時間：2022-04-11 01:50:45
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1.支持虛擬經濟的適度發展
在商品經濟不斷發展的過程中，為了更好的滿足資金融通的需要，就產生了虛擬經濟，虛擬經濟產生之后，社會融資的問題得到了良好的解決，而且社會資源的配置效率也得到了提高，基于此，我國要適度的支持虛擬經濟的發展。在發展虛擬經濟的過程中，要基于我國的實際情況，對虛擬經濟和虛擬資本進行科學的研究，進而營造出適合虛擬經濟發展經濟環境及政策環境；在發展金融衍生品時，首先要進行試點，以便于研究其可行性，具有極強的可行性之后在逐步的擴大規模；建立完善的制度及法律政策，為虛擬經濟的發展提供保障。虛擬經濟的發展以實體經濟為基礎，不過，實體經濟的規模和速度并沒有虛擬經濟大，如果虛擬經濟過度發展就會出現泡沫經濟，因此，我國要強化銀行的貸款風險意識，加快國企改革的步伐，并建立金融危機預警系統。
2.建立虛擬經濟的預警指標體系
為了保證虛擬資本和實體資本之間的比例處于最佳狀態，實現二者的共同發展，就需要建立完善的虛擬經濟預警指標體系。通過預警指標體系，可以預測經濟波動的趨勢，當處于臨界境界點時，在發出警報引起決策層注意時，還會提供一些措施和建議，從而有效地保證經濟健康發展。
3.強化金融監管，防范和化解泡沫經濟風險
虛擬經濟會受到實體經濟的束縛，在發展的過程中，這種束縛被突破，而且效率越來越高，因而，虛擬經濟發展的過程就是金融創新的過程中。在金融市場中，經濟制度的不完善、經濟主體行為的異化，導致金融市場經常出現泡沫，因此，為了保證金融市場的正常發展，防止泡沫經濟的產生，就需要加強金融監管。首先要建立完善的金融市場運行規則，減少大炒家投機行為的發生，其次要限制資金的流動性，避免因為流動性太強引起金融市場的動蕩。當前，在我國的股票市場、房地產市場上，由于投機行為的過度發展，導致虛擬經濟的發展過熱，如果這種狀態持續下去，必然會導致泡沫經濟的發生，因此，要抑制投機行為的發展，將泡沫經濟風險化解掉。
一、引言
從18世紀的南海公司泡沫,到2000年的網絡泡沫,到2008年席卷全球的金融危機,資產價格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領域關注的主要問題。然而,資產價格泡沫通常是難以進行事前預測的,人們只有在泡沫破滅之后才認識到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對金融歷史上的泡沫事件進行總結,他指出這種大眾性的癲狂是不能預測的,但是兩種因素會使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經濟預期,第二種是放大的流動性?；仡?006年至2007年的中國股市,中國經濟持續增長和上市公司股權分置改革給投資者帶來的樂觀預期成為股價上漲的動力,而經濟系統的流動性過剩將股價的膨脹進一步放大。流動性過剩不僅出現在2007年的中國,研究者認為當時出現了全球性的流動性過剩,而且這樣的流動性過剩很可能導致了美國、英國以及新興市場國家資本市場的過熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國道瓊斯指數創下歷史最高收盤價———14164.93點;中國上證綜合指數也一舉突破了6000點大關。然而,在隨后爆發的金融危機中,市場銀根收緊、世界經濟增長下滑的預期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國、美國股市在內的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來的流動性和經濟復蘇預期的影響下,我國股票市場又開始走出低迷的局面。金融市場的動蕩再次證明了流動性條件、經濟預期與資產價格密切相關。
流動性對資產價格影響通常是通過兩個途徑來實現的,第一是資產組合的途徑,流動性的變化意味著市場資金供需結構的變化,也意味著市場利率的變化,而利率的變化會影響資產的相對價格,引發投資者對資產組合的調整,從而影響資產價格;第二,流動性的變化通過利率、通貨膨脹率等宏觀經濟指標對實體經濟的運行產生影響,資產價格是對實體經濟運行情況的反應,當實體經濟發生變化時,資產價格也相應地發生變化。從投資者心理來看,經濟預期是對實體經濟發展前景的判斷,因此經濟預期對資產價格也存在密切的影響。傳統的金融學、貨幣學理論探究了流動性條件、經濟預期與資產價格之間的傳導機制,能夠解釋當流動性過剩、經濟預期高漲時資產價格合理上漲的部分,卻無法解釋資產價格中的泡沫成分,也就是資產價格對實體經濟決定的基礎價值的非理性偏離。實驗經濟學和行為經濟學的方法為我們認識資產價格泡沫提供了一個簡單而有效的途徑。
本文的研究旨在資產實驗中引入“流動性”與“預期”兩個因素,檢驗在高分紅預期和低分紅預期兩種不同的情況下,流動性水平對資產價格泡沫的影響;以及在高流動性和低流動性兩種不同的情況下,分紅預期對資產價格泡沫的影響,實驗設計的目的是使實驗市場價格泡沫的膨脹條件與現實更具有一致性。研究的意義在于分析流動性和預期對市場泡沫形成的影響機理,由此對貨幣政策的制定提供依據。例如,如果實驗表明在高經濟預期的條件下,流動性是否過剩對資產泡沫沒有影響,那么當經濟預期高漲時,通過貨幣政策調節流動性是無法達到控制泡沫的目的的。
本文的結構包括六部分,第二部分是對文獻的簡單回顧,第三部分介紹理論假設和實驗設計,第四部分是實驗結果及其分析,第五部分是對實驗結果的行為金融學解釋,最后是結論和進一步的討論。
二、文獻回顧
對資產價格泡沫問題研究至少可以追溯到20世紀60年代,至今仍然方興未艾。我們認為有關泡沫問題的理論研究大致是沿循著三個方向進行的①:第一是理性泡沫理論,理性泡沫的概念出現于20世紀70年代的理性預期理論之中,是在標準金融理論的框架內證明人的理也會產生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通過建立投資者最優投資行為模型,證明了局部均衡和一般均衡框架內理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理論,非理性泡沫理論認為泡沫產生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪聲交易模型中存在理性和噪聲兩種不同類型的交易者,解釋了為什么交易者不能或者不愿意通過交易把價格回歸到基礎價值。近年來,非理性泡沫理論更多地從研究個體心理決策過程出發,用投資者學習過程、投資者情緒等因素來解釋泡沫問題,構成了新興的學科———行為金融學的主要內容之一。第三是泡沫產生的外部因素即市場環境理論,主要關注于市場結構、制度、文化、市場流動性、宏觀經濟預期等導致泡沫產生的因素。在這個領域的研究中,研究者普遍認為信息不對稱的市場結構是導致價格泡沫的一個重要原因。Allen和Gorton(1993)通過構建模型指出在不允許賣空的條件下,交易者之間的信息不對稱將會導致泡沫的出現。目前,更多的研究是將第二和第三方面的理論結合起來,討論外部因素如何通過影響非理性投資者的行為從而導致市場的價格泡沫。例如,賓斯維杰(2003)指出在非理性決策的框架內,流動性或金融約束的放松對創造“可持續性泡沫經濟”提供了必要條件。Shiller(2001)則以美國新經濟為例,認為在“將來比過去更有前景”這樣的經濟預期下,非理性投資者的行為刺激了投機性泡沫的產生。
