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[中圖分類號]F224;F820[文獻標識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）07-0007-02
從貨幣流通角度看，貨幣需求是在一定時間和空間范圍內，商品流通對貨幣的客觀的需求。在社會經濟活動中，貨幣需求量表現為一定時期內各經濟主體對貨幣形式持有總和。
一、馬克思的貨幣需求理論
1.流通中必須的貨幣量為實現流通中待銷售商品價格總額所需的貨幣量。
流通中所需貨幣量=待售商品價格總額/單位貨幣流通速度
公式表明：貨幣量取決于價格的水平、進入流通的商品數量和貨幣流通速度三因素。
2.執行流通與支付手段的流通中貨幣量
一定時期內作為流通手段和支付手段的貨幣需要量=（待銷售商品價格總額賒銷商品價格總額+到期應支付的總額相互抵消的總額）/同名貨幣流通次數
3.流通中全部的銀行券所代表的貨幣金屬價值
流通中的全部銀行券所代表的貨幣金屬價值=流通中需要的貨幣金屬價值
單位銀行券代表的貨幣金屬價值=流通中需要的貨幣金屬價值/銀行券流通總量
二、西方貨幣需求理論
1.費雪的現金交易數量說
美國經濟學家歐文?費雪在其1911年出版的《貨幣購買力》一書中，對傳統貨幣數量論作了系統清晰的闡述。費雪十分注重貨幣的交易媒介功能，認為貨幣是用來交換商品和勞務，以滿足人們的欲望，貨幣最終都將用于購買。因此，在一定時期內，社會的貨幣支出量與商品、勞務的交易量的貨幣總值一定相等。據此，費雪提出了著名的數量方程式：
MV=PT
式中，M代表貨幣數量;V代表貨幣流通速度;P代表物價水平;T代表交易總量。
費雪分析，V是由制度因素決定，而制度因素變化緩慢，因而它可視為常數。T與產出水平保持一定的比例，大體上也是相對穩定的。因此，費雪認為貨幣與價格在短期內存在如下所示的函數關系：
M/P=a其中a=T/V
交易方程式雖然主要說明M決定P，但當把P視為給定的價格水平時，交易方程式也就成為貨幣需求的函數：M=1/V?PT。
2.劍橋學派的現金余額數量說
以馬歇爾和庇古為代表的劍橋學派從微觀經濟學中關于需求的一般理論出發，對貨幣需求問題進行了研究。庇古認為，行為人持有貨幣可以隨時滿足行為人對于交易的需求(也就是交易動機)，因此，貨幣需求可以根據行為人的效用最大化原則推導出來。由于交易水平與收入水平之間具有穩定的比例關系，貨幣需求應當與收入水平正相關。劍橋學派認為，在短期內，如果其他情況不發生變化(特別是利率保持穩定)，有如下的貨幣需求方程式：
Md=k?PY
式中，Md代表貨幣需求量;k是個常數;P代表物價水平;Y代表總收入;PY代表名義總收入。劍橋方程式表明，實際貨幣需求由實際收入水平決定，并且與實際水平同比例變化。
3.凱恩斯的流動偏好理論
凱恩斯把行為人對于貨幣的需求稱為流動性偏好，他認為形成流動性偏好是出于以下三個動機：(1)交易動機。指人們為日常交易而持有貨幣。對這個問題的研究，是對劍橋傳統的繼承，因為費雪和劍橋學派的理論都假設個人持有貨幣的動機是因為貨幣具有交易媒介的功能，可用來完成每日的交易。(2)預防動機。又稱謹慎動機，是指為了預防意料之外的情況而產生的持幣愿望。它的產生主要因為未來收入和支出的不確定性，為了防止未來收入減少或支出增加這種意外變化而保留一部分貨幣以備不測。(3)投機動機。是指愿意持有貨幣以供投機之用。其原因是相信自己對未來的看法，較市場上一般人高明，想由此從中取利，所以愿意持有貨幣以供投機之用。綜上，凱恩斯的貨幣需求函數如下：
M=M1十M2=L1(Y)十L2(r)
式中，M1代表交易動機和預防動機引起的貨幣需求，它是Y的函數;M2代表投機動機的貨幣需求，是r的函數;L是作為“流動性偏好”函數的代號，貨幣最具有流動性，所以流動性偏好函數也就相當于貨幣需求函數。
4.弗里德曼的現代貨幣數量論
美國經濟學家米爾頓?弗里德曼認為貨幣數量論并非關于產量、貨幣收入或物價的理論，而是關于貨幣需求的理論，是明確貨幣需求有何種因素決定的理論。他認為，影響貨幣需求的因素是多種多樣的，他用一個多元函數來表示貨幣需求，其公式為：
Md=f(p，rb，re，1/P?dp/dt，Y，w，U)
式中，Md代表名義貨幣需求量，f代表函數關系，p代表物價水平，rb代表固定收益的債券利率，re代表非固定收益的證券利率，1/p?dp/dt代表物價變動率，Y代表恒久性收入，W代表非人力資本對人力資本的比率，U代表反映主觀偏好和風尚及客觀技術與制度等因素的綜合變數。這個貨幣需求函數被稱為現代貨幣數量論的新解釋。
在影響貨幣需求的多種因素當中，弗里德曼認為各種形式資產總和的財富總額是最重要的變量，但由于財富總額的直接計算比較困難，故以收入來代替。又由于年度收入常受各種因素的影響而經常變化，故弗里德曼提出了恒久性收入的概念，就是所有未來預期收入的折現值，也可以稱為長期收入的平均預期值。
[1]何昌周.西方貨幣需求理論發展綜述[J].知識經濟，2009，（08）.
[2]王云中.馬克思經濟學與西方經濟學貨幣需求理論比較研究[J].經濟縱橫，2008，（01）.
[3]李占兵.費雪與馬克思宏觀貨幣需求理論比較分析[J].技術與市場，2007，（07）.
[4]董睿.西方貨幣需求理論的綜述和簡要分析比較[J].世界經濟情況，2006，（15）.
中圖分類號：F224.0文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2009）02－0061－02
一、引言
實證研究中，人們一般假設影響貨幣需求的變量有兩種：規模變量和機會成本變量，從而將貨幣需求模型設定為：
M/P=f（Y，z）（1）
其中，M/P表示實際貨幣余額，Y表示規模變量，通常為實際國民收入，z表示機會成本變量。受到數據可得性的約束，人們不能充分考慮z中所有經濟變量對貨幣需求的影響，而只能在短期利率r 、長期利率r 和通貨膨脹率?駐p之間進行取舍，以期盡可能有效地反映持有貨幣的收益和成本。出于不同的研究目的，人們對具體度量指標的選擇不盡相同，但主要的分析方法完全一致，都是在協整分析的基礎上展開的。Banerjee，Dolado等（1993）分析英國數據，發現lnY、ln（M/P）、r 和?駐p之間存在兩個協整關系，施加特定的約束條件，可以得到貨幣需求函數和菲利普斯曲線模型。王少平、李子奈（2004）檢驗了我國貨幣需求的隨機協整性，發現其長期穩定性依賴于時間趨勢，并通過比較各種貨幣和利率指標選擇下調整系數與貨幣政策目標的相符程度，認為我國貨幣政策目標變量為M 。論文在現有研究的基礎上，選擇恰當的度量指標，對貨幣、收入、利率和通貨膨脹率四個變量進行系統的協整分析。首先對這些變量進行單位根檢驗，而后通過施加約束條件從協整系統中識別出兩個重要的長期經濟關系――貨幣需求函數和菲利普斯曲線模型，在此基礎上給出合理的經濟解釋。
二、樣本數據選擇與單位根檢驗
論文選擇M 作為主要的分析對象，定義變量mp=ln（M /P），其中P為消費者物價指數，用其折算以反映變量的真實水平。貨幣需求的規模變量Y選擇GDP，同樣用消費者物價指進行折算以得到真實GDP，令y=ln（Y/P）。年通貨膨脹率等于相鄰兩期價格指數的對數之差，?駐p = ln（P /P ），選擇1年期利率r作為持有貨幣機會成本的度量。所有數據的樣本區間皆為1978―2007年，主要來源于《中國統計年鑒》（1996，2008），部分數據間接引自易綱（1996）。
變量的單位根性質是進行協整分析的前提，因此進行協整分析之前，先對系統中各個變量進行預檢驗――單位根檢驗，具體結果如表1所示：
由于mp和y含有明顯的線性趨勢，我們使用（?啄=0，?琢≠0）和（?啄≠0）兩種檢驗式。而r和?駐p明顯不含線性趨勢，我們使用（?琢=?啄=0）和（?啄=0，?琢≠0）兩種檢驗式。它們的結論非常一致：在5%的顯著水平下，不能拒絕這些變量的單位根性質。
三、協整檢驗和長期經濟關系識別
為檢驗和估計貨幣需求及其他可能存在的長期經濟關系，對mp、y、?駐p和r四個變量進行協整分析。系統明顯為時間趨勢所主導，而且在估計菲利普斯曲線時，需要考慮實際GDP的線性趨勢，因此，進行Johansen協整檢驗時，這里考慮的是協整方程和變量都含線性趨勢的基準模型。考慮一個n維向量序列X=（mp，y，?駐p，r）’，其中存在s個協整關系，則在這種情況下，相應向量誤差修正模型（VECM）可以設定為：
?駐X =?滋 +?琢?茁'Z +?祝 ?駐X +…+?祝 ?駐X +?著 （2）
其中，Z=（X，t）'，?茁為n+1×s矩陣，每行都表示一個隨機性協整向量，?琢為n×s矩陣，其元素給出相應的調整系數，?祝 （i=1，…，p-1）為n×n矩陣，?滋 為n×1矩陣，E（?著 ）=0，E（?著 ?著 '）=?贅。
我們在式（2）的基礎上進行Johansen協整檢驗，模型的滯后階數p=2，關于殘差的檢驗表明，在5%的顯著水平之下，不能拒絕無自相關和正態性的原假設。以此作為基準模型，Johansen檢驗的跡檢驗和最大特征值（?姿 ）檢驗的結果如下：
在10%的顯著水平上，兩個統計量的結論是一致的，四個變量之間存在兩個線性獨立的協整關系，即s=2。由于系統中存在兩個協整關系，為了從中識別出特定的長期經濟關系，必須結合經濟理論施加必要的約束條件。mp、y、?駐p和r 四個變量之間存在兩個協整關系，自然而然的將其解釋為貨幣需求關系和菲利普斯曲線模型，相應的識別約束分別為（0，0，1，0）?茁 =0和（1，0，0，0）?茁 =0，前者約束通貨膨脹率?駐p不進入貨幣需求函數，后者約束菲利普斯曲線模型與真實貨幣余額mp無關，從而?茁的兩列?茁 和?茁 的估計分別對應兩個長期經濟關系的參數。此外進一步約束協整方程中的線性趨勢項不出現在貨幣需求方程中，原因在于很難對貨幣需求函數中的線性趨勢賦予合理的經濟解釋。標準化后，兩個長期經濟關系分別為：
mp=1.023y-1.875r+0.017t+v （3）
（0.0159）（0.314）（0.014）
?駐p=-0.097y+1.521r+0.010t+v =0.097（y-0.103t）+1.521r+v （4）
（0.064）（0.126）（0.006）
括號內為對應系數的漸近標準差。式（4）中菲利普斯曲線模型表明，y的年增長速度約為10.3%，由于受到短期動態調整的影響，稍高于9.07%的平均水平。從長期來看，1%的y高于其平均水平的增長對應著0.097%的通貨膨脹，而1%的長期利率變動與1.521%的價格變動相對應，后者的顯著關系頗有些出人意料。式（3）的貨幣需求關系中，y和r 的系數與經濟理論完全吻合，1%的長期利率增加意味著長期內真實貨幣需求降低1.875%，而y和mp接近對等的變化似乎意味著貨幣需求函數中mp對y具有一階齊次性，將其表示為過度識別約束：
0 0 1 01 1 0 0?茁 =0（5）
檢驗該約束條件的LR統計量的值為，LR=0.01=x（1），在此約束條件下對長期經濟關系重新估計，除式（4）中y的系數設定為1外，其他系數及漸近標準差都沒有顯著變化。
我們檢驗能否進一步施加約束條件，將貨幣流通速度-（mp-y）表示為利率r的線性函數，該假設被顯著拒絕，LR=16.34>6.61=x（1）。但如果不限定貨幣需求函數中y的一階齊次性，則可以約束時間趨勢項系數為零，LR=0.36=x（1），此時估計的兩個長期關系分別為：
mp=1.213y-1.705r+v （6）
（0.014）（0.324）
?駐p=-0.136y+1.485r+0.014t+v =-0.136（y-0.102t）+1.564r+v （7）
（0.059）（0.133）（0.005）
就貨幣需求函數的兩種估計結果而言，式（3）和（6）皆很好地反映了一個經濟現象――改革開放我國貨幣流通速度不斷降低，但前者認為這是一個確定的時間趨勢，后者則將其表示為國內總支出y的函數。但從式（4）和（7）兩種菲利普斯曲線模型的估計結果來看，顯然式（4）更加可靠，因為產出高于其平均趨勢對應的通常是經濟繁榮階段，從而通貨膨脹會輕微上升，這與式（4）完全吻合，但與式（7）相互矛盾，正基于此，我們認為前者更加合理。事實上，論文也從另一個側面反映了關于貨幣需求函數隨機性協整設定的合理性，這與王少平、李子奈（2004）的檢驗結論完全一致，但我們借助另一個長期關系，從經濟含義角度對此予以了證實。
四、結論
論文在不同的識別條件下對mp、y、?駐p和r 四個變量之間的長期經濟關系進行了檢驗和識別。Johansen檢驗表明系統存在兩個協整關系，基于特定的約束條件識別出貨幣需求關系和菲利普斯曲線模型。利用菲利普斯曲線模型的現實含義，論文從另一個角度證實了關于中國貨幣需求函數隨機性協整設定的合理性，并在此基礎上給出兩種經濟關系的估計結果。
參考文獻：
[1]Banerjee, A., J.J. Dolado, J.W. Galbraith and D.F. Hendry. Cointegration, Error Correction, and the Econometric Analysis of
Non-stationary Data [M]. Oxford University Press, 1993.
[2]Johansen, S. Likelihood-Based Inference in Cointegration[M].Oxford University Press, 1995.
