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中圖分類號：F8 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175
一、證券發行登記豁免的基本理論
證券發行登記是證券發行監管的重要組成部分，它是指證券發行人在發行證券以前，必須向證券監管部門提交相關的文件及材料，在證券監管部門審核后予以登記的程序。證券發行登記不同于證券發行審核，證券發行登記強調的是提交材料并登記，證券發行審核則強調的是對所遞交的材料的審查。證券發行登記與證券發行審核相結合，形成了兩種不同的證券發行監管模式。
第一種監管模式下，證券發行登記與證券發行實質審核相結合。在這種模式下，證券監管機構需要對發行人提交的文件及材料進行實質性審核，包括發行人的盈利能力、行業潛力等等。只有證券監管機構經過審查后，認為擬發行證券具有投資價值的，才予以登記并準許發行，這種監管模式在美國稱為“價值判斷發行監管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發行監管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發行監管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；證監會制定的《首次公開發行股票并上市管理規定》在第二章對發行條件作出了明確規定，比如發行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續經營時間必須3年以上（第九條）、生產經營符合國家產業政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規定。
第二種監管模式下，證券發行登記與證券發行形式審查相結合。在這種模式下，證券監管機構僅需要對發行人提交的材料進行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發行人的股本規模和結構、盈利能力進行規定，也不對發行人所提交的材料的真實性進行調查取證。
雖然證券發行登記與證券發行審核密切相關，但兩者具有不同的價值取向。證券發行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質量”（即證券的價值）進行有效的判斷，而發行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發行登記制定則要求發行人在發行前進行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發行證券的價值進行判斷。在證券發行登記制度下，證券監管機構處于游戲規則制定者的位置，即監管機構僅僅規定了發行人所需披露的相關具體內容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進行判斷，監管機構的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發行審核的目的則強調監管機構對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內容的齊全以及信息的真實性等。
需要注意的是，證券發行形式審查依附于證券發行登記程序，保證證券發行登記程序價值的實現，即信息以規定方式披露；證券發行實質審查則具有獨立的地位和目標，即保證擬發行證券具有投資價值。
證券發行登記豁免則意味著，發行人在發行證券以前無需向證券監管機構提交發行材料，因此也不存在證券發行審核（包括形式審核和實質審核）程序。證券發行登記豁免是對證券發行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發行登記豁免為發行人節省了證券發行費用。在證券發行登記程序下，發行人需要按照監管機構的規定提交相應的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內容相當的復雜和詳細，而且格式也有嚴格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內容的真實性承擔“適當勤勉”義務，否則就要對所提交文件的信息失真承擔法律責任。因此，“適當勤勉”義務的履行必定會導致發行費用的增加。在美國，股票公開發行費用可能占到發行證券發行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發行在美國證券市場中的地位》，載《產權導報》2009年第8期。]其次，證券發行登記豁免為發行人在有利市場條件下及時發行證券提供了便利。在證券發行登記程序下，發行人在提交發行申請文件以后，需要等待監管機構的形式或實質審查，只有在審查完成以后才有可能正式發行證券。在美國，證券發行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規定，《證券法》第二十四條規定，“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定，發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發行登記程序可能會導致發行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關信息的公司的融資需要。在證券發行登記程序下，發行人需要提交的申請材料包含了大量本企業的相關信息，比如我國《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規定，首次公開發行股票的招股說明書內容包括本次發行概況，風險因素，發行人基本情況，業務和技術，同業競爭與關聯交易，董事、監事、高級管理人員與核心技術人員，公司治理，財務會計信息，管理層討論與分析，業務發展目標，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業出于保護企業內部信息或者其他原因，不愿意在證券發行的過程披露相關信息。
二、我國證券發行登記豁免現狀