在資本市場泡沫理論不斷發展的同時,如何對理論進行檢驗得到了持續的探索。從20世紀80年代起實驗經濟學方法成為檢驗市場泡沫理論的一種重要工具,研究者已經進行了無數次有關資產價格泡沫的實驗。在這樣的實驗市場中實驗參與人通過聯網的計算機參加模擬的資產市場交易,參與人持有的資產在每個周期都可以得到分紅,分紅的大小是按照實驗者事先給定的分布概率隨機決定的,實驗的目的在于檢驗泡沫會在什么情況下產生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在這些研究中,Caginalp等(1998,2001)對流動性與資產價格之間的關系進行了一系列的實驗,實驗結果表明現金充裕的市場證券價格顯著地高于現金匱乏的市場。Caginalp和Ilieva(2008)繼續采用類似的實驗設計方法,研究了實驗中的個體行為,他們把實驗參與人分成基于動量的交易者和基于基礎價值的交易者,實驗結果表明動量交易者現金的增加是資產泡沫膨脹的原因。在國內的研究中,高鴻楨和林嘉永(2005)利用實驗方法證明了信息不對稱可能引起市場操縱行為,從而導致價格泡沫的形成。金雪軍和楊曉蘭(2006)進行了流動性與資產價格泡沫之間關系的實驗檢驗,結論表明代表市場資金約束狀況的流動性價值與證券價格泡沫存在顯著的正向相關關系。關于經濟預期與資產價格泡沫之間的關系,Ackert等(2002)設計了一組實驗,包含了兩種不同類型的證券,它們的分紅預期期望值相同,但分紅預期的方差存在差異,方差大的證券稱為彩票式證券(有較小的概率獲得較大的收益),方差小的稱為標準式證券(有較大的概率獲得較小的收益)。實驗結果表明,即使這兩種證券具有相同的基礎價值,投資者愿意為彩票式證券支付更高的價格,彩票式證券的泡沫量和泡沫持續時間都超過標準證券。
真實資本市場歷史數據表明,在其他條件不變的情況下,上市公司高的分紅預期必然帶來更高的資產價格,然而這種高分紅預期會帶來更大的定價偏差,導致市場更多的價格泡沫嗎?在作者所了解的文獻中,現有的實驗研究尚沒有將這種因素納入對價格泡沫成因的考慮。有鑒于此,本文在經典的資本市場實驗研究框架下,同時在市場中引入了流動性因素和分紅預期因素,通過觀察真實交易者的決策行為,檢驗這兩種因素對交易者定價偏差的影響,分析價格泡沫形成的內在機理。
三、實驗設計
根據標準金融理論,在信息完全對稱和交易者完全理性的假設前提下,交易者能夠形成一致的預期,某個資產的均衡價格即基本價值,是其未來收益流的貼現值。若rt和dt分別表示t時的實際利率和資產的收入現金流(一般是指資產的紅利),那么t時基礎價值的計算公式是:由于資產持有人在未來可以獲得的分紅往往是不確定的,因此這里的dt是指證券的期望收益。在標準金融理論的框架內,假設投資者是風險中性的,資產價格將收斂于期望紅利決定的基礎價值,市場流動性的高低不會影響人們對資產價格的評價。然而,在真實的市場中,資產價格會出現偏離基礎價值的泡沫現象,資產價格的持續膨脹影響了資源配置的有效性,并可能影響金融市場運行的穩定性?；贙indleberger(2000)對金融歷史上的泡沫事件進行的考察和總結,本文關注于兩類導致泡沫產生的因素:流動性與分紅預期,將利用實驗方法對這兩種因素在資產價格泡沫形成中的作用進行檢驗。
本文的實驗設計遵循經典的資產價格泡沫實驗(參加Smith等,1988)。實驗市場中,我們沒有考慮利率市場和實體經濟,流動性的變化不會影響資產的基本價值,僅會通過影響參與人的行為和心理來作用于資產價格。每次實驗都是一個獨立的市場,由5人組成,市場參與人全部來自浙江大學經濟學院的研究生和本科生①。實驗過程應用了浙江大學經濟學院開發的實驗經濟學計算機模擬系統,實驗參與人在信息完全對稱的條件下通過聯網的計算機發出買賣證券的報價指令,實驗系統按照“雙向拍賣”的原則自動撮合成交。實驗開始時賦予每個參與人一定數量的初始現金和10個單位的資產,這些現金和資產都是虛擬的。每次實驗持續10個交易周期,每個周期持續3分鐘。每個周期結束時,資產可以獲得分紅。例如在實驗中,我們事先告訴參與人每單位的資產在每個交易周期結束時有80%的概率獲得50元虛擬貨幣(下文中我們直接用“元”來代表實驗虛擬貨幣的單位)的分紅,20%的概率獲得10元分紅,具體分紅的數額由計算機按照該概率分布隨機決定,并在交易周期結束時通過計算機告知每位參與人,同時將分紅計入參與人的賬戶中。市場的貼現率為零,交易者在各期因持有資產而獲得的分紅累計計入最后的總資產。在第10個交易周期結束,資產獲得分紅之后,資產的贖回價值為零。參與人的收益來源于兩方面,一是持有資產獲得的分紅,二是買賣資產的價差收益。實驗結束后參與人在實驗中獲得的虛擬收益按照一定比率折算成真實的貨幣報酬。根據實驗結果,最終平均每位參與人獲得的實際貨幣收入是14.64元人民幣,最高為38.94元人民幣。大部分實驗經濟學家把每小時報酬的平均水平設定在超過校園每小時平均工資的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大學學生勤工儉學的每小時報酬是10元,學生參加一次本文的實驗需要45分鐘左右,本文設計的激勵方案是基本有效的。
根據本文的研究目的,我們設計了四組實驗設置(treatment),這四組實驗的流動性水平和預期分紅水平如表1所示,我們用HL和HE分別表示高流動性和高分紅預期的實驗條件,相應地,用LL和LE分別表示低流動性和低分紅預期。為了提高實驗數據的有效性,同樣的環境下每組實驗重復3次進行。
根據公式(1)我們可以計算出在不考慮貼現率且風險中性情況下每個交易周期資產的基礎價值。在高分紅預期條件下(實驗1和實驗2),第一周期可以獲得未來10次分紅,基礎價值為420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以獲得未來的9次分紅,基礎價值為378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基礎價值為42元。同理,在低分紅預期條件下(實驗3和實驗4),第一周期的基礎價值是180元,第二周期為162元,第十周期為18元?？梢?基礎價值是一條隨著交易周期逐步遞減的折線。如果實驗市場的成交結果高于按紅利分布計算的基礎價值,我們就認為市場中存在泡沫,而且這種泡沫不是理性泡沫,因為我們設計的是一個有期限、參與人數目有限的證券市場①。高分紅預期組與低分紅預期組的資產雖然擁有不同水平的紅利期望值,但是紅利的分布方差,也就是資產的風險程度是相同的,由此可以排除風險偏好差異對兩組實驗結果的影響。
在真實的經濟體系中流動性過剩通常被定義為流通中的貨幣超過了經濟交易所需要的貨幣,一些研究者用貨幣供應量的增長率與GDP增長率之間的差額作為衡量流動性過剩的指標。在我們的實驗市場中,資產是唯一的交易對象,因而流動性被定義為參與人擁有的初始現金與市場中資產的價值之間的比較。在高流動性的實驗組中,每位交易者擁有的初始現金是其擁有的初始資產價值的2倍。實驗1中,每位交易者擁有初始現金8400元,其擁有的10個資產在第一周期的基礎價值之和為4200元(420×10);實驗3中,每位交易者擁有的初始現金為3600元,其擁有的所有資產在第一周期的基礎價值為1800元(180×10),這兩組實驗都被定義為流動性過剩組。相應的,實驗2每位交易者擁有現金2100元,實驗4每位交易者擁有現金900元,這兩組實驗被定義為流動性不足組。
資產價格泡沫的形成受到多方面因素的綜合影響,在文獻回顧部分我們對此進行了討論。我們設計的四組實驗排除了理性泡沫的存在,檢驗在兩個外部因素———流動性和分紅預期的影響下,投資者是否會出現非理,從而導致市場價格泡沫的出現。根據本文的研究目的,我們將流動性和分紅預期作為處理變量,檢驗由于這兩個因素的變化對實驗結果產生的影響。除此之外,把其他可能對市場價格泡沫產生影響的外部因素,如信息結構、交易機制等作為常數,也就是在實驗過程中保持不變。由于其他市場環境是完全相同的,通過對實驗數據的計量檢驗,我們可以將四組實驗結果的差異歸結為流動性和分紅預期的差異。在錯綜復雜的真實市場中,我們往往難以將這兩個因素和其他因素區別開,這就是實驗研究在可控制性方面的優勢。
四、實驗結果
在考察結果之前,我們先引入衡量實驗室資產價格泡沫程度的指標———每周期價格泡沫和累積價格泡沫。每周期價格泡沫計算方法為:
Pt指第t周期市場平均成交價格,P3t指第t周期的基礎價值。
累積價格泡沫是對每周期價格泡沫的加總,衡量了市場平均價格偏離基礎價值的總體規模,如果實驗持續n個交易周期,那么累積價格泡沫的計算方法為:
(一)實驗結果的總體描述