[3]王少平，李子奈．我國貨幣需求的協整分析及其貨幣政策建議[J]．經濟研究，2004，（7）．
在凱恩斯經濟學中，“需求管理”是政府的主要宏觀經濟政策。這里主要分析在封閉經濟條件下，從它們對總需求的影響角度來考察財政政策與貨幣政策的相對效力。
(一)財政政策的效力
當政府實施擴張性財政政策時，政府需求增加將通過財政政策乘數效應使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對GDP的刺激作用。如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的上升將會大量降低投資。如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動很多)。①(①參見[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經濟學>，171頁，北京，中國經濟出版社，1988。)
此外，財政支出乘數是衡量財政政策效力的一個重要指標。但是，財政支出乘數能否使財政政策的效力充分發揮出來，同樣要受到上述兩個因素的制約。如果投資對利率高度敏感而貨幣需求對利率不敏感，即使財政支出乘數很大，財政政策也無法產生強有力的效果。
與上述情況相反，當政府采取擴張性財政政策時，如果利率上升幅度不大，或擴張性財政政策對利率水平沒有多大影響，那么，這種政策對投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴張性財政政策對總需求就有很強的影響力。換言之，當投資對利率不敏感而貨幣需求對利率高度敏感時，財政政策的效力就很強。
利用IS——LM曲線的形狀及其移動來展示財政政策效力的強弱。財政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關系。當投資需求對利率很敏感時，IS曲線比較平緩，因為利率的較小變化和投資需求的較大變化有關。相反地，當投資需求對利率不敏感時，IS曲線就比較陡峭。
再看LM曲線的形狀。當貨幣需求對利率很敏感時，LM曲線就比較平緩，因為當貨幣需求隨著收入變化而增加時，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當貨幣需求對利率不敏感時，LM曲線就比較陡峭。
當IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時，財政政策的效力比較強。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財政政策的效力就比較弱。
(二)貨幣政策的效力
貨幣政策的操作主要體現在貨幣供給的變化上。擴張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項擴張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時使利率下降的幅度很大，并且對投資有很大的刺激作用，它對總需求的影響就很大。這種效果產生的條件是：第一，如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的下降就會使投資受到極大鼓勵。第二，如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個條件得到滿足的情況下，貨幣政策對總需求的影響效力就強。
貨幣政策對總需求的影響效力也有弱的時候。如果投資需求對利率的敏感程度很低，利率的下降不會使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項擴張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或對投資的影響較小，它對總需求的影響就較弱。
用IS——LM曲線的形狀及其移動來展示貨幣政策效力的強弱。同財政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強;如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。
財政政策與貨幣政策的有效搭配文獻綜述
摘要:財政政策和貨幣政策同屬國家的需求管理政策,可據宏觀經濟調控要求進行合理搭配。圍繞著這個課題,國內外無論在理論的研究上還是在現實政策的運用上,一直存在爭議。本文重點對我國實行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻進行綜述。
關鍵詞:財政政策 貨幣政策 績效 政策搭配 一籃子貨幣匯率制度
如何運用財政政策和貨幣政策以實現一國經濟穩定發展是宏觀經濟學的重要研究領域,也是學界長期論爭的焦點議題之一。國內外學者從不同理論視角。運用各種模型和實證方法,對財政政策與貨幣政策的績效及其搭配進行了深入研究。
一、國外研究情況
經濟學文獻對財政政策與貨幣政策搭配的定量實證研究始于20世紀30年代的IS-LM模型(又稱?？怂挂粷h森模型)。根據該模型,?？怂购蜐h森等研究得出的結論是:財政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產出,但是從長期來看,對產出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價格之外。之后,經濟學家在其基礎上,將視角延伸到對開放經濟的研究。
英國經濟學家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時,政府只能主要運用影響社會總需求的支出增減政策來調節內外均衡,在開放經濟運行的特定區間便會出現內外均衡難以兼顧的情況。而支出轉換政策包括匯率、關稅等的實質是在總需求結構內部進行結構性調整,使需求結構在國內需求和凈出口之間保持恰當的比例,從而開創性地提出“兩種目標,兩種工具”的理論。荷蘭經濟學家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標和政策工具聯系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實現n個獨立的政策目標,政府至少具備n種獨立的政策工具,工具之間不會相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發揮最大影響力和具有絕對優勢的目標。斯旺(Swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財政貨幣政策1和支出轉換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉換政策的搭配來實現內外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經濟條件下用于實現內外均衡目標的宏觀經濟政策的有效性問題,他們的研究成果經不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能同時達到。1999年美國經濟學家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據上述原理畫出了一個三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內在原理。這三個目標之間不可調和,最多只能實現其中的兩個,這就是著名的“三元悖論”。
二、國內研究現狀
國內學者將以上理論和研究方法應用于對我國經濟的分析,研究結論不盡相同。馬拴友(2004)運用IS-LM模型進行分析得出,在我國IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說明在這種情況下,財政政策與貨幣政策相比。對治理通貨緊縮具有更大的效能。張學友、胡鍇(2002)運用修正的MF模型,對我國積極財政政策和貨幣政策的效力進行比較,得出在我國現行匯率制度安排下,積極財政政策的效果要優于貨幣政策:當前我國的經濟政策應以財政政策為主,堅持積極的財政政策,淡化擴張性的貨幣政策。施建淮(2007)運用VAR模型對人民幣實際有效匯率和中國產出進行實證分析后得出,人民幣升值在中國是緊縮性的:相對匯率變動的其他效應,匯率變動的支出轉換效應是支配性的,因此運用傳統斯旺模型來分析中國經濟是有效的。徐長生、劉士寧(2006)根據斯旺模型政策搭配理論,認為中國經濟目前正處于模型中的內部通脹、外部順差的區域,因此對內可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過熱,采取結構性的財政政策著重解決經濟結構失衡問題:對外通過本幣升值的匯率政策改善國際收支順差,以實現內外均衡。
也有學者通過計量建模,實證研究了近年來我國兩大政策的搭配,但大多集中于對內績效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內外綜合績效的系統研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實證研究了財政貨幣政策的綜合效應,發現中國的貨幣政策對實體經濟的有效性較弱,這是由于我國利率管制嚴格、資本市場和貨幣市場發展緩慢等原因所致,而中國的財政政策的政策效果顯著,擴大國內需求方面在相當長的時間內還應該繼續實施。王文甫(2007)通過模型分析。發現在內生增長理論框架下,有一條真實變量都以相同的比例增長的均衡增長路徑:在均衡增長路徑上,財政政策和貨幣政策不是相互獨立的,它們之間必須相互協調:財政政策對經濟有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國的實際數據的實證研究得出。我國的政策體制主要表現為主動的財政政策和被動的貨幣政策組合體制的結論:這種體制實際上是物價水平的財政決定理論的充分體現:因相機抉擇的政策會產生政策的時間不一致性問題,對社會福利水平產生影響,這種體制在今后是否一定要繼續保持值得商榷:他強調今后我國應該從現行的體制向主動的貨幣政策和被動的財政政策組合體制轉換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發現,不管資本流動性如何,擴張性的財政政策和貨幣政策基本有效,其效應介于固定匯率制度和浮動匯率制度之間:實行中間匯率制度的國家在進行宏觀調控時,最應該運用財政、貨幣政策搭配方法,此時政策效果最好。
三、總結及啟示
通過以上綜述我們發現,大多文獻將研究視角聚集于經濟增長、國際收支及內外均衡,鮮有深入到對物價、居民消費、民間投資等重要經濟變量以及經濟內部結構的政策搭配研究。已有的研究結論不盡相同,對我國匯率制度改革以來(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關文獻不多。
本文認為,在后續研究中可進行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內外兼顧、兩大政策密切結合”的構想,將會有很大的突破與創新。
看了“財政政策與貨幣政策的相對效力”的人還看了：
1.財政政策和貨幣政策包括什么
2.財政政策和貨幣政策如何配合使用
3.財政政策與貨幣政策搭配的必要性
4.財政政策和貨幣政策配合的必要性
5.財政政策和貨幣政策對經濟的影響是什么
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1001-6260(2010)02-0098-07
企業是以盈利為目的的生產貨物和提供服務的獨立核算單位,企業貨幣需求則指企業在生產經營過程中為維持運營或擴大再生產所持有的以貨幣形態保存的資產。而作為一個整體,企業部門的貨幣需求對于宏觀政策當局也具有非常重要的意義,貨幣政策當局正是基于對企業貨幣需求的判斷,通過調整貨幣供給或利率影響企業的投資選擇,進而影響實體經濟。因此,分析企業部門貨幣需求規律對于完善我國企業研究和改善貨幣政策的實施效果都具有非常重要的意義。
一、我國企業部門貨幣需求的歷史回顧
1979年開始,以黨的為標志,我國進入了改革開放的歷史新時期,商品經濟開始得到迅速發展,國民經濟運行逐漸擺脫了傳統的產品經濟模式,生產、分配開始更多地借助市場來進行。隨著我國計劃經濟體制逐漸向市場經濟體制轉變,以及企業改革的進一步深入,一方面使得企業得到了快速發展,經營效益大幅度提高,另一方面也影響到其貨幣需求行為,導致企業貨幣需求無論是在數量上,還是在性質上都發生了巨大的改變?？傮w上看,這一時期我國企業貨幣需求主要表現為以下特征:
(一)企業部門貨幣需求在總量上快速增長
以后,隨著指令性計劃與統購包銷政策被取消,我國國有企業逐漸由單純的生產單位向經營性的商品生產者過渡,貨幣對于企業而言不再只是一種記賬符號,其貨幣需求行為也發生了巨大的轉變,國有企業對于貨幣的需求強度也隨之增加。同時,伴隨著非公經濟的快速發展,各類型企業的數量不斷增加,生產規模不斷擴大,一定程度上也促進了我國企業部門貨幣需求規模的進一步增長。截至2008年末,我國企業貨幣需求總規模達到20.9萬億元,比1978年末同比增長了395倍,年均增長率達到22%,見表1。
(二)企業部門各類貨幣需求快速增長,以投資性需求最為顯著
在經濟轉型過程中,我國企業貨幣需求除了在數量上保持較快的增長速度,貨幣需求的動機也不斷豐富。企業持有一定數量具有流動性的貨幣資產,不僅是為了經營周轉的順利進行,也是為擴大投資和積聚抗風險、防備經濟波動保有一定支付能力。從貨幣需求的具體動機看,隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立,投資性貨幣需求增加已經成為我國企業部門貨幣需求變化的一個顯著特征。表1 我國企業部門貨幣需求統計(1978―2008) 單位:億元
