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1.人民幣作為結算貨幣的現狀
我國于2009年開展了跨境貿易人民幣結算，目前有206個國家與地區使用人民幣進行貿易結算和投資。2010年跨境貿易人民幣結算規模為5063億元，2013年達到4.63萬億元，3年間增長了814%?？缇迟Q易人民幣結算規模的70%左右是跨境貨物貿易，30%是跨境服務貿易及其他經常交易?？缇池浳镔Q易人民幣結算額占同期對外貨物貿易額的比例從2011年的6.60%，上升到2013年的11.69%。香港在跨境貿易人民幣結算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿易人民幣結算通過香港進行。有專家預計,到2015年之前，中國和新興經濟體貿易總額的50%，或者是中國全部對外貿易總額的30%將用人民幣結算，人民幣將成為全球第三大貿易結算貨幣。此外，環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）2013年12月3日的報告顯示，從2013年10月份開始，人民幣已取代歐元，成為僅次于美元的第二大常用國際貿易融資貨幣。根據SWIFT的數據，在傳統貿易融資工具———信用證和托收的使用中，采用人民幣作為計價及結算貨幣的比率，已由2012年1月的1.89%，增至2013年10月的8.66%，市場占有率排行第二。美元排第一位，占81.08%的絕對多數，而歐元的市場占有率則從2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%，排名第三位。
2.人民幣作為投資貨幣的現狀
自2010年10月新疆維吾爾自治區啟動跨境直接投資人民幣結算業務以來，該業務發展迅速。2012年跨境直接投資人民幣結算規模為2840.2億元人民幣，是2011年的2.56倍，2013年達5337.4億元人民幣，是2012年的1.88倍。其中，外商直接投資（FDI）人民幣結算的比重占80%以上，中國對外直接投資（ODI）人民幣結算的比重不足20%。FDI人民幣結算額占FDI總額的比重從2011年12%升至2012年的36%，增長速度很快；ODI人民幣結算額占ODI總額的比重從2011年的5%升至2012年的6%，份額較小。香港的離岸人民幣市場業務發展迅速。香港的人民幣金融產品包括人民幣存款、人民幣債券、人民幣股權類產品和人民幣基金類產品。2009年之后，人民幣存款余額增長快速，經營人民幣業務的認可機構數目也快速增長。從全世界范圍來看，經營人民幣業務的金融機構從2011年6月的900多家增加至2012年8月的1萬多家。自2007年7月香港發行第一支人民幣債券以來，其離岸人民幣債券發展速度較快。從2010年到2013年，人民幣債券發行額增長了224%。香港債券市場的發行幣種發生了巨大的變化，港幣債券比重迅速下降，人民幣債券比重直線上升。2009年10月前，香港債券市場98%為港幣債券，到了2009年10月至2011年12月期間，港幣債券比重降至35%，人民幣債券比重高達52%。除了香港地區作為最重要的離岸人民幣市場之外，主要的離岸人民幣市場還包括倫敦、新加坡、中國澳門和臺灣地區等市場。2011年9月，英國財政大臣GeorgeOsborne和中國副總理共同宣布，倫敦將和北京共同協力發展人民幣業務。是年年底，倫敦市場上的人民幣交易量已經占到除中國內地和香港之外的全球離岸人民幣交易量的46%。中國以外的第一支人民幣債券是匯豐銀行于2012年4月在倫敦發行的，目前已有10余支人民幣債券在紐交所上市。人民幣離岸市場的發展取決于中國貨幣當局人民幣流動性的提供。通過和其他國家（地區）貨幣當局簽訂雙邊本幣互換協議，除了維護金融穩定之外，中國貨幣當局還可以為境外人民幣市場提供流動性支持，促進跨境貿易人民幣結算和離岸人民幣市場的發展。2008年12月12日，中國人民銀行與韓國銀行簽署了第一個雙邊本幣互換協議，規模為1800億元人民幣，期限是3年。截止2014年4月，中國人民銀行共和24個國家（地區）的貨幣當局簽署30個雙邊本幣互換協議，總金額達25932億元人民幣。
3.人民幣作為儲備貨幣的現狀
當前，人民幣的儲備職能尚處于萌芽時期。盡管如此，基于中國經濟幾十年強勁的增長勢頭以及人民幣的良好聲譽，一些國家如菲律賓、白俄羅斯、馬來西亞、韓國、蒙古、智利、委內瑞拉、柬埔寨、奧地利、日本、澳大利亞、南非、尼日利亞、坦桑尼亞等國選擇將人民幣資產作為該國的儲備資產。外國央行主要通過如下3個路徑來持有人民幣儲備資產：一是外國央行與中國人民銀行簽訂購買人民幣金融資產的投資協議；二是外國央行通過人民幣離岸債券市場投資人民幣資產；三是通過QFII渠道進行人民幣儲備投資。另一方面，中國也正在努力讓人民幣加入特別提款權貨幣籃子。IMF最近一次修訂SDR比重是在2010年，在2010～2015年間，SDR定價籃子貨幣由美元（41.9%）、歐元（37.4%）、英鎊（11.3%）和日元（9.4%）組成。該貨幣籃子并沒有真實反映當前全球貿易和經濟增長格局的變化。主席多次在公開場合強調要改革SDR貨幣籃子組成，使之更加公平公正。IMF的前總裁卡恩和現任總裁拉加德都歡迎人民幣加入SDR。諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾在2010年就指出，人民幣在SDR一籃子貨幣中應占10%的比重。除此之外，美國政府、俄羅斯、巴西和法國都支持人民幣加入SDR。鑒于此，為了減輕人民幣加入SDR的負擔，IMF專門制定了一套相對較易滿足的“儲備資產標準”，希望可以在下一次修訂時將人民幣納入SDR。盡管人民幣尚不是SDR籃子貨幣，人民幣外匯儲備量微不足道。但重要的是，人民幣已經是一些國家的外匯儲備資產了。有實證研究顯示，一國經濟總量（按實際匯率衡量）占全球的比重每上升1%，該國貨幣在國際儲備貨幣中的份額將上升0.55%。假設在10年之內，中國GDP全球份額上升10%（將人民幣可能的升值因素也考慮進去），那么人民幣在全球央行所持外匯儲備的比重將至少提高5.5%。所以，只要中國經濟增長速度高于全球水平，其他國家央行勢必會增加人民幣資產的比重，最終人民幣將成為重要的國際儲備貨幣，當然，這是一個相當長的過程。
二、人民幣國際化與國際儲備貨幣體系改革
當前的國際儲備貨幣體系仍是美元主導的體系，也被稱為“美元本位制”，該體系具有顯著的不公平性和不穩定性，亟待改革。其不公平性主要體現在美國等儲備貨幣發行國憑借儲備貨幣的地位獲取了巨大的利益，而作為非儲備貨幣發行國的廣大發展中國家則更多地擔負著該體系的巨大成本。其不穩定性主要體現在儲備貨幣徹底信用化之后，全球貨幣供應量失去了任何約束，美聯儲成為世界主流經濟體系物價水平的決定者，成為人類有史以來最偉大的通貨膨脹機器。對于國際儲備貨幣體系來說，人民幣國際化意味著國際儲備貨幣的多元化，意味著美元的“過分的特權”有了一定的外部約束，意味著當人們對于美元作為價值儲存失去信心時，可以有其他外匯貨幣的選擇。從而能在一定程度上增進當前國際儲備貨幣體系的公平性和穩定性。
1.人民幣國際化有助于緩解當前國際儲備貨幣體系的不公平性
