以將籌集來的資金購買目標房地產物業（權益型REITs），或向房地產企業發放貸款或進行以房地產物業為抵押的債務投資（抵押型REITs），投資收益作為股息按比例發放給投資者。房地產投資信托的投資者共擔風險、共享收益，且其標準化程度更高。
與私募房地產基金相比，房地產投資信托在投資者構成、投資方向、組織形式和退出方式等方面都有一些區別，詳情見表1所示。
參考文獻：
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.094
[中圖分類號]F293.3；F832.49 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2016）12-0-02
0 引 言
隨著世界經濟的發展，全球范圍內的房地產業均已經進化到“地產資本”的新階段。尤其是在2008年美國次貸危機來臨之后，很多關聯國家的金融體系受到重創，其房地產業也難以避險。世界各國的主流觀點均認為必須以資本的方式，獲取充足的貨幣，以支撐房地產業健康有序的發展，國家的經濟基本面才可以得到維持。具體到我國，一個顯而易見的問題是房地產行業占據了很大比例的金融貸款，由此也滋生了不容忽視的經濟風險。隨著我國經濟發展步入深水區，證券業與房地產業成為支撐我國經濟發展的強有力的動機。尤其是房地產行業，一方面與國民的生活息息相關，另一方面則能夠對國內其他的相關行業起到明顯的拉動效應。而現實情況則是當前我國房地產價格處于攀升期，中小城市則面臨著去庫存的巨大壓力。曾經有一段時間，為了使房價避免急劇增長，我國出臺了許多控制房地產價格的政策，尤其是在一些一線城市和強二線城市，金融機構出于減少風險的目的，對房地產貸款的門檻提高了很多。在這樣的背景下，房地產企業為了獲取充足的資金，往往尋找銀行以外的途徑，這就涉及房地產投資基金。本文在這樣的背景之下進行研究：根據目前我國房地產公司的融資現狀以及投資基金的發展現實，分析和闡述投資基金現狀及對策。
1 房地產投資基金的必要性分析
1.1 拓展投資空間
隨著我國國內經濟持續穩定和健康的發展，城鄉居民的收入也在逐年遞增，很多人目前已經不再滿足于傳統的儲蓄保值方式，他們逐漸將目光轉向另外的更加多樣而靈活的投資模式。然而現實的情況是當前我國居民的投資空間較小，市場上尚未出現很多足夠值得信賴的投資對象。以當前的證券市場為例，允許交易的產品類別僅有兩成左右，且均屬于風險不高的債券類，其余的八成則均為存在較大風險的股權類對象。而與之相對比的是，房地產投資則一方面需要的資金數額很高，另一方面則獲利的周期很長。因此對于實力不夠強大的投資者而言，其所擁有的資金數額是難以實現對房地產行業進行直接投資的，即便是能夠進行一定程度的投資，往往也限于單個的項目，因此反而帶來了不容忽視的風險，較難以雞蛋放在多個籃子里的方式，通過組合型的投資來減少風險。這種現狀客觀上說，也為房地產投資基金提供了成長的土壤，以信托的方式來發行合法化的受益憑證，實現資金的募集，然后再以基金公司將這些零散的投資進行整合，最終能夠形成投資風險可控，市場價格維持穩定，且擁有一定收益的投資產品，很適合大部分不具備很強實力的投資者選擇。他們可以在房地產投資基金公司的平臺上，方便地實現房地產投資，獲取合理合法的投資收益。
1.2 優化市場結構
當前放眼我國的證券市場，很多產品均具有較高的風險，而風險可控的部分產品，則一方面種類很少，另一方面也不具備很好的受眾面。為了維持證券市場的健康穩定，一大要務便是優化目前的產品種類和產品結構，提升風險較低的產品的比重，使其能夠占有一定的比例。因為房地產投資基金本身的屬性，必然能夠大幅度提升低風險產品的數量，使市場的結構得到梳理和優化。從流動性的角度來說，房地產投資基金往往并不涉及新物業的開發，而是對已經成型的物業中，通過科學化地管理與運營來獲取包括租金在內的各種利潤，這種模式可以顯著降低資金占用而導致的種種風險。房地產投資基金和股票在某種程度上具有相似性，也能夠以證券交易所作為平臺實現交易，可以說其具備很靈活的流動性。而從風險防范的視角來看，房地產投資基金在募集的過程中往往來自多個方面，而其投資時所選擇的具體項目則不但包括公寓，還包括商務寫字樓、賓館甚至養老院等。在對投資項目進行評估和遴選的過程中，房地產投資基金公司結合所投資項目的屬性來確定針對性的管理防范，從而在很大的程度上減少隱藏的風險。