現金存款現金存款197951.9616.7319941616.314696.08198065730.9219951146.218957198163.4851.419961615.924393.7198265.8950.4819972208.431690.29198371.61055.0519982013.435368.511984133.91480.5519993413.940949.51985328.51854.320002742.5481121986246.32518.692001278557129.71987293.22990.7220023500.372339.611988440.93359.8220034649.287299.751989261.63505.4820046322.599685.71990398.24457.4820057451.7112458.611991628.45722.1120068364.6139412.761992929.58023.7820078661.6185011.3319931325.49747.3320089375.92199736.53
注:(1)存款=企業存款+農村(業)存款+非銀行金融機構同業存款,其中非金融機構存款取自《其他存款性公司資產負債表》中“對其他金融性公司負債”項目。
(2)我國并沒有對企業持有現金的連續統計數據,本文采用的企業貨幣持有量通過以下資料整理和計算而得:1988年之前(包括1988年)數據取自于《中國商業外貿統計資料1952―1988》中“年末結余購買力總額”中“企業持有現金”;1989―1991根據中國人民銀行總行計劃資金司貨幣流通處《全國市場貨幣流通量分布狀況調查》整理而得;1992年之后數據根據前一年企業貨幣持有量累加《中國資金流量表》中當年企業部門中“通貨運用”的流量數據而得。
(3)截至論文完成之日,我國還沒有公布2008年資金流量表(金融部分),因此本文根據以下公式測算企業部門2008年持有的現金規模:企業部門2008年末持有現金=2007年末企業部門現金持有規模+2008年我國新增流通中現金×11.7%。其中,11.7%是根據2000年至2007年企業新增現金持有量占新增現金的比重的平均值計算而得。
資料來源:(1)蘇寧:《1949-2005中國金融統計》,北京,中國金融出版社,2006。
(2)各年《中國金融統計年鑒》。
(3)中國人民銀行網站。
在改革開放初期,我國市場經濟機制還不健全、企業產權關系并不清晰,我國企業雖然已經成為獨立的經營與投資主體,但是在企業內部,相應的利益約束機制尚未建立,權、責、利還未能有機地結合起來,我國企業,特別是國有企業往往不承擔投資風險或所承擔的投資風險小于投資成功所帶來的利益,企業很容易不顧內部積累的約束而擴張投資。這種企業投資擴張的沖動(主要是直接投資)直接導致我國企業投資性貨幣需求的快速增加。
除了用于直接投資的需求,近年來隨著資本市場的快速發展,我國企業部門用于投資資本市場的投資性貨幣需求也有了明顯的增長,并且企業部門貨幣需求也隨著資本市場的波動而開始發生改變。當股市出現持續上漲,證券投資的預期收益率上升時,為了追求較高收益企業會將大量資金投入資本市場,企業的投資性貨幣需求會相應增加。從具體表現來看,一方面表現為我國企業部門在證券公司賬戶中的客戶保證金存款規模不斷擴大,另一方面則表現為企業更傾向于將定期存款轉化為活期存款,以便用于投資,在銀行的資產負債表中則反映為企業在銀行的存款中活期存款的比重上升,定期存款的比重有所下降。當股市持續下跌時則情況完全相反。圖1反映的是2007年1月至2009年8月間我國企業活期存款與企業定期存款之比和上海證券交易A股每月最高綜合股價指數變化之間的相關關系。由圖1我們可以看出,近年來,我國企業存款活期化與資本市場的變化具有高度的相關性。 在2007年我國股市保持持續上漲的情況下,企業活期存款與定期存款之比總體上保持上升的趨勢,并在2007年12月達到最高值,當月企業活期存款為9.17萬億,而企業定期存款為6.27萬億,兩者的比值為1.46。但從2008年開始,我國證券市場開始持續下跌,與此相應,企業定期存款增長明顯加快,而活期存款的增長有所放緩,企業活期存款與定期存款的比值也相應不斷下降,截至2009年1月份,企業活期存款與定期存款的比值下降到1.01,二者在規模上幾乎持平。之后,隨著2009年2月份開始我國股市有所回暖,企業股票投資熱情有所恢復,在貨幣需求的結構方面,企業存款又再次出現活期存款增長快于定期存款的增長。
圖1 企業存款活期化與我國股市走勢
(2007年1月―2009年8月)
資料來源:中國人民銀行網站各期《金融機構人民幣信貸收支表
(按部門)》和《全國股票交易統計表》。
圖2 我國非銀行金融機構貨幣需求變化
(2006年1月―2009年10月)
注:非銀行金融機構存款=對其他金融性公司負債-其他金融性公司存款中計入廣義貨幣的存款(證券公司的客戶保證金存款)。
資料來源:中國人民銀行網站各期《其他存款性公司資產負債表》。
(三)企業部門貨幣需求的主體結構發生了改變
在1978年之前,我國企業貨幣需求主要表現為國有企業的貨幣需求,1979年之后隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立以及金融市場的快速發展,企業貨幣需求主體結構也發生了深刻的變化,具體看,在體制變遷過程中我國企業貨幣需求結構的變化主要體現在以下兩個方面:
(1)企業部門貨幣需求的所有制結構不斷多元化。在改革開放之前,我國企業貨幣需求的所有制結構主要以國有企業為主,集體企業和私營企業比重相對較低。1979年改革開放之后,隨著所有制向多元化方向發展,我國國民經濟中非國有的各類經濟實體異軍突起,多種所有制經濟共同發展的格局逐步形成,非國有各類經濟實體的產值占GDP的比重不斷上升,在貨幣需求主體中,非國有企業也逐漸成為一類舉足輕重的貨幣需求主體。
(2)非存款性金融機構貨幣需求增長較快。為適應改革開放的需要和擴大對外融資的窗口,1979年10月,我國成立了中國國際信托投資公司,之后隨著經濟體制改革的不斷深入,特別是近十幾年來,非銀行金融機構得到了非?？焖俚陌l展,證券公司、信托投資公司、金融租賃公司、證券投資基金公司和保險公司等機構不論是在數量上還是在資產規模上都有大幅度增加,其增長速度遠遠超過我國其他各類企業。截至2008年末,我國107家證券公司總資產達到11912億元,基金管理公司61家,管理證券投資基金439只,基金總凈值達到19403億元,新興的汽車金融公司2008年底時總資產規模也達到了381.15億元。隨著非銀行金融機構的種類不斷豐富,企業數量不斷增多,非銀行金融機構對貨幣的需求相應增多,其持有的銀行存款規模也不斷擴大,目前已經成為我國企業部門中非常重要的一個貨幣需求主體。如圖2,截至2009年10月,剔除證券公司的客戶保證金存款,我國非銀行金融機構在銀行的存款規模已經達到2.99萬億元,占到同期我國企業部門存款的9.63%;在非銀行金融機構中,保險公司持有的存款最多,當月末期的商業銀行的存款規模達到9853億元資料來源于保監會網站(circ.省略)。,占非銀行金融機構存款規模比重為32.95%。
(四)企業部門貨幣需求的影響因素不斷豐富
從影響因素看,在經濟轉型過程中,企業貨幣需求的影響因素不斷豐富。一方面,由于引入市場機制,貨幣在國民經濟中的作用不斷提高,企業自主性加強,市場因素對企業貨幣需求影響日漸顯著,貨幣需求強度也因此有所提高。另一方面,雖然我國經歷了30年的改革,但是目前仍處在體制轉型過程中,一些舊有的體制因素還繼續存在并發揮作用,同時任何一項體制改革的實施都會對企業的貨幣需求行為產生影響。具體來看,目前影響企業貨幣需求的因素主要有:
(1)企業的生產經營規模。企業的生產經營規模是決定企業貨幣需求的首要因素。一般來說,在一定價格水平和貨幣流通速度的條件下,企業的生產規模越大,為維持日常生產經營所必需的營業性開支、工資支付和原材料采購等所需款項就越大,企業所需的貨幣量就越多;反之,則越少。
(2)企業的融資成本。不同于居民部門,企業部門的自有資金只占全部營運資金的一小部分,其余主要為借入資金,而借入資金的成本多少直接影響著企業對于持有貨幣規模的選擇。目前,我國企業的融資主要是通過商業銀行的貸款渠道,因此,對于我國企業部門來說,融資成本首先表現為商業銀行的貸款利率。商業銀行的貸款利率直接體現了企業獲得貨幣資金的代價大小,當貸款利率上升時,企業的融資成本相應提高,企業會選擇多持有貨幣,避免因流動性不足而向銀行貸款所導致的成本增加。相反,當利率下降時,企業的融資成本較低,企業則相應減少貨幣持有。除了商業銀行的貸款利率,影響我國企業融資成本的另外一個重要因素是企業獲得銀行信貸的難易程度。由于企業的營運資金在很大程度上依賴銀行貸款,因此銀根松緊或融資的難易對企業形成和持有貨幣影響很大。當銀根松動或融資比較容易的時候,企業預計在需要時可以通過融資而很快取得這部分貨幣,因此會相應降低貨幣持有余額;反之,在銀根緊縮而融資困難時,企業出于本身利益的考慮,必然會加大自己的貨幣持有。
(3)替代資產的預期收益率。對于企業來說,貨幣的替代資產主要包括實物資產和金融資產兩類。首先,在實物資產方面,一般認為實物資產預期收益率即指預期通貨膨脹率。通常,預期通貨膨脹率上升,那么物價水平上漲,企業持有貨幣的實際購買力下降,持幣的機會成本上升,因而會減少貨幣需求,轉而持有更多的實物資產;相反,則增加貨幣持有,減少手中的實物資產。其次,在金融資產方面,與我國金融市場尤其是資本市場的發展水平和完善程度相關聯,目前能夠對我國貨幣起到替代效應的金融資產主要有債券和股票。從關系的方向看,金融資產收益對貨幣需求的影響是使貨幣需求與其作反方向變動,當金融資產收益率明顯高于銀行存款利率時,人們將會增加金融資產投資,減少貨幣持有額,導致企業貨幣需求減少;反之,貨幣需求將會增加。
(4)企業部門的內部結構。從總體上看,企業部門貨幣需求都受到生產規模、融資成本以及其他替代資產收益率等因素的影響。但具體來看,企業分處于不同產業,生產周期與工藝流程都存在差異,同時在不同所有制下的企業經營模式也有很大區別,從而導致不同企業間貨幣需求具有較大差異(Mulligan,1997;李治國 等,2007)。目前,我國正處于經濟體制的轉型過程中,企業部門內部結構也正處在不斷的調整過程中,這種結構調整隨著不同企業的分布發展改變,對我國企業部門的貨幣需求產生了深刻的影響。
綜上所述,我國企業貨幣需求受多種因素影響,既受生產經營規模的影響,又受企業的融資成本、其他資產的預期收益率和企業部門內部結構的影響,故而企業貨幣需求是企業經營過程中內外因素共同影響的綜合反映。
二、研究設計
(一)企業部門貨幣需求實證模型的選擇與說明
通常來說,規模變量(St)和機會成本(OCt)是企業部門貨幣需求(Mc)函數中兩個必不可少的自變量,同時考慮到我國企業貨幣需求在體制變遷中還受到其他因素的影響,本文也將其他因素納入我國企業部門貨幣需求函數中,計為INt。根據弗里德曼(1991)的研究,在貨幣需求函數的線性展開中,半對數的函數形式要優于其他形式。因此,本文采用式(1)這一最基本的貨幣需求函數模型來進行研究:
lnMct=α0+α1lnSt+α2OCt+α3INt+ε(1)
其中,Mct和St都是相關變量t期的期末值,α0為常數項,α1、α2和α3分別是規模變量、機會變量和其他變量的系數,其中α1反映了企業部門貨幣需求的規模彈性,ε是誤差項。
(二)變量的選擇與數據來源
根據式(1),我們需要分別確定企業貨幣總量的取值及規模、機會成本、制度變量的取值。對企業部門貨幣需求總量,本文直接選用表2中1979―2008年企業貨幣需求的總量數據,記為MC。根據上文對于貨幣需求影響因素的分析,影響企業貨幣需求的規模變量主要是指企業的生產規模,機會變量主要包括貸款利率、實物資產預期收益率和金融資產收益率三個變量,其他變量主要包括貸款規模和企業部門的內部結構兩個變量。以下分別對各變量數值的選取進行界定:
(1)規模變量。Mankiw 等(1986)認為,企業部門的生產總值是規模變量的最佳選擇。而根據上文,在我國體制變遷中,影響企業部門貨幣需求的因素主要是企業的生產規模,該變量與企業生產總值之間也保持高度正相關關系,因此本文選取國內生產總值作為企業生產規模的變量,記為Y。
(2)機會變量。根據上文,影響當前我國企業部門貨幣需求的機會變量包括貸款利率、實物資產預期收益率和金融資產收益率。其中,對于貸款利率,本文采用商業銀行一年期存款利率(記為R1),金融資產收益率采用上證指數的年變化率(記為R2),實物資產預期收益率采用原材料、燃料、動力購進價格指數(記為R3)。其中,原材料、燃料、動力購進價格指數在1989年之前沒有統計,本文采用城鎮消費價格指數中的燃料價格變化指數作為替代。
(3)其他變量。根據上文,影響我國企業部門其他變量包括貸款規模和企業部門的內部結構。
對于貸款規模,我國缺少針對企業部門貸款規模的長期統計數據,針對“非金融性公司及其他部門貸款”的統計也僅從2007年開始,因此本文選取以下貸款規模之和作為企業貸款規?？偤偷淖兞?并記為D。這些貸款包括工業生產企業貸款、商業企業貸款、農業貸款、城鎮集體企業及個體戶貸款和三資企業貸款。
關于企業內部結構,本文選取產業結構和所有制結構兩個變量。關于企業的產業結構,按照國際慣例,企業部門可以劃分為三次產業,即第一、第二和第三產業,產業結構也可以相應表示為不同產業的企業生產總值占企業總產值的比重。根據近年來我國產業結構的特點,第三產業的企業數量與產值占全部企業數量與企業總產值的比重都有很大的提高,同時,根據上文分析,第三產業中非存款類金融機構貨幣需求增長已經成為我國企業貨幣需求的顯著特點,因此基于我國產業結構的特點,本文選取第三產業產值占國民生產總值的比重來反映企業的產業結構變量,記為CJ。關于企業的所有制結構,目前我國的相關統計主要包括兩類:一類是“全國規模以上工業企業主要經濟指標”中按照注冊類型劃分的相關統計,具體數據包括不同所有制工業企業的單位數、工業總產值(當年價格)、資產總計、主營業務收入、利潤總額和全部從業人員平均人數等指標。該類數據一定程度上反映了我國企業部門的所有制結構,但其僅從1999年開始統計,并且在2003-2004年中斷了兩年,因此該數據不適宜于作長期企業貨幣需求函數分析的指標。另一類統計數據是按經濟類型劃分的“全社會固定資產投資規?！?根據上文,我國企業部門貨幣需求與企業投資規模保持高度的相關性,我們可以假定不同所有制企業固定資產投資規模與全社會固定資產投資規模之比可以近似等于企業貨幣需求的所有制結構,因此我們設定國有經濟固定資產投資占全社會固定資產投資的比例作為企業所有制結構的變量,并記做SJ。
本研究的樣本區間是1979―2008年,變量采取的各項指標均為年度數據,國內生產總值、貸款規模、工業品出廠價格指數及原材料、燃料、動力購進價格指數的統計數據來源于各年《中國統計年鑒》,貸款利率、金融資產收益率的數據為根據各年《中國金融年鑒》和各季度《中國人民銀行統計季報》公布的利率數據加權得到。
三、實證分析
(一)單位根檢驗