4組實驗每組重復進行了3次,我們共獲得了120個每周期價格泡沫數據和12次累積價格泡沫數據。12次實驗在每個交易周期的平均價格泡沫我們用圖1表示出來了,當泡沫為零時,表明成交價格等于理性預期的均衡價格,即資產的基礎價值。從圖中可以看到,在交易的前三個周期,資產的價格遠遠低于基礎價值,出現了顯著的負泡沫;從第四個交易周期起,資產價格泡沫開始膨脹,直至最后的交易周期,價格才收斂于理性預期的均衡價格水平。
表2列出了12個實驗市場的價格泡沫情況。表2顯示,雖然處于不同的流動性和分紅預期條件下,每個實驗市場都出現了正的價格泡沫現象,其中實驗1.1和實驗3.2在10個交易周期中有8個周期都出現了價格泡沫,而實驗4.3僅出現了一次。由于本文關注的重點是流動性和分紅預期對價格泡沫的影響,因此我們取實驗中價格泡沫比較頻繁的第4至第10個周期的數據作為研究的主要對象。表2顯示第4至10周期累積價格泡沫的最大值出現在實驗1.2,最小值出現在實驗4.3。從平均水平看,流動性過剩且分紅預期高的第一組實驗的價格泡沫遠遠高于流動性不足且分紅預期低的第四組實驗。
圖2顯示了在不同的流動性水平(市場人均初始現金)和期望分紅條件下(每周期單位股票分紅的數學期望值)市場累積泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市場流動性和高期望分紅對價格泡沫的正向影響。我們將通過進一步的計量檢驗來分析這種正向影響。
(二)市場價格泡沫比較的非參數檢驗
在本文的實驗設計中,我們引入了流動性和預期兩個因素,將其對實驗市場價格泡沫的影響分別稱為流動性效應和預期效應。在計量分析中,我們以每次實驗4—10周期的價格泡沫作為研究對象,并且將流動性高低和分紅預期高低作為分組標志,用非參數檢驗的方法比較不同實驗條件對實驗結果的影響。首先,我們將12次實驗按流動性過剩和流動性不足分為兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖3。利用Mann－Whitney檢驗,對兩組市場(共12個市場)第4至第10周期價格泡沫的序列進行檢驗,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,流動性過剩組的資產價格泡沫顯著地高于流動性不足組。
然后,我們按照分紅預期的高低,所有實驗市場可以分成高分紅預期和低分紅預期兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖4。利用Mann2Whit2ney檢驗,對兩組市場第4至第10周期各組價格泡沫的序列進行檢驗,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,兩組市場的資產價格泡沫有顯著差異。
接下來我們將對四組實驗數據進行兩兩比較,進一步考察流動性和分紅預期對價格泡沫的影響。表3列出了對四組實驗市場4—10各個周期價格泡沫進行兩兩比較,Mann－Whitney檢驗的結果。表3的分析結果進一步表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是資產價格泡沫膨脹的兩大重要因素。當流動性過剩和高分紅預期同時作用于市場時,市場的價格泡沫非常顯著,而在流動性不足和低分紅預期的情況下,市場價格有一定程度的低估。更為重要的是,當市場處于流動性不足的情況下,高分紅預期比低分紅預期能帶來更多的市場泡沫;然而當市場處于流動性過剩時,無論分紅預期高還是低,市場價格泡沫程度沒有顯著差異。這表明流動性過剩對價格泡沫的影響是獨立于分紅預期的,而且具有主導型作用,只要市場存在流動性過剩的情況,即使市場分紅預期較低,仍然會出現價格泡沫膨脹的局面。
五、對實驗結果的行為金融學解釋
本文的實驗結果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是推動資產價格泡沫膨脹的兩大要素;此外,無論分紅預期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。在實驗室資本市場中,資產的分紅具有不確定性,實驗參與人面臨的是和真實市場類似的不確定性條件下的選擇問題。按照標準金融理論,實驗參與人具有完全的理性計算能力,市場價格將與資產的基礎價值保持一致。然而,實驗結果卻顯示在流動性過剩和高分紅預期的刺激作用下,出現了市場價格持續偏離基礎價值的泡沫現象。這表明實驗參與人并不是完全理性的經濟人,在決策過程中存在錨定、過度交易、羊群行為等認知偏差,從而導致對資產價格的定價偏差,而高流動性為這種定價偏差的實現提供了條件,并在正反饋機制的作用下,進一步推動市場價格偏離基礎價值①。在這個過程中,高分紅預期的資產市場激發了參與人更多的樂觀情緒,相應地導致市場價格偏離基礎價值。具體而言,我們將實驗市場中的認知偏差總結為以下幾個方面。
(一)錨定效應
所謂錨定效應(anchoringeffect),是指當事人過于依賴舊信息,對新信息反應不足,以至于確定一個特定的初始值進行估計和調整,并將其作為決策的依據。在真實的資產市場中,大多數泡沫具有的典型特征是在最后一個階段到來前,價格和增值效應通常都會延續相當長時間,這使得投資者改變了預期,認為高價格是合理的。由資產定價偏差產生的錨定效應,反過來影響投資者對資產價值的判斷,產生進一步的認知與行為偏差,形成一種反饋機制。在我們設計的實驗市場中,由于對市場情況尚不熟悉,在交易周期的前幾個階段,市場價格顯著低于基礎價值。而在學習效應的作用下,參與人對資產的估值逐步收斂于基礎價值,此時的市場價格成為后面幾個交易周期的初始錨值,導致了價格泡沫的持續膨脹。以實驗1.2為例,圖5顯示了每個交易周期平均成交價格的走勢,市場價格在第3個交易周期已經非常接近基礎價值,但是從第4個交易周期開始,市場價格并沒有隨基礎價值的變化而充分調整,出現了持續的價格泡沫,直至最后的交易周期,價格從重新收斂到基礎價值。對高成交價格的錨定成為實驗室市場價格泡沫存在的一個不可忽視的因素。
(二)過度交易
過度交易是投資者非理的典型表現之一。在后悔厭惡的心理偏差下,投資者總是擔心錯過了賺錢的機會,他們希望永遠持有倉位,隨時都準備進場。只要有錢,就會盡量運用。在實驗室資產市場中,資產是唯一可以進行交易的對象,充裕的初始現金激發了參與人更大的交易熱情。如圖6所示,我們統計了在四組不同的實驗條件下,每次實驗平均的成交量。流動性過剩的兩組實驗———實驗1和實驗3的成交量高于流動性不足的實驗2和實驗4。
(三)過度樂觀
Kahneman和Tversky(1979)曾經通過心理學實驗提出了前景理論,他們認為當人們面臨不確定性問題的選擇時,除了個人主觀認定的事件發生的可能性之外,決策權重通常還會受到與事件相關的其他因素以及投資者情緒的影響。因此當投資者處于樂觀情緒時,很可能忽視利好的客觀概率,而是對利好進行高估,從而導致定價偏差。在高分紅預期的實驗市場中,每單位資產在每個交易周期獲得50元分紅的概率是80%,獲得20元分紅的概率是20%。這種高分紅預期很容易引發交易者的樂觀情緒,使其為分紅50元賦予更高的決策權重,相應地,資產的價格會偏離由客觀概率決定的基礎價值。
結合實驗結果和行為金融學原理,我們可以將實驗市場中價格泡沫的形成路徑簡單地用圖7表示出來。在這個過程中,認知偏差是參與人固有的,流動性過剩為認知偏差轉化為定價偏差提供了條件,最終在正反饋機制的作用下引發了價格泡沫的持續膨脹。因此,無論分紅預期高還是低,流動性過剩都容易引發價格泡沫。高分紅預期很可能會激發過度樂觀這樣的認知偏差,若高分紅預期與流動性過剩同時存在,市場價格泡沫的程度會更為顯著。Kindleberger(2000)記載的人類歷史上著名的金融泡沫事件大多來源于流動性過剩和正向經濟預期的雙重作用,實驗室市場為此提供了證據。
房價收入比是房地產價格與居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。當該指標持續增大時，表明房地產價格的上漲超過了居民實際支付能力的上升。當市場中的房價收入比一直處在上升狀態，且并沒有存在市場萎靡的跡象，則說明這個房地產市場中投機需求的程度很高，產生房地產泡沫的可能性就越大。其計算公式為：