當前國際儲備貨幣體系的一個很大的缺陷是其具有顯著的不公平性。表現之一是，對于外匯儲備的需求迫使發展中國家積累巨額外匯儲備，這相當于發展中國家以極低的利率（現在幾乎為零）向發達國家提供巨額貸款（2007年為2.7萬億美元）。發展中國家之所以積累外匯儲備，是基于3個因素的考量。第一，出口商品價格波動而導致的對外匯儲備的預防性需求。第二，一國面臨國際收支危機時，缺乏有效的“集體保險”機制（collectiveinsurance）。雖然IMF的緊急融資（emergencyfinancing）是唯一可用的“集體保險”，但是它的較高條件限制了很多國家申請使用該項貸款比例。在這樣的情況下，發展中國家不得不積累外匯儲備以求自我保險。第三，發展中國家面臨著強烈的順周期資本流動的壓力，在面臨著國際收支危機時，國內資本加速外流，加劇危機，所以發展中國家不得不積累外匯儲備來對付危機。截止2014年第一季度，全球外匯儲備達11.86萬億美元，在已公開的外匯儲備中，美元、歐元、英鎊、日元的占比分別為60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底，中國外匯儲備額達3.82萬億美元，20年間增長了7300%。從橫向比較來看，2013年中國外匯儲備額是日本同期（全球第二）的3倍。2013年底，俄羅斯、韓國、中國香港、印度持有的外匯儲備額排名分別是第六、第八、第九和第十。中國持有的巨額外匯儲備大部分投資于低收益的美國國債，并且深深地陷入了“美元陷阱”（dollartrap）。即在美元持續貶值的情況下，中國如果繼續持有美國國債，則有價值縮水之虞；如果拋售美國國債，美國國債價格將大幅下跌，中國持有的美國國債也將大幅縮水。而與此同時，美國投資者在中國的直接投資和證券投資的利率較高。也就是說，中國以很低的利率把資金借給美國，同時又以很高的利率從美國借款，兩者之間的利率差其實就相當于將資源向美國轉讓。可見，世界上最大的發展中國家中國正在補貼著世界上最大的發達國家美國，這體現了當前國際儲備貨幣體系巨大的不公平性。這種不公平性和美元本位的國際儲備貨幣體系是分不開的。當前，由于人民幣不是國際貨幣，而美元是主導性的國際儲備貨幣，所以中國大部分對外貿易和金融活動不得不以美元作為計價和結算貨幣。同時，除了2012年資本和金融項目逆差168億美元之外，中國經常項目與資本和金融項目多年來保持金額巨大的雙順差，致使中國積累越來越多的美元儲備，導致中國補貼美國的不公平的現狀。而一旦人民幣國際化，情況就會有所改觀。中國對外經濟、貿易和金融活動就有一部分用人民幣來計價和結算。例如在進出口貿易中，用人民幣來計價結算，當貿易盈余時，中國貿易商手中持有人民幣，而非美元，從而可以在一定程度上減緩美元儲備的積累。在國際投資中，一部分中國對外投資和外國來華投資以人民幣作為投資貨幣，同樣的，當外國來華投資大于中國對外投資時，進入中國的是人民幣，而非美元，這也可以在一定程度上減緩美元儲備的積累。美元儲備積累的減緩將有助于減輕中國補貼美國這個不公平的現實狀況。此外，中國與東亞、東南亞各國經濟貿易聯系密切，并且中國為本地區提供最終商品消費市場的能力越來越強，在中國與本地區較多國家間的貿易收支關系中，中國屬于逆差國。隨著人民幣進一步國際化，中國進口商將越來越多地用人民幣從本地區各國進口商品和勞務，從而本地區各國通過與中國的貿易盈余，將積累越來越多的人民幣儲備，相應地減緩美元儲備的積累。從而，這些東亞、東南亞出口導向型的國家和地區，例如韓國、中國香港、中國臺灣和新加坡等將在一定程度上用人民幣儲備來替代美元儲備的積累，從而也可減緩這些國家或地區補貼美國的不公平的現狀。
2.人民幣國際化將增進國際儲備貨幣體系的穩定性
從歷史上來看，國際交易是以占主導地位的債權國家貨幣的使用為基礎的。由債務國，特別是世界上最大的債務國來主導國際貨幣體系是史無前例的。然而，當前美國這個最大債務國的貨幣———美元，卻恰恰就主導了國際儲備貨幣體系。這樣的體系是不可持續的，國際儲備體系將不可避免地進入多元化時代。當前這個體系具有極大的不穩定性。美國的經常賬戶逆差自1980年起就成為常態，而且金額持續擴大。并且，在2008年金融危機后，美國連續實施了四輪量化寬松貨幣政策，這些導致了美元在中長期內趨于貶值。在美元貶值的預期之下，私人機構開始拋售美元資產，但是由于害怕美元貶值導致其所持的美元資產即刻縮水，一些國家的中央銀行買入了私人拋售的美元資產。即使是這樣，越來越多的觀察家擔心，美國凈債務的積累會使得甚至連中央銀行也不愿意繼續積累美元資產，原因是擔心遭致美元貶值的損失。另一方面，在面臨著資本的順周期流動壓力、國際商品市場價格的波動性、缺乏“集團保險”機制的情況下，發展中國家又不得不持有越來越多的外匯儲備以加強自我保險。由于持有較多外匯儲備的國家在危機中所受到的影響相對要少，2008年金融危機又進一步強化了各國持有更多外匯儲備的行為。如果要滿足發展中國家對外匯儲備的巨額需求，美國不得不靠保持巨額的貿易收支逆差來應對。但是，正如上一段所述，這是不可持續的，因為美國長期巨額的貿易收支逆差已經致使美元貶值，包括中央銀行在內的投資者將不再愿意繼續持有美元，從而，這個美元本位的國際儲備貨幣體系的基礎是不牢固的，也是極其不穩定的?，F在的問題是，如何解決“對于外匯儲備的巨大預防性需求與外匯儲備的有限供給之間的矛盾”？筆者認為，人民幣國際化能在一定程度上緩解這一矛盾，從而增進國際儲備貨幣體系的穩定性。第一，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，中國就可以用本幣進行各種經濟、貿易和金融活動。尤其是，中國可以用本幣進行國際借貸，擺脫了“原罪”（theOriginalSin）問題。那么，中國對美元儲備的需求將大為減少，中國就從最大的儲備貨幣需求方轉變成了供給方，有利于協調儲備貨幣的供求矛盾，從而增進國際儲備貨幣體系的穩定。第二，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，其他和中國經濟、貿易、金融聯系密切的國家在選擇外匯儲備貨幣構成時，就可以將人民幣作為其選項之一。而且，隨著中國更深地融入經濟、金融全球化中，人民幣作為其他國家的儲備貨幣的比重也會越來越大。從而，這也能在一定程度上緩解當前美元儲備供求之間的矛盾，增進國際儲備貨幣體系的穩定。第三，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，將打破當前美元和歐元的雙寡頭的國際儲備貨幣體系，增進國際儲備貨幣體系的穩定性。布雷頓森林體系崩潰之后，美元作為全球的主導貨幣，享有壟斷地位，既不受國際制度的約束，也不受其他國際貨幣的制衡，美元享有“超級特權”得以對其他國家進行財富“掠奪”和政治“脅迫”。歐元啟動后，歐元成為第二大貨幣，對美元構成了競爭壓力，在一定程度上制衡了美元霸權，而日元和英鎊不論是在全球外匯儲備中的占比，還是在全球外匯交易中的占比都很小，所以國際儲備貨幣體系事實上是一個“雙元寡頭”的體系。但是，美元和歐元的地位又是不對稱的，美元占據了主導地位。這可以從兩種貨幣在全球已公開的外匯儲備中的占比反映出來。截止2014年第一季度，美元和歐元的這一比例分別為60.9%和24.5%，可見，歐元對美元的制衡作用仍不足夠約束美元的過分特權。而一旦人民幣國際化了，國際儲備貨幣體系就有可能進入了對稱的三元國際儲備貨幣體系時代。這種體系的優點包括：其一，它為世界各國提供了3種可供選擇的清償工具，緩解了用一種貨幣充當國際貨幣而導致的“信心和清償力之間的矛盾”，還避免了兩極貨幣格局容易產生的“蹺蹺板效應”；其二，對稱的三元國際儲備貨幣體系為各國的外匯儲備提供了分散匯率風險的機制，使第三種貨幣成為另外兩種貨幣波動的平衡力量；其三，對稱的三元寡頭壟斷的國際儲備貨幣之間相互制衡，既競爭、又合作，有利于降低相互之間宏觀經濟政策的協調成本，也有利于維持國家金融市場的穩定。正如本杰明•科恩（BenjaminJ.Cohen）所說的，在多元的儲備貨幣體系下，美國將不能再濫用其“過分的特權”。一旦美元的主導地位被其他貨幣挑戰了，美國將不得不減少其對外國儲蓄的需求，從而減少將來發生危機的風險。