在建立企業貨幣需求函數模型之前,我們有必要先考察各變量的平穩性問題。本文采用增廣的Dicker-Fuller(ADF)檢驗方法對各變量進行單位根檢驗,并且在滯后階數的選擇上綜合考慮SC和AIC兩個標準,具體檢驗結果見表2。由表2可見,被檢驗的各變量水平值均接受了單位根假設。這表明各變量都不是平穩的時間序列,如果直接采用OLS回歸,有可能產生“偽回歸”的問題。再對這些變量的一階差分進行ADF檢驗后發現,LMh、R1、R2、R3和SJ都在1%的水平上拒絕存在單位根的假設,同時LY和CJ也在5%的水平上拒絕存在單位根的假設。這表明這些變量都是I(1)過程,因此我們可以通過協整檢驗的辦法,來分析變量之間存在的關系。
表2 各變量的ADF單位根檢驗結果
變量水平值檢驗結果檢驗類型5%臨界值變量一階差分檢驗結果檢驗類型10%臨界值LMh-0.447 (C,0,0)-2.968-4.060***(C,0,0)-2.972 LY-1.035(C,0,4)-2.968-3.209**(C,0,3)-2.986 R1-1.625(C,0,0)-2.968-4.458***(C,0,0)-2.972 R2-1.312(C,0,5)-2.992-3.965***(C,0,7)-3.012 R3-2.887 (C,T,0)-3.574-6.418***(C,0,0)-2.972 CJ-1.793(C,0,1)-2.972-3.398**(C,0,0)-2.972SJ-2.548(C,0,0)-2.968-5.200***(C,0,0)-2.972
注:(1)檢驗類型“(c,t,n)”中c、t、n分別表示常數項、時間趨勢和滯后階數。
(2)*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。
(3)L表示各變量的對數形式。
(二)協整檢驗與長期企業貨幣需求函數
第一步,用最小二乘法(OLS)估計長期企業貨幣需求函數,并通過逐步(stepwise) 回歸法逐步剔除不顯著的解釋變量,最終得到以下簡約(reduced-form)方程:
LMc=-3.91+1.116LY-0.041R1+0.142LL+0.015CJ (2)
圖3 企業貨幣需求函數的回歸
殘差、被解釋實際值和擬合值
其中,括號里的值為標準差,R2=0.998,R2(adj.)=0.998,各個解釋變量的系數都在1%的水平上通過顯著性檢驗,而且估計出的符號也與理論預期的一致。各項結果符合計量要求,回歸效果良好。回歸殘差、被解釋實際值和擬合值見圖3。
第二步,對OLS的回歸殘差序列進行EG協整性檢驗,即EG檢驗,以檢驗殘差序列的平穩性?？紤]EG兩步法要求以及AIC和SC準則得出合適的檢驗形式是(0,0,0),相應的ADF值是-5.375,小于1%的臨界值。因此可以證明OLS的回歸殘差是平穩的。
(三)誤差修正模型與短期企業貨幣需求函數
上述協整分析表明我國存在穩定的長期
圖4 短期企業貨幣需求函數的遞歸殘差檢驗結果
企業貨幣需求函數,但由于企業在短期內會調整其貨幣持有量,從而使得貨幣需求的實際值與長期趨勢之間并不是完全一致,導致長期靜態模型在實證研究中的統計檢驗和預測效果不理想,所以有必要在考察完企業長期貨幣需求之后,分析和考察企業部門貨幣需求對長期偏離的短期動態模型。接下來我們用線性誤差修正模型構建短期貨幣需求函數,考察貨幣需求對長期偏離的短期動態調整。根據一般到特殊的建模原則,從滯后2階開始并刪除不顯著的變量,得到企業貨幣需求的短期貨幣需求函數如下:
LMh=0.046-0.127ECMt-1-0.15R+0.096CJ-0.016LYt-0.23LYt-2+0.955LLt-3
R2=0.670 R2(adj.)=0.565 D•W=1.59
從上式可以看出,誤差修正模型的各項檢驗都能通過,誤差修正項的系數也顯著為負,說明長期均衡關系對短期波動有明顯的修正作用,并且短期居民部門貨幣需求函數通過了RESET檢驗,遞歸殘差累計和(CUSUM)也基本都在臨界值內。但是,同居民短期貨幣需求相同,企業短期函數的遞歸殘差平方累計和(CUSUMQ)在2006―2007年間也出現了達到或超過5%臨界值的現象(如圖4所示),因此短期企業部門貨幣需求存在一定的不穩定現象。
四、結論與分析
從企業部門貨幣需求同相關經濟變量的長期關系來看:企業部門貨幣需求與企業產值、一年期商業銀行貸款利率、貸款規模和我國企業部門產業結構之間存在長期穩定的協整關系。從具體變量來看:企業部門貨幣需求具有高產出彈性;在各種機會變量中,僅有貸款利率與企業貨幣需求存在較高的相關性,并且貸款利率與企業貨幣需求之間保持負相關關系;貸款規模與貨幣需求之間存在一定正向關系,當貸款規模上升1%時,企業貨幣需求相應增長0.142%;在結構變量中,隨著經濟體制改革的推進,所有制結構對企業貨幣需求的影響并不顯著,但產業結構變化對企業貨幣需求有著顯著的影響,當第三產業生產總值占國民生產總值的比重增長1%,企業貨幣需求則會相應提高1.5%。
從我國企業部門短期動態貨幣需求函數來看:(1)ECMt-1項的系數通過顯著性檢驗,且系數較高,這說明企業部門貨幣需求在短期具有向長期均衡水平調整的動態調節機制,調整速度也較快。(2)除誤差修正項外,企業部門貨幣需求短期變動還受到貸款利率、產業結構和企業部門產值的影響,其中,企業生產總值近三期滯后值的變動對企業部門短期貨幣需求的影響都通過了顯著性檢驗。(3)我國企業部門短期動態貨幣需求函數穩定性相對較差,不穩定性主要集中在2006―2007年,而這一時期正是我國資本市場上證指數由1163點(2006年1月1日)快速上升到6124點(2007年10月16日)的階段,因此我們可以推測,我國企業部門短期不穩定性可能主要源于金融市場的快速發展。
參考文獻:
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Research on Enterprise′s Money Demand in China
ZHANG Hao YANG Li
一、電子貨幣的概念和種類
（一）電子貨幣的概念
截至目前，對于電子貨幣尚沒有十分確切的定義。根據巴塞爾銀行監管委員會的標準，電子貨幣是指零售支付過程中的支付手段,借助于各類銷售終端,通過公開網絡,產生的一種儲值產品和預支付機制。
在實際操作中， 我們也可以把電子貨幣理解為:它是一種依據當事人之間的約定而使用的，以電子數據為存在形式，以法定貨幣單位為計算單位并能夠兌換成法定貨幣的電子支付結算工具。
（二）電子貨幣的種類
1.賬戶依存型電子貨幣。賬戶依存型的電子貨幣是指以特定賬戶為載體，只能在不同賬戶中流動的電子支付結算貨幣。這類電子貨幣不能脫離賬戶而獨立存在，只能在賬戶間流動，因此不能像現金一樣直接由所有者掌握和支配并進行直接支付，而只能在賬戶管理者的協助下用于轉賬結算。
2.現金型電子貨幣?，F金型電子貨幣不像賬戶依存型電子貨幣那樣必須信賴于銀行賬戶而存在，而是像現金一樣由使用者直接控制和掌握，在實際使用中也可以像現金那樣用于直接支付，這種電子貨幣比賬戶依存型電子貨幣更類似現實貨幣。根據其賴以存在的技術環境的不同，現金型電子貨幣可分為IC( Integrated Circuit)卡型電子貨幣和網絡現金型電子貨幣。
二、電子貨幣對中央銀行的挑戰
（一）對中央銀行獨立性的挑戰
貨幣政策是中央銀行為了實現特定的經濟目標而采取的各種控制和調節貨幣供應量和信用量的方針、措施的總和。不同經濟條件的國家必然會實施不同的貨幣政策。同一國家在不同經濟發展時期的不同發展階段，其環境也會發生較大變化，因而也會采用不同的貨幣政策。這就是貨幣政策的獨立性。
電子商務交易平臺和電子金融市場的開放性，全天候和無地域限制，使得電子貨幣全球化。網絡銀行通過計算機網絡可以瞬間使巨額資金從地球的一端傳到另一端，大量資金的突發性轉移會加劇金融市場的波動，而網絡快速傳遞的特性會使波動迅速擴大。所以，貨幣政策難以獨立。
（二）電子貨幣對中央銀行貨幣壟斷發行權的沖擊
一般而言，各國的貨幣都是由其中央銀行代表國家壟斷發行，中央銀行對貨幣的壟斷發行權是一國貨幣最重要的內容之一。中央銀行壟斷貨幣發行權，實質上就控制了基礎貨幣量，進而影響到長期利率、短期利率等其他經濟指標。正是由于壟斷了貨幣發行權，才使中央銀行有可能成為商業銀行的銀行，并對國民經濟具有決定性的影響。但是，電子貨幣的出現沖破了中央銀行的貨幣壟斷發行權，使傳統法幣在流通中被電子貨幣所部分替代。到目前為止，絕大部分的電子貨幣是由其他金融機構甚至是非金融性的經濟實體所發行。
（三）電子貨幣對中央銀行鑄幣稅的影響
所謂鑄幣稅是指中央銀行從貨幣的發行和鑄造中所獲得的收入，即貨幣的面值超過生產成本的那部分收入。鑄幣稅是中央銀行收入的核心部分，也是國家財政收入的組成部分之一。因此，電子貨幣即便只是逐步取代法幣，對于有龐大預算赤字的國家也會形成相當大的壓力。根據國際清算銀行(Bis)的預測，電子貨幣在流通條件下可能導致鑄幣稅收人減少占GDP的比重，同時，鑄幣稅收入是彌補中央銀行操作成本的最主要資金來源，鑄幣稅收入的減少將嚴重削弱中央銀行的經濟基礎，進而間接影響其調控一國貨幣政策的獨立地位，以及實施貨幣政策的有效性。對于發展中國家而言，由于其現金使用的范圍更為廣泛，中央銀行的管理成本比較高，電子貨幣對中央銀行收入及其獨立性的影響將更加突出。
三、電子貨幣對貨幣政策的影響
（一）電子貨幣對貨幣定義的影響
貨幣是商品經濟的產物，原是從商品中分離出來的充當一般等價物的特殊商品。隨著商品生產的發展和交換的擴大，貨幣形式又不斷地演進。在金融電子化的推動下，貨幣出現了新的形態，如信用卡、電子貨幣等，這是一種依托全球和網絡銀行產生的虛擬的無貨幣實體的數字符號。網絡貨幣是貨幣在計算機網絡中的存在形式。網絡貨幣隨著網絡銀行的產生而產生，隨著網絡銀行的發展而發展。這對傳統的貨幣內涵將產生深遠影響。電子貨幣的發展使傳統貨幣觀對貨幣用途的界定有了改變,傳統貨幣觀對貨幣不同用途存在確定的相當穩定界限，而電子貨幣的發展將打破這種界限，對其進行沖擊。
（二）電子貨幣對貨幣需求的影響
1.貨幣需求動機界限模糊。對貨幣需求的分析是從貨幣的不同用途來分析影響貨幣需求的因素。無論是在凱恩斯貨幣需求理論中劃定的界線為持有貨幣的不同動機,還是弗里德曼貨幣需求理論中表現為不同財富結構和各種資產預期收益的機會成本的組合,傳統的貨幣需求理論都假設貨幣在不同用途之間存在確定的界限,而且這種界限是相當穩定的,各自影響的因素也是完全獨立的。然而,網絡銀行的發展使得這種界限的劃定變得非常困難。電子信息技術的發展使得各種不同用途的貨幣之間轉換十分容易。借助于發達的金融創新工具,人們在需要貨幣進行各種交易時,流動性的需求可以立即被滿足。電子貨幣的發展大大降低了各種不同用途的貨幣的轉換成本,使處于不同動機的各種貨幣需求之間的界限也就越來越模糊。
2.貨幣投機性需求增多。在弗里德曼貨幣需求理論中，貨幣、債券和股票的預期回報率之間存在明顯差異，也會因電子貨幣出現后強大的流動性不斷縮小?？梢灶A見,隨著網絡銀行的進一步發展和電子貨幣的普及,對貨幣需求的影響會日益增大。
3.貨幣流通速度加快，利率波動加劇。網絡銀行和電子貨幣的發展對貨幣的流通速度也產生了重要影響。根據貨幣數量論,電子貨幣的替代作用使得利用現金進行交易的次數減少,因而對傳統貨幣的需求減少。一方面，流通中通貨的減少加快了貨幣的流通速度;另一方面，電子貨幣在信用創造方面的作用,又使得對貨幣的需求處于不穩定狀態,導致利率波動。根據凱恩斯的貨幣需求理論,貨幣需求與利率直接相關,利率的波動反過來又導致貨幣需求的不穩定。無論認為貨幣流通速度的穩定與否,現代化的網絡支付體系和電子貨幣的出現則加快了貨幣的流通速度和加劇了利率的波動。因此，增大了貨幣需求量的計量難度。
（三）電子貨幣對貨幣供給的影響
1.基礎貨幣。當電子貨幣作為新的現金貨幣形式加入到基礎貨幣行列時,則可能使得基礎貨幣虛擬化,從而減少流通中的通貨。對于金融機構的存款準備,各國法律都有明確的規定。而對于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準備,目前仍存在較大爭議。大多數國家對電子貨幣余額無準備金要求,但也有一些國家,如日本則要求發行者繳納相當于其發行的電子貨幣余額50 %的準備金。但總的來看,電子貨幣有減少法定準備金的趨勢。另外,由于網絡技術的運用大大降低了銀行進行資產轉換的成本,銀行可充分利用電子貨幣的高流動性,滿足特殊情況下出現的流動性不足問題。在超額準備的存款利率不變或降低的情況下,作為銀行為應付流動性而自愿持有的超額準備金將會降低;反之,則根據由此帶來的機會成本與資金運用的收益進行比較抉擇。
2.貨幣乘數?；A貨幣是貨幣供給的源泉,貨幣供給量可以數倍于基礎貨幣,我們稱這個倍數為貨幣乘數,它可以表示為:m =1 + krd + e + k + t?rt
rd：活期存款法定準備金率,由中央銀行決定；Rt：定期存款法定準備金率,由中央銀行決定；E：超額準備金率,由商業銀行決定；T：定期存款與活期存款比率,由社會公眾決定；K：為現金與活期存款比率,由私人部門―包括個人與公司的行為決定；
由此可見,貨幣乘數是由中央銀行、商業銀行和社會公眾共同決定的。大多數國家中央銀行的主要資產是通貨。首先，電子貨幣對通貨的大規模取代，勢必使中央銀行的資產負債規模大為縮減。其次，超額準備金的持有會降低商業銀行的貸款規模，減少利息收入。電子貨幣的發展使社會公眾的現金使用量減少,從而使商業銀行能夠減少超額準備金的持有量，因而e 會呈減少趨勢。最后，人們不斷增加電子貨幣的持有量而減少現金的持有量，導致k 不斷下降,而受定期存款利率的影響。電子貨幣中貸記卡等信用貨幣的使用，會減少人們對活期存款的需求。為了獲得更多的利息收益，人們將更多地選擇定期存款，使t呈上升趨勢，由于這些因素的相互作用，短期內貨幣乘數不會產生太大的變化。
四、結語
電子貨幣的出現是信息革命的產物。電子貨幣的產生和流通使實體貨幣與觀念貨幣發生分離。真實貨幣演變為虛擬貨幣，是新技術革命和網絡經濟發展的必然結果，它有效地解決了市場全球化的大背景下，如何降低“信息成本”和“交易費用”的問題。網絡和電子貨幣的出現加快了市場全球化，加強了全球經濟的聯系，人們通過網絡和電子貨幣可以更快更省地處理經濟事務，所有的這些都大大降低了信息搜尋成本，減少了交易費用，節余了更多的社會財富，提高了資源化配置的范圍和效率。
與此同時，我們應更加清醒地認識到電子貨幣對中央銀行的挑戰以及對相關貨幣政策的影響，從而使電子貨幣朝有利于金融穩定和國家經濟發展的方向發展。
參考文獻:
[1]陳穎.電子貨幣發展對中央銀行貨幣政策影響的思考[J].
廣東經濟，2009(7).
[2]陳穎.電子貨幣與中央銀行貨幣政策的研究[J].廣東工業大
學碩士畢業論文，2007.