房價收入比=商品住宅平均單套價格/居民平均家庭收入=商品住宅平均銷售價格×商品住宅平均單套銷售面積/城鎮居民平均每人全部年收入×平均每戶家庭人口數
該指標的臨界值可以由首付、利率、貸款期限、每
年住房貸款還款金額占收入比重等估算出，但國際上沒有一個統一的標準。在發達國家，房價收入比在1．8~5．5之間；發展中國家，一般在4～6之間。
1.2房地產價格增長率／GDP增長率
該指標是測量房地產相對實體經濟增長速度的動態相對指標，反映房地產泡沫發展的趨勢。指標值越大，房地產泡沫的程度就越大。警戒線定為2，超過2時說明房地產業存在泡沫現象。如1987-1990年間，日本存在嚴重的地產泡沫時，該指標平均值為3。
1.3空置率
房地產出現泡沫時，會有大量房屋空置，故可采用來反映房地產市場的泡沫程度。國際上通用的計算方法為：空置率=增量房和存量房中的空置量/全社會增量房和存量房總和。一般而言，該指標的判斷標準是：空置率不足5%時，表明市場過熱，極可能存在泡沫；5%-10%為合理區域；10%-20%為空置危險區；而當空置率大于20%時，則表明存在嚴重積壓。
1.4租售比價
反映房地產真實價值的是房地產的租金收益，房價變動可暫時偏離租金變動。但若長時間高于租金增長，則存在泡沫的成份。租售比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。從理論上說，計算租售比的方法是：假定將租房所需支本論文由無憂
付的錢以能獲得最大利息收益的方式存入銀行，算出包括銀行利息在內的租房總支出；同時也假定將買房所需支付的錢以能夠獲得最大利息收益的方式存入銀行，再算出買房總支出；以租房總支出除以買房總支出，其結果就是住房的“租售比”。其判斷標準可用下表來表示：
另外，還可以從房地產投資增值率和房地產貸款方面來計量房地產泡沫，但是總體而言，這兩種方法不如以上四種方法應用廣泛。
指標法的突出優點是所用數據通常相對比較容易采集，處理起來比較簡單；在進行房地產泡沫檢測時，可以把那些具有充分理論依據的指標，如房價收入比、租售比價等作為重要的輔判別標準；其缺陷是，一些指標的標準多取自國際經驗，不一定適用于我國的房地產市場。對同一個房地產市場進行判斷時，不同的指標之間可能出現相互矛盾的現象。
2理論價格法（收益還原法）
理論價格法被譽為最符合房地產泡沫定義的判別方法，其基本原理就是計算出房地產的理論價格，然后與實際的房價相比較，通過觀察二者相背離的程度，來判別泡沫是否存在。
以收益還原法為主要內容的理論價格法，在上世紀80年代日本泡沫經濟發生后，成為日本經濟學家用以判定地產泡沫的一種重要方法。因為泡沫是現實資產價格與實體資產價格的差，或是現實資產價格中實體經濟不能說明的部分，所以衡量房地產泡沫的關鍵在于本論文由無
供測算出房地產的實體經濟價格(理論價格)與現實價格之間的差距。收益還原的本質就是一個未來收益的貼現模型，即將未來的預期純收益和預期售價按一定的折現率進行貼現，從而得到房地產的理論價格。我們可以通過下圖直觀地理解理論價格法的精髓：
理論價格法雖然在理論上可行，但是在實際操作上卻存在著困難。集中表現為：第一，折現率的準確數字難以確定。第二，收益還原法體現的是把未來的收益折合成現在的收益，通過折現來計算現值。但是，未來是不確定的，在當前的試點上難以對未來一段時間內的收益做出準確的估計。
3市場修正法
我國學者洪開榮(2001)提出房地產泡沫計量的“市場修正法”，即以物業空置率為基礎，從房地產的供求差異出發，通過考慮各種相關系數因素來進行修正，從而估量出房地產泡沫的大小。其公式為：
房地產泡沫系數=物業總空置率×經濟增長修正系數×產業貢獻修正系數×交易情況修正系數
其中：空置率是根據年空置量與三年累計物業竣工量的比例；經濟增長修正系數=上期的(1+GDP增長率)/本期的(1+GDP增長率)；產業貢獻修正系數=上期的(1+房地產業增長率)/本期的(1+房地產業增長率);交易狀況修正系數=上期的(1+個人購房比例)/本期的(1+個本論文由無
供人購房比例)。
該方法作為房地產評估標準的基本理由是空置率反映了市場供需的差異，特定時期和地域的空置率指標反映了各種市場力量和非市場力量的市場后果。房地產泡沫和物業空置率是對市場失衡的不同角度的描述，但它的實質內涵是一致的。該方法借助了資產評估中的修正方法，但是理論依據不足。
4統計檢驗法
國外的研究文獻中，常見這種方法。其使用前提有兩個：一是房地產價格短期波動不是很厲害；二是數據樣本要大。實質是利用計量統計學的原理對房地產價格變化進行統計分析。當房地產市場上無經濟泡沫時，房地產價格變化比較有規律，統計分析可以找到統計規律，而當經濟泡沫存在時，由于經濟泡沫使得價格大起大落，從而使得統計規律失常。國外的統計檢驗法根據檢驗的標準不同，可分為方差上限檢驗和游程或粗尾檢驗兩種。
方差上限檢驗法以BlanchardandWatson(1981)為代表，他們認為，經濟泡沫的出現會增加價格p的方差，會減弱價格p與市場基礎的決定因素X的相關關本論文由
理提供系。在不存在經濟泡沫的零假設下，給定某些條件，就可以求出價格方差的上限。當經濟泡沫出現時，這個上界條件會受到破壞。
BlanchardandWatson(1981)還討論了價格p的更新值（超額收益)的分布。如果存在經濟泡沫，并且經濟泡沫會在某個時期破滅，那么在經濟泡沫存續期間，經濟泡沫更新值為同號；當破裂開始時，變為異號，這樣經濟泡沫更新值的游程會比純隨機序列的要長，從而會使樣本的總游程數變小。經濟泡沫成長期間，會產生小的正的超額收益，但隨之而來的是會在某個時刻經濟泡沫破裂，產生大的負超額收益，這類經濟泡沫的更新值的分布會成尖峰或粗尾分布，因此價格更新值的較大峰度系數可能意味著存在經濟泡沫
。但游程檢驗與粗尾檢驗方法的效果不佳。因為經濟泡沫游程數并不必然小于隨機變量序列的游程數；另外，市場基礎價值的分布也可能呈峰態。即使如此，這兩種方法還是引起了經濟學家們的關注。
我國房地產市場化的時間很短，從住房制度改革基本完成的1998年算起，到2008年我國住宅市場化的歷史也不過10年時間，可供計量檢驗的樣本數據很少，計量檢驗的結論可能缺乏可靠性。因此，統計檢驗法在我國應用并不合適。5預警指數法
預警法是一種綜合方法，融合了指標法中的本論文由
整理提供各種重要指標，也是目前測度房地產泡沫較為理想的方法。雖然存在著諸多理論上的問題，而且需要收集很多數據，但綜合而言，是目前除了收益還原法之外最為完善的測度方法。目前被普遍接受的預警構建方法如下：
（1）選定預警指標。（2）確定預警指標的權重。（3）確定指標臨界值。（4）測算地產泡沫發生變化的概率。當某一個判斷指標發生預警信號時，地產泡沫就有可能發生變化。在預警期內，達到臨界值的指標越多，地產泡沫變化的概率越大。（5）確定地產泡沫的預警級別。根據地產泡沫變化的概率，房地產泡沫變化的可能性劃為幾個級別：A級：警戒級，40其構建還有多種方法，但它們在計算原理上是相同的，關鍵之處是所選取的代表性指標會因人而異，差別很大。
6結論與建議
以上房地產泡沫識別方法很多，但大體上可以歸為兩類，即指標法和模型法。不管用何種方法測度房地產泡沫，尤其是指標法中，其邏輯思路都是首先試圖建立一個基準指標，然后用實際指標與其對比，實際指標大于或小于基準指標的部分即為泡沫成分，以實際指標偏離基準指標的程度來指示房地產泡沫的嚴重程度。在實際應用中，應該綜合運用各種方法，對房地產價格進行分析，判別是否存在泡沫，而不應該單純采用一種方法，以免判別結果有失偏頗。真對以上分析，對我國房地產泡沫識別方法的研究提出以下建議：
第一，由于我國房地產發展時間較本論文
供短，房地產統計工作更是滯后于房地產市場，統計資料相當匱乏，所以應該完善我國的房地產統計工作，使之更適應于經濟全球化發展。
第二，目前我們應該在現有統計資料條件下，根據我國以往的經驗和其他類似國家的經驗，深入研究適合于我國的量化方法和評判標準。
第三，建立適合于國情的房地產泡沫預警機制，對我國房地產泡沫及時預報和控制，時刻警惕房地產泡沫。
參考文獻
［1］周方明.房地產泡沫測度研究［J］.經濟師,2006，(5):141-144.