根據我國《證券法》的規定以及我國證券發行監管實踐，我國當前的證券發行監管采取的是發行登記與實質審核相結合的模式。以股票發行為例，首次公開發行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定編制和提交招股說明書，然后由證監會發行監管部對發行申請進行初審，初審通過后再由發行審核委員會根據招股說明書對發行人的申請進行審核并提出審核意見，證監會以審委會的審核意見為基礎作出核準與否的決定。此外，證監會在初審過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見，并就發行人的募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定征求國家發展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準”一詞，但從我國的證券發行實踐來看，我國證券發行監管制度實質上仍舊是“審批制”。
雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”，但這并不能說明本條同時規定了我國的私募豁免制度?！杜＝蚍纱筠o典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規則的自由狀態，在羅馬法上，豁免意味著免除義務，即免除法律、習慣或政府規定的義務”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭?！穼Α盎怼钡慕忉屩粸椤懊獬?。[辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務，無義務則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規定，“壟斷協議是指排除、限制競爭的協議、決定或者其他協同行為”，并在第四十六條規定了達成并實施壟斷協議的法律責任，同時又在第五十六條規定，“農業生產者及農村經濟組織在農產品生產、加工、銷售、運輸、儲存等經營活動中實施的聯合或者協同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經營者都承擔不得實施壟斷協議的義務，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農業生產者及農村經濟組織。而我國《證券法》第十條并未規定不公開發行亦應當經監管部門核準，也就是說，非公開發行人不承擔報經監管部門核準的法律義務，既然不承擔義務，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產物。因為美國《1933年證券法》規定所有發行證券的行為都必須履行證券發行登記程序，同時又規定特定證券或者證券發行行為免于履行證券發行登記程序，而私募發行正是該法明確豁免的對象之一。
由于《證券法》第十條并未將證券非公開發行納入到證券發行核準監管范圍內，而是只規定了公開發行的報經核準義務，所以從理論上說，證券發行登記豁免在我國只能是針對證券公開發行而言的。但是，《證券法》本身即存在內容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規定，只要是非公開發行就無需經過監管部門的核準，但該法第十三條同時規定，“上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準”。縱觀《證券法》關于股票發行的部分，不僅沒有針對股票公開發行規定任何發行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發行新股行為納入發行核準程序。
公司債券是企業除了股票外進行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關于公司債券的規定卻寥寥無幾，這也與我國債券發行量遠遠小于股票發行量的現狀相一致。從發行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發行做特殊規定，因此從理論上說，非公開發行無需履行核準程序的規定完全適用于公司債券的發行。但是證監會2007年公布的《公司債券發行試點辦法》規定，在中華人民共和國境內發行公司債券，應當由保薦人保薦，并向證監會申報。證監會收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理；決定受理后，對申請文件進行初審；初審通過后，由發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件；中國證監會根據審核意見作出核準或者不予核準的決定。
因此，《公司債券發行試點辦法》未區分公司債券的公開與非公開發行，一概要求“申請發行公司債券，應當符合《證券法》《公司法》和本辦法規定的條件，經中國證券監督管理委員會核準”。另外，我國還存在由《企業債券管理條例》調整的企業債券。根據《發展改革委關于企業債券簡化發行核準程序的通知》，“企業債券，是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括依照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的企業債券。上市公司發行的公司債券按其他有關規定執行。國家發展改革委受理企業發債申請后，依據法律法規及有關文件規定，對申請材料進行審核。符合發債條件、申請材料齊全的直接予以核準”。因此，對于公司債券和企業債券的發行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發行核準制度。
三、證券發行登記豁免制度在我國構建的意義
如上所述，根據《證券法》的規定以及我國的證券發行實踐，我國目前并不存在證券發行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發行亦納入到了證券發行核準的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發行登記豁免制度的構建對我國具有重要的現實意義。