1.3 增加融資渠道
當前，我國的不少房地產企業對資金有著很大的需求，但是融資的渠道卻并不寬闊，在房地產開發項目的全生命周期中，都離不開商業銀行的參與。由此可知房地產信貸能夠在很大程度上決定商業銀行的風險值，因此各大商業銀行均在自身的風險管理過程中十分重視對房地產信貸風險的評估防控和規避。目前的現狀是，房地產企業獲取資金的渠道過于狹窄，為商業銀行帶來了貸款方面的結構性風險，也使銀行的抗風險能力受到較大影響，同時也影響了房地產公司進行資本運作的效率。為了改變融資渠道過于單一的現狀，房地產投資基金的運營是以信托為基礎的，其實質是對他人的資金進行運作，從而給對資金有巨大需求的房地產企業籌集閑散貨幣，在客觀上使短期貨幣能夠長期持有，在此基礎上以合理科學的運作來獲得盡可能大的合理收益的一個過程。由此可知房地產投資基金能夠在很大程度上增加房地產企業獲取資金的渠道，使傳統的信貸模式得到了升級。
2 房地產投資基金現狀分析
從本質上來說，房地產投資基金屬于信托的范疇，因此也會具有信托產品的一些特性：首先，不得不在經濟形勢與相關政策之下進行運作；其次，負責具體業務開展的信托實體以及房地產業本身也存在著若干不確定的風險，再加上我國目前的房地產投資基金很多方面發展成熟，這就使目前的房地產投資基金存在若干必須防范的風險。下面對其現狀進行分析。
2.1 來自宏觀經濟方面的風險
我國當前的整體經濟形勢較為平穩，但因為市場經濟的規律就是具有周期性的特征，因此經濟的波動是在所難免的。房地產投資基金必然會受到宏觀經濟大勢的影響。除了宏觀經濟，其他的關聯行業同樣也會對房地產投資基金產生較大的影響。如果相關的另外行業，尤其是聯系密切的房地產行業由于經濟的波動而產生了變化，投資基金便會被這些變化所影響。并且，由于我國去庫存的壓力較大，近幾個月國家對房地產的調控力度逐漸加大，這均能夠對房地產投資基金造成明顯的影響。
2.2 來自法律規范方面的影響
在我國，信托業起步與其他國家相比較遲，但客觀地講，其發展壯大的速度是十分快的，尤其是在近年來，信托產品從種類上來說正在不斷增多，除了發展勢頭一直較猛的資金信托以外，還逐漸出現了很多種類的其他產品。但從另一方面來看，其相關的法律規范的發展卻未能實現同步，這就造成在某些地方的法律真空，我國與房地產投資基金有關的一些法律法規還有很多亟待完善和填補的地方，一些制度還遠遠未發展到完善階段。
2.3 來自房地產業本身的影響
不得不說房地產業是我國經濟拉動的引擎之一，然而任何行業都有發展的周期和規律，也蘊含著與本行業有關的風險。具體到我國的房地產業，這些風險可以概括為：首先，作為所有行業的一個成員，房地產行業同樣具有周期性波動發展的屬性，隨著經濟大勢的發展也會出現不斷的起伏，而在房地產業處于波谷的階段，房價便會逐漸處于下行通道，因此企業新開發的規模便隨之減少，在這樣的情況之下房地產投資基金的收益顯然也會受到影響，投資者的利潤也會減低；其次，房地產業的鏈條很長，涉及很多的上游和下游行業，無論是規模還是結構均各有特點，如果一些企業由于自身的管理問題導致了較高的負債水平，便會減弱抗風險的能力，一旦出現風險，就會造成難以估量的巨大損失。
3 房地產投資基金對策探究
3.1 加強對宏觀政策的分析
因為國家的宏觀政策是結合一個時期的經濟形勢而制定的，因此具有復雜性。房地產投資基金應該隨時關注國家相關部門的經濟發展政策，對這些政策的走勢和含義進行深入準確的分析及把握。這就要求房地產信托企業能夠具有決策與風險控制的能力，通過對國家出臺的相關政策的分析，結合基金公司的實際情況來評估可能帶來的風險。并且，基金公司應該提前制定必要的措施來規避和應對風險。通過隨時關注國家的政策變化，增強抗擊風險的能力，也增強自身發展的決策意識。
3.2 完善法律法規制度