我國的科研論文數已居世界第五，但平均引用率在100名外。每年成果達數萬項之多，但其中百分之九十以上無實際價值。抄襲教材的“論文”也能登上“全國優秀核心期刊”，這樣的“論文”再多，有什么用？錢夙偉
“核心期刊”也應追責
引言：在2007年9月份爆發的次貸危機中，美國出現了房地產泡沫，并且一發不可收拾，進而由此引發金融危機造成了美國經濟的衰退，房地產泡沫如何形成以及為了更好的發展我國經濟，有必要對房地產市場的運行情況進行泡沫檢測分析有助于政策制定者了解市場行情并提出相應的預防建議，我們這里以天津為例對其房地產市場進行預測分析。
1 房地產泡沫定義及天津發展近況
房地產泡沫本質上就是一種資產或者是一系列資產脫離了其自身的基本理論價值，而出現過度波動的經濟現象。國外像著名經濟學者金德爾伯格就認為“泡沫其實是一系列資產價格不斷的上漲，并且這種上漲會造成人們認為其還會繼續上漲的預期，形成一種“惡性”循環，最后有可能造成價格暴跌，或者被市場所容納而趨于消退”[1]另一種泡沫的理解是：資產價格相對于實體經濟內在價值相背離的不斷膨脹的過程，日本學者普遍對這個觀點持一致態度。
在國外學者研究的基礎上，中國的諸多學者主要從泡沫資產價格偏離其內在經濟基礎理解泡沫的經濟含義。王子明將泡沫定義為某種價格水平相對于經濟基礎因素決定的理論價格（一般均衡穩定狀態價格）的非平穩性向上偏移的過程[2]而黃名坤博士把現有的實體運行經濟與想象的虛擬經濟相聯系，認為資產的基本理論價值來源于現行的實體經濟，并認為理論價格是實體經濟體系達到最優動態均衡時的價格[3]。
天津市位于海河下游房地產理論價格，同時又是連接東北、西北及華北三地區的交通樞紐，并且擁有天津港——北方最大的人工港的天津，地理位置的優越性帶給了天津很大的發展機遇。2009年天津市生產總值達到了7500億元，比2008年增長了11.5%，保持了良好的經濟增長勢頭，下圖是天津近十年GDP的發展情況。
圖1-1 天津市1998年—2009年GDP發展狀況[4]
在上圖中我們發現天津市全民生產總值總體上呈現穩健上升的趨勢。但是從近十年來GDP增長率上我們發現，天津市在2005年以及2008年GDP的增長勢頭強勢，尤其是2008年增長達到了近些年的頂峰，但是在2009年，雖然總體勢頭很好，但是GDP的增長趨勢有所回落。
在居民生活水平上，2009年的消費價格及生產價格都有所回落，但是房屋的銷售價格、二手房銷售價格以及租賃價格處于一直上漲的趨勢，其中新建房價格上漲的速度最快，同比去年上漲了3.5%。市固定資產投資表現出了強勁的增長趨勢。全市的固定資產投資達到了5006億元，在這個投資中城鎮投資占據了大量的比例。其中，房地產開發投資同比去年增長12.5%，2009年的交易面積和交易金額都呈現了大幅度的增長，分別為去年水平的1.7倍和2倍。天津市不斷的采用各種政策支出該行業的發展，天津市房地產市場的發展是否健康穩健，對此我們應用需求因素法對天津市的房地產發展情況作一個理論分析。
2天津泡沫測度分析
房地產價格可以由兩部分組成，即理論價值和“收益價值”，理論價值又可以稱之為本身固有的價值，即一項不動產的最原始的建造價值，而“收益價值”可以說是它的“投機價值”，這里的“投機”指的是房屋的價格過度上漲的價值。也正是這種“投機價值”可能造成市場房地產泡沫。
我們可以認為人均收入、貸款利率、某一大中城市的人口規模與房地產理論價格有關。做這樣的假設之后我們建立回歸模型對這些因素作顯著性分析。一般說來與家庭人均收入及所在城市人口規模成正相關，與貸款利率負相關。當人均收入增加時，人們有更多的資金可以投資房地產，不管出于住房需求還是改善住房條件甚至是投資房產，更有甚者就是在房地產市場進行投機活動用于賺取差價，種種因素都會造成房地產價格的上升，并且這種情況在一線城市尤為顯著，比如北京、上海、廣州和上海站。但是如果貸款利率上升的話房地產理論價格，就會加大消費者購房成本，也就是說購房者的月供增加，那么潛在購房者會根據自己的情況可能進入觀望階段，等到利率下降再購置房屋，市場需求就會減少，這樣一來，房價就會隨之下降。在中國大步向城市化的發展過程中，城市人口會越來越多，外來的打工者，畢業的大學生等等都有購買房子的需求，一般認為城市人口越多，需求越大，房價越高，但是從另一方面來說，人口多并不等于有能力購置房屋。但是房產的價格會在這種因素的驅動下價格不斷上升，這樣兩者之間的關系是正相關。
那么房產t期的基本理論價格可以由以下公式表示：
⑴
也可以表示為：
⑵
其中表示房產基本理論價格，人均收入是t期的家庭人均可支配收入，貸款利率為短期貸款利率（將房價與利率的關系描述成冪指數的關系進行研究）。
房地產t期的“收益價值”可以表示如下：
⑶
其中表示收益價值部分，表示t期預期收益。上述公式房地產收益價值的內在意義為房產的下一期收益在一定利率下折現的現值。這個是房地產價格預期價格變動將導致不動產收益的上下波動，所以說他是房產價格的投機部分。
這個預期的價格由于數據很難收集，并且收集來的數據又具有很大的不確定性，這里根據投資者對前一期看好房產價格上漲的預期心理，認為它與上一期的房產價格增長率有關，設這個增長率用表示那么上式可以表示如下：
⑷
整體來講房地產的價格可以用以下公式表示：
⑸
即也可以為：
++ ⑹
其中表示隨即誤差項，以下是天津市基本數據：
表2-1 天津市有關參數
參數
年份
天津商品房平均銷售價格P
（元/平方米）
房地產價格
實際增長率G
1999
2251
0.017275
2000
2328
0.004994
2001
2375
0.002947
2002
2487
0.007474
2003
2518
0.001975
2004
3115
0.036032
2005
4055
0.045861
2006
4774
0.025385
2007
5811
0.027392
2008
6015
0.004785
2009
6886
0.121856
（注：1999年的房地價格增長率是由1998年估算的天津商品房平均銷售價格（2012.82元/平方米）為基礎計算而來）
表2-2 天津市房地產泡沫測度有關參數
參數
年份
天津人均可支配收入Y（元）
住房貸款利率I
(%)
人口規模（萬人）
1999
7649.83
5.85
910.17
2000
8140.55
5.85
912
2001
8958.7
5.85
913.98
2002
9337.54
5.31
919.05
2003
10312.91
5.31
926
2004
11467.16
5.58
932.55
2005
12638.55
5.58
939.31
2006
14283.09
5.99
948.89
2007
16357.35
6.93
959.1
2008
19422.53
6.34
968.87
2009
21402.01
5.31
979.84
將各期商品房平均銷售價格，房地產價格實際增長率，天津人均可支配收入，住房貸款利率及人口規模利用模型⑹進行回歸分析我們發現：
表2-3 回歸結果數據分析
變量
回歸系數
t統計值
伴隨概率
C
-29523.21
-1.3692
0.2200
Y
0.1157
0.9271
0.3896
I
-23520.64
-4.044
0.0068
38.1936
1.5637
0.1689
G
7510.889
2.6277
0.0392
各個系數符號與我們預測相符但是顯著性不明顯，尤其是人口規模這個變量，我們將這一變量從中剔除再次做回歸，有以下檢驗效果：
表2-4 回歸結果二次分析
變量
回歸系數
t統計值
伴隨概率
C
4148.28
3.411
0.0113
Y
0.3082
13.4947
0.0000
I
-25502.52
-4.0907
0.0046
G
8249.799
2.6643
0.0323
其中=0.9856，模型擬合度很高。經過這次的回歸我們發現各個變量的都通過顯著性檢驗（以10%為顯著檢驗臨界點），那么房產的基本理論價格由人均可支配收入及貸款利率主要決定。城市人口規模增多可以是房價上漲的一個因素房地產理論價格，但是具有購房能力的年齡階段一般在中老年這個年齡階層，而在我國大中城市中人口增長的過程中都是青少年，中老年這個年齡階段對這個數據的影響不大，所以它對最后房價的影響不是很顯著。
將回歸系數以及各期的人均可支配收入及各期利率代入模型剔除了變量人口規模的⑵可以得出房地產價格的基本理論價值。經過計算天津1999年到2009年房屋基本理論價格為：
表2-5 天津市近十年商品房理論價格（元/平方米）
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2075.65
2230.08
2487.55
2200.12
2507.07
3083.48
3645.60
4253.34
5439.09
6087.24
5941.65
我們將市場房屋銷售價格與房屋的基本理論價格之比稱作泡沫測度系數I。
I=市場房屋銷售價格/基本理論價格，那么從1999—2009年的泡沫測度系數：
表2-6 天津市房地產泡沫測度系數
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1.05
1.01
0.93
1.12
1.00
1.01
1.10
1.12
1.05
0.98
1.16
從結果中我們可以發現2002年、2006年以及2009年，尤其是2009年房地產泡沫測度系數偏高。對于商品房的理論價格與實際價格之比，這個只能借鑒日本的研究結果。一般認為當兩者之差（即實際價與理論價格之差）大于等于2時，就認為非常危險[5]。這么計算的話，取3作為嚴重危險的區域的臨界關鍵值。表2-7 泡沫測度系數臨界區間
<1
[1，2)
[2，3)
≥3
安全區間
警戒區
危險區
嚴重危險區
根據以上表2-7發現，天津市房地產市場近十年的運行情況總體上屬于正常偏熱的狀態。針對天津市的房地產市場發展，建議主要改變現有的住房供給結構增加經濟適用房和限價房，加大對土地和房屋投機力度以及金融監管力度，避免不良貸款的產生。
房地產行業的發展關聯眾多行業的發展，像金融業，建筑業等等。并且這些行業的健康穩健的發展有助于我國國民經濟的持續穩健發展，關注房地產發展動態，及時制止不良勢頭，對促進我國經濟增長及改善百姓住房環境提高生活質量至關重要。
參考文獻
[1.]kindleberger.C.P.min.“Manias，Panics and Crashes:A histoy of FinancialCrisis.NewYork.Basic Books.1978
[2.]王子明.泡沫與泡沫經濟非均衡分析[M].北京：北京大學出版社，2002.