第一，減少企業融資難問題，尤其是中小企業融資難的問題。“融資難”一直是眾多中小企業發展難以逾越的困境。“據統計，我國約400萬戶中小企業，在數量上占全國企業總數的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業發展依靠自身積累、內源融資，公司債券和外部股權融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業做強做大。”[參見“中小企業發行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業融資難，一方面表現為向銀行借貸難，另一方面還表現為難以進入直接融資市場。比如《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十三條規定，“發行人應當符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”?！妒状喂_發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十條規定，“發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：（二）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。（三）最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標準的發行要求導致中小企業難以通過發行證券融資。
第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現象。我國新股發行市場常常出現高市盈率、高定價、高超募的“三高”現象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發行的“三高”現象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應求。因此，通過建立證券發行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發行炒作所造成的“三高”現象。
第三，降低證券發行尋租空間。有權力的地方就會有腐敗。按照規定，目前發審委委員由中國證監會的專業人員和證監會外的有關專家組成，由證監會聘任，主板發審委委員25名，創業板發審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》]在我國當前的證券發行核準制度下，發行人與證監會相關人士的關系如何已經成為了能否成功發行證券的重要決定方面。以創業板為例，其發行兩年三個月以來創造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關。[參見“減少審批權力尋租應是新股發行改革關鍵”]
四、我國證券發行登記豁免制度的構建
我國《證券法》第一條規定，“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護投資者利益作為了首要目標。但是，“保護投資者的合法權益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標在于促進社會主義市場經濟的發展，因此對投資者的保護不能過分阻礙企業融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡?！盵彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發行登記豁免制度的構建，既要堅持保護投資原則，又要堅持便利融資的原則。
（一）建立私募豁免制度
如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發行無需履行報經核準程序，故而無需“豁免”，而發行登記豁免制度則僅針對需要履行報經核準程序的公開發行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票仍需經證監會核準；公司債券以及企業債券的發行，不論公開與否，也都必須經主管部門（分別是證監會和發改委）核準。
證券法律的首要目標是保護投資者，因此只要是投資行為，原則上都應當受到證券法的監管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免。可以說，證券法律的立法指導思想應當是保護投資者為原則，發行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規定所有證券發行都需履行登記程序，而后規定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經驗保護他們自己，那么證券發行注冊程序則是不必要的?！盵Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護為前提。我國《證券法》在規定公開發行需履行核準程序后，又規定上市公司非公開發行股票也需要履行核準程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達到有效保護投資者的目的。
就目前而言，由于《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票需經證監會核準，因此難以通過證監會制定規章的方式對上市公司非公開發行股票豁免作出規定，否則違反了《立法法》的規定。但是公司債券的發行則不存在這樣的問題，證監會完全可以制定公司債券非公開發行豁免的規定。根據最近的新聞報道，2012年4月25日，證監會有關部門負責人表示，上證所、深交所已經起草了中小企業私募債試點辦法，正在履行報批手續；“試點辦法”對擬發債企業的盈利水平、發行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經逐漸展開。從長遠來看，未來我國私募豁免制度的建立應當注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關規定，拋棄現行《證券法》第十條規定的以公開與否作為決定是否履行核準程序的標準。采取保護投資者合法權益的立法指導原則，對以發行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規定私募豁免的具體條件，應授權證監會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發行對象特定外，還應當對投資者的經濟實力、投資經驗等作出嚴格要求。