因為我國的一些特殊情況，信托業的發展比發達國家遲一些，因此尚未在全民的范圍之內形成信托意識，而相關的法律法規之內也存在一些需要進一步確定的地方。因為歐美一些發達國家與地區已經形成了較為成熟的房地產投資基金市場，也擁有較為豐富的運作經驗，形成了比較完善的法律制度。所以，我國完全可以在一定的程度上合理吸收和借鑒這些成型的法律法規，然后結合我國的實際情況，將其轉換為適合于我國房地產投資基金的法律法規。
3.3 重視風險的評估與規避
因為房地產行業發展具有一定的不可預知性，因此帶來了一定風險，必須加以防范。為了使房地產投資基金能夠安全運作，就必須進行風險的評估和規避。為了使巨額的資金得到科學化的管理，就應該不斷關注宏觀市場的發展現狀，并且隨時結合各類參數的變化，在分析之后獲知當前的風險水平，制定出有針對性的防控策略。增加對市場發展規律的了解，權衡利弊，提高對本行業發展風險的高度認識，確保不會因為自身的風險問題而使房地產投資基金陷進發展的死胡同。
主要參考文獻
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公司型基金是REITs的重要形式
美國房地產投資信托基金行業協會（NAREIT）把REITs定義為一類公司，這類公司多數情況下擁有并且經營能夠產生收入流的商業房地產，也有一些公司為房地產業融資。根據其投資類型，可以把REITs分為三類。實物資產類（Equity REITs）擁有并經營房地產，以租金為主要收入；貸款類（Mortgage REITs）向地產商直接貸款或購買房地產抵押貸款支持的證券（MBS）；混合類（Hybrid REITs）既擁有實物資產又向地產商貸款。要獲準成為REITs，一家公司必須滿足四個方面的條件。一是組織條件，即至少有100個不同的股東以及在稅收年度的下半年5個或5個以下的股東不能擁有公司50％以上的股份。二是經營條件，REITs每年毛利至少有75％必須與房地產相關（例如租金和房地產貸款的利息），每季度總資產至少75％為房地產類資產，另外REITs與其子公司之間的關系也要滿足一些規定。三是分配條件，REITs分紅比例不得低于90％。四是基金選舉及告知投資者等其他方面的條件。
公司型基金是REITs的一種重要形式。公司型基金是相對契約型基金而言的，契約型基金是指依據信托契約或信托法理,通過發行受益憑證而組建的投資基金，這類基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投資者三方當事人訂立信托契約而組建，在組織結構上不設董事會,基金管理公司往往自己作為發起人發起設立基金,自行管理基金的經營和操作。在美國，2004年底公開上市交易的REITs達到193家，股票總市值3078.95億美元。NAREIT從組織的角度把REITs定義為一類公司，但人們往往也把REITs理解為一種金融工具，這時候REITs很大程度上指的就是房地產基金公司發行的股票。1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允許REITs不僅可以擁有房地產，還可以直接運營和管理，也可以直接為其擁有的房地產項目的客戶提供服務。因此，目前不少REITs都組建了自己的專業管理團隊并創造了不錯的業績。
目前，國內的基金均為契約型基金，設立公司型基金仍存在不少法律障礙，諸如獨立董事制度、雙重征稅等等，這方面學術界已經有了很多討論，這里不再贅述。當然REITs也可以采取契約型基金的形式，但公司型基金畢竟是基金業發展的趨勢，越來越多以契約型基金為主的國家（如日本）都通過立法或修改法案發展本國的公司型基金。
REITs屬于產業基金范疇
REITs主要投資于實業而不是證券，屬于產業基金范疇。上圖顯示了2003年底美國REITs投資于各類地產及MBS的分布狀況。2004年底，美國193家上市REITs中，實物資產類有153家，市值2752.9億美元，占上市REITs總市值的89.41％。對房地產的直接投資和經營使REITs有別于其他的基金類股票，成為資本市場上一個獨具特色的品種。