一、引言
2009年下半年以來,隨著世界經濟從危機中逐步恢復,貨幣政策的退出提上了議事日程。同時,在世界范圍內出現的通貨膨脹勢頭,更增加了貨幣政策退出的緊迫性。2010年7月我國CPI同比增長3.3%,通貨膨脹的威脅逐步增加。我國于2010年1月、2月、5月三次上調存款準備金率,現已達到17%,距2008年6月的17.5%的峰值僅一步之遙。在此背景下,我國的外匯儲備卻在國際收支雙順差的推動之下有繼續增加的勢頭,2009年末已達2.399萬億美元。外匯儲備的快速增長將影響貨幣政策有效性、投放渠道以及宏觀經濟等多個方面,并在一定程度上增加了我國寬松貨幣政策退出的難度。協調好貨幣政策和外匯儲備政策的關系,調整好貨幣供給的結構,實現我國寬松貨幣政策的穩步退出,是一個很重要的理論和現實問題。
二、國內外研究綜述論文
(一)國外相關研究
國外學者的研究起步較早,研究范圍也比較廣,從外匯儲備對貨幣政策的影響,落實到最后的匯率選擇,并且更加重視對沖銷政策的評價。
GuillermoCalvo和MervynKing(1997)認為中央銀行在通過發行央行票據沖銷外匯占款時,必須考慮到票據利率和以債券形式持有的外匯儲備收益率之間的關系,前者通常會高于后者,而且為了吸引金融機構用中央銀行票據置換其超額準備金,央行通常要在收益性和流動性兩個方面給予比超額存款準備金更為優惠的條件,這都使沖銷的成本非常的高昂,所以無法長久維持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定匯率制度下,沖銷干預對貨幣供應量和貨幣政策獨立性的影響。他們運用了國際收支貨幣分析法,根據中央銀行反應函數來測度沖銷干預對于貨幣供應的影響和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一個在實行固定匯率制度、資本管制和強制結售匯條件下的理論模型,即中央銀行、企業(包括商業銀行)和居民通過金融市場(貨幣市場、債券市場和股票市場)的交易,調整資產負債的結構和比例,為后來的學者研究外匯儲備和貨幣供給及貨幣政策影響提供了可供參考的理論模型[3]。澳大利亞資深中央銀行行長麥克法蘭(2005)認為要保證沖銷政策的有效性,除了要提高票據利率,也要在國內信貸上給予商行一定的限制,這就限制了商業銀行的盈利性,這種政策不可能一直持續。由于非常規沖銷不可長期維持,中國外匯儲備增長刺激了人民幣升值預期,國際投機資本參與人民幣升值投機的規模也因此變得越來越大[4]。
(二)國內相關研究
國內學者更多的從我國的實際出發,借鑒國外模型的建立和機制分析,更多的是從央行資產負債表的角度闡述外匯儲備對貨幣政策的作用機制,然而研究還處于初級階段,進步之處在于將國外的理論與中國實際相結合,這在人民幣升值的背景下具有重要意義。
許承明(2001)認為我國外匯儲備實際持有量的變動,既受到外匯儲備需求變化的影響,也受到貨幣市場非均衡的影響,外匯占款在基礎貨幣投放中所占的比例越來越高,中央銀行通過外匯占款大幅度增加了基礎貨幣,從而也擠占或減少了國內信貸[5]。陳飛、趙昕東、高鐵梅(2002)等人利用國內生產總值GDP及相關的貨幣政策工具變量通過向量自回歸模型(VAR模型)的脈沖響應函數建立了貨幣政策沖擊反應模型,在實證分析的基礎上分析貨幣政策工具變量的沖擊導致實際國內生產總值GDP的上下波動[6]。張青青(2005)通過使用格蘭杰因果檢驗法和向量自回歸模型,對1984—2001年間貨幣供應量與物價、收入波動的關系進行考察后,研究發現我國貨幣政策的數量性效應總體是明顯的,但長期內中央銀行可能受各經濟主體的經濟行為影響對貨幣供給控制的難度加大,貨幣政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)從外匯儲備的現狀出發,應用了統計軟件分析了外匯儲備和貨幣供給量的關系,認為外匯儲備和M2的格蘭杰因果關系檢驗顯著,得出的結論是每一單位外匯儲備的變化都會帶來43.2倍的M2增加[8]。謝沛善(2006)認為,1994年外匯體制改革以后,我國外匯儲備快速增加,為保持匯率穩定,央行被迫吸納外匯,反映在央行的貨幣投放上就是央行的外匯占款大幅增加,外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例。外匯沖銷政策操作的結果是,外匯占款比重急速上升,而再貸款等貨幣投放方式的比重不斷下降,外匯占款成為我國基礎貨幣投放的主要投放方式[9]。
三、我國外匯儲備現狀及其對貨幣供應量的影響
(一)近年來我國外匯儲備變動趨勢
外匯儲備是一國貨幣當局持有的可兌換貨幣以及用它們表示的支付手段,是一國國際儲備的重要組成部分。1994年中國外匯管理體制實行重大改革,實施匯率并軌,并取消了外匯留成,施行銀行結售匯制,建立銀行間統一的外匯市場,開啟了出口之路。2002年我國加入WTO之后,對外經濟聯系日益密切,使我國充分發揮勞動密集型產業的出口優勢,帶來了外匯儲備的大幅增長,2006年2月末,以8536億美元的數額超越日本位居全球第一,2009年末達到23991.52億美元,全年增加4531.22億美元。外匯儲備的增長帶來了外匯占款的增加,提高了人民幣升值預期,央行為了維持匯率穩定買進外匯,投放本幣,又為貨幣政策的調控增加了難度。述了自1997年亞洲金融危機以來,我國外匯儲備的增長趨勢。
(二)外匯儲備增加對我國基礎貨幣供應的作用機制及影響
貨幣政策是中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量或信貸規模,進而影響宏觀經濟的方針政策的總稱。它包括貨幣政策最終目標、貨幣政策工具、貨幣政策中介目標、貨幣政策傳導機制、貨幣政策效果。貨幣政策工具通過作用于中介目標而影響最終目標,而外匯儲備正是影響了貨幣政策的中介目標——貨幣供應量。外匯儲備的增加,導致中央銀行外匯占款的增加,由此投放了大量的基礎貨幣,通過貨幣乘數的作用,使貨幣供應量成倍的增長,從而影響我國貨幣政策。
外匯占款是我國中央銀行在買入外匯時的貨幣投放,在結售匯體制之下,居民企業通過各種方式得到外匯之后,在滿足周轉頭寸之后,其余部分要按照官方匯率賣給外匯銀行,而外匯銀行再將其出售給央行形成外匯儲備,后者要付出本幣,帶來外匯占款的增加。我國中央銀行投放基礎貨幣有三種渠道:一是中央銀行對銀行類和非銀行類金融機構的貸款,其中有部分是定向的;二是地方政府的財政透支;三是外匯占款的增加。前兩項可以看做是外生于經濟的,可以主動調控經濟的運行,而外匯占款是內生的,由經濟運行本身決定,因為它和進出口有關,會對貨幣政策主動性形成制約。20世紀90年代以前,投放基礎貨幣的渠道主要是國內信貸,但表2的數據表明,近年來,外匯占款已成為基礎貨幣投放的主要渠道,2005年超越了100%,這說明我國在通過對沖操作減弱外匯占款的影響時,其力度已經使基礎貨幣少于外匯占款了。
另外通過圖2可看出,外匯占款和基礎貨幣具有極強的同方向變動關系,在貨幣乘數保持穩定的情況下,外匯占款的連年增高客觀上也伴隨著貨幣供應量的節節攀升。
基礎貨幣通過貨幣乘數的作用,使貨幣供應量成倍增長。現代貨幣供應理論:M=B×K。M表示貨幣供應量;K表示貨幣乘數,指商業銀行通過多次存貸體系創造貨幣,使最終貨幣供應量多倍擴大的系數;B表示基礎貨幣,包括國內信貸D和外匯占款R,即:M=(R+D)×K。R的增減通過K影響M。綜上分析,外匯儲備的增加帶來外匯占款的增加,引起基礎貨幣的增加,在貨幣乘數的作用下,帶來貨幣供應量的成倍擴張,通過貨幣供應量這一中介目標,影響到了貨幣政策。