（二）建立小額豁免制度
任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業。因為，“從歷史來說，相當多的證據表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設立的、投機性的企業的發起人所實施的?！盵 Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業豁免于證券法的監管，則會導致在投資者最需要保護的情況下而得不到保護。而另一方面，如果小企業選擇發行證券，不僅其可能達不到核準制下過高的證券發行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業來說，公開發行證券的成本是令人望而卻步的。小額發行豁免則正是為了便利中小企業融資而產生的。
在私募豁免理論中，私募發行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護能力或不需要證券法保護的。小額豁免制度的理論基礎在于，證券發行的數額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風險也就越大?！霸诎l行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應當免除發行核準程序?！盵 C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發行人在不超過特定數額的情況下公開地發行證券，而無需履行發行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。
我國小額發行豁免制度的構建應當注意以下方面：（1）可否通過國務院制定行政法規的方式建立小額發行豁免？《證券法》第十條規定非公開發行無需履行報經核準程序，同時又在第二款規定，公開發行是指向不特定對象發行證券的，或向特定對象發行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規規定的其他發行行為。因此，有觀點認為，國務院可以根據本條的授權，通過制定行政法規規定低于某一特定數額的證券發行為非公開發行，從而構建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發行人公開發行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規定向不特定對象發行為公開發行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發行的行為一律認定為公開發行，而不考慮發行數額、發行對象、發行主體。因此，即使國務院規定了不超過特定數額的發行行為為非公開發行，但只要其發行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發行而應當履行核準程序。舉例來說，如果國務院規定，發行額度超過1000萬的為公開發行，那么發行人無需履行核準程序的條件則是針對特定對象發行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業融資產生便利，反倒使非公開發行的條件更加苛刻。（2）從長遠來看，與私募發行制度一樣，我國應當通過修改《證券法》的方式明確規定小額豁免制度，并且授權證監會對小額豁免的具體條件進行規定。（3）小額豁免制度應當嚴格地適用于中小企業發行人，同時也應當防止發行人通過多次小額發行豁免達到大額發行的目的。
（三）建立儲架登記制度
儲架登記（shelf registration）產生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發行人每次發行證券都必須事先向SEC進行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發行人在發行說明書登記生效以后，可以將擬發行證券“放在書架上”，直到發行方式和發行日期確定后再發行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔心會誤導投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態度。但是，隨著金融市場的發展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規則”并對儲架登記進行了規定。
儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發行人抓住好的“發行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導報》2006年第9期。] 第二，降低發行成本。美國學者實證研究表明，根據儲架登記進行的債券發行的利率比非儲架登記發行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發行股票的成本比非儲架登記發行要低29%。第三，發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。
【關鍵詞】
中小企業；金融產品
我國中小企業特別是科技型中小企業是最具創新活力的群體。近年來，國家秉承創新發展戰略，高度重視科技型企業發展，陸續出臺各種扶持政策，為以金融助力科技型中小企業，進一步加強科技型金融產品創新。本文通過分析不同階段的科技型中小企業經營特征和融資需求入手，為處于不同生命周期的科技型中小企業向銀行融資以及銀行進行針對性的產品創新梳理思路。
1 科技型中小企業生命周期不同階段的經營特征和融資需求
1.1 初創期
1.1.1經營特征