[3]韓留卿.電子貨幣對中央銀行貨幣政策影響研究[J].河南金
關鍵詞：股票價格；貨幣政策
20世紀80年代中后期日元大幅升值，使日本經濟一度陷入衰退。為此，日本銀行于1986年至1987年間5次下調貼現率，從而使日本經濟迅速復蘇，股票價格大幅上升，1985年12月份，日經指數是13000點，1987年10月達到26000點，隨后受世界性股市危機的影響，日本股市有所下跌，但是很快恢復，到1989年12月，日本股市已經達到38915點，日本的股票價格上漲了三倍，而土地價格上漲了兩倍。20世紀90年代初泡沫經濟破滅，日本的股價、地價一路下跌，不斷縮水。以股市為例，2002年底日經平均股價為8000多日元，比過去最高股份縮水78%，比2001年底縮水20%。泡沫的崩潰，使日本經濟一片狼藉，陷入長達十余年的慢性蕭條。顯然，資產價格的大幅波動，已經構成了對各國中央銀行的新挑戰。
隨著我國股票市場的發展，股票價格與貨幣政策之間的關系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關注股票價格的變動，同時股票價格的變動也是貨幣政策傳導機制中的重要一環。因此，探討我國的股票價格與貨幣政策之間的關系成為學術界及政策當局關注的一個焦點，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價格變動對貨幣需求的影響，并利用我國的數據作實證性的分析；第二部分討論股票價格變動對貨幣政策目標的影響，并建立相應的分析模型；第三部分從理論方面探討股票價格變動對貨幣政策傳導機制的影響；最后一部分簡單的提出政策建議。
一、股票價格與貨幣需求
股票價格變動對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個是貨幣主義學派的貨幣需求理論。根據凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動機主要是交易動機、預防動機和投機動機。其中投機動機對貨幣需求的影響過程中，資產的收益率是重要的影響因素。這是因為，人們把貨幣當作一種資產形式而持有，把貨幣需求納入到資產選擇行為中，當股票的預期收益率或風險水平發生變化時，人們會根據變化相應的改變其資產組合，從而使貨幣需求發生了變化。根據貨幣主義學派的貨幣需求理論，影響人們實際貨幣持有量的因素主要有以下四個：（1）總財富；（2）財富的構成；（3）持有貨幣和持有其它資產的預期收益；（4）影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價格的變化對于貨幣需求在理論上是有重要影響的。
在實證方面，弗里德曼進行了代表性的研究，他通過對美國道瓊斯指數和美國廣義貨幣供應量M2的流通速度的實證分析表明，兩者之間呈負相關關系。
本文中通過對1995年第一季度至2008年第二季度我國上證綜合指數和M2的流通速度（用名義GDP數值除以提前兩季度的M2之比來表示）實證分析發現，兩者呈負相關關系，它們的相關系數為-0.6113，可見，兩者間的相關性還是比較強的。另外，通過對兩者進行格蘭杰因果關系檢驗，結果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數與M2的流通速度之間存在因果關系，即上證綜合指數可以作為解釋M2的流通速度變動的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數變動的格蘭杰原因。
其中：SHSI表示上證綜合指數，MSPEED表示M2的流通速度。
二、股票價格與貨幣政策目標
長期以來，大多數國家的央行均把物價穩定作為貨幣政策的最終目標之一，且通常情況下把一般物價水平的穩定作為代表，但是，應該看到一般物價水平的穩定雖然有助于經濟的穩定，卻不能保證宏觀經濟和金融的穩定。20世紀20年代后期美國的資產價格膨脹和80年代后期日本的泡沫經濟都是一般價格水平比較穩定的環境中發生的，且都是由于資產價格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場的發展，股票的價格水平對于一般物價水平開始產生較大的影響，很多學者也提出了央行的貨幣政策目標中是否應該考慮股票價格這一問題。對此問題，贊成的理由主要有：（1）影響股票價格波動的因素除了經濟基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素（如羊群效應、過度自信等）及監管的效率與透明度中的問題等等；（2）股票價格（特別是股票價格）的劇烈波動會對實體經濟產生影響。如當股票價格上升時，人們的財富會增加，因而通過財富效應的影響會帶來一般商品和勞務價格水平的上升，特別是當股票價格的上升是由于非經濟基本面因素引起時，股票價格與一般物價水平膨脹就會歪曲價格信號，從而誤導實體經濟的投資與決策，造成經濟資源的不當配置；
另一種觀點則認為，中央銀行不能將股票價格納入到貨幣政策的目標之中，其理由主要有：（1）將股票價格作為貨幣政策的盯注目標會加劇股票價格和一般價格水平的波動幅度，也就是說央行未必能有效的對股票價格進行控制。如股票市場上的一些投資者（包括養老金和一些個人投資者等）對短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過利率變動來影響股票價格的政策未必有效。（2）中央銀行很難知道什么樣的股票價格水平是合理的，是最合適的。因為，央行只有在獲得比市場知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價格水平，而股票價格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結果，在市場完全有效的情況下，沒有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。
本文中將利用我國1994年第一季度至2008年第二季度的數據對我國消費者價格總指數和股票價格之間的關系進行實證分析。
（一）數據的單整檢驗
對于時間系列數據，在協整分析前應對各數據的平穩性進行單位根檢驗，本文中采用的是ADF檢驗方法，檢驗結果如表2所示。從檢驗結果可以看出消費者價格總指數和上證綜合指數兩個時間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩時間系列。經過一階差分之后，這兩個時間系列均達到平穩，說明它們都是I（1）系列。因此，接下來可以對它們進行協整分析。
其中：1.CPI和SHSI分別表示消費者價格總指數和上證綜合指數；
2.C、T分別表示檢驗中含常數項和趨勢項，n表示所采取的滯后階數；
3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過檢驗。
（二）數據的協整檢驗
數據的協整檢驗就是檢驗協整回歸方程的殘差項是否存在著單位根。如果這兩個序列不是協整的，殘差中一定存在單位根；如果這兩個系列是協整的，則殘差序列一定是平穩的。通過對我國消費者價格總指數和上證綜合指數進行協整檢驗，利用我國1994年第一季度至2008年第二季度消費者價格總指數和股票價格的數據得到協整回歸方程為：CPI=120.9569-0.0126SHSI,對協整回歸方程的殘差序列進行ADF檢驗，結果如表3所示。從表中可知殘差序列在5%的顯著水平下是平穩的，因此可以在一定程度上認為我國的消費者價格總指數和股票價格時間序列之間具有協整關系。建立誤差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列；ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了誤差修正模型的相關檢驗結果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數的顯著性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認為股票價格對我國的貨幣政策目標的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國的股票市場規模的相對于整個經濟規模來說還不大，銀行融資仍然占據主導地位；二是我國上市企業中通過股市得到的資金，只有一小部分（30%的比例）得到了很好的使用。
三、股票價格與貨幣政策的傳導機制
貨幣政策的傳導機制實質上是指貨幣政策通過什么具體途徑影響實體經濟。對此問題總體來說有三種代表性的觀點。一是凱恩斯主義，其認為貨幣政策操作影響短期利率，并通過預期的作用而影響長期利率，進而影響投資與消費，最終影響實體經濟；二是貨幣主義，其認為短期利率變化后會引起多種資產收益水平的調整，從而引起資產價格的變化，通過財富效應影響消費，通過“托賓q”效應影響投資。三是“信貸觀點”，其認為資產價格變化后，企業的凈資產價值和借貸能力發生變化，影響社會信用水平，從而影響實體經濟。
在上述三種觀點中，尤其是后兩種觀點中，資產價格的變化對貨幣政策的傳導機制產生重要的影響。下面將從兩方面進行進一步的討論。
（一）股票價格與企業的投資
對于股票價格與企業的投資行為的關系，凱恩斯（1936）在其名著《就業、利息和貨幣通論》中就進行了論述，其寫道：“……證券交易所卻每天都對許多投資項目重新加以估價，而這種重新估價，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個人之間的轉手提供方便，卻對現在進行的投資無可避免地施加決定性的影響。因為，如果建立一個新企業的費用大于購買一個類似企業的費用，那么就沒有理由去建立一個新企業……這樣，某些種類的投資取決于股票價格所顯示的那些在證券交易所從事經營的人的平均預期，而不是取決于實際經營企業的人的真正預期。”
后來，托賓（1969）提出來了股票價格的波動影響實體經濟的傳導機制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場價值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對于公司的重置成本而言，公司的市場價格就是高，因此新的工廠投資和資本設備的價格就會低于公司的市場價值。這時，公司就會通過發行股票，獲得較高的價格，這個價格高于公司直接購買的設備和設施的成本。這樣公司的q值就會提高。由于公司只通過發行少量的股票，就可以購買新的投資商品，故公司就會增加投資支出。
（二）股票價格與消費支出
在傳統上，理論界對于股票價格的波動影響私人消費的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假說的框架上的（Friedman,1957;FrancoModigliani,1963）。根據這種分析框架，家庭部門的消費水平取決于三個因素：家庭的當前收入流、家庭的未來預期收入流、家庭的財富存量。按照生命周期理論，一個人的消費計劃并非取決于其當前的收入，而是取決于其一生的財富，
隨著我國股票市場的發展，股票價格與貨幣政策之間的關系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關注股票價格的變動，同時股票價格的變動也是貨幣政策傳導機制中的重要一環。因此，探討我國的股票價格與貨幣政策之間的關系成為學術界及政策當局關注的一個焦點，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價格變動對貨幣需求的影響，并利用我國的數據作實證性的分析;第二部分討論股票價格變動對貨幣政策目標的影響，并建立相應的分析模型;第三部分從理論方面探討股票價格變動對貨幣政策傳導機制的影響;最后一部分簡單的提出政策建議。
一、股票價格與貨幣需求
股票價格變動對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個是貨幣主義學派的貨幣需求理論。根據凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動機主要是交易動機、預防動機和投機動機。其中投機動機對貨幣需求的影響過程中，資產的收益率是重要的影響因素。這是因為，人們把貨幣當作一種資產形式而持有，把貨幣需求納入到資產選擇行為中，當股票的預期收益率或風險水平發生變化時，人們會根據變化相應的改變其資產組合，從而使貨幣需求發生了變化。根據貨幣主義學派的貨幣需求理論，影響人們實際貨幣持有量的因素主要有以下四個：(1)總財富;(2)財富的構成;(3)持有貨幣和持有其它資產的預期收益;(4)影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價格的變化對于貨幣需求在理論上是有重要影響的。
在實證方面，弗里德曼進行了代表性的研究，他通過對美國道瓊斯指數和美國廣義貨幣供應量M2的流通速度的實證分析表明，兩者之間呈負相關關系。
本文中通過對1995年第一季度至2008年第二季度我國上證綜合指數和M2的流通速度(用名義GDP數值除以提前兩季度的M2之比來表示)實證分析發現，兩者呈負相關關系，它們的相關系數為-0.6113，可見，兩者間的相關性還是比較強的。另外，通過對兩者進行格蘭杰因果關系檢驗，結果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數與M2的流通速度之間存在因果關系，即上證綜合指數可以作為解釋M2的流通速度變動的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數變動的格蘭杰原因。
其中：SHSI表示上證綜合指數，MSPEED表示M2的流通速度。
二、股票價格與貨幣政策目標
長期以來，大多數國家的央行均把物價穩定作為貨幣政策的最終目標之一，且通常情況下把一般物價水平的穩定作為代表，但是，應該看到一般物價水平的穩定雖然有助于經濟的穩定，卻不能保證宏觀經濟和金融的穩定。20世紀20年代后期美國的資產價格膨脹和80年代后期日本的泡沫經濟都是一般價格水平比較穩定的環境中發生的，且都是由于資產價格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場的發展，股票的價格水平對于一般物價水平開始產生較大的影響，很多學者也提出了央行的貨幣政策目標中是否應該考慮股票價格這一問題。對此問題，贊成的理由主要有：(1)影響股票價格波動的因素除了經濟基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素(如羊群效應、過度自信等)及監管的效率與透明度中的問題等等;(2)股票價格(特別是股票價格)的劇烈波動會對實體經濟產生影響。如當股票價格上升時，人們的財富會增加，因而通過財富效應的影響會帶來一般商品和勞務價格水平的上升，特別是當股票價格的上升是由于非經濟基本面因素引起時，股票價格與一般物價水平膨脹就會歪曲價格信號，從而誤導實體經濟的投資與決策，造成經濟資源的不當配置;
另一種觀點則認為，中央銀行不能將股票價格納入到貨幣政策的目標之中，其理由主要有：(1)將股票價格作為貨幣政策的盯注目標會加劇股票價格和一般價格水平的波動幅度，也就是說央行未必能有效的對股票價格進行控制。如股票市場上的一些投資者(包括養老金和一些個人投資者等)對短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過利率變動來影響股票價格的政策未必有效。(2)中央銀行很難知道什么樣的股票價格水平是合理的，是最合適的。因為，央行只有在獲得比市場知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價格水平，而股票價格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結果，在市場完全有效的情況下，沒有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。