四、外匯儲備增加對我國寬松貨幣政策退出的影響
(一)IS-LM-BP模型下的貨幣政策
根據“三元悖論”,固定匯率制、資本自由流動和貨幣政策獨立性不可得兼。自2005年匯率改革以來,人民幣兌美元累計升值約21.8%,但筆者認為這是一種長期的價值調整與回歸,我國目前實際上仍采用固定匯率制,即選擇了上述的固定匯率制和貨幣政策獨立性,放棄了資本的自由流動。
但在一個開放的經濟體,實現嚴格的資本管制十分困難,我國自1996年實現了人民幣經常項目下的自由兌換,對外資采取“寬進嚴出”的策略,逐步開放資本金融項目。在這個過程中,外匯儲備增加引起的貨幣擴張,由于其獨特的內生性,不僅將制約貨幣政策有效性和獨立性,可能還將加大經濟的非意愿波動。
外匯儲備增加引起了貨幣供給量的增加,LM曲線右移至LM1,與IS曲線交于新的一點,利率下降引起資本外流,收入增加伴隨凈出口的減少,這兩者給匯率一個貶值的壓力,央行為了維持匯率,在外匯市場上買進本幣賣出外幣,從而使LM1回到原來的位置,由于資本的不完全流動,這個回歸也是長期的過程。當前正值寬松貨幣政策的退出之際,貨幣政策應當保持略緊或者中性,外匯儲備的擴張卻給貨幣政策一個擴張效應,方向是相反的,央行可以控制國內信貸卻無法控制外匯儲備,后者對當前的貨幣政策已形成制約。
(二)外匯儲備對寬松貨幣政策退出的影響
1.外匯儲備變動增強貨幣供給的內生性
貨幣供給的外生性是指央行可以通過調節貨幣供給量調節經濟,內生性指貨幣供給作為經濟運行中的一個內在變量,由經濟本身決定,央行無法獨立決定貨幣供給量。在開放經濟下,外匯儲備的增加增強了貨幣供給的內生性。
宏觀經濟平衡的等式為:M-X=(I-S)-(T-G)。
其中:M為進口;X為出口;I為投資;S為國內儲蓄;T稅收;G為政府購買。
貿易余額主要由國內諸多經濟要素決定,因而外匯儲備是內生于經濟的。我國外匯市場由企業結售匯、銀行外匯結算頭寸限額和中央銀行外匯干預三個環節構成,在現行的結售匯制度下,企業出口所得外匯需賣給制定外匯銀行,中央銀行規定每家外匯銀行的外匯周轉頭寸,剩余的部分要賣給中央銀行,形成國家外匯儲備,中央銀行為了維持固定匯率制,在銀行間外匯市場上買進外幣、賣出本幣,由此形成了與進出口相聯系的基礎貨幣投放,而這種投放往往是受國際形勢影響且央行無法控制的。
在央行收緊流動性之際,外匯儲備逐節攀升為調控帶來了難度,存款準備金率每提高0.5個百分點,大約可回收流動性1600億元,每一單位外匯儲備的增加,都會帶來43.2倍M2的增加,2010年上半年外匯儲備新增551.23億美元,由此增加的M2為23813.136億元,可見存款準備金率的力度有限,當然,新增的這部分貨幣供給有部分的確是為了經濟增長的需要,在回收流動性之際,外匯儲備的增加卻給了一個巨大的反向作用力,而這種作用力又是我國經濟復蘇過程中不可避免要形成的。
2.外匯儲備的增加影響貨幣供給的結構
這種結構主要指內外向型企業之間、地區間、國家外匯儲備與民間藏匯之間的結構。
一是央行為應對外匯占款的增多,常常采取發行國債、票據、減少對商行的再貸款進行對沖,而這對外向型企業的影響是不同的。我國外匯儲備來自于外向型企業經常項目盈余,由于他們隨時可以向銀行結匯,因此不受國內信貸計劃的制約,只要國際形勢良好,他們就可以通過結匯輕易獲得人民幣,而國內企業往往要承擔部分“對沖成本”,由于央行對再貸款的回收,他們對信貸資金的需求可能無法滿足。在外匯占款比較少的情況下,央行尚可以通過調節信貸調整結構,但當前外匯占款占了基礎貨幣投放的絕大部分,已嚴重影響了“調結構”的宏觀經濟目標。由于金融危機在全球范圍內尚留存有后遺癥,當前的出口形勢只能算企穩,我國本應趁此時機大力發展內向型經濟,擴內需、保增長,但即使在緊縮的環境下,有限的資源也流向了外向型經濟。
二是貨幣供給的地區結構失衡。這是內外向型結構失衡的延伸,外向型企業多集中在沿海地區,這些地區開放程度高,資金供應會相對充足,而開放程度比較低的內陸地區則面臨資金短缺。這種失衡將會伴隨外匯占款在基礎貨幣中的比例升高而擴大,對我國西部開發帶來負面影響。
三是國家儲備與民間藏匯間的失衡?！安貐R于民”的好處不僅滿足經常項目下的進出口需求,還可以正確的引導民間資本,與擴大民間投資的政策背景相適應,而且讓企業居民掌握更多的外匯,還為日后的資本金融項目的開放做準備。但在現有的體制下,國家儲備迅速增長而居民外匯儲備沒有同步增加,這在改革開放初期鑒于外匯屬于急缺資源,理應由國家統一配置,現在則可以考慮藏匯于民。
3.外匯儲備加大貨幣政策調整難度
目前,我國正面臨寬松貨幣政策退出之時,央行通過存款準備金和公開市場業務等工具回收流動性,但外匯儲備帶來貨幣供應量的擴張會抵消這種緊縮。央行為保證宏觀政策方向,只會更大規模的采取對沖操作,一方面提高息票利率,一旦這個利率超過外匯儲備的收益率,央行將面臨損失①;另一方面將擴大票據規模,這無疑又增加了沖銷成本,為將來還本付息時的貨幣投放帶來隱憂。
一是對法定存款準備金率的公開市場業務的影響。法定存款準備金率通過控制商業銀行在中央銀行的存款而控制國內信貸,借鑒2006年至2007年數次調高法定存款準備金率,這一工具在緊縮政策下的運用愈加頻繁,說明它的單次調控效應不明顯,原因就在于通過外匯占款而形成的巨額基礎貨幣投放,缺乏有限的對沖措施,我國2010年注意到這一點,僅調三次,然后使用嚴格的政策限制熱錢流入。
公開市場操作是中央銀行在貨幣市場上買賣證券的行為,是調節貨幣供給量的手段。我國國債規模較小且一般期限較長,所以央行多利用票據來對沖外匯占款,這種票據一般期限較短,若要繼續回收流動性或對沖外匯占款,只能頻繁的發行。在舊的票據到期,發行新的票據時,不但要回收原來的本息和,還要回收新增的外匯占款,長此以來必將增大央行的發行成本和風險。
二是外匯儲備帶來利率政策與退出策略的矛盾。要抵消外匯占款帶來的貨幣擴張,央行只能發行票據予以對沖,假設若要維持這一活動的持續性,只能上調票據利率(實際上還有擴大規模、政策引導、窗口支持等),票據利率與市場利率的聯動就有可能影響寬松貨幣政策的退出節奏。票據利率的上升不可避免要帶動市場存貸款利率的上升,它的影響有兩個方面,首先,加息或僅僅是這種預期就可引導外資流入我國,這種資本與金融賬戶的順差反而擴大了外匯儲備,增加了貨幣投放,與宏觀經濟政策相悖;其次,目前學術界主流觀點認為2010年下半年貨幣政策呈中性,年內加息的可能性不大,但票據利率的上調可能使人們重新評估這一看法,當形成普遍的加息預期之后,商業銀行一旦開始調節自身的信貸安排,經濟將更加悲觀。
三是匯率政策與貨幣政策的沖突。我國的匯率制度是以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制,實際上是一種固定匯率制,它和結售匯制度是我國外匯儲備快速增長的制度因素。如前文所述,央行非自主性的貨幣投放與緊縮政策相悖,而外匯儲備的增多又進一步加大了人民幣的升值預期,吸引更多的外資流入,這種循環無疑增加了對沖的難度,也增加了貨幣政策的難度。
筆者認為,進出口、匯率政策已嚴重制約貨幣政策的有效性,貨幣政策肩負著調節國家經濟的重任,實際上卻被諸多外部因素聯動著,調節外部均衡的匯率政策和調節內部均衡的貨幣政策方向趨于統一,內外均衡的實現也愈加困難。因此,我國應加強改革協調,恢復貨幣政策的獨立有效。
五、外匯儲備增加對我國寬松貨幣政策退出影響的對策建議
(一)充分運用外匯沖銷措施