[3.]黃名坤.泡沫經濟理論與實證研究[R].南開大學博士論文，2002
《美國樓市泡沫的故事》大概是為了能夠賣得容易一些，所以起了一個較通俗的書名，但這并不是小說，從中也難以找到一個完整的人物造型。經濟學的著作免不了動用大量的學術名詞，像國內一些板著臉做出的財經媒體那樣，明明是一個簡單的經濟運動表現，卻要故作高深，寫成非“專業人士”不讀上幾遍就搞不清楚的艱澀論文。蔡林海是產業社會學博士，是在象牙塔里琢磨過學問的人，他卻要以故事的形態來形象地闡述美國經濟出現的問題。
學者能否保持對經濟現象冷靜分析的態度，是目前值得注意的一個問題。一些經濟學領域專家學者寫出來的文章，與財經記者寫出來的沒有太大的區別，又由于直接接觸一線的機會較少，很多學者的文章與現實脫節。蔡海林在中國很多學者積極翻譯美國經濟學著作，論文一個勁地套用數學模式的時候，走出了一條新的分析經濟現象的新路。
首先，蔡林海在著作中，以極為嚴厲的態度分析了美國“次貸”。他說：“美國的次貸是針對窮人設計的一種高利貸式的住房貸款。這種住房貸款本身風險度很高，為此華爾街的金融專家們在金融創新的幌子下，想出了一種叫做證券化的絕招來分散風險。”一語道破問題的所在。通過蔡林海的分析，人們能明確地知道綿密的金融詐騙過程是怎樣形成的。他在書中寫道：“發放次貸，把次貸證券化，在世界范圍銷售次貸的證券商品，這一系列的過程猶如是華爾街創造的一個現代化的金融商品加工生產的流水線，可以說這個大量生產證券的流水線實際上是一個綿密的欺詐過程?！?/p>
而貌似中立、公正的信用評級機構則受證券發行商之托，巧施妙計把燙手山芋加工成投資者人見人愛的金蘋果。
泡沫總歸是要破滅的。蔡林海從大量的數據分析中得出的結論是：“從2006年下半年起，美國人開始斷供，也即大量拖欠住房貸款，導致每月被扣押的住房數超過了每月新竣工的住房數，住房庫存大增以及扣押住房的大拍賣最終使得全美的住房價格開始下跌。美國的樓市泡沫破滅了?！?/p>
中圖分類號：F293.33文獻標識碼： A 文章編號：
前言
隨著我國房地產業擴張性發展，其發展成果有目共睹，然而擴張過快所引致的泡沫型增長愈發明顯。統計數據顯示，2010年中國城鎮居民房價收入比遠超過正常水平。利用收益還原法進行對比，全國一、二線城市房價普遍高估，不難看出，當今我國房價虛重，市場泡沫給實體經濟帶來極大不穩定。同時，供需結構性的不均衡，導致房地產業資源巨大浪費，一方面是保障性住房缺乏而商品房在高房價下數量相對過剩；另一方面是商品房中小戶型高需求和低建造比之間的不均衡。在微觀個體方面，銀行向房地產商提供大筆貸款，同時，房地產商通過不同輿論媒介炒作房源，從中謀取暴利。房地產業的長期寡頭壟斷和政府因素促成了各方利益集團價格聯盟，引發市場失效，房價虛高。因此國家對房地產的宏觀調控政策現在已經日益成為重要的課題。
二．當前我國房地產業存在的問題
1、我國房地產市場的資金來源結構單一
從我國具體的情況來看，我國房地產行業巾的資金大部分來自于銀行或其他金融機構的貸款。除了大型房地產企業能夠通過上市的方式直接融資外，其余的房地產企業自有資金比例相對較低，而其他的融資途徑又很少，基本都通過銀行貸款進行間接融資。隨著房地產泡沫的不斷膨脹，銀行的系統風險也開始逐漸顯現。一旦房地產市場由繁榮轉向衰退，市場風險便由銀行來分擔。在銀行出現大量呆賬壞賬的情況下。政府不可能坐視不管，一定會從財政撥款來填補銀行呆壞賬漏洞。在內需沒有被有效刺激的情況下，實體行業不景氣會使財政收入不足，于是地方政府會著力把土地價格賣得更高，如此便形成了一個惡性循環。
2、房地產開發商囤地現象普遍
房地產業經過多年的發展已形成一個無形的利益鏈條，包括開發商、地方財政、商業銀行，以及一些個人都從中獲益。在土地價格不斷上漲的情況下，許多開發商在拍賣獲得地塊后都選擇將土地閑置而不蓋房。開發商“囤地”已經成為我國房地產行業中的普遍現象。由于當時土地出讓實行協議出讓制度。因此獲得土地使用權的成本低廉，開發商在土地價格上漲的預期下，將獲得土地使用權進行房地產開發的土地長期閑置。對此，1999年國土資源部了，規定了以出讓等有償使用方式獲得土地使用權進行房地產開發的土地，閑置時間超過出讓合同中規定的動工期滿1年未動工開發的，地方政府可以征收相當于土地出讓金20％以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使剛權。然而，這一政策卻一直未見被有效執行。
3、住宅供應結構不盡合理
我國的房地產投資結構中，大多數資金都用于開發中高價位的商品房投資，而經濟適用房、保障性住房以及廉租房的供給比例太小。同時，交通便利的區位周圍幾乎都是商品住房。經濟適用房、保障性住房和廉租房的地理位置基本都比較偏僻，且周圍配套設施不齊全，這樣就在無形中增加了非商品房用戶的居住成本。因此，房地產行業的產品結構的不合理也是導致普通居民不得不調整需求結構的原因。
4,、地方政策落實不到位，保障性住房透明度堪憂，多項政策在地方實施過程中大打折扣。例如，2010年國家下達的保障性住房建設計劃投入1676億元，但截至2010年8月底，全國保障性住房建設僅完成投資394．9億元，完成率(23．6％)嚴重低于預期。
有些居民對房地產的偏好過高，個人借房投機思想泛濫
通脹預期對于短期消費的刺激為中國普通公民進行資產保值乃至升值提供了錯誤但有效的保證，使公民遵守相關政策的機會成本大于不遵守所帶來的機會成本。利益驅使下，政策落實成難題。
房地產作為支柱產業，過度商業化、市場化，泡沫破滅的機會成本極高
超高的房價收入比嚴重制約居民生活水平的提高。而房價泡沫的破碎則會帶來銀(行業乃至整個金融業的巨大動蕩以及國民經濟支柱的轟然崩塌。使得當今市場在經濟公平和社會公平之間進退兩難。
三．針對政府對房地產調控政策策略的建議
市場失效和政府失效的雙重壓力給我國房地產業的正常發展帶來了極大挑戰，基于以上的分析，我們為政府政策的調整提出以下建議：
1、規范各地政策，割裂地方政府利益鏈
為保證中央政府的調控政策能夠落實到地方，必須切斷當地政府與房地產開發商、炒房團之間的利益關系。通過中央直屬部門監管、重整土地儲備中心等手段可強制性貫徹中央政策，另外，完善相關部門干部考核制度，將其業績與房價調控水平掛鉤也將起到一定的引導作用。除了利益鏈可能對政策實施造成阻礙，各地政策紛繁復雜也對購房者提出了很高的經濟學和法學要求，造成了不必要的購買成本。因此，規范各地政策，統一口徑是中央政府亟待解決的另一重要問題。
2、開發和完善金融產品，鎖定購房成本
房價的波動對收益方和受損方所造成的損益是零和的。上漲導致售房和購房者均持未來上漲預期，由于有風險存在，售房者需要購房者對房價下跌的可能進行風險補償――提價，因此風險溢價組成了房價虛漲的一部分。而具有套期保值功能的金融衍生工具，能以較低的成本規避風險。針對房地產這一特殊產品，中央可明文規定開發商在購房建設和銷售樓盤的過程中須購買和銷售與房價指數掛鉤的金融產品。通過金融產品和住房的打包抹平風險敞口，從而部分緩解房價泡沫。
3、加強輿論引導，抑制投資過熱
除了各類市場手段和法律手段，政府還應當注重輿論宣傳作用。由于公眾普遍房價下跌預期比政策手段效用更大，在政策實施過程中，應注重培養普通市民對政策的信心，同時，嚴懲市場上的謠言散布者，適時披露市場信息。
四．結束語
綜上所述，房地產業作為一項混合產品，同時具有公共產品和私人物品的性質，是實現經濟公平和社會公平的重要衡量要素之一。當今我國房地產市場依舊存在著市場失效和政府失效的一系列問題，但相信在不斷地完善中，我們會更靠近“兩個公平”，通過不斷完善房地產調控政策，我們會找到合適的有效的合理的房地產調控政策，從而促進我國房地產事業的優良、有序、健康、持續發展，實現房地產業軟著陸。
參考文獻：
[1]向旭 論現行土地宏觀調控政策對房地產企業的影響及對策 [學位論文]2005 - 上海交通大學：工商管理
[2]岑艷 我國房地產稅收制度改革研究――物業稅開征的理論與操作分析 [學位論文]2007 - 西南財經大學：財政學
[3]李智勇 房地產企業資本結構影響因素分析---基于中國貨幣政策調控背景 [學位論文] 2012 - 河北大學：金融學