企業規模小，技術和產品處于最初的推廣階段，市場認知度低。銷售額小，利潤低甚至出現虧損，面臨較高的市場風險和技術風險。
1.1.2融資需求
初創期企業在市場開拓和技術研發上均需投入資金，融資需求呈現“頻、急、小”的特點，但無有效擔?；驌乐夭蛔?，融資渠道少。
1.2 快速成長期
1.2.1經營特征
產品和技術逐漸被市場認可，企業大力拓展上下游客戶，擴大產能，提高市場份額。銷售規?？焖僭鲩L，利潤率較高，保持一定的創新能力。
1.2.2融資需求
為了快速占領市場，提高銷售規模，快速成長期的企業需要大量資金擴大生產。企業具備一定的資金實力，但現金流優先用于經營周轉，資產積累少，擔保方式仍顯不足。融資渠道包括銀行融資、風險投資等。
1.3 穩定發展期
1.3.1經營特征
企業已具一定規模，增長平穩，治理機制完善。產品在業內具備認知度，銷售增長放緩，利潤率平穩。
1.3.2融資需求
穩定發展期的企業將謀求更好的發展，如產品升級換代、新產品和新項目開發等，融資需求具有大而穩定的特點，除短期融資外，企業還將增加固定資產的投入，如購置辦公樓、廠房、更新設備、生產線等。融資渠道較多：上市融資、債券融資和銀行融資等。
2 現有的金融產品服務方案
2.1 靈活抵質押類產品
針對高新技術企業不具備土地、房產、設備等傳統抵質押物的普遍現狀，靈活運用專利權、應收賬款、退稅額度等非傳統抵質押物進行授信。
2.2 創新擔保類產品
針對沒有合格抵質押物的客戶，使用擔保公司擔保、保險公司介入、多戶互保等擔保形式滿足客戶授信需求。
2.3 風險補償類產品
與政府合作，通過專項基金、政府擔保公司擔保等形式降低企業借貸成本和銀行授信風險。如通過政府、園區、銀行合作與聯動，共同為企業提供綜合性的金融服務方案。
2.4 信用授信類產品
為優質科技型中小企業提供信用授信，主要有兩種形式，一是在設定額度上限的基礎上制定詳細的準入標準，二在原有授信金額基礎上對優質客戶額外給予一定的營銷性授信額度。
3 前沿的金融產品服務方案
3.1 債權直接融資
銀行或證券公司在中小企業集合債券和私募債的發行過程中，承擔了發行承銷和財務顧問的角色。因銀行可與多元集團加強合作，在科技型中小企業債券產品營銷和創新方面進行積極的探索。
3.1.1中小企業集合債券
中小企業集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小非金融企業溝通的集合為發債主體，各自確定發債額度，在銀行間債券市場以統一債券名稱、統一擔保方式、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。中小企業集合票據的發行以銀行或證券公司作為主承銷商，同時引入評級機構、擔保機構、財務顧問、會計師事務所和律師事務所等中介機構，發行申報材料須經人民銀行和證監會會簽，并由國家發改委核準，最終在銀行間市場交易商協會完成注冊后，正式發行。
3.1.2中小企業私募債券
中小企業私募債券是指符合工信部聯企業〔2011〕300號規定且未上市的中小微型企業（房地產和金融企業除外），通過承銷商將發行申請材料向證券交易所（上海和深圳）備案并在獲得《備案通知書》后6個月內，以非公開發行方式的一種公司債券，通過證券交易所掛牌并進行非公開轉讓。該債券主要針對擬上市的中小微企業，無特殊的準入門檻，發行規模不受凈資產40%的限制，發行利率上限不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，發行期限在一年（含）以上，因此具有高收益、高風險的特征。科技型中小企業通過發行該債券可提高公司的盈利指標和每股收益。
3.2 股權直接融資
科技型中小企業通過股份制改革、股份轉讓或上市的方式，在資本市場獲得直接融資。銀行、投資機構、擔保公司、證券公司通過聯動，在多層次的資本市場中為企業提供金融產品和創新服務。
3.2.1中小板和創業版
創業板主要為暫時無法在主板與中小板上市的中小企業，尤其是科技、創新型中小企業提供上市融資。中小板主要為已處于成熟期、已初具規模且達不到主版市場規模要求的科技型中小企業提供上市融資。創業版主要對企業的規模、存續時間和盈利能力予以相應的要求，中小板則主要對企業股本、公開發行股本的比例、企業合法經營以及財務報告等方面予以規定。
3.2.2新三板市場
新三板市場是指符合存續期滿兩年、主營業務突出、具有持續經營能力、治理結構健全等條件且注冊在國家級高薪技術園區內的非上市科技型企業通過券商代辦股份轉讓系統進行掛牌和股份轉讓?？萍夹推髽I申請進入新三板掛牌的程序與主辦和創業板相同，但新三板市場采取向中國證券行業協會備案制，券商的權利較大。申請掛牌企業主要由園區進行推薦，由于達不到主板和創業板上市要求的企業，因此新三板市場為科技型企業提供了股權定價參考和融資的平臺。
3.2.3場外交易市場
場外交易市場（OTC）是指在證券交易所以外的市場進行股權交易，為達不到上市要求的中小企業提供股權交易的平臺，是多層次資本市場的組成部分之一。目前我國已初步建立的場外交易市場包括：齊魯股權托管交易中心、上海股權托管交易中心、武漢股權托管交易中心、天津股權交易所、重慶股份轉讓中心和浙江非上市公司轉讓試點平臺。銀行作為OTC市場的機構會員，向其推薦中小企業進行掛牌，并在企業達到一定條件后提供盡職調查服務，幫助企業成功進行股權轉讓交易。
3.2.4境外資本市場
隨著我國企業“走出去”戰略和金融資本市場一體的推進，香港聯交所、新加坡證交所、美國紐交所、納斯達克等境外資本市場為企業融資提供了新的渠道，也成為我國科技創新企業融資的重要組成部分。與國內市場相比，企業境外上市運作時間短，成功概率高，但融資費用也高。
3.3 銀行間接融資創新
3.3.1創投基金跟進貸款
對于創投基金投資的企業，銀行跟進提供債權融資，并與創投基金按提供的融資資金比例分享授信企業的股權或期權收益。對于單一客戶，銀行提供的授信金額原則上不超過創投基金投資金額，且對授信總量設置上限。
3.3.2選擇權貸款
通過“銀行授信+股權投資選擇權”的模式，對科技型中小企業提供授信支持的同時，企業及股東賦予銀行指定的股權投資機構選擇權，股權投資機構在未來3-5年內，以約定價格持有目標企業約定數量股權。
3.3.3銀保合作
銀行與保險公司合作，通過現有保險產品的再創新，為科技型中小企業設計“小額標準化保險貸款”產品。在業務開展初期，在與保險公司合作的基礎上，建立風險補償基金池，解決為科技型中小企業補償問題。