一國基礎貨幣投放主要由國內信貸和外匯占款兩種,當外匯占款的投放增加時,可通過收緊信貸作出相反的反應,即沖銷措施。主要的沖銷工具有以下幾種:公開市場操作、提高法定存款準備金率、提高利率、收緊再貸款規模。充分發揮公開市場操作的作用,靈活自主的調控市場流動性,前提是完善債券交易市場,減弱對存款準備金率的依賴;完善存款準備金制度,對資本充足率比較低的銀行實行高存款準備金率,在收緊國內信貸時做到差別對待,同時也鼓勵了商業銀行完善自身管理,大力發展再貼現市場,使其成為公開市場操作的重要輔助工具。
(二)加強貨幣政策的內部協調
貨幣政策包括本幣政策、外幣政策和外匯儲備政策組成,本文提到的貨幣政策即單指本幣政策,外幣政策包括央行對外匯市場的干預、國際收支統計申報制度、資本賬戶審批制度等外幣政策工具,外匯儲備政策則包括外匯儲備總量管理、外匯儲備結構管理和外匯儲備經營政策。
本幣政策、外幣政策和外匯儲備政策共同維護著人民幣比值穩定的責任,本幣政策用以控制國內流動性,防止物價大幅波動;外幣政策和外匯儲備政策用以維持人民幣對外價值的穩定,即維持匯率穩定。但在經濟全球化的背景之下,隨著我國對外開放水平的不斷提高,本國貨幣政策受國際環境的影響也越來越大。在外幣政策一定的情況下,我國的外匯儲備政策決定了外匯儲備的大量增長,由此帶來了基礎貨幣投放,使本幣政策受到了非自主性影響。可見,政策之間的相互作用、相互影響往往使內外部的均衡無法同時達到,因此,協調貨幣政策內部矛盾或許成了解決之道。
1.推進貨幣政策與外匯儲備政策的協調
一是加快利率市場化改革。利率不但能夠調節國內資金,還可以引導外資的流入流出,利率市場化波動以后,可以緩解外資流入帶來的壓力。同業拆借利率是央行基準利率和商業銀行利率的中介,央行既可以根據同業拆借利率調整基準利率,又可以調整基準利率引導同業拆借利率,這種調整可以增加或減少金融機構的資金頭寸,調控資金供應量。因為利率的市場化,其水平或者波動可以反映出外匯市場上的外資的供求。若利率走高,說明外資出逃;若利率走低,說明有外資涌入。相對的,還可以主動運用這一工具影響外匯儲備。利率的大小是綜合國內、外資金流向及供求的結果,利率市場化是金融市場發展的基礎,也是通過市場機制調節外匯儲備的基礎。
二是完善公開市場業務調控手段。公開市場業務較之存款準備金率,有靈活性強、對經濟負面影響小等特點,它的成功實行必須有發達的資金、資本市場,足夠的交易者和交易工具。我國國債面臨期限比較長、銀行換手率低、流通性較差的問題,限制了它的投資吸引力,總體規模還比較小。所以,完善市場制度,增加交易工具種類,在現有資金市場的基礎上培育廣泛的市場,包括短期拆借市場、短期票據市場和貼現市場,進一步豐富中央銀行票據期限結構,構建合理組合,允許更多資金進入拆借市場和債券市場,為央行掌握市場、制定政策工具提供基礎。2.推進外匯政策與外匯儲備政策的協調
改革開放之后,我國亟需外匯來維持國際清償力和國際形象,同時,國內金融市場還不健全,外匯的稀缺加上制度因素要求我國限制資本與金融賬戶的可兌換,實行固定匯率制,利用外幣政策以維持穩定。但在外匯儲備過度增加的條件下,應重新斟酌外幣政策。
一是制度上,由強制結匯制過渡到意愿結匯制。意愿結匯制最大的優點在于發揮市場的容量,增加持匯主體,形成國家、商行、居民三級持匯。一方面方便商行和居民用匯,放松持匯頭寸限制可以節約交易成本;另一方面,充分發揮市場機制價格發現的功能,在各方博弈的情況下,有利于形成正確的人民幣升值預期。最后,客觀上緩解了央行儲備的匯率損失風險,當然,本文并不提倡這種風險均攤,因為對居民企業而言,還處于外匯儲藏、投資的認知階段,對風險控制還沒有明確的意識,再加上我國缺乏必要的避險工具,因此,風險均攤這種概念的提出還為時尚早。
二是長期看,浮動匯率是個必然的趨勢,很多學者認為實行浮動匯率制或者擴大人民幣浮動區間有助于緩解外匯儲備的過快增長,其理由大多基于市場的自我調節,順差有使人民幣升值的趨勢,從而平衡國際收支。但本文認為這是一個長期的過程,如果盲目實現人民幣的自由浮動,很可能重蹈亞洲金融危機的覆轍。因此從某個角度講,短期內固定匯率制還當堅守。當然,在爭取有限的時間內應加快改革的力度。完善中央銀行干預制度,貫徹主動性、漸進性與可控性的原則,逐步放松中資企業持有外匯的限制,變外匯銀行結算周轉限額管理為比例管理,調動市場微觀主體積極性,適時推出新的外匯交易品種,增加外匯市場流動性,加大市場信息透明度,可根據要求對投資者做風險揭示與培訓,最終實現匯率的市場化。
(三)貨幣政策與財政政策配合實施
財政政策更多體現了國家的意志,在外匯儲備數額巨大的情況下,財政政策可以適當減弱對外向型企業的扶持,比如適當降低出口退稅、加大對中西部的支持、對內向型企業的扶持。推進財政投融資體制改革:一方面,要改革政策性銀行,明確財政性投融資與商業性投融資的界限,在融資方式上將國家財政安排的經營性資金以低息貸款形式交由政策性銀行運作,由財政提供擔保,擴大政策性銀行在國內外資本市場上直接融資的規模,通過政策性銀行配合國家的宏觀產業目標,避免貨幣政策的不平衡性的局限。在投資方向上,政策性貸款主要投向國家重點扶植發展的基礎產業和新興產業,體現宏觀經濟政策的取向。另一方面,要實現財政投融資方式的多元化。在融資方式上可通過吸收社會保障體系的閑置資金向郵政儲蓄系統借款,在國內金融市場發行國債或地方債,向國際金融機構或外國政府借款等方式籌集資金。在投資方式上應對一些前景看好而且安全可靠的大型建設項目,特別是一些傳統上由國有資本壟斷、現在已對外資開放的項目,對民間資本開放,同時這種開放也有利于引導民間藏匯的使用。總體來說,財政政策要在促進經濟增長、優化經濟結構和調節收入分配方面發揮重要作用,而貨幣政策則須在保持幣值穩定和經濟總量平衡方面發揮重要作用。
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前言
金融全球化是經濟全球化的重要組成部分，是指世界各國或地區的金融活動趨于全球一體化的趨勢。在金融全球化下，信息跨國界的傳播和現代化電子技術的應用使得國際資本流動加速，國際金融市場規模擴大，各國之間的聯系更為緊密。然而，金融全球化也在很大程度上改變了原有的金融市場運行機制和運行格局，并使得現行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經濟發展的需求?，F行的國際貨幣體系是在“牙買加體系”的基礎上逐步演化而來的，也被稱為“無體系的體系”，它既沒有同一的匯率安排，也沒有明確的本位貨幣，各國的經濟政策行為也難以受到約束。當爆發金融危機時，金融全球化使得各國共同遭受危機影響的程度加深，特別是發展中國家，在這一過程中處于更加弱勢的地位，極易受到攻擊。20世紀八十年代以來，世界各國爆發的多次金融危機，究其根源就是金融全球化與國際貨幣體系矛盾的凸現。
隨著2008年國際金融危機的爆發，西方發達經濟體紛紛進入衰退期，世界經濟重心逐步向發展中國家和新興經濟體轉移。由于這些發展中國家并未在現行國際貨幣體系中獲得相應的話語權，因此他們對國際貨幣體系改革的意愿極為強烈。隨著近年來其影響力的逐漸擴大，改革的呼聲也更加高漲，發達國家已無法再忽視發展中國家的聲音，改革已勢在必行。
一、金融全球化下現行國際貨幣體系引發的問題