本文中將利用我國1994年第一季度至2008年第二季度的數據對我國消費者價格總指數和股票價格之間的關系進行實證分析。
(一)數據的單整檢驗
對于時間系列數據，在協整分析前應對各數據的平穩性進行單位根檢驗，本文中采用的是ADF檢驗方法，檢驗結果如表2所示。從檢驗結果可以看出消費者價格總指數和上證綜合指數兩個時間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩時間系列。經過一階差分之后，這兩個時間系列均達到平穩，說明它們都是I(1)系列。因此，接下來可以對它們進行協整分析。
其中：1.CPI和SHSI分別表示消費者價格總指數和上證綜合指數;
2.C、T分別表示檢驗中含常數項和趨勢項，n表示所采取的滯后階數;
3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過檢驗。
(二)數據的協整檢驗
數據的協整檢驗就是檢驗協整回歸方程的殘差項是否存在著單位根。如果這兩個序列不是協整的，殘差中一定存在單位根;如果這兩個系列是協整的，則殘差序列一定是平穩的。通過對我國消費者價格總指數和上證綜合指數進行協整檢驗，利用我國1994年第一季度至2008年第二季度消費者價格總指數和股票價格的數據得到協整回歸方程為：CPI=120.9569-0.0126SHSI,對協整回歸方程的殘差序列進行ADF檢驗，結果如表3所示。
從表中可知殘差序列在5%的顯著水平下是平穩的，因此可以在一定程度上認為我國的消費者價格總指數和股票價格時間序列之間具有協整關系。建立誤差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列;ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了誤差修正模型的相關檢驗結果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數的顯著性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認為股票價格對我國的貨幣政策目標的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國的股票市場規模的相對于整個經濟規模來說還不大，銀行融資仍然占據主導地位;二是我國上市企業中通過股市得到的資金，只有一小部分(30%的比例)得到了很好的使用。
三、股票價格與貨幣政策的傳導機制
貨幣政策的傳導機制實質上是指貨幣政策通過什么具體途徑影響實體經濟。對此問題總體來說有三種代表性的觀點。一是凱恩斯主義，其認為貨幣政策操作影響短期利率，并通過預期的作用而影響長期利率，進而影響投資與消費，最終影響實體經濟;二是貨幣主義，其認為短期利率變化后會引起多種資產收益水平的調整，從而引起資產價格的變化，通過財富效應影響消費，通過托賓q效應影響投資。三是信貸觀點，其認為資產價格變化后，企業的凈資產價值和借貸能力發生變化，影響社會信用水平，從而影響實體經濟。
在上述三種觀點中，尤其是后兩種觀點中，資產價格的變化對貨幣政策的傳導機制產生重要的影響。下面將從兩方面進行進一步的討論。
(一)股票價格與企業的投資
對于股票價格與企業的投資行為的關系，凱恩斯(1936)在其名著《就業、利息和貨幣通論》中就進行了論述，其寫道：證券交易所卻每天都對許多投資項目重新加以估價，而這種重新估價，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個人之間的轉手提供方便，卻對現在進行的投資無可避免地施加決定性的影響。因為，如果建立一個新企業的費用大于購買一個類似企業的費用，那么就沒有理由去建立一個新企業這樣，某些種類的投資取決于股票價格所顯示的那些在證券交易所從事經營的人的平均預期，而不是取決于實際經營企業的人的真正預期。
后來，托賓(1969)提出來了股票價格的波動影響實體經濟的傳導機制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場價值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對于公司的重置成本而言，公司的市場價格就是高，因此新的工廠投資和資本設備的價格就會低于公司的市場價值。這時，公司就會通過發行股票，獲得較高的價格，這個價格高于公司直接購買的設備和設施的成本。這樣公司的q值就會提高。由于公司只通過發行少量的股票，就可以購買新的投資商品，故公司就會增加投資支出。
(二)股票價格與消費支出
在傳統上，理論界對于股票價格的波動影響私人消費的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假說的框架上的(Friedman,FrancoModigliani,1963)。根據這種分析框架，家庭部門的消費水平取決于三個因素：家庭的當前收入流、家庭的未來預期收入流、家庭的財富存量。按照生命周期理論，一個人的消費計劃并非取決于其當前的收入，而是取決于其一生的財富，
弗里德曼最著名的代表作是他與安娜?施瓦茨合著的《美國貨幣史（1876-1960）》。《貨幣的禍害》可以當做《美國貨幣史》的濃縮精華版，該書是弗里德曼晚年對自己半個世紀貨幣研究的總結，也是對貨幣主義最明晰的表達，為大眾了解弗里德曼的貨幣思想提供了可能。
弗里德曼從歷史的角度分析了國際價格水平和貨幣的聯系。從雅浦島上的石幣到今天廣泛使用的紙幣；從希臘、羅馬的鑄幣經驗到英國16世紀格雷欣時代的“劣幣驅逐良幣”；從18世紀法國約翰?勞一手炮制的“密西西比股災”到20世紀早、中期美國的白銀采購計劃加速了中國政府的。弗里德曼用歷史事實展現了一系列貨幣的“禍害”。
弗里德曼講歷史采用的并非常見的敘述方式，實證經濟學方法論有力地支撐了他的論點，并且對計量經濟學和小型模型的建立帶來了一般性的有益影響。比如，本書第4章“一次反事實的推演：評估1873年之后延續復本位制所帶來的影響”。弗里德曼重新定義了一度被經濟學界拋棄的貨幣數量論，他建立了一個真實的貨幣需求函數，著重研究貨幣需求和名義收入之間的關系，包括債券收入、股票、實物資本和人力資本的收益，以及預期通貨膨脹率。這項非常專業的數學評估顯示了弗里德曼一再強調的論點：貨幣存量的變化給予經濟活動水平強有力的影響，盡管伴隨一個很長而且可變的滯后期。這點被凱恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意識到過度擴張的貨幣政策蘊藏的通脹風險，他強烈主張建立一個嚴格的、量化的貨幣政策，就黃金在貨幣基礎上的價值制定嚴格的指導方針，通過這種方式避免通貨膨脹。弗里德曼宏觀經濟學的一個不大被人認識、但是很根本的命題是，他認為過去的經驗和對未來的預期對于現階段行為的影響是十分重要的。這一命題使他在分析貨幣需求和消費函數時著重使用了持久收入的概念，并在解釋通貨膨脹時強調價格預期的作用。弗里德曼一生都致力于通過實證方法深入研究通貨膨脹率及其變性與政治經濟后果的聯系問題。
關鍵詞： 格雷欣定律；鑄幣貶值；成立條件
Key words: Gresham's Law；coin devaluation；establishing conditions
中圖分類號：F0文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）15-0138-02
0引言
格雷欣定律，即經濟學中的“劣幣驅逐良幣定律”，該定律指出：在金屬鑄幣流通條件下，不足值、貴金屬含量低的貨幣與足值的貨幣在同一市場流通時，不足值的劣幣會逐漸取代足值的良幣而行使貨幣基本職能，特別是價值尺度和支付、流通手段職能。
這一定律最早由英國經濟學家H.D.馬克勞伊德(H.D.Macleod) 于1858年在他的著作《政治經濟學基礎》中首先提出。自該定律提出以來，一些學者首先討論該定律的確切含義，一種意見認為該定律指在金本位制條件下不足值的劣幣驅逐了足值的良幣，另一種觀點認為是指在金銀復本位制條件下具有貶值趨勢的金（銀）幣取代具有升值傾向的銀（金）幣。大多數經濟學家同意前一種觀點，而且通過歷史分析也能說明格雷欣定律所描述的真正經濟問題。
另外一些學者將定律應用于除經濟學外的其他領域中，然而經濟學界只將分析的重點集中于該定律對貨幣流通的影響，對其成立的條件卻缺少系統的分析。
1目前格雷欣定律成立條件的總結
目前國內外經濟學者對格雷欣定律的討論主要集中在格雷欣定律到底論述的是單幣流通問題還是雙幣流通問題、該定律對經濟中貨幣流通的影響，還有一些學者討論了該定律在社會中的其他應用，但對該定律在什么條件下成立的討論卻很少。
本文將眾多學者的觀點進行分析，可以將這些觀點總結分為以下四個不同觀點：
第一種觀點是信息不對稱，即在市場上同時流通良、劣幣，但由于劣幣與良幣圖案、形狀、重量一致，多數市場交易者無法辨認劣幣或劣幣的貴金屬含量，只有劣幣鑄造者才能辨別，這就形成鑄幣者與交易者之間有關劣幣的信息不對稱。這樣劣幣在進入流通被用于支付時，交易對方由于無法辨認而接受劣幣，從而良幣逐漸退出流通領域而用于貯藏或其他商業用途。
第二種觀點是與良幣同時流通的劣幣因具有貴金屬含量而有價值，這樣劣幣可以代替良幣行使流通、支付手段職能而進入流通領域，致使良幣被貯藏或轉為其他商業用途。
這種觀點認為良劣、幣的最主要區別是劣幣不具有貯藏職能而良幣具有貯藏功能，所以劣幣只能在流通領域中行使支付或流通手段職能，在現實經濟體系中流通的貨幣大多是劣幣，從而實現對良幣的驅逐。
第三種觀點是市場中劣幣處于被動接受狀態，即劣幣的量要多到幾乎沒有良幣存在，這樣在缺乏良幣的情況下交易者不得不接受不足值的劣幣，從而導致劣幣驅逐良幣。
第四種觀點是由蒙代爾教授提出的：若良、劣幣交換價格相等，即如果兩種貨幣都是法幣，可以定價地用于支付或清償債務，則劣幣將驅逐良幣。
同時蒙代爾指出只要劣幣未能滿足經濟總的貨幣需求，則部分被驅逐的良幣將重新進入流通領域，這說明劣幣要能完全驅逐良幣，其數量應足夠多到滿足社會貨幣需求，否則只會部分驅逐良幣，形成良、劣幣共同流通的局面。
2對各成立條件的再分析
首先分析第一種觀點：良、劣幣存在信息不對稱。如果僅僅存在良、劣幣之間的信息不對稱就斷定會產生劣幣驅逐良幣是不準確的。因為信息不對稱在日常交易支付過程中會隨時間自動消失。在彼得·伯恩斯坦《黃金簡史》中曾表明，有一些商人擁有試金石，可以通過試金石在鑄幣上的劃痕深淺、色澤來辨別鑄幣的成色。一些金銀匠也具有這項技術，同樣可以輕松檢驗出鑄幣的成色。①在這種情況下，這些商人和金銀匠不會按照面值接受劣幣，他們只可能按照劣幣中實際貴金屬含量打折接受支付。這樣交易行為消除了信息不對稱，而且這一結果必然會被大多交易者獲悉。金屬鑄幣歷史上，在英格蘭伊麗莎白一世時期，曾有人建議用銅作幣材鑄造小面額貨幣以滿足日常交易中的小額支付，但女王認為用賤金屬銅作為幣材有損皇家威嚴而采用銀。當小面額的銀幣進入流通市場后，政府很快發現這些小面額的銀鑄幣出現短缺。為了彌補小面額的銀鑄幣的不足，政府不得已授權一些商人發行銅質貿易憑證。一些商人發行了貶值的劣質貿易憑證，但是發行者自己卻拒絕接受這些貶值的偽劣貿易憑證。這說明良、劣幣的不對稱信息在市場中不會長久存在，即信息的不對稱不會使格雷欣定律發生作用。
第二種觀點認為劣幣具有價值，可以行使支付和流通手段職能，但不具有貯藏職能。因此當劣幣進入流通時，多余的良幣將被收藏、熔化后做成工藝品甚至出口。這一觀點也不充分，因為劣幣進入流通領域后，良幣能否退出流通而行使貯藏職能主要取決于市場上貨幣的總供求是否均衡。
這是因為：首先，要實現劣幣驅逐良幣、良幣退出而被收藏，其條件必然是市場流通中由良、劣幣共同形成的貨幣供給量要大于貨幣需求量，②良幣才可能退出流通領域，否則良幣退出流通將引起通貨緊縮，從而良幣重新進入市場充當支付流通手段；其次，如果劣幣驅逐良幣定律成立，則良幣被貯藏或出口，但退出流通的良幣的數量應該剛好與進入流通的劣幣的數量相當，否則將引起物價的變動。
比如，當良幣的退出量大于劣幣的流通量將引起物價的下跌，③從而改善本國貿易條件使得出口擴大，此時會引起貨幣的流入，增加貨幣供給量。而增加的貨幣大多為國外進口的良幣，在這種情況下有可能出現良幣驅逐劣幣；再次，當使用劣幣對外支付時若國外交易者拒絕接受劣幣，則劣幣被退回、良幣對外支付，這將導致本國劣幣增加、良幣減少。
第三種觀點指出劣幣的數量多到不得不接受的狀態，即市場中基本無良幣流通，這個觀點也是不充分的。它把格雷欣定律作用的結果當做了前提條件，該觀點無法解釋劣幣是如何從一開始進入流通，又是如何實現對良幣的驅逐？而且，既使劣幣的量不是絕對多數同樣可以發生劣幣替代良幣，只不過此時發生的是部分替代。當然，“被迫接受劣幣”在鑄幣史上確實出現過。
在1618-1648年神圣羅馬帝國三十年戰爭（也稱歐洲大陸三十年戰爭）期間，羅馬帝國為了獲得更多的軍費支出曾對輔幣切削或摻假，同時憑借羅馬貨幣在鄰國的強大購買力而兌換鄰國的良幣，另外還誘騙公眾用良幣兌換劣幣，這一行為造成鄰國被迫降低鑄幣成色。其原因應該是羅馬鑄幣在鄰國市場可以流通，即格雷欣定律在鄰國市場起了作用，但這個例證不能解釋劣幣驅逐良幣是如何形成的。
第四種觀點是蒙代爾教授在其論文《格雷欣法則在貨幣史上的運用和濫用》中明確指出的：“若（劣幣與良幣）交換價格相等，則賤幣驅逐貴幣。比如，如果兩種貨幣都是法幣，可以等價用于償還債務或買賣支付，那么劣幣將驅逐良幣?！雹苋欢诜治龅谝环N觀點時，本文曾指出在歷史上曾有一些精明的金銀匠和商人擁有試金石，憑借試金石他們在按照貴金屬實際含量打折時會接受劣幣。這表明既使在劣幣與良幣的交換價格不一致時，只要能夠檢驗劣幣的實際貴金屬含量，而且劣幣可以在打折支付時是可以流通的，并非滿足良劣幣交換價格相等才會產生劣幣驅逐良幣。
3格雷欣定律起作用的充分條件
本文認為，在分析格雷欣定律成立條件時，重點是解釋劣幣如何進入流通領域且劣幣如何增加、良幣如何減少的。不管推動這一結果的力量是政府的強制作用還是交易者的自愿接受。政府肯定希望民眾接受劣幣，因為通過一定良幣鑄造更多劣幣的方式可以使政府獲得更多的鑄幣稅。對于交易者本人，本文認為交易者本人愿意接受不足值、貴金屬含量低劣幣的原因是：在交易過程中如果出現小面額交易支付需求而又缺乏小面額良幣的情況下，交易者一般會愿意接受按實際貴金屬含量打折支付的劣幣，而且一定是打折支付。雖然英格蘭經濟學家古爾德（1970）曾舉例說明，民眾認為將純銀交給鑄幣廠來換取重鑄的劣幣時由于獲得更多數量的劣幣而增加了名義收入，但是民眾很快就會發現由于物價的上漲或必須打折支付，他手中的劣幣的購買力下降了。
因此，通過對上述幾種觀點的分析，本文認為以下四個條件是充分的：
①在同一個市場中流通的劣幣和良幣同時都是法幣，都具有無限法償能力；
②當劣幣鑄造并進入流通領域后所形成的貨幣總額超過貨幣需求總額；
③市場流通中存在大量小額交易活動且缺乏小面額良幣用來進行支付；
④劣幣可以很容易鑒定成色且很便利地按照貴金屬實際含量打折支付。在同時滿足上述四個條件時格雷欣定律將發生作用，即劣幣進入流通領域行使支付、流通手段職能，良幣退出流通領域轉為貯藏，實現劣幣驅逐良幣。
4結論
通過對各成立條件的再分析以及相應例證的解釋，格雷欣定律發生作用的條件是很嚴格的，并非現有文獻所指出的僅僅存在信息不對稱、良劣幣同時具有價值、劣幣的數量足夠多或良劣幣交換價格相等等條件就可以滿足劣幣驅逐良幣。本文分析的結果認為必須同時滿足良劣幣同時都是法幣、都具有無限法償能力、良劣幣共同形成的貨幣供給超過市場貨幣需求、流通中缺乏小面額鑄幣以及劣幣成色容易鑒定且可以按貴金屬含量打折支付這四個條件才能發生劣幣驅逐良幣。缺少了任何一個條件，都有可能使得格雷欣定律失效，甚至會形成良幣驅逐劣幣。
注釋：
①商人大多都有試金石，可以非常方便地檢驗鑄幣成色。詳情查閱彼得·伯恩斯坦《黃金簡史》，P97-98.