引言：在2007年9月份爆發的次貸危機中，美國出現了房地產泡沫，并且一發不可收拾，進而由此引發金融危機造成了美國經濟的衰退，房地產泡沫如何形成以及為了更好的發展我國經濟，有必要對房地產市場的運行情況進行泡沫檢測分析有助于政策制定者了解市場行情并提出相應的預防建議，我們這里以天津為例對其房地產市場進行預測分析。
1 房地產泡沫定義及天津發展近況
房地產泡沫本質上就是一種資產或者是一系列資產脫離了其自身的基本理論價值，而出現過度波動的經濟現象。國外像著名經濟學者金德爾伯格就認為“泡沫其實是一系列資產價格不斷的上漲，并且這種上漲會造成人們認為其還會繼續上漲的預期，形成一種“惡性”循環，最后有可能造成價格暴跌，或者被市場所容納而趨于消退”[1]另一種泡沫的理解是：資產價格相對于實體經濟內在價值相背離的不斷膨脹的過程，日本學者普遍對這個觀點持一致態度。
在國外學者研究的基礎上，中國的諸多學者主要從泡沫資產價格偏離其內在經濟基礎理解泡沫的經濟含義。王子明將泡沫定義為某種價格水平相對于經濟基礎因素決定的理論價格（一般均衡穩定狀態價格）的非平穩性向上偏移的過程[2]而黃名坤博士把現有的實體運行經濟與想象的虛擬經濟相聯系，認為資產的基本理論價值來源于現行的實體經濟，并認為理論價格是實體經濟體系達到最優動態均衡時的價格[3]。
天津市位于海河下游房地產理論價格，同時又是連接東北、西北及華北三地區的交通樞紐，并且擁有天津港——北方最大的人工港的天津，地理位置的優越性帶給了天津很大的發展機遇。2009年天津市生產總值達到了7500億元，比2008年增長了11.5%，保持了良好的經濟增長勢頭，下圖是天津近十年GDP的發展情況。
圖1-1 天津市1998年—2009年GDP發展狀況[4]
在上圖中我們發現天津市全民生產總值總體上呈現穩健上升的趨勢。但是從近十年來GDP增長率上我們發現，天津市在2005年以及2008年GDP的增長勢頭強勢，尤其是2008年增長達到了近些年的頂峰，但是在2009年，雖然總體勢頭很好，但是GDP的增長趨勢有所回落。
在居民生活水平上，2009年的消費價格及生產價格都有所回落，但是房屋的銷售價格、二手房銷售價格以及租賃價格處于一直上漲的趨勢，其中新建房價格上漲的速度最快，同比去年上漲了3.5%。市固定資產投資表現出了強勁的增長趨勢。全市的固定資產投資達到了5006億元，在這個投資中城鎮投資占據了大量的比例。其中，房地產開發投資同比去年增長12.5%，2009年的交易面積和交易金額都呈現了大幅度的增長，分別為去年水平的1.7倍和2倍。天津市不斷的采用各種政策支出該行業的發展，天津市房地產市場的發展是否健康穩健，對此我們應用需求因素法對天津市的房地產發展情況作一個理論分析。
2天津泡沫測度分析
房地產價格可以由兩部分組成，即理論價值和“收益價值”，理論價值又可以稱之為本身固有的價值，即一項不動產的最原始的建造價值，而“收益價值”可以說是它的“投機價值”，這里的“投機”指的是房屋的價格過度上漲的價值。也正是這種“投機價值”可能造成市場房地產泡沫。
我們可以認為人均收入、貸款利率、某一大中城市的人口規模與房地產理論價格有關。做這樣的假設之后我們建立回歸模型對這些因素作顯著性分析。一般說來與家庭人均收入及所在城市人口規模成正相關，與貸款利率負相關。當人均收入增加時，人們有更多的資金可以投資房地產，不管出于住房需求還是改善住房條件甚至是投資房產，更有甚者就是在房地產市場進行投機活動用于賺取差價，種種因素都會造成房地產價格的上升，并且這種情況在一線城市尤為顯著，比如北京、上海、廣州和上海站。但是如果貸款利率上升的話房地產理論價格，就會加大消費者購房成本，也就是說購房者的月供增加，那么潛在購房者會根據自己的情況可能進入觀望階段，等到利率下降再購置房屋，市場需求就會減少，這樣一來，房價就會隨之下降。在中國大步向城市化的發展過程中，城市人口會越來越多，外來的打工者，畢業的大學生等等都有購買房子的需求，一般認為城市人口越多，需求越大，房價越高，但是從另一方面來說，人口多并不等于有能力購置房屋。但是房產的價格會在這種因素的驅動下價格不斷上升，這樣兩者之間的關系是正相關。
那么房產t期的基本理論價格可以由以下公式表示：
⑴
也可以表示為：
⑵
其中表示房產基本理論價格，人均收入是t期的家庭人均可支配收入，貸款利率為短期貸款利率（將房價與利率的關系描述成冪指數的關系進行研究）。
房地產t期的“收益價值”可以表示如下：
⑶
其中表示收益價值部分，表示t期預期收益。上述公式房地產收益價值的內在意義為房產的下一期收益在一定利率下折現的現值。這個是房地產價格預期價格變動將導致不動產收益的上下波動，所以說他是房產價格的投機部分。
這個預期的價格由于數據很難收集，并且收集來的數據又具有很大的不確定性，這里根據投資者對前一期看好房產價格上漲的預期心理，認為它與上一期的房產價格增長率有關，設這個增長率用表示那么上式可以表示如下：
⑷
整體來講房地產的價格可以用以下公式表示：
⑸
即也可以為：
++ ⑹
其中表示隨即誤差項，以下是天津市基本數據：
表2-1 天津市有關參數
參數
年份
天津商品房平均銷售價格P
（元/平方米）
房地產價格
實際增長率G
1999
2251
0.017275
2000
2328
0.004994
2001
2375
0.002947
2002
2487
0.007474
2003
2518
0.001975
2004
3115
0.036032
2005
4055
0.045861
2006
4774
0.025385
2007
5811
0.027392
2008
6015
0.004785
一、房地產市場泡沫
所謂泡沫經濟,是指由于人們非理性的經濟活動,導致某種交易物的價格劇烈增長,這個價格遠遠超過其本身的價值。這種突然形成的高價,不能長期維持,按照經濟規律,經過一定的時間它必然會下降到符合其價值的水平上,這種現象就像泡沫的破裂一樣,所以稱作泡沫經濟。當這種現象發生在房地產市場時,便形成了房地產市場泡沫經濟。
房地產市場泡沫的大規模爆發最早產生于日本。從1985年開始,日本政府為了刺激經濟發展采取了非常寬松的金融政策,鼓勵資金流入房地產市場,同時由于美元貶值,大量國際資本進入日本的房地產業,導致房價飛漲,使得國民紛紛投機房地產市場。
二、我國房地產泡沫的產生
近年來,由于房地產業所帶來的巨大經濟效益,各地政府對待房地產項目幾乎是一路綠燈,在政策與經濟上都給予其相當大的扶持力度,這使得房地產業的發展勢頭過于強勁,一躍成為國民經濟的支柱產業。但這種非理性的發展,使得房地產業已經顯露出超出國民經濟承受范圍的苗頭,房價一路飆升,許多地區的房價已經遠遠超過了普通民眾的購買能力,“地王”與“天價”樓盤不斷地涌現,房地產業已經成為暴利行業的代名詞,其產生的經濟泡沫也在不斷增長。主要有以下原因:
第一,居高不下的市場需求導致房價非理性上漲。需求是市場的根本推動力。我國是一個人口基數龐大的國家,國民對住房的需求量始終維持在一個較高的水平,加之近年來我國城市化速度的加快,住房需求一直居高不下,在這種長期供不應求的狀態下,由于沒有政策的限制,開發商掌握了市場的主動權,在利益的驅動下,房價的上漲逐漸進入了一種非理性的狀態,并且開始了惡性循環,使得整個房地產市場一直維持在一種高房價、高需求的狀態,而且房產的價格已經遠遠超過其本身的價值,從而促成房地產泡沫。
第二,我國土地的稀缺性導致房價隨地價飆升。我國的土地供給尤其是城市建設用地的供給量十分有限,由于房地產市場的高利潤性,眾多的大型企業紛紛介入,大量的國內企業資本進入房地產市場,導致土地市場的競爭十分激烈,土地出讓金動輒幾十億上下,地價的猛漲導致房地產開發成本的直線上升,開發商為了獲得高利潤回報,只有不斷抬高房價,最終把負擔全部轉嫁到了購房民眾身上。
第三,銀行等金融行業支持過度。我國房地產開發項目中有超過50%的資金是來自于銀行,銀行為了追求利潤,將資金大量注入房地產市場,間接地促進了地價的飆升;同時,銀行本身盲目的擴張信貸規模,忽略了房地產市場的風險性,致使各種投機行為愈演愈烈,不斷堆積金融風險,也為房地產泡沫的產生埋下了隱患。