(一)導致短期國際資本流動加劇。布雷頓森林體系崩潰以后，國際資本流動的增長速度已超過國際貿易和國際生產的增長速度。而且隨著金融全球化的發展，短期國際投機資本數額仍在不斷膨脹?？鐕Y本流動，尤其是短期性國際資本規模的增長主要得益于現有的國際貨幣體系，正是現有的國際貨幣體系為短期性國際資本的流動提供了便利。反過來，跨國資本流動尤其是短期性國際資本的快速流動又強化了現行國際貨幣體系的不穩定性。這些基于套利性動機的短期國際資本總是對一國金融體系的缺陷伺機攻擊，并導致貨幣危機的爆發。隨后，當短期國際性資本大批逃離該國時，又會將貨幣危機放大成銀行危機、金融危機、甚至整個宏觀經濟的衰退。
(二)導致國際儲備供求矛盾深化。國際貨幣體系決定國際儲備體系，在現行的多元貨幣體系下，一國的儲備資產中的特別提款權、儲備頭寸和黃金儲備是相對穩定的，這時，外匯就成了一國增加國際儲備的主要手段。通常來看，外匯收入的增加來源于國際收支盈余，這樣在國際收支差額與外匯儲備的關系上，一些國際收支長期盈余的國家外匯儲備需求較低，卻出現了外匯儲備的過剩，而赤字國雖有強烈的外匯儲備需求，卻出現了外匯儲備的短缺。于是，就出現了國際收支差額對外匯儲備供給和需求兩方面的矛盾。
此外，國際儲備的供求矛盾還體現在儲備貨幣發行國與非儲備貨幣發行國的不平等上。對于儲備貨幣發行國來說，他們可以輕松的通過貨幣發行和貨幣互換來取得外匯儲備，但是他們作為發達國家往往又都是國際收支順差國，有大量的外匯儲備積累。對于非儲備貨幣發行國來說，他們只能通過增加出口來取得外匯，但是這些國家往往是發展中國家，出口能力有限。這樣，在國際儲備的管理中，發展中國家與發達國家的處境形成強烈反差，迫切需要儲備的國家面臨儲備短缺，而不需要儲備的國家反而出現儲備過剩。
(三)導致國際收支調節混亂。多元化的國際收支調節機制允許各國在國際收支不平衡時可采用不同調節方式，但除了國際貨幣基金組織和世界銀行的調節外，其他幾種調節方式都由逆差國自行調節，并且國際上對這種自行調節沒有任何的制度約束或支持，也不存在政策協調機制和監督機制。雖然國際貨幣基金組織和世界銀行的調節有一定的作用，但是在現行國際貨幣體系下，國際貨幣基金組織的職能已經發生了異化，他的主要義務由布雷頓森林體系下維護固定匯率、為嚴重逆差國提供資金援助及協助建立成員國之間經常項目交易的多邊支付體系，轉移到了維持貨幣的自由匯兌，因為他假定自由浮動的匯率具有自動調節國際收支的功能，無需過多干預。這樣，當部分逆差國出現長期逆差時，由于制度上無任何約束或設計來促使逆差國或幫助逆差國恢復國際收支平衡，逆差國只能依靠引進短期資本來平衡逆差，而大量短期資本的流入為金融危機的爆發埋下了隱患。在國際收支調節問題上的這種混亂狀態，成為了現行國際貨幣體系與經濟全球化發展趨勢矛盾的集中體現。
二、國際貨幣體系改革構想
(一)提高特別提款權的地位和作用。早在1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初，基金組織就創設了具有超主權貨幣性質的特別提款權，以緩解主權貨幣作為儲備貨幣的內在風險。超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在缺陷，也為調節全球流動性提供了可能。由于特別提款權具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，它的擴大發行有利于國際貨幣基金組織克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難。當一國主權貨幣不再作為全球貿易的尺度和參照基準時，該國匯率政策對失衡的調節效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發生的風險，增強危機處理的能力。因此，當前改革國際貨幣體系的首要任務是著力推動改革特別提款權的分配，考慮充分發揮特別提款權的作用，實現對現有儲備貨幣全球流動性的調控，這主要體現在兩個方面:一方面改革不合理的份額制，應綜合考慮一國國際收支狀態和經濟規模來調整份額，以此來降低某些經濟大國對國際貨幣基金組織的絕對控制;另一方面繼續增加國際貨幣基金組織的基金份額，擴大其資金實力，以便有足夠的可動用資金來應對危機。
(二)改革國際貨幣基金組織的職能和作用。國際貨幣基金組織作為現行國際貨幣體系重要的載體，理應發揮更重要的作用，但現行國際貨幣體系的演變，使國際貨幣基金組織的職能被弱化和異化，因此有必要對國際貨幣基金組織進行廣泛的改革。(1)擴大國際貨幣基金組織提供援助的范圍，強化其國際最終貸款人的職能。在經濟全球化大背景下缺乏一個國際的最終貸款人，顯然是難以應付國際貨幣危機的;(2)國際貨幣基金組織在實行資金援助時，不僅要考慮恢復受援助國的對外清償能力，還要考慮促進其經濟發展。這就要求國際貨幣基金組織，應改變將短期內恢復受援國償付能力作為唯一目標的做法，并把重點放在危機防范而不是補救上;(3)增強國際貨幣基金組織的監測和信息功能。當成員國經濟出現問題時，國際貨幣基金組織有義務對成員國內經濟政策提供建議，并為投資者和市場主體提供準確及時的信息;(4)促進交流與合作。國際貨幣基金組織在加強與成員國交流的同時，還應積極促進成員國之間或成員國與其他組織之間的交流與合作。
(三)加強國際金融合作，改善各國經濟政策的協調性。金融全球化為資本的無序流動創造了條件，同時也在很大程度上削弱了各國貨幣政策的有效性。同時，世界上主要貨幣的匯率大幅度波動，為發展中國家平衡國際收支和穩定匯率帶來了巨大的風險和成本，也使國際貨幣體系的穩定變得更加困難。因此，發達國家應主動擔起責任，最大限度地減少主要貨幣之間的匯率波動。這就要求各國加強國際金融的合作與協調，這是確保國際貨幣體系穩定的基礎。從國別上看，這種合作與協調主要表現在三個方面:一是協調發達國家之間的經濟合作。各發達國家之間應經常相互協調與溝通，共同承擔起應有的國際責任，并以積極的態度，加強各國在貨幣和經濟政策方面的合作，以保證國際貨幣體系穩定;二是協調發達國家與發展中國家之間的發展關系。在支持發達國家經濟增長的同時，更多地考慮促進發展中國家和地區經濟的發展，注意保護發展中國家的根本利益;三是加強區域性經濟貨幣政策的合作。在總結歐盟與歐元經驗的基礎上，加強一國與周邊國家之間的經濟合作，共同探討區域性貨幣合作的有效途徑，以抵御外部危機對該區域經濟體的沖擊。此外，從加強合作的領域看，還應加強國際金融經營環境、國際金融內部控制、國際金融市場約束以及國際金融監管等方面的合作與協調。
(四)建立和加強國際金融監管。在金融全球化下，建立和完善國際金融監督機制已成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。這些制度包括:(1)提高信息透明度，公開披露有關信息;(2)抑制國際范圍內短期資本的無序流動，特別是加強對“對沖基金”、離岸金融中心的監管。對對沖基金以及其他種類繁多的金融衍生工具的監管已成為國際貨幣新體系的一個重要內容;(3)加強對銀行的跨境監管。隨著金融自由化的發展，某些國際性銀行經營轉移到管理不嚴的離岸避稅港，以便規避國內的管理和監督，這無疑中增加了資本無序流動的風險。因此，對銀行的跨境監管是國際監管體系的重要內容。 轉貼于
主要參考文獻
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金融危機是由外部因素還是由內部因素造成的,歷來學術界有兩種比較對立的觀點:陰謀論和規律論。陰謀論認為金融危機是經濟體遭受有預謀和有計劃攻擊造成的,是外因造成的,特別是在東南亞金融危機以后,這種觀點較為流行。規律論認為金融危機是經濟體的自身規律,是內因造成的。三代金融危機理論①基本上是承認規律論。隨著金融監管技術提高,個國家因監管或管制出現問題而導致金融危機的可能性變小;而隨著經濟全球化趨勢增強,現代的金融危機基本上表現為在國際經濟失衡的條件下,國際資本在利益驅動下利用扭曲的國家貨幣體系導致區域性金融危機爆發,因而從本質上說,金融危機的性質和成因都發生了變化。本文在已有研究的基礎上,從國際經濟的視角具體解析金融危機的形成原因。