理論上，REITs兼具固定收入工具和權益工具的特點。投資分析的一個基本原理是一項資產的投資價值等于預期資產所帶來的未來凈現金流的現值。就商業房地產而言，其預期凈現金流包括兩個部分，一是現有租約產生的預期凈現金流，二是未來租約產生的預期凈現金流。在不考慮客戶信用風險和某些合同條款風險的情況下，現有租約產生的預期凈現金流與未來房地產出租市場的波動無關，從而使REITs具有固定收入工具的特點。與之相對，未來租約產生的預期凈現金流依賴于未來租約商訂時的市場供求關系，反映出對市場前景的預期，從而使REITs具有權益工具的特點。
市場表現上，高分紅和適度成長的投資特性使REITs 總收益一般比高增長公司低，但比債券收益高（2003年REITs行業指數收益率為33.88%，納斯達克市場指數收益率為46.78％，標準普爾500指數收益率為22.27％，10年期國債收益率為4.32％）。在具有較高收益的同時，REITs的風險相對較小，其收益波動遠低于納斯達克市場指數，也低于標準普爾500指數。顯然，REITs的市場表現是與其部分具有固定收入工具的特點以及人們對房地產市場的良好預期密切相關的。REITs受到投資者青睞的另一個原因是其收益與其他金融資產的相關度較低，可以有效降低投資組合的風險。如果國內能夠成功地引進REITs，那么不僅能為中小投資者提供一個新的投資選擇，同時也給機構投資者的風險分散化操作提供了便利。問題在于雖然2003年國內出臺了《證券投資基金法》，但迄今仍沒有《產業基金法》，《產業基金法》的缺位成為發展產業基金的最大障礙。
波士頓地產公司（BXP）―一個典型的實物資產類REITs
波士頓地產公司是美國最大的頂級寫字樓開發和經營商之一，以波士頓、華盛頓、曼哈頓和舊金山為其核心市場，在紐約證券交易所上市。公司內部采取傘形結構，通過合伙人制實體――波士頓有限合伙企業完成全部經營活動。
2003年6月央行出臺了121號文件，對房地產開發商的開發貸款、土地儲備貸款、建筑企業流動資金貸款、個人住房貸款等4個方面提高了信貸門檻；2004年4月國務院下發通知，“將房地產開發固定資產投資項目資本金比例從20%提高到35%及以上”。房地產開發商資金普遍吃緊，尋求新的融資渠道成為亟待解決的問題。房地產投資基金作為間接金融工具，不失為一個好出路。2006年頒布實施了新的《公司法》和《證券法》，放寬了房地產投資基金的限制條件，這對我國建立房地產投資基金有著政策和法律框架的指導作用。
一、房地產投資基金概述
房地產投資基金是以房地產業為投資對象，通過發行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業投資專家進行專業投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業投資基金的一種。
由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。
二、國內外房地產投資基金的比較分析
1.美國的房地產投資信托（REITs）
美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。
2.日本信托式房地產的發展
日本的信托制度是從美國引進的。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的信托，大致經歷了老式的房地產信托、房屋信托和土地信托三個階段。信托標的物從集體宿舍、公司住房而逐漸轉到公司自身的生產、業務用房。其最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。
3.我國的房地產投資基金
我國的房地產投資基金正處于起步階段。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有信托法，信托資金管理辦法和信托投資管理辦法約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。
三、我國發展房地產投資基金的建議
1.健全與完善有關法規體系
房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。
2.開放房地產投資基金的資金源泉