4 組合金融產品服務方案
4.1 初創期中小企業產品
該階段銀行直接介入具有一定風險，可通過為企業提供賬戶結算、票據貼現等普通金融服務，或為企業實際控制人提供個人經營性貸款及信用卡循環額度，培養忠誠客戶，待企業壯大后再提供授信產品。如對該類企業進行授信，宜篩選優質客戶選擇性介入，對創投基金或其他風險投資機構已介入的企業提供債權融資，并與該機構按提供的融資資金比例分享授信企業的股權或期權收益。
4.2 快速成長期中小企業產品
對于處于快速成長期的企業，除賬戶結算服務及提供流動資金貸款服務的同時，需要為高成長性企業提供授信需求之外的增值金融服務，提升企業對銀行的品牌忠誠度和客戶關系粘稠度?？陕摵贤顿Y公司、保險公司一同為優質授信企業提供股權投資、債權融資和保險服務的三重支持，通過約定的形式將貸款債權與股權等其他資產或權益相結合或轉化，銀行在未來分享企業上市后溢價收益。
4.3 穩定發展期中小企業產品清單
對于處于穩定發展期的企業，銀行除提供快速成長期企業適用的所有產品外，還應根據企業需求，為企業提供如何利用金融服務擴大銷售、降低成本和提升管理的專業咨詢服務，并在產品組合方面，構建覆蓋中小企業信貸融資、貿易服務、員工福利和資本運作等多樣化專業性的產品服務體系。
［中圖分類號］F20［文獻標識碼］A［文章編號］1672－2426（2011）11－0045－04
上世紀90年代初我國開辦主證市場以來，已有2200多家企業在境內公開發行股份和掛牌上市，其中有很多是國有企業。我國的證市場是伴隨著國有企業改革及我國，從計劃經濟逐步向市場經濟轉化而來的。進入21世紀以后，我國資本市場發生了根本性轉折，證券市場日益規范，交易規模迅速放大，融資功能日漸突出，逐步成為我國國有大中型企業發展過程當中的首選融資平臺。上市無疑成為企業發展的加速器，是能夠給企業經營帶來質的飛躍的機會，有很多企業已經將登陸資本市場―上市作為發展目標之一。然而我們也應看到，企業上市就好比是一項繁雜浩大的工程，需要企業內部各個部門、外部中介機構、政府主管部門等的通力協調配合。隨著我國證券市場的日益規范，監管部門規章制度的不斷完善，很大一部分企業在申請上市過程當中敗下陣來。因此，研究分析國有企業改制上市非常重要。
一、國有企業改制上市應當遵守的法律、法規及部門規章
國有企業改制上市應當遵守的法律、法規及部門規章主要有以下5類12個方面。
法律層面有《證券法》、《公司法》；行政法規方面有《股票發行與交易管理暫行條例》；部門規章方面有《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司治理準則》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》、《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》；規范性文件有《股票發行審核標準備忘錄》；自律組織的文件有《上海交易所股票上市規則》、《深圳交易所股票上市規則》、《關于禁止股票承銷業務中融資和變相融資行為行業公約》。
二、國有企業改制上市常見問題及解決方案
國有企業在上市實踐中經常遇到的一些共性問題，這些問題主要包括十個方面。
1．非經營性資產的剝離。公司一旦上市就變為公眾公司，為保護和迎合公眾投資者的利益，通常情況下要對公司的非經營性資產進行剝離。剝離的對象包括企業辦社會形成的資產，如職工食堂、職工澡堂、娛樂設施、附屬酒店、診所等。剝離方式主要有三種，成立獨立的經營實體管理；交由控股母公司管理；也可以交給政府職能部門管理。這里需要明確的是剝離應當明確剝離資產的管理主體，剝離后不再與上市主體有任何資產產權或者管理關系，剝離中還應當注意妥善安置剝離資產及部分職工，避免造成社會不穩定。
2．經營性資產的重組。為了明確上市公司的主營業務，改善上市公司的財務狀況，實踐中很多公司上市前需要對公司經營性資產進行重組。經營性資產重組剝離中的原則包括：保持公司獨立的產供銷體系和運營能力；避免同業競爭，減少關聯交易；兼顧公司和集團的發展戰略；優先選擇保留運作效率高的資產以使發行主體財務狀況優秀，從而確保籌資效果。經營性資產重組應當堅持全面衡量的原則，結合公司注冊資本不足、土地是否出資、是否有巨額虧損等問題一并解決。還應當注意剝離資產后，對相關的人員、機構、業務體系、財務進行調整。通過經營性資產重組最終達到資產完整、業務獨立、權屬清晰、主業突出、財務效益最佳的目標。
3．資產重組中土地資產的處置方式。很多企業在改制資產重組最常見的問題往往是土地使用權如何取得的問題。通常情況下土地取得方式可以有出讓、當地政府作價出資、租賃使用三種方式。確定土地使用權的獲得方式應當結合企業的凈資產、企業的盈利狀況、企業資金狀況等因素統一考慮。比如若企業資金緊張，并且不希望因資產規模過大而攤薄資產收益率和影響財務狀況，就可以選擇租賃的方式處理土地問題。
4．資產重組中的關聯交易。在資產重組中如何避免關聯交易也是常見的法律問題。關聯交易在企業上市過程中和上市后并不是完全被禁止的，只要這種交易不顯失公平，并且按照程序進行了披露，是允許存在的，但應當盡量避免。關聯交易的一般情形包括關聯人之間的產品購銷、資產買賣、擔保、借貸等16種情形。一些重要的關聯交易常常被忽略，如發行人的技術、管理人員在關聯企業任職和領取報酬所引起的關聯交易。避免關聯交易可以通過資產收購與置換、股權收購、股權轉讓、托管等方式解決。
5．資產重組中的同業競爭。同業競爭是上市公司必須避免的。同業競爭認定的一般判斷標準包括主營業務的性質、消費群體的構成、市場的地域性等因素。比如，閥門行業中球閥和碟閥雖然都是閥門，但因為用途不同，所以不屬于同業競爭。再比如，東北的連鎖酒店服務行業與華南的酒店連鎖企業之間因為服務地域不同，也不存在同業競爭的問題。避免同業競爭可以通過將競爭業務收購合并，或者轉讓業務給第三方，以及競爭方單方承諾避免同業競爭的措施，具體可行。比如，大商股份在增發股票之前，大商集團將千盛百貨的業務劃轉給了國資委，從而避免了與大商股份的業務沖突。