第四,各地方政府對財政收入的追求。由于房地產行業的高利潤性,其在很多地方都成為了當地的支柱產業,為地方的經濟發展和政府的財政收入做出了重大貢獻,所以,對于房地產行業,各地政府都給予了很大的支持,導致房地產的政策過于寬松,地方政府不能切實有效地發揮政府的監管作用,使得房地產市場的發展缺乏合理的規劃與管理,這也是房地產泡沫形成的重要因素。 三、房地產泡沫的危害
第一,廣大民眾的住房權益無法得到保障。房地產泡沫破裂前最直接的危害就是房價過高,這使得人民大眾無力購房,或者說一旦購房便背上了巨額的銀行債務,成為所謂的“房奴”,一方面大量的資本投入房地產市場,另一方面人民的住房需求卻始終得不到滿足,這違背了廣大人民群眾的利益,不利于社會安定與發展。
第二,泡沫破裂會引發嚴重的金融危機。從日本的泡沫經濟破裂可以看出,無論是銀行、企業還是投機者,大量的國民資本投入了房地產行業,一旦泡沫經濟破裂,將會引發劇烈的金融危機,企業倒閉,投機者破產,最終銀行將會成為最大的買單者,由于銀行關系到國民經濟發展的命脈,銀行的虧損對整個社會帶來的經濟災難是難以估量的,不僅如此,這場經濟災難對國家今后的發展將會產生長久的負面影響。
四、房地產泡沫的對策
第一,銀行實行嚴格的信貸審核機制。由于房地產業的主要資金來自銀行,要嚴格的控制銀行的信貸項目,杜絕信貸違規操作,嚴防不良貸款產生;同時,要嚴格控制房地產業銀行資金的比重,防止控制投機行為,為房地產市場的穩定發展提供良好的金融條件。
第二,加強管理土地市場。土地交易價格是房價的風向標,因此要對土地市場進行嚴格規范,出臺相應的政策來遏制囤積土地等各種土地投機行為,保證土地市場的規范健康發展。
調查樣本：5834人（網友5402人；隨機問卷432人）
調查方式：在搜狐網、人民論壇網等多家網站推出調查問卷；聯合人民論壇調研基地
隨機發放書面問卷（發出500份問卷，回收有效問卷432份）
數據處理：網友占權重70%；隨機問卷調查占權重30%
調查結果
近六成受調查者最反感學者“游走于政商各界，為權力與金錢服務”
近半受調查者認為思想泡沫的最大危害是“混淆是非，誤導公眾”
七成多受調查者認為“浮躁、急功近利的社會心態”是思想泡沫產生的最大原因
九成多受調查者認為當前中國的思想泡沫多
在“您認為當前中國思想泡沫多嗎”的調查中，84.1%的受調查者選擇“非常多”，11.8%的受調查者選擇“多”，選擇“一般”、“不多”、“不好說”的分別僅為1.3%、1.5%、1.3%。95.9%的受調查者選擇“非常多”和“多”，這說明公眾普遍認為當前存在著嚴重的思想泡沫現象。
雖然受調查者幾乎一邊倒地認為當前中國存在思想泡沫的現象，但對思想泡沫的看法卻是各持己見：
一位網友提及，現在網絡上經常有些所謂的專家，發表一些貌似“高深”的理論，但是“真知灼見”卻少之又少，不禁讓我們感嘆，“真正的大師在哪里？”
有青年教師坦言，我也非常崇拜孫冶方、范文瀾、何其芳等“一本書主義”的學術大師，但是在當前的體制下，如果仍舊坐著冷板凳、耐得住寂寞、潛心研究多年最終寫精一本書的學者，估計很難評上教授。于是就只能拼命寫文章，東拼西湊，明知是泡沫還不得不為之。
更有知名專家在媒體公開表示，一些“著作等身”的教授、博導，一年能出幾套書、還動輒出“叢書”，但業內人對此嗤之以鼻，因為這些“著作”有的是明目張膽地偷，有的是用東拼西湊的“抄作”來嘩眾取寵，欺世盜名，這是典型的學術泡沫。
近六成受調查者最反感學者“游走于政商各界，為權力與金錢服務”
“以下各類催生思想泡沫的行為，您最反感的是？”59.7%的受調查者選擇“游走于政商各界，為權力與金錢服務”，21.1%的受調查者選擇“上電視跑論壇，將批判等同于謾罵，語不驚人死不休”，另有10.4%選擇“互相吹捧，近親繁殖”，8.2%選擇“用錢買版面刊發論文，為學位、職稱拼抄湊數”，0.6%的選擇“其他”。調查結果顯示，近六成受調查者最反感學者“游走于政商各界，為權力與金錢服務”。
近年來，專家學者四處演說、講課、作報告似乎異常地火起來，有人將其稱為教授“走穴”之風。一些經濟學家的出場費，甚至到了令人咂舌的地步。比如，個別經濟學家觀點備受爭議，但他們的一場演講收費報價卻達10萬甚至20萬。
對此，有受訪者談到，大學教授“走穴”原本并不可怕，教授開講座服務于社會，顯然并非壞事，“君子”不必“固窮”，用知識、用思想創造財富無可厚非。但社會為何對教授“走穴”憂心忡忡？根本原因是很多教授“走穴”僅僅只是服務于金錢。比如，有位教授，走到哪里，都吹噓當地“可成為中國文化橋頭堡”，誰給錢，就為誰說好話。
人們常用“鐵肩擔道義，妙手著文章”來評價那些既有才華，又有學術良心和社會責任感的知識分子。但是“游走于政商各界，為權力與金錢服務”的學者既沒有“鐵肩擔道義”的學術良心和社會責任感，也缺乏“妙手著文章”的學術研究能力。 如此“走穴”顯然是在傳播泡沫，而且敗壞了社會風氣，自然會令公眾反感至極。
近半受調查者認為思想泡沫的最大危害是“混淆是非，誤導公眾”
在“思想泡沫的最大危害”的調查中，48.1%的受調查者選擇“混淆是非，誤導公眾”，16.9%的受調查者選擇“堆積了諸多中看不中用的‘學術政績’”，14.1%的受調查者選擇“扼殺了新思想的產生，影響中國的理論創新”，10.1%的受調查者選擇“動搖了學者的學術操守，影響大思想家的出現”，9.9%的受調查者選擇“衍生出論文抄襲、造假等事件，敗壞了學術風氣”，0.9%受調查者選擇“其他”。
緣何近半受調查者認為思想泡沫的最大危害是“混淆是非，誤導公眾”？有受訪者稱，現在有些專家張嘴就說，毫不負責任。比如，有訪者坦言幾年前就想買房，但是由于有些專家信誓旦旦地宣揚，房價要下降幾成，就沒有買；但是到現在房價也沒降下來，擁有房子卻仍舊是個夢。
對于普通百姓而言，由于缺少客觀公正的權威信息，在“像霧像雨又像風”的海量信息中，往往不知道該相信誰，無奈之下，只能“見風就是雨”亦步亦趨地盲從所謂專家的觀點。在這種情況下，專家的論斷就顯得尤為重要。不負責任的一些言論，就會“混淆是非，誤導公眾”。
從公眾投票率的分布來看，公眾還不同程度地擔憂思想泡沫會堆積學術政績、扼殺新思想、影響大思想家出現、衍生論文抄襲等。有專家指出，泡沫學術扼殺了“博學篤志、明德求真、守正出奇”的學術精神。泡沫不除，崛起的中國，將永遠是“學術小國”。
七成多受調查者認為“浮躁、急功近利的社會心態”是思想泡沫產生的最大原因
在“思想泡沫產生的最大原因”問題上，72.3%受調查者選擇“浮躁、急功近利的社會心態”，10.4%受調查者選擇“思想不自由，限制學者的創新”，7.5%受調查者選擇“‘熱衷數量’的學術研究成果評價機制”，4.4%受調查者選擇“快餐式文化抑制了生動鮮活的思想”，3.7%受調查選擇“網絡攪亂了學者的寧靜，拷貝之下量多質次之作泛濫”，1.7%選擇“其他”。七成多受調查者認為“浮躁、急功近利的社會心態”是思想泡沫產生的最大原因。
有受訪者稱，今天的時代是一個浮躁的時代，急功近利是這個時代最典型的特征。在一種普遍的浮躁和焦慮的社會心態中，還會有多少人能夠耐得住幾十年的寂寞去從事一項未見名利收益的事業？還會有多少人能夠心平氣和地以一種寂寞的耕耘者的姿態老老實實地做學問？
作為一個賣文為生者，我的郵箱里間或也收到某某刊物“學術版”的信函，謂多少篇幅須交多少版面費云云，一概列入“拒收黑名單”，置之不理，自也不去作那什么“論文”！
1931年，后成明史專家的以數學零分、文史滿分的成績被清華破格錄取，傳為佳話；但吳本清寒，從浙江北上資費從何而來？即因經介紹論文《西漢的經濟狀況》賣給大東書局，得款80元；據陳明遠先生考證：“按照實際購買力計算……根據歷史資料換算……1927年1圓‘國幣’約合人民幣35元；1936年1圓法幣約合今人民幣30元?！保ā逗我詾樯何幕说慕洕尘啊罚簿褪谴舐韵喈斢诂F在的2500元。
而今卻是反過來，據報道，曾有研究生為交版面費而去賣血的！（2006年11月2日《法制早報》）
在我這等俗人看來：賠本的買賣，哪個樂意去做？！
而在不俗、以學術研究為志業者，如國學大師章太炎即曾稱：“學以求真，不在致用”，恐怕如要求在某特定刊物，也是會全當無此必要的。