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032
房地產是資金密集型產業，尤其在開發階段對外部融資需求較高。隨著近年來調控趨緊，銀行信貸、房地產信托、資本市場IPO、發債等傳統融資渠道受阻，房地產私募基金（房地產PE）因其門檻低、運作方式靈活受到房企的青睞。
1 我國房地產私募基金發展現狀
我國房地產私募基金起步于20世紀90年代，1995年《境外中國產業投資基金管理辦法》鼓勵海外基金進入，房地產PE得以起步。2010年起國家重點調控樓市，加劇了房企的資金壓力，而同年發改委提出要加快股權投資基金制度建設，本土基金取代海外基金成為主角，房地產PE進入高速發展期。2013年①我國本土房地產基金管理機構約510家，累計管理規模超過6000億元，新募基金132只，金額714.7億元；投資案例105個，金額423.18億元，相較于2010年擴大了近6倍（見圖1）。
基于房地產業金融化程度的不同，我國房地產PE募資模式與歐美發達國家有很大差異。我國房地產PE更注重標的項目而非基金運營團隊，一般先確定項目后，再根據項目特征設計基金產品而募資，這與我國房地產業項目開發為主的經營模式相適應。我國缺乏成熟的機構投資者②募集對象以富裕個人和民營企業為主，募資能力相對弱；故多采用結構化的基金產品，即參照信托產品劃分“優先、中間、劣后受益人”，信托計劃作為優先受益人參與出資，代替機構投資者的角色完成目標籌資金額。據清科研究中心數據，2007―2013年我國房地產私募基金絕大多數投向了房地產項目開發，在金額上占比約92%。一方面是由于項目開發投資涉及金額規模較大；另一方面是由于我國房地產業經營以項目為基本單位，以“開發―出售回款”為主要模式，因而PE盈利模式也偏短期機會型，以融資功能為主。
2 房地產開發融資需求分析
2.1 房地產開發企業資金鏈
房地產項目開發需要大量資金的支持。按開發流程順序，可將其劃分為前期拿地、工程建設和租售回款三個階段。前兩個階段為資金輸入期，最后一階段則為資金回流期。第一階段，主要現金流出項為土地出讓金，一般來自企業自有資金；第二階段，開發商投入項目開發資金，保障施工過程中的流動資金，資金主要源自商業銀行的房地產開發貸款、施工企業墊付資金及企業自籌資金等；第三階段，開發商通過預售和項目竣工租售回流資金，主要支出項為宣傳費用和經營費用，回流資金主要為購房款，一般來自個人住房按揭貸款、公積金貸款及購房者的自有資金。
不難看出，銀行貸款貫穿我國房地產開發的整個過程，資金鏈中的主要資金項房地產開發資金、建筑企業及房企流動資金及個人購房款等都直接或間接來自商業銀行貸款。這種依賴債權融資結構的資金來源期限短，不適合需長期占用資金的持有經營類項目和回款速度慢的租賃類項目。
2.2 房地產開發企業資金來源
2010年以來房地產市場密集調控，銀行體系收緊銀根以預防因房地產資金鏈斷裂而引發的金融風險。與此同時，限購令削弱了市場需求，導致房企快速銷售回款這一資金回流渠道受阻，還本付息能力降低；而2014年以來，隨著房市“降溫”，資金回流變得更為困難。此外，2006年起我國加強了對外資投資房地產業的限制以避免過度投資和投機，海外資金流入量減少。從圖2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接銀行貸款（國內貸款和個人按揭貸款）在房企資金來源渠道中的比例呈下降趨勢，利用外資規模也較小，而企業自籌資金比例上升，已成為最主要的資金來源。
雖然房企資金來源結構發生調整，但商業銀行信貸仍是當前房地產開發企業實現資金周轉的最大保障。據統計③，2013年我國房地產開發企業資金總額12.2萬億元，其中直接銀行貸款（國內貸款和個人按揭貸款）占比27.6%，加上自籌資金和定金及預付款中的間接委托貸款（大部分是銀行抵押貸款），銀行信貸實際上占到了房地產行業融資總量的53.7%，遠高于國際通行標準40%。造成這種現象的主要原因之一就是我國房企自籌資金中仍以債權資金，特別是銀行貸款等私募債權為主。由于我國房地產業對商業銀行的依賴度過高，房地產開發運行過程中的市場風險和信用風險易轉變為銀行的金融風險，進而可能影響實體經濟。