一、國際經濟失衡
黃曉龍(2007)[1]認為國際收支失衡導致國際貨幣體系失衡,虛擬經濟導致流動性過剩,進而導致全球經濟失衡和金融危機。黃曉龍是國內較完備地從外部因素來研究金融危機的,然而從根本上說全球經濟失衡的根源應該是實體經濟的失衡,國際收支失衡只是實體經濟失衡的表象,實體經濟失衡導致貨幣資本的國際流動,國際資本流動導致虛擬經濟膨脹和蕭條,由此形成流動性短缺,最終能夠導致金融危機。因而全球實體經濟的失衡是導致金融危機的必要條件,而虛擬經濟導致的流動性短缺是金融危機的充分條件。
縱觀金融危機史,金融危機總是與區域或全球經濟失衡相伴而生的。1929年爆發金融危機之前,國際經濟結構發生了巨大變化,英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜,特別是美國經濟快速增長呈現出取代英國霸主地位的趨勢,這次國際經濟失衡為此后的金融危機埋下了禍根。20世紀末期,區域經濟體化趨勢要快于經濟全球化趨勢,拉美國家與美國之間的經濟關聯度使得拉美國家對美國經濟的“蝴蝶效應”要比其他國家更為強烈。20世紀末的20年里,當拉美地區的經濟結構失衡時,往往以拉美國家的金融危機表現出來。歐、美、日經濟結構失衡同樣是導致歐、美、日等國金融危機爆發的根源。當區域的或全球的穩定經濟結構被打破時,新的經濟平衡往往以金融危機為推動力。1992年歐洲金融危機,源于德國統后德國經濟快速發展,打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經濟平衡。1990年的日本也是因為美日之間的經濟平衡被打破后,在金融危機的作用下,才實現新的經濟均衡。
區域或全球經濟失衡將導致國際資本在定范圍內的重新配置。在區域經濟體化和經濟全球化的背景下,個國家宏觀政策的影響力可能是區域的或全球性的。從短期來看,在某個時點國際經濟是相對平衡的,全球資本總量和需求總量是定的,而當國經濟發生變化,會引起國際資本和國際需求在不同國家發生相應的變化,如果是小國經濟,它的影響只是區域性的,如果是大國則它的影響是全球的。當個大國經濟趨強,則會吸引國際資本向該國流入,產生的結果是另外些國家的資本流出,當資本流出到定程度時,會發生流動性短缺,金融危機就從可能性向必然性轉變。這種轉變的信號是大國高利率政策,或大國強勢貨幣政策。而對小國經濟而言,經濟趨強后,則會吸引國際資本的流入,當國際資本流入數量較多時,該國的實體經濟吸收國際資本飽和后,國際資本會與該國的虛擬經濟融合,推動經濟的泡沫化,當虛擬經濟和實體經濟嚴重背離時,國際資本很快撤退,導致小國由流動性過剩轉入流動性緊縮,結果導致金融危機爆發。
從國際經濟失衡導致金融危機的形成路徑可以看出,國際經濟失衡通過國際收支表現出來,國際收支失衡的調整又通過國際貨幣體系來進行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那么完全可以避免國際經濟強制性和破壞性調整,也就是說可以避免金融危機的發生,然而現實的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經濟失衡會被進步扭曲和放大。
二、國際貨幣體系扭曲
徐明祺是國內學術界較早把發展中國家金融危機的原因歸結為國際貨幣體系內在缺陷的學者。徐明祺(1999)[2]認為,方面是秩序弱化在改革和維持現狀間徘徊的國際貨幣體系;另方面是發展中國家在國際貿易、投資和債務方面的弱勢地位;處于雙重制約下的發展中國家不得不次次吞下金融危機的苦果,因而現存國際貨幣體系的內在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調解國際收支不平衡時遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協調國際經濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀律性,因而現在的國際經濟的失衡被現在的國際貨幣體系放大了,加劇了。
一、國際收支平衡概念及其調節機制。
1、國際收支概念及導致國際收支不平衡的原因
國際收支是指一國與其他國家或地區由于貿易、非貿易及資本往來而引起的國際間貨幣收付。各國在進行對外貿易的過程中，都在尋求用各種手段調節國際收支以達到收支均衡，即進口和出口相對持平。但是，各國保持國際收支平衡的努力卻往往由于多種原因而付之闕如，較為典型的引發國際收支不平衡的原因有：結構性原因、貨幣性原因和收入性原因等。總之，引發國際收支不平衡的原因是多樣的，相應的調解國際收支的方式也必須多樣。
2、進行有效國際收支調節的先決條件
那么，在一國的國際收支調節中怎樣兼顧本國利益和世界整體利益？一個很重要的因素就是國際貨幣制度問題。一個完善的國際貨幣制度所應達到的目標是，第一，能夠促進世界生產要素的有效分配，使所有國家的收入都有增長。第二，能夠使世界經濟得到穩定。第三，應該是一個有彈性的機體，能夠承受住可能發生的外來沖擊，減少沖擊給各國帶來的影響，并且，也要從根本上阻止各國輸出其內部的不穩定性因素。第四，必須保證各國的相對獨立性，以不妨礙它國和整個體系的方式達到自立的政策目標。達到了以上目標，一定國際貨幣制度下的各國貨幣關系都是有序的。
國際儲備貨幣是國際貨幣制度的基本要素。它確定一定國際貨幣制度下的國際儲備和提供國際流動性，并且為國際收支逆差融資提供物質基礎。國際匯率制度是國際貨幣制度的核心。匯率制度的選擇對國際收支調節的主要影響是：匯率是否否變動及變動的幅度對國際經濟的穩定性和貨幣體系本身的彈性有影響；對國際收支失衡的表現形式和調節方式有影響。
二、現行國際貨幣制度下的國際收支調節
嚴格意義上來說，當前的國際社會并沒有在“布雷頓”體系之后建立一個新的國際貨幣制度。金本位制的自動調節或穩定機制不復存在了，取而代之的是以“牙買加協議”為標識的多元匯兌本位制國際貨幣制度。歐元的誕生挑戰美元的霸主地位，日元憑借戰后經濟的發展也在國際貨幣體系中占有一席之地，而近年來，隨著中國成為世界第二大經濟體，人民幣也成為國際貨幣體系的一極。但是應該說，沒有統一的國際貨幣、各大貨幣之間匯率變動頻繁、國際收支調節嚴重不對稱，國際貨幣制度的不合理嚴重影響國際社會收支平衡仍是國家貨幣制度急需解決的問題。
1、美元一強獨大，為國際收支失衡埋下隱患。
雖然依“牙買加協議”，黃金非貨幣化，即黃金與貨幣徹底脫鉤。但是由于特別提款權作用有限，歐元危機，美元仍是最主要的國際儲備。由于美國擁有世界最強經濟實力，各國中央銀行干預外匯市場及國際貿易計價結算都需要美元，因此今后相當長的一個時期內，美元作為主要儲備貨幣的地位不會喪失。但由此產生了一個問題，國際儲備貨幣的發行不受黃金約束，卻受困于美國國內經濟的需求。近年來，美元大量超額供給，因而制造了美國及世界此起彼伏的以經濟過剩和資產價格暴漲為特征的信用泡沫。美聯儲在決定美元供給時，并不考慮儲備貨幣與世界經濟的平衡關系，其貨幣政策的實施結果經常會對其他國家，尤其是金融市場不發達、金融監管有缺失的發展中國家的金融穩定，產生較大的負面影響。近20年內世界金融危機連續不斷，國際收支失衡，美元的發行就難脫干系。
2，匯率安排多樣化后，浮動匯率制對國際收支的消極影響巨大。