②蒙代爾在《格雷欣法則在貨幣史上的運用和濫用》中指出：“新舊兩種鑄幣的外部價值不同并不意味著在均衡狀態下二者不能一起流通.只要磨損的舊幣無法滿足總的貨幣需求，新舊鑄幣就能夠且必然一起流通.”P83.
③良幣流出國境不一定必然帶來物價的下降，還要考察劣幣的增加引起物價上漲的影響.不考慮其他因素的影響，最終物價的變化要由兩者來決定.
④蒙代爾《格雷欣法則在貨幣史上的運用和濫用》，《蒙代爾經濟學文集》（第六卷），P82.
參考文獻：
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[2]彼得·L.伯恩斯坦.黃金簡史.上海財經大學出版社，2008.
[3]查爾斯·P.金德爾伯格.西歐金融史.北京中國金融出版社，2007.
[4]管清友.牛頓和英國金本位制.當代金融家，2006，（11）.
一、虛擬貨幣的分類及其特點
不同范疇的虛擬貨幣，有著大相徑庭的屬性與用途，在對現實金融世界的沖擊方面自然有著不同的影響力。根據虛擬貨幣的使用范圍與性質，筆者考慮將其分為三類：
第一類是在某一種網絡游戲（或虛擬社區）中通用的、可用于交易虛擬物品的游戲幣，典型代表是網游、BBS及虛擬社區中的“金幣”（以下簡稱其為金幣）。用戶與用戶之間可以直接發生交易，標的物可以是由運營商提供的，也可以是由用戶自身創造的，在同一范圍的虛擬游戲世界中具有類似于一般等價物的作用。
第二類是服務商發行的專用的虛擬貨幣，用于購買本網站內的服務，代表是騰訊公司的Q幣，可用來購買會員資格增值服務（以下簡稱其為網游虛擬貨幣）。與第一類相區別，該種貨幣是由互聯網運營商單向提供服務，用戶與之發生交易而使用的，標的即為服務本身，用戶需要用人民幣購買這種虛擬貨幣。雖然隨著網絡交易的發展會帶來用戶之間交易的可能途徑，但由于受運營商控制，這種貨幣必須以用戶與運營商之間的交易為基礎。概括言之，這種單向服務的網游虛擬貨幣是介于游戲時間、游戲幣與人民幣的中間媒介體。玩家用人民幣兌換成網游虛擬貨幣，再用網游虛擬貨幣兌換成游戲時間或游戲內的“金幣”。而網游虛擬貨幣也可購買其他網絡服務。
第三類是用于交易實物的網絡虛擬貨幣，它建立在更為真實客觀的經濟平臺上，作為媒介鉤稽起法定真實貨幣和真實物品的交易（以下簡稱其為實物虛擬貨幣）。如消費者向美國Paypal公司提出申請，就可以將銀行賬戶里的錢轉到Paypal之中。直觀地，可以假設一種“支付寶”發行的貨幣，通過人民幣與支付寶幣兌換、買賣阿里巴巴旗下網站物品，十分典型的說明了此類貨幣運作的模式。
二、虛擬貨幣的發行與流通
現實貨幣的發行受到國家的控制，而虛擬貨幣則往往由作為網站經營管理人員的個體來決定其產生。具體而言，虛擬金幣的供給與人民幣并無掛鉤，且只在相對狹小的范圍內流通，隨著時間推進走向貶值崩潰或是幣值穩定的道路，可以看作市場競爭的有效運作；網游虛擬貨幣的問題比較多，其通貨膨脹問題涉及到與人民幣的兌換，用戶間的交易又影響用戶與運營商的交易，關系比較復雜，政府缺位的呼聲也比較集中；實物虛擬貨幣的發行與普遍使用就中國的市場而言尚處于探索階段，能否發展壯大要視其是否與我國國情、制定相符而定。
三、虛擬貨幣的現狀及影響
（一）虛擬世界的“通貨膨脹”
法定貨幣在相當長的時期看來都存在貶值的趨勢，更何況虛擬貨幣這個發生在供給不受控制、需求波動很大的市場中。在對各大幣值的觀察中不難發現，幣值不穩定的游戲幣種很大程度上存在驚人的貶值現象。網絡游戲公司為創收等目的進行的大肆發行，卻造成了游戲玩家花錢買來的虛擬財產頻頻貶值，使玩家的利益不斷受到損害?，F實貨幣作為一種特殊的商品，不論是金幣、紙幣、銀行券，都需要一定的物質財富作為其購買力的基礎，而物質財富的增長是相對較為緩慢的。但是虛擬產品開發出來以后，用戶的所謂購買僅僅是在其帳戶信息下做一個電子標記，故而可無限“復制”。考慮到虛擬貨幣的流通及其與現實貨幣的聯系，就能推測虛擬世界的通貨膨脹可能給現實世界帶來的危機。虛擬產品無限增加時，單位虛擬貨幣可獲得的效用就會下降，由此導致虛擬貨幣需求量不斷增多。而虛擬貨幣又是通過支付現實貨幣得到的，進而將使得現實貨幣的需要量增加，產生反作用而增加現實貨幣發行。這種需求增加是針對虛擬產品的，稱為“需求虛增”。服務提供商得到現實貨幣后，仍然在現實世界使用，而現實的物質財富并不能迅速、大量增加，由此將引起現實世界的物價上漲，通貨膨脹。但是現實中并沒有發生這樣明顯的通貨膨脹：一方面，因為貨幣需求信號的傳遞存在過程，其中影響因素復雜多變；另一方面，互聯網服務的單向提供商數量、規模有限，且它們通過虛擬產品獲得的收入并未完全用于購買現實產品。
（二）虛擬貨幣與人民幣的互兌風險
以Q幣為例。正常情況下，現今使用最為廣泛的Q幣只能實現人民幣Q幣游戲幣增值服務的單向流通，即在正常渠道中用人民幣兌換成Q幣之后，不可以再將Q幣兌換成人民幣。然而盡管騰訊一再表示，騰訊的產品和服務不允許Q幣轉換為人民幣，騰訊也堅決反對并致力于打擊非法的Q幣販賣行為，不現實中將Q幣兌換成人民幣并不鮮見，甚至還出現了專門銷售這種“虛擬貨幣”的網站。
有關資料顯示,隨著網絡虛擬貨幣使用量的增大,使用領域的增加,流通速度的加快,許多問題也隨之產生。網絡貨幣具有人民幣賬戶充值性質卻得不到有效保護,由于網絡虛擬貨幣的充值和實際提供服務的過程是分離的,運營商在用戶充值網幣時就取得了銷售收入,用戶的網幣即使被盜也不會造成運營商的直接損失,因此運營商對保護網幣安全的態度往往比較消極,造成具有人民幣充值賬戶性質的網絡貨幣,卻沒有得到相應的保護,容易造成用戶的損失。更重要的是,運營商通過非常優惠的促銷活動鼓勵用戶多充值網幣。當網幣不是在賬戶中沉睡,而是超越運營商的體系之外,在網民之間互相流通,購買市場上的商品或勞務時(發網幣給版主就是購買勞務),就等于增加了貨幣供給量。更有甚者,不少網絡游戲廠商都選擇了網絡賭博這樣灰色的產品作支柱。使得非法賭博的非法所得可以兌現成人民幣,進一步滋長了網絡賭博行為。
目前國家對虛擬貨幣也沒有明確的監管辦法，但是在有關的基本法律法規里明確了其他形式的代金券等，不能與人民幣進行反向兌換，這就等于明確了不允許Q幣這樣的“虛擬貨幣‘兌換成人民幣。“虛擬貨幣但凡跟人民幣發生聯系，就會跟現實中的銀行一樣，可能面對擠兌等現實風險（陳進，2007）”，而在廠商資金短缺的情況下，甚至還有可能出現惡意擠兌的情況，即有用戶事先大量收購某種虛擬貨幣，之后在某一時間集中兌換成人民幣，這可能是對手惡意競爭的手段，也可能是某些個人或企業的投機行為。這種基于虛擬貨幣互通之間的擠兌一旦發生，將會引起像多米諾骨牌般的連鎖反應。這種反應一旦開始，其速率將會越來越快，影響面亦將越來越大，最終影響到與之掛鉤的人民幣，沖擊到社會正常金融秩序。
四、政策分析及解決途徑
從我國虛擬貨幣市場的現狀及其對現實的沖擊來看，政府約束的缺位是問題頻發的一個主要因素。在市場失靈的范圍中，只有政府以有形手控制無序局面、合理配置資源，才能使市場走上健康穩健的發展軌道。而在市場效率發揮良好的領域，政策應以鼓勵為主，減少直接介入，以達到市場配置的帕累托最優選擇。網游虛擬貨幣的市場由于虛擬貨幣不是“硬通貨”從而難以形成穩定的匯率，以及虛擬貨幣沒有形成金融交易閉環缺乏官方退出機制等問題，存在自身難于克服的失靈局面。相關法律法規的出臺呼之欲出。
首先，虛擬貨幣的發行應當進行限制。具體而言，是對純虛擬產品的“生產限制”。對于服務提供商開發出的虛擬產品，可以考慮規定銷售數量來遏制其無限復制導致的虛擬貨幣需求激增，或者要求其設置相應的實際資產作為準備金。對于存在實體基礎的服務，例如服務器空間使用、網絡電話撥打等等，不在所述之列，對其監管主要應在價格上。
其次，虛擬貨幣的流通渠道應當規范化。一方面，非官方的流通交易構成了虛擬貨幣與現實貨幣的循環機制，使得網絡賭博、虛擬偷盜產生顯示影響；另一方面，小規模的地下交易不能體現虛擬貨幣的真實價值，而普遍以官方價格為基準，使得虛擬世界的通貨膨脹有可能影響現實貨幣需求。筆者認為，現階段完全正式化虛擬貨幣向現實貨幣的轉化為時尚早，且難以保證能夠形成價格規律發揮作用的自由匯兌機制（即虛擬貨幣與現實貨幣間形成反映真實情況的匯兌市場）。因此，目前需要先建立起有監管的虛擬貨幣規范流通渠道。人民銀行可以考慮對虛擬貨幣、現實貨幣的兌換比率進行備案，及時掌控相關信息，必要時規定虛擬貨幣的升值或貶值。對于游戲幣這一特殊的虛擬貨幣，要防止賭博行為的發生，可以考慮游戲中允許“負”資產玩家的存在，并且限定每個帳號參與游戲的虛擬貨幣數量，從而減少與真實貨幣的聯系。
同時，建立虛擬貨幣回籠機制是渠道規范化的必然要求。虛擬貨幣本來是用戶支付給服務提供商人民幣的憑證，但是當其作用與流通遠遠發展時，就應該考慮建立回籠制度。例如考慮建立虛擬產品回賣、退貨等，這樣的做法也可以起到抑制虛擬產品無限“生產”的目的，避免服務提供商利用“虛擬世界”獲取高額實際利潤。當然，對于游戲幣而言，回籠的不能包括通過虛擬“賭博”行為所增加的部分，而應當僅以初始投入的游戲幣數量為基準。目前虛擬貨幣的回收機制還幾乎沒有產生，并且存在著許多顧慮，而建立回籠機制將有利于虛擬世界真實化，進而達到有效監管的目的。
此外，還應嚴格區分虛擬交易和電子商務的實物交易，加強相關立法，打擊虛擬財產的盜竊和欺詐，維護消費者合法權益；區分好市場的職能和政府的職能，在能不介入的地方就不要介入，以督促者的身份引導市場自身良性發展。
綜上所述，無論是從現實狀況來看，還是對未來的展望分析，“政府還是市場”的經典問題尚待商榷，但對于網絡世界虛擬市場的法制規范是不可少的。只有公平有序的經濟環境，才能保證市場健康發展，才有“統一化”的暢想可談。
中圖分類號：F821．0
文獻標識碼：A
文章編號：1006―1096(2006)03―0126―04
貨幣政策的制定和執行是通過對貨幣政策中介 目標的監測和調控實現的，中介目標是中央銀行貨 幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳 送點，其選擇和調控是制定貨幣政策的關鍵性步驟 之一，而不同的中介目標往往會導致貨幣當局采取 完全不同的行動來實現貨幣政策的最終目標。貨幣 政策的傳導起于政策工具的運用，通過操作目標，使 中介目標發生變化，最后使最終目標產生相應變化， 如圖1所示
一、貨幣政策中介目標的選擇標準
一般認為，選擇貨幣政策中介目標須考慮三個 標準：(1)可測性，即中央銀行不僅能及時準確地獲 取有關中介目標的資料，而且，中介目標定義的內涵 和外延較為明確、穩定，中央銀行能據此做出分析， 社會其他人員能據此做出預測、判斷；(2)可控性，就 是中央銀行通過操作其貨幣政策工具，能夠準確地 控制中介目標參數的變動情況；(3)相關性，即貨幣 當局選擇的中介目標必須與貨幣政策最終目標有密 切的相關性。此外，中介目標還必須與特定的經濟 金融環境相適應。在特定的條件下，由于經濟金融 環境不同，中央銀行置身的經濟體制背景不同，中央 銀行為實現其不同的貨幣政策最終目標而所采取的 中介目標就不同。
二、貨幣政策中介目標選擇的理論
(一)凱恩斯主義的理論主張
凱恩斯主義認為，貨幣是一種金融資產，它與其 他金融資產之間具有高度的可替代性。公眾對貨幣 的超額需求會因出售這些金融資產而消除，而超額 的貨幣供給又會引起對這些資產的需求，最終通過 金融資產價格的變化而反映到利率的變化上。因 此，貨幣需求的利率彈性較高?；谶@一分析，凱恩 斯認為貨幣政策的中介目標是利率。首先，從利率 的可測性看，中央銀行任何時候都可以觀察到貨幣 市場上的利率水平和結構，因而具有較好的可測性。 其次，利率與經濟發展又有著密切的相關關系。利 率的高低關系到投資和消費的規模，利率高則投資 消費少，經濟運行趨冷；而利率低則投資消費多，經 濟可能過熱。凱恩斯因此認為，在經濟過熱、利率較 低時，中央銀行應該發行國債，減少貨幣供給，提高 利率；而在經濟過冷、利率較高時，則買進國債，增加 貨幣供給，降低利率。凱恩斯認為，經濟運行在本質 上是不穩定的，所以只要以利率為中介目標，逆經濟 風向行事，穩定利率，就大抵可以熨平經濟的波動。 可見，從這個意義上來講，作為中介目標的利率應該 具有兩方面的功能，即反映和調節經濟的運行。
(二)貨幣主義的理論主張
以弗里德曼為代表的貨幣主義者提出了現代貨 幣數量論。這一理論否定了貨幣僅能夠在狹小范圍 內的金融資產之間相互替代這一凱恩斯學振的貨幣 需求理論的基礎，而指出貨幣不僅是金融資產的替 代物，而且也是包括不動產在內的所有資產的替代 物，貨幣供求的變化是在極大的范圍內發揮作用的。 據弗里德曼和施瓦茨對1867年～1966年美國近百 年的貨幣需求和利率變化的統計資料進行分析驗證 得出的結論表明，美國貨幣需求的利率彈性僅為 －0．15，貨幣需求的利率彈性較低。與此相反，貨幣 需求的收入彈性則較高，為1．8。他得出的結論是： 貨幣需求的利率彈性極低，因而利率不能作為貨幣 政策的中介目標。