就整體趨勢而言，我國房企傳統資金來源渠道變窄，而企業自籌資金的壓力增大。當前自籌資金中的債權資金比重較大，融資期限短易造成回款壓力，且實質上仍較多依賴商業銀行貸款（抵押貸款形式）。為改變融資結構，房企應尋求更靈活多樣地股權融資方式，根據資金用途合理設計企業自籌資金來源和期限結構。
3 房地產私募基金發展方向
3.1 發展潛力
除銀行信貸外，我國房地產業還有信托、基金、共同開發、融資租賃等多種快速發展的外部融資方式。但相對于房地產行業的整體資金需求而言，這類融資渠道規模仍然較小。2013年房企外部資金來源中，非信貸和銷售回款渠道（包括基金、信托、外債、民間借貸等）資金僅占8.7%。 僅就房地產私募基金一項來看，2013年實現投資63.16億美元，僅占當年全國房地產投資總額的0.49%左右，房企資金總額的0.35%；即使考慮它的累計資金管理規模6000多億元，也不足該年房企資金量的0.5%。而國際上股權私募作為來源渠道占比通常達到30%以上，美國則高達70%～80%，對比來看，我國房地產私募基金還有很大的發展空間。
從國際范圍來看，房地產PE一般有公司制、信托制和合伙之三種組織運作形式，而合伙制由于稅收優惠和激勵約束等方面的優勢，更受投資者青睞。我國2007年新修訂的《合伙企業法》確立了有限合伙企業的法律地位，為私募股權基金組織建設奠定了良好的基礎。此外國家發改委在2010年明確提出要加快股權投資基金制度建設，而2011年年初新 《基金法》草案也擬將房地產投資基金納入其中，這意味著房地產PE有望確立正式法律地位，走向規范化，利于擴大規模運作形成房地產私募市場。
信貸環境變化沖擊了現有房地產融資結構，致使資金供給減少，融資成本上升，迫使房企尋求新的融資渠道。房地產PE本質上是一種定向于房地產業的投資基金。從投資者的角度看，可通過資產組合投資與管理滿足其高收益、低風險的投資需求。從融資方房企的角度看，房地產PE能集中零散資金，在籌資成本、資金來源等方面也具有較強的可行性。
由于投資渠道匱乏，過去十年間我國個人投資者主要直接投資于房地產終端產品，如住房、商鋪等。2014年上半年調查顯示④，我國部分一、二線城市住房投資回報率已跌至2%，低于同期銀行存款利率，直接投資于終端房地產產品的收益率大幅下降，房地產去投資化趨勢顯現。為追求收益性，這一部分的資金將尋找其他投資途徑，從終端投資轉向過程投資，有利于成為房地產PE最大的潛在資金供給者。民營企業發展迅速，追逐利潤的動機強烈，借助房地產PE的專業管理和分散化投資，可降低行業進入壁壘，間接擴大企業經營范圍和規模。短期來看，富裕個人投資者和民營企業將是房地產PE投資的主要力量。而從長期來看，比照國外房地產PE以養老基金為主要資金來源的現狀，隨著風險控制能力的增強和政策的放開，國內保險和社?；鸬葯C構投資者也會逐步成為重要的投資力量。
3.2 介入時點
房地產私募基金應用于房地產開發階段，主要優勢有兩點：一是投資方式靈活，限制少，在房地產開發各階段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地產項目管理方面的專業背景，提供咨詢、管理等技術層面的服務，促進項目的決策、拓展。
3.2.1 拿地階段
房地產開發資金鏈的運作始于土地出讓，土地成本是房地產開發成本的主要組成部分，平均約占30%。2007年12月，人民銀行和銀監會共同出臺的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中規定“商業銀行不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款”，對房地產開發商自籌資金能力提出了更高的要求。
我國房地產開發商自有資金多來自其他項目銷售款和自身積累現金流。資本市場上發債或IPO融資方式雖然融資規模較大，速度較快，但對融資企業的經營業績和財務表現要求較高。且此類大規模融資往往是基于企業層面而非單一項目，對預期有良好收益率的房地產項目的資金支持效果有限。房地產私募基金投資則主要與具體項目相聯系，在土地投標時就通過股權投資方式介入，不僅能針對性地滿足房企的資金需求，而且可通過早期介入更好地管理和控制融資項目，對該項目施加更大的影響，從而規避投資風險。一般而言，土地出讓階段進入的房地產私募基金投資會持續至項目建成出售才會退出，資金存續期為2∽3年，較多采用股東股權回購和物業拆分出售的退出方式。