6．財務指標中未彌補虧損的處理。企業上市前財務報表中是不能存在虧損的，但很多國有企業因為歷史原因，有長期未彌補的歷史虧損，這種虧損如何處理呢？通常情況下用當年利潤彌補虧損，但五年以上的歷史虧損不可以用當年利潤彌補。實踐中可以通過改制時引入戰略投資者、土地資產注入等方式進行溢價增資擴股，從而增加公司資本公積金，然后用公積金彌補；也可通過債權人債權折價債轉股，債務免除，母公司債務承擔等增加資本公積金的方式彌補。例如，某戰略投資者以3000萬元人民幣增資獲得1000萬股權，1000萬元人民幣入實收資本，2000萬元人民幣入資本公積用以彌補虧損。
7．股權結構不合理、管理層持股和職工持股。股權結構不合理，國有股東一股獨大是國有企業普遍存在的股權治理結構問題。同時管理層持股、職工持股也是普遍存在的問題。解決股權過于集中的問題可以通過引入戰略投資者和管理層持股來解決，但管理層持股應當符合60號文的規定，通常不超過10％的比例。如果公司存在職工全員持股，解決辦法是職工持股轉讓給戰略投資者，或者回購股份進行減資，以使得公司股東在上市之前不多于200人。
8．內部治理結構不健全和不完善。證監會對上市公司的內部治理結構有著嚴格的要求，因此公司上市必須健全和完善公司內部機構和制度。首先要機構全，股東會、董事會、監事會、經理層、各種崗位要明確并實際運作；其次要制度全，各個機構要有議事規則和相應規章；再次各個機構的任職人員要符合任職資格，要重點清理公司管理人員在多個關聯公司兼職、領薪的問題，這些問題雖然是小事，但一旦被發現將影響公司上市進程。同時，公司的內部機構要嚴格按照公司法等法律法規規范運作，召開會議程序要符合規定，有健全的記錄，會議決議內容也要合法。比如關聯股東沒有回避討論與其有關的擔保事項的股東會議的情形，申報材料中如果沒有被發現，最終將成為上市的障礙。
9．公司戰略私募集資投向的確定。很多公司以為上市募集資金的用途可以隨便講，其實關于募集資金用途證監會有明確監管，若要改變程序很復雜。因此在上市前就應當明確。募集資金投向的確定主要考慮資金使用要和公司戰略一致，募集資金投向應當是主營業務，募集資金投向有利于避免同業競爭和關聯交易，募集資金投向還應當安全、合法、可行。
10．國有企業改制重組過程中債務承擔問題。國有企業改制過程中可能發生主體變更的情形，比如分立分拆上市，導致需要變更債務承擔主體。這種情況下就需要解決債務問題，一般解決方案包括：提前清償債務、債權債務轉移給母公司、以及過橋貸款等方式解決。也可以將債務轉讓給大股東、關聯方，或者債權人債轉股、債務免除等方式處理。
三、國有企業改制上市應當遵循的原則及建議
國有企業改制上市應當掌握以下五項原則：
1．整體全盤考慮的原則。簡單的說就是資產重組和剝離的很多問題要聯系起來一起解決，很多時候一項工作就可以解決多個問題。比如戰略投資人以土地出資，就可以同時解決發行人使用土地問題和彌補虧損等兩個問題。
2．披露重于存在的原則。企業上市過程中存在問題原則上一經發現就要解決，解決不了就要披露，而不能隱藏，如果不披露很有可能成為企業上市失敗的地雷。
3．實質重于形式的原則。在判斷發行人實際控制人、關聯交易、同業競爭等問題時，我們要把握實質重于形式的原則，從本質上考慮和判斷。
4．嚴格執行程序的原則。很多國有企業上市往往認為只要業績好就可以，往往忽略了公司的治理結構和規范運作，事實上對于上市公司而言，嚴格執行程序，程序合規往往是監管當局和股民非?？粗氐?。
5．節決定成敗的原則。上市工作中每一份材料、每一個報表都應當嚴格審查，避免小的漏洞牽出大的麻煩。
國有企業實現上市，是企業實現由“人治”到“法制”的過程，企業上市可以為企業的進一步發展奠定一個良好的基礎。
四、國有企業改制上市發行審核基本要求
1．獨立性問題。一是資產獨立。生產型企業應當具備與生產經營有關的生產系統、輔助生產系統和配套設施，合法擁有與生產經營有關的土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的所有權或者使用權，具有獨立的原料采購和產品銷售系統；非生產型企業應當具備與經營有關的業務體系及相關資產。二是人員獨立。發行人的總經理、副總經理、財務負責人和董事會秘書等高級管理人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中擔任除董事、監事以外的其他職務，不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業領薪；發行人的財務人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中兼職。三是財務獨立。發行人應當建立獨立的財務核算體系，能夠獨立作出財務決策，具有規范的財務會計制度和對分公司、子公司的財務管理制度；發行人不得與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業共用銀行賬戶。四是機構獨立。發行人應當建立健全內部經營管理機構，獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有機構混同的情形。五是業務獨立。發行人的業務應當獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。
2．規范運行。一是股份公司需建立股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關機構和人員能夠依法履行職責。二是股份公司的內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果。三是上市公司與控股股東在人員、財務、機構、業務、資產完全分開。四是公司董事、高管需具備相應的任職資格，并了解與股票發行上市有關的法律法規，知悉上市公司及其董事、監事、高管的法定義務和責任。五是最近三年不得有重大違法行為。六是發行上市前不得有違規擔保和資金占用。
3．主體資格。一是發行人應當是依法設立且合法存續的股份公司。二是發行人為有限責任公司整體變更為股份公司的，持續時間可從有限成立之日起計算滿三年。三是發行人最近三年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。四是發行人的注冊資本已足額繳納，發起人或者股東用作出資的資產的財產權轉移手續已辦理完畢，發行人的主要資產不存在重大權屬糾紛。五是發行人生產經營符合法律、行政法規和公司章程的規定、符合國家產業政策。六是發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。