弗里德曼認為，由于貨幣需求的利率彈性較低， 貨幣需求函數是極其穩定的，即貨幣流通速度v對 利率變動的反應遲鈍。由于v是穩定的，在MS； GDP／V中，MS與GDP之間存在著穩定的相關關系。 同時，從可控性上來看，由于貨幣與非貨幣金融資產 之間的替代性較低，貨幣供應量的變動對金融市場 的影響較小，貨幣變動引起的超額貨幣需求就直接 轉向實物市場，引起物價的變化，借助于價格機制調 節國民經濟。因此，中央銀行是能夠控制貨幣供應 量的。另外，貨幣供給量隨時可以反映在中央銀行 和商業銀行及其他金融機構的資產負債表內，因而 具有可測性。從以上條件看，貨幣供應量可以作為 貨幣政策的中介目標。
貨幣主義的政策思路認為，由于貨幣需求函數 具有穩定性，因而引起經濟變量變化，造成經濟波動 的根源來自于貨幣供給方面。因此，中央銀行只要 采取規則的而不是權變的貨幣供給政策，堅持貨幣 供應量與經濟增長之間的固定比例關系，就能形成 和保持公眾對中央銀行貨幣政策的信心，避免不適 當的政策措施加劇經濟的波動。即一個國家只要根 據經濟規模的大小，為貨幣供應量確定一個較為長 期的合理的增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在 這一幅度內，就能使經濟在低通貨膨脹的條件下穩 定增長，并達到理想的就業水平。
(三)貨幣政策中介目標研究的最新進展
最近幾年，對貨幣政策中介目標的研究主要體 現為用發展演化的眼光來看待貨幣政策中介目標選 擇的背景及約束條件，得出的基本結論是：不同的宏 觀經濟背景和金融系統的結構，可能導致貨幣政策 中介目標的不同，因此中介目標的選擇是一個不斷 變化的過程。
貨幣政策在影響實體經濟時有兩個因素是非常 重要的。第一個是從中央銀行能夠直接控制的工 具，例如短期利率或準備金要求，到能夠自接影響非 金融部門狀況的那些變量，主要是貸款利率、存款利 率、資產價格和匯率的整個傳導過程。此傳導渠道 主要取決于金融系統的結構。第二個傳導過程是家 庭與公司的金融狀況與支出決策之間的聯系，特別 是家庭、公司和銀行的初始金融頭寸在其中扮演了 十分關鍵的角色，包括杠桿作用的程度、資產和負債 的組成及標價貨幣，以及他們對外部融資的依賴程 度，特別是銀行融資。StevenKamin等人(1998)認 為，這兩個貨幣政策傳導渠道受到了最近十年來金 融自由化的影響，政府在金融系統中的作用日益減 小，這降低了信貸渠道的重要性，相比較而言，利率 渠道的地位在不斷上升。同時，新興市場國家金融 系統的開放和深化使得非金融部門的資產負債表的 資產方和負債方都趨向于多元化，由此加強了貨幣 傳導過程中資產價格的作用，特別是匯率的作用。
JozefVantdack(1999)認為，當金融部門相對封 閉并以商業銀行為主導時，貨幣控制主要運用兩個 參數：商業銀行的準備金要求和向中央銀行借款的 貼現率。這時，運用貨幣數量控制而不是價格信號 是更為有效的。而一旦金融市場發展和市場一體化 程度提高之后，銀行中介逐漸變得不占優勢，家庭會 將其部分儲蓄放在銀行部門之外，企業開始利用非 銀行部門的融資渠道，甚至銀行本身也要努力在市 場中立足。在此新環境下?銀行利率開始依賴于金 融市場的狀況。
三、貨幣政策中介目標的實踐
(一)發達國家貨幣政策中介目標選擇的實踐
第二次世界大戰結束后，凱恩斯主義在西方大 行其道，利率自然就成為這一階段貨幣政策操作最 為普遍的中介目標。
但是，政府運用擴張性的財政政策來解決總需 求不足，有可能會造成財政赤字的大量累積和貨幣 的過量供應，從而在特定的經濟條件下釀成了凱恩 斯主義無法解釋的“滯脹”局面。于是，貨幣主義的 政策思路逐步被各國所普遍采用，與此相適應，貨幣 供應量在這一時期成為許多國家廣泛采用的貨幣政 策中介目標，并在特定條件下的實踐中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾經比較成功地 將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。如美國， 20世紀70年代以來，美聯儲基本上接受了貨幣主義 的“單一規則”，把貨幣供應量作為對經濟進行宏觀 調控的主要手段。
然而，從80年代末期開始，金融自由化和經濟 全球化不斷興起，貨幣當局對貨幣供應量的控制越 來越困難(即可控性下降)，而全球范圍內的金融自 由化、金融創新浪潮和大量國際外匯交易使各國貨 幣供應量與國內經濟活動的緊密聯系日趨松散(即 相關性下降)，從而導致了以貨幣供應量為中介目標 的貨幣政策的效果不斷下降。20世紀90年代末期 以來，越來越多的國家轉向了以利率、匯率等價格型 中介目標，即使是采用貨幣數量目標的國家，也注意 控制利率、匯率和通貨膨脹等變量。在最近幾年，一 些央行開始轉向通貨膨脹預期。
以美國為例，進入20世紀90年代以來，預算平 衡案的通過削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的 作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控 的主要工具。同時，更為重要的是，自20世紀60年 代中期以來，規模日益增大的金融創新浪潮使得各 種貨幣替代物大量出現，貨幣供應量的定義和統計 變得日益困難；而70年代以來以離岸金融和跨國銀 行活動為主導的金融自由化浪潮，使得國際間資本 流動與?0年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本 流動和外匯交易增長更為迅速，巨額美元被國際金 融機構當作金融交易的對象，脫離了美國本土對商 品和勞務的總需求。正是基于以上變化，美聯儲對 貨幣政策進行了新的探索。1993年7月，美聯儲放 棄了實行十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運 行的貨幣政策規則，而轉向以調整實際利率作為對 經濟實施宏觀調控的主要手段。這也就是現在美國 金融界的所謂“泰勒規則”(Toyl。rRule)。在貨幣政 策目標上，美國雖然沒有明確提出，但美聯儲其實是 以通貨膨脹作為貨幣政策長期目標并將其作為名義 錨的(Mishkin，2001)。
一般而盲，發展中國家完全以通貨膨脹作為貨 幣政策目標的可能性不大。這是因為以通貨膨脹為 主要監測目標的國家應具有以下先決條件：一是中 央銀行具有足夠的獨立性，貨幣政策當局要有使用 貨幣政策工具的自由以實現貨幣政策目標；二是貨 幣政策傳導應完全不受財政約束(Massonetal， 1998)；三是中央銀行不受任何名義目標，如工資或 名義匯率的影響。保持名義匯率的國家就不能有效 地使貨幣政策與其他名義變量(如通貨膨脹)相結 合。如果對固定匯率予以放松，變成爬行盯住或目 標區，那么，匯率目標就可能與通貨膨脹目標并存。
目前，西方國家貨幣政策中介目標主要有三種 基本形式：一是貨幣數量；二是匯率；三是通貨膨脹。 最近幾年來越來越多的人認同一個觀點，即貨幣政 策首要的、長期的目標是提高價格的穩定性。中央 銀行使用通貨膨脹目標時，一般是以未來通貨膨脹 預期為調控目標的。實踐中，有的國家單獨使用某 一種指標作為中介目標，有的國家則綜合使用某兩 種指標組合作為貨幣政策中介目標，如美國和日本 所使用的折衷策略大體上是根據具體情況在貨幣數 量與利率之間進行選擇。
(二)新興市場經濟體中介目標選擇的實踐
在新興市場經濟體中，貨幣總量目標在很多國 家依然受重視，有時貨幣目標被看作是約束政府預 算的最有效手段。然而，許多國家除了貨幣目標外， 還使用利率、匯率和預期通貨膨脹等變量作為補充。
四、中國貨幣政策中介目標的討論
1998年我國中央銀行摒棄了已通用近50年的 直接調控手段(包括1984年正式建立中央銀行體制 之后)，轉而運用間接調控手段，通過對貨幣政策中 介目標監控來實現最終目標，主要是以貨幣供應量 作為中介目標。1998年以前實施信貸規模限額管理 情況下，貨幣政策的最終目標――物價上漲幅度是 在國家制定國民經濟發展計劃時確定的，中央銀行 據此安排國家銀行貸款規模限額，但是，再貸款的收 回或發放、利率的調整、準備金的變化等貨幣政策工 具的運用并不是依照貸款規模來操作的。因此，實 際上貸款規模和M2并沒有作為貨幣政策的中介目 標，期間不存在實際意義的中介目標(錢小安， 2000)。
我國關于貨幣政策中介目標選擇的研究主要有 四種結論，即貸款規模、超額儲備、各種貨幣供給量 及它們的綜合。有學者認為，在目前情況下，金融體 系的流動性是貨幣政策中介目標的最佳指標，主要 原因是中央銀行基本可以得到主要銀行的流動性情 況，其變化可以直接影響貨幣供給量，同時也直接受 中央銀行操作的影響(蔣萬進，1997)。也有學者認 為，我國貨幣政策中介目標可以是穩定M2的增長 率，同時穩定M2與MI的增長率之差(王大用． 1996)。隨著近年來一些發達國家先后放棄了以貨 幣供應量作為貨幣政策中介目標轉而主要監控利 率、匯率等價格型變量，我國理論界及貨幣當局亦就 選擇貨幣供應量還是選擇利率作為中介目標的問題 進行了思考，其中不乏運用計量經濟學分析方法進 行的實證研究。這些研究所得出的基本結論是：
1．貨幣供應量在當前作為貨幣政策的中介目標 依然具有現實的合理性。從當前中國金融體系的發 育情況看，金融市場剛剛起步，其規模及金融產品的 種類都十分有限，因而在金融運行中能夠替代貨幣 的金融工具也就相應的比較有限；中國金融業目前 仍處于加強監督和管理的階段，而推進金融自由化 及金融工具的創新仍受到多方面的限制和制約；人 民幣雖然完成了經常項目的可兌換，但是資本項目 的管制會在相當一段時間內保持，因而人民幣成為 國際外匯市場的主要交易對象仍需要假以時日。因 而并不具備選擇利率作為中介目標的條件。
2．隨著中國經濟、金融對外開放的擴大，貨幣供 應量的可測性和可控性正在減弱。因而急需加強中 央銀行宏觀調控，同時應通過改革的推進，積極創造 利率作為貨幣政策中介目標的操作條件。
為此作者建議：(1)進一步完善金融監管水平，力 求在金融對外開放及金融自由化進程不斷深化的過 程中，中央銀行保持并增強對宏觀經濟運行的監控能 力。(2)積極推進利率市場化進程，增加貨幣需求與 貨幣供給的利率彈性。目前利率市場化的最大障礙 不僅在于缺乏發達的金融市場，而根本在于缺乏真正 的市場主體。缺乏“自負盈虧、自我約束”的市場主體 表現為我國社會總需求的利率彈性較低，即需求主體 對利率變動缺乏敏感性，變動利率不能有效地變動總 需求。因而，深化改革以形成真正的市場主體將是推 進我國利率市場化進程的決定性因素。
五、結論
通過對以上一國貨幣政策中介目標的選擇的理 論與實踐的考察，貨幣政策中介目標的選擇主要取 決于以下幾個因素：
1．開放經濟的特點。主要是外貿結構和規模、 國際資本流動的形式和規模、匯率制度安排。特別 是資本的流動性在貨幣政策的獨立性和有效性中起 著關鍵的作用。就我國而言，隨著資本項目的日益 開放，未來貨幣政策的實施必須更多著眼于外部貨 幣沖擊，同時重視本國貨幣傳導機制的改善，以彌補 本國由于貨幣政策獨立性下降而導致的貨幣政策有 效性的降低(劉元春，2004)。
2．金融系統的特點。主要是金融市場的發育程 度、金融機構的結構以及金融資產的狀況。在以銀 行為主導的金融體系中，信貸渠道的傳導更為重要； 而以金融市場為主導的金融體系中，資產價格(包括 利率)渠道的傳導更為重要。因此，金融系統的特點 在決定貨幣政策傳導機制和貨幣政策目標選擇時是 非常重要的。
3．經濟的市場化程度。開放宏觀經濟中的名義 變量和實際變量會通過穿透效應和利率平價渠道在 國際間傳播。利率和價格市場化的程度，會影響國 際間傳播的方式和程度。
4．經濟發展水平。主要是工業化的階段、儲蓄 的規模和結構以及經濟結構等。從發達國家的貨幣 政策中介目標的歷史演進可以看出，貨幣政策中介 目標的選擇與一國的工業化水平和經濟結構是息息 相關的。
5．政策的搭配。貨幣政策和財政政策是主要的 宏觀經濟政策，由于各種政策目標之間存在著潛在 的矛盾，蒙代爾曾經在20世紀60年代提出，基于他 們對宏觀經濟內外均衡所起的作用不同，應將實現 內部均衡的任務指派給財政政策，而將實現外部均 衡的任務指派給貨幣政策，并將兩者進行適當的搭 配。實際上，在現代宏觀經濟運行中，往往需要進行 貨幣政策、財政政策、匯率政策、產業政策和國際收 支政策等一攬子政策的協調和搭配，以實現宏觀經 濟的調控目標。
參考文獻：
[1]謝杭生．戰后西方國家貨幣政策目標比較[J]．金融研 究，1997，(6)．
[2]錢小安．中國貨幣政策的形成與發展[M]．上海：上海人 民出版社，2000．
[3]蔣萬進．金融體系流動性管理與貨幣市場發展研究[Z]． IMF與中國人民銀行公開市場業務國際研討會論文， 1997．