3.2.2 工程建設階段
作為該階段主要資金來源的房地產開發貸款條件較嚴，除必須具備《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》四證外，還要求貸款項目具有一定比例的自有資金（最低為30%），并在銀行貸款之前投入項目建設。通常在獲得“四證”前，開發項目會有一段時間的資金缺口，是房地產PE介入的良好時點。
該階段資金來源和流向涉及建筑施工企業、房地產開發企業、商業銀行等多個主體，資金運作較為復雜。房地產PE在此階段介入，不僅能以靈活的方式解決資金缺口，還能發揮第三方智庫的作用。在資金方面，可推薦有實力的建筑商以此延長開發商付款期限，可協助開發商四證齊全后向銀行貸款；在項目管理方面，能及時調整項目定位，提高項目投資的可行性，協助項目的后期包裝及運作。
3.2.3 租售回款階段
項目取得預售許可證后，即可通過租售回款，回流資金主要來自購房者的個人銀行按揭貸款和公積金貸款，資金回流的情況決定了一個項目的盈利與否。不考慮信貸環境，造成此階段資金缺口的原因一般有三種，一是未能按期獲得預售許可證，二是銷售情況不理想，三是項目性質為長期持有經營，回款速度慢。
房地產PE可據資金缺口原因靈活融資以滿足資金需求，提升項目價值。因未能獲得預售許可證造成的資金短缺時間通常較短，房地產PE可通過信托計劃融資后先為購房者提供按揭貸款，待項目取得預售許可證后再將上述按揭貸款項目轉給銀行而推出，資金周轉速度及安全度均較高。對于銷售不理想的項目，房地產PE既可提供資金協助房地產開發企業再次開發或將房產重新裝修定位，以此提升項目投資價值；也可以將其視作不良資產，收購后進行拆分組合，包裝后再出售、融資或租賃以獲得投資收益，退出方式靈活。對于第三種原因造成的資金短缺，房地產PE則可通過股權投資參與項目的管理運作，該類投資方式對房地產PE而言，風險較低，能獲得長期較穩定的現金流，也有利于形成“開發――長期持有”的經營模式，提升項目價值。
4 小結
房地產私募基金會通過非公開募集的方式，向投資者發行受益憑證從而募得資金，并由專業的房地產投資管理機構進行資金運作和管理，同時兼具融資和專業第三方管理雙重職能。房地產開發是我國當前房地產業的重要環節和主要價值創造過程，但隨著房市調控，信貸環境改變，過去主要依托于商業銀行貸款的資金結構受到沖擊，需要尋求其他低成本、高靈活度的融資方式。而房地產PE運作靈活，在房地產開發前期拿地、工程建設、竣工租售等各個環節都能較為靈活地設計資金結構，滿足房企資金需求，契合其經營目標，是較為理想的外部融資方式。
但需要注意的是，我國房地產PE尚處于起步階段，體量較小，其作為開發資金來源的作用非常有限。一方面，這預示著房地產PE在我國的發展空間較大；另一方面，也折射出房地產PE面臨的一些困境。首先，我國房地產PE并沒有明確的法律地位和相關法律規范，難以形成規模市場。其次，我國缺乏成熟的機構投資者和穩定的資金來源。從國際范圍來看，養老基金是最大且穩定的資金來源，但我國相對應的社?；鹜顿Y限制比較嚴格，僅限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，其中銀行存款和國債比例不得低于50%；其他機構投資者如保險公司也被限制投資房地產業。此外，房地產PE退出渠道有限，房企上市和公開發行債券的審查嚴格，且耗時較長；而貸款證券化和REITS等國際常見投資渠道，一定程度上限制了房地產PE的發展。
不難看出，房地產PE在政策法規層面仍有諸多限制。但作為房企融資的新興模式，其應更加關注如何通過靈活的資金結構設計，更好地滿足開發過程中的資金需求；同時注重培養專業人才，參與投資項目的監督、指導，促使房企業優化資源配置，提高開發效率。
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