4．財務會計。一是發行人的資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量正常。二是最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益之后較低者為計算依據。三是最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。四是發行前股本總額不少于人民幣3000萬元。五是最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20％。六是最近一期末不存在未彌補虧損。七是發行人不得有影響持續經營能力的情形。
5．募集資金投向。一是符合公司發展戰略需要，應當有明確的使用方向，原則上應當用于主營業務。二是募集資金投資項目實施后，不會與控股股東及下屬單位產生同業競爭。三是募集資金最好不要用于收購控股股東及下屬單位的資產或股權。四是募集資金數額和投資項目應當與發行人現有的生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力相適應。五是募集資金投資項目應當符合國家產業政策、投資管理、環境保護、土地管理以及其他法律、法規和規章的規定。六是募集資金大規模增加固定資產投資的，應充分說明固定資產變化與產能變動的關系，并充分披露新增固定資產折舊對發行人未來經營成果的影響。
6．信息披露。一是書面披露。內容包括招股說明書等申報材料、回復反饋意見材料、中介機構申報材料等。二是口頭披露。包括預審員與公司的溝通、發審會公司的表現等等。口頭溝通主要靠公司，保薦機構起到協助作用。
7．其他問題。除了法定條件外，審核的重點還關注以下重點問題：稅收政策、土地使用、環境保護、公司在行業中的地位、股利分配政策、集體資產量化或獎勵給個人、國有資產轉讓給個人。一是稅收問題。由于各地在國家統一的稅收政策基礎上，往往存在一些針對企業的優惠政策，因此，凡企業在上市前三年中享受的稅收優惠政策與國家規定不符的，企業應在上市準備過程中重點解決。二是產權問題。對于一些“紅帽子”企業，即名義為集體所有但實質為私人所有的企業，為避免企業采取獎勵等手段量化輸送給私人的情況，避免出現產權糾紛，監管部門在操作中，一般要求發行人出具省級政府的確認文件。對于一些將國有資產轉讓給個人的情況，要求發行人履行評估確認手續，并報送國資部門批準。三是行業及企業持續表現。為對企業所處行業及企業持續表現有所把握，監管部門要求發行人對企業所處行業情況、企業在行業中的地位、市場占有率等進行詳細說明。四是土地問題。如企業在上市前取得的土地使用權不合法，一律要求予以糾正。五是環保問題。證監會要求發行人生產經營、募集資金投向都要符合有關環保法律法規要求，對于重污染行業，要求出具環保部門的證明文件。
五、發行審核重點關注
1．美麗的故事：現實與可行的商業模式。企業內在的價值和大眾對其的認知往往并非一致，因此需要保薦機構為投資者講述一個容易理解并且非常美好的關于企業成長的故事，而且要提煉出賣點，賣點對于發行審核非常重要。至于怎樣提煉，我們可以回憶我們中學時候老師教我們寫文章的方法――那就是把全文最重要也是最精華的一句話提煉出來放在最前面。保薦機構也是如此，曾經有人指出，一定要將企業的亮點挖掘出來并且保證占據行業的前三位，然后用最好理解的語言一句話的形式表達出來，這就是賣點。
商業模式主要包括盈利模式、營銷模式和管理模式。判斷一家公司的發展前景、未來的市場空間，主要看其商業模式是否適應市場環境、是否與其本身的發展階段相適應、是否具有擴張的能力以及新的經營模式取代舊的經營模式的趨勢是否無法阻擋，如果公司的經營模式存在缺陷，將對公司上市后持續經營帶來隱患。
2．未來發展前景：募集資金投向。公司的發展前景及業績增長主要依賴于募集資金項目的實施。關注企業募集資金投向問題主要關注以下幾個方面：一是項目是否投資主營業務，是否與公司的發展目標結合。二是項目實施的可行性與風險，可行性如是否有足夠市場，是否有足夠的核心技術及業務人員，是否有足夠的技術及規模化生產工藝儲備等；風險如原產能擴張、向上下游擴展、收購同行業企業、投資新產業、有關技術產業化面臨的風險。三是項目實施準備情況，募集資金到位后能否順利實施，如配套的土地，有關產品的認證或審批情況（如醫藥行業），項目是否取得環保批文（環保政策上的一票否決制）等。四是與企業的發展戰略的關系，與企業目前的生產經營、財務狀況和管理水平相適應。五是投資項目形式：原有設備和資產的擴建或技改、新建設備或資產、對外股權投資、收購公司或企業股權、收購資產、歸還固定資產投資貸款、補充營運資金。不得用于持有交易性金融資產（金融業公司除外）、不得借予他人、不得用于委托理財、不得投資于以買賣證券為主要業務的公司。
3．經營模式與競爭優勢：業務與技術。一是經營模式。也就是公司的盈利模式，是企業成熟的標志?！盎ㄅ璧拇笮Q定了花的成長極限”，判斷一家公司的發展前景、未來的市場空間，主要看其經營模式是否能夠適應市場變化（穩定）、是否滿足公司的經營目標以及是否具備擴展空間。如果公司的經營模式存在缺陷，將對公司上市后持續經營帶來隱患。如公用電話（京倫電子）、數碼相機、音樂網上下載、制造業流程的專業化分工（富士康）、連鎖經營等。二是競爭優勢。首先分析公司目前的行業地位及競爭優勢：根據報告期內公司的現金流、凈利潤、凈資產收益率、總資產收益率等指標與同行業可比公司（主要是上市公司）對比，確定公司的行業地位與競爭優勢。其次分析公司通過什么途徑建立競爭優勢：①通過降低成本并以更低的價格提供相似的產品－產品難于區分如化工原料、醫藥中間體，主要通過規模以及工序等手段；②通過技術創新創造真實的差異化產品－高新技術產品，如電子產品；③通過品牌、信譽形成的壟斷效應創造虛擬的差異化產品－如食品、藥品、服裝等；④通過創造高的轉換成本鎖定用戶－如銀行、文字操作系統、醫療器具；⑤通過建立門檻把競爭者擋在外面－專利、政府特許（航天信息的稅控系統）、網絡效應（形成正反饋，用戶越多就能吸引更多的用戶）。
最后分析公司的競爭優勢能保持多久，這與公司獲得競爭優勢的途徑以及所處的行業相關。證監會會特別關注企業應為未來變化的彈性能力，即應對人民幣升值、技術升級、原材料價格上漲、產品價格波動、稅收政策變化等一系列未來變化的能力。