按“牙買加協議”，各國可以選擇固定匯率制或浮動匯率制。目前，整個匯率體系呈現出兩大趨勢：一是區域集團內實行穩定的匯率制，如歐盟及實行“盯住匯率制”國家的匯率制度；二是主要貨幣之間匯率巨幅波動。一般認為，在浮動匯率制度下，一國政府推行本國政策有較大的回旋余地，可以不受外部約束。匯率的波動還能防止通貨膨脹的國際傳遞，使一些國家較為順利地克服國內的通貨膨脹。但經驗表明，完全自由的匯率浮動也帶來不少問題：一是匯率波動幅度過大增加了國際貿易和對外投資的不確定性，使之風險陡然增大；二是各國經常項目收支對匯率變動的反應遲緩，因而它對國際收支的調節作用不大；三是匯率過度波動，使國際基金組織對國際儲備的控制削弱，主要硬通貨國家的膨脹政策可以肆意繼續下去，而無國際收支問題之慮。
3、國際收支調節機制的多樣、自由化，未能根本性地解決國際收支失衡問題。
在現行國際貨幣制度下，國際收支調節可通過匯率機制、利率機制、IMF的干預及貸款、國際金融市場及商業銀行的活動綜合進行。但IMF資金的不足、權威虛，使長期以來全球范圍的國際收支失衡問題不能根除。
三、我國未來國際收支調節的路徑選擇
目前，我國不斷加劇的“雙順差”國際收支結構不利于經濟的可持續發展。從世界經濟發展史來看，隨著一國經濟的發展，其國際收支結構大致要經歷四個階段：第一階段為不成熟債務國階段；第二階段為成熟債務國階段；第三階段為不成熟債權國階段；第四階段為成熟債權國階段。由于我國經濟處于從第二階段向第三階段的過渡期間，因此，我國未來的國際收支平衡目標調節路徑將向經常項目順差以及資本和金融項目逆差過渡。
我國貿易和經常項目順差長期化、常態化是不可改變的趨勢。目前，我國經濟主要呈現兩大特點：一是我國產品國際競爭力日益提高；二是我國高投資、低消費率的經濟結構將延續，由此決定貿易項目順差長期化、常態化。我們應該采取國際通行的做法，注重從擴大國內消費這一源頭出發，保持合理的經常項目和貿易順差。從國際經驗看，加大資本項目調節力度是必然選擇。我國可以擴大對外投資的渠道，大量使用外匯資產，減緩外匯儲備大量積累和流動性過剩，減少國際收支順差較大的壓力；同時，合理引導人民幣升值預期，抑制短期熱錢流入；加強對短期外債管理，減緩短期間接資本流入，通過這些措施，逐步減少資本和金融項目順差，直至使其轉變為一定幅度的逆差。未來國際收支調節逐步轉變到經常項目順差以及資本項目逆差，是一條可行的路徑，符合我國作為發展中大國的特殊國情。
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關鍵詞：外匯儲備；結構；激增；原因；對策
1.我國外匯儲備激增現狀
我國外匯儲備快速增長始于20世紀90年代中期，1996年首次超過1000億美元，到2005年超過8000億美元，9年間增長近7倍。特別是近3年來，儲備增速進一步加快，每年新增儲備都超過4000億美元。2006年2月，我國外匯儲備規模首次超過日本，成為世界第一儲備大國。截至2011年第一季度中國外匯儲備規模達到3.0447萬億美元，排名全球第一，同時幾乎是排名第二的日本所擁有的外匯儲備的三倍。外匯儲備激增已經對宏觀經濟運行造成相當的負面影響，也使我們在對外經濟交往中處于被動，成為亟待解決的問題。
從表中我們看出，1978年到2003年年底，我國積累了4000億美元的外匯儲備。然而自2004年到2005年，我國外匯儲備是8000多億美元，到2008年，已經達到19460.30億美元。也就是說，三年的時間里面，總共有11200多億美元的外匯新增。
2.我國外匯儲備激增原因分析
眾所周知，我國外匯儲備的快速增長離不開國民經濟持續快速發展，國家經濟實力、國際競爭力以及對外資吸引力的逐漸增強等，歸結起來可分為四個因素：
2.1 根本原因
從宏觀角度來說，我國外匯儲備規?？焖僭鲩L的根本原因可從國際和國內兩個層面來看。從國際層面來看，在當前全球分工格局下，以我國為首的發展中經濟體處于國際分工的中末端，承擔了大量的勞動、資本密集型產品的加工制造和出口轉移，從而在貿易創造和轉移過程中創造積累了大量外匯儲備。同時，自2000年以來的本輪世界經濟增長周期中，我國等發展國家資本回報率優于發達國家，使得大量外資以戰略投資等渠道涌入國內，從而通過資本項目積累了大量外匯儲備。從國內層面來看，近年來宏觀經濟快速發展以及對外經濟交往的擴大是我國外匯儲備快速增長的內在原因，在此過程中以出口為導向、以引資為重點的對外經貿政策扮演了重要角色。
2.2 外部環境
世界經濟、金融一體化。隨著世界經濟全球化、一體化進程的深入，世界各國金融、貿易得到前所未有的發展。貿易額高速增長，資本流動速度加快，跨國公司規模不斷擴大、數量不斷增加在這種潮流下，我國享受到了國際分工帶來的好處。從國際貿易看，在不斷增加的世界貿易額中我國所占份額逐年增加。
2.3 直接原因
我國外匯儲備增長的原因分析從國際收支表來看，外匯儲備增長的直接原因可歸結為我國經常項目和資本項目長期的雙順差。資本項目順差主要是外商直接投資形成的，我國實行“走出去、請進來”的發展戰略，相關政策的優惠、投資環境的改善吸引了越來越多的投資者進入中國。資本項目順差是外匯儲備增加的主要來源，但這些債務性儲備穩定性較差，并且隨著美元的貶值趨勢，使得我國巨額外匯儲備蘊涵著一定風險。
我國近幾年經常項目與資本和金融項目連續出現順差，并影響到我國外匯儲備余額的大幅增長。因為近幾年的國際收支平衡表中有關項目的比例大體一致，所以下面僅以2010年的國際收支平衡表為例說明影響外匯儲備的主要因素。
從上表可知2010年我國經常項目與資本和金融項目都發生了雙順差，并且資本和金融項目的差額遠遠低于經常項目的差額。經常項目順差中起主要作用的是貨物貿易，而服務貿易出現了逆差。服務貿易的逆差說明我國服務業國際競爭力差，尤其是在運輸、保險、專有權利使用費和特許費等項目的逆差比較嚴重。在資本和金融項目的順差中起主要作用的是金融項目，并且該項目當中的直接投資所占的比重是較高的。因此我們可以說在我國外匯儲備變動中發揮最主要作用的是直接投資，尤其是外國在華的直接投資，也就是說我國的外匯儲備當中很大一部分是由債務性儲備所構成的。
2.4 制度原因
首先，我國外匯管理制度改革促使外匯儲備的增長。1994年初，我國取消了外匯留成制度，實行強制結匯和有條件售匯制度。強制結匯制度使得居民和企業所創造的外匯必須出售給國家，使外匯資源集中于央行，從而促使外匯儲備規模增加。其次，人民幣經常項目下可自由兌換制度也促使外匯儲備規模迅速增長。1996年，我國實行人民幣經常項目下完全可兌換，這一制度使企業在經常項目交易下，可自由兌換外匯，進一步促進了進出口貿易的發展及經
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常項目的持續順差。
另外，人民幣匯率制度也促使我國的外匯儲備規模急劇增加。在2005年7月匯改之前，我國匯率制度名義上是盯住美元的管理浮動匯率制，但實質卻是固定匯率制，出于維持匯率穩定的需要，央行被動地動用吸收外匯儲備，從而加劇儲備的增長。在匯改之后，人民幣實行有管理的浮動制度，匯率浮動區間有所擴大，部分緩解了外匯儲備快速增長的壓力。但在當前匯率制度下，人民幣的持續升值預期增加了人民幣需求，在套利因素驅動下，大量外匯通過多種渠道涌入國內，反而加大了外匯儲備增長壓力。
3.加強我國外匯儲備管理與營運的對策
我國外匯儲備增長較快和儲備規模較高，意味著經濟資源的巨大浪費，長期如此，對我國經濟發展有害無利，必須采取科學合理的措施加以解決。在當前條件下，加強我國外匯儲備的管理應從兩方面著手：即一方面要采取措施解決外匯儲備的超常增長，另一方面要提高現有儲備資產的運用效率，兩者不可偏廢。
3.1 確定合理的外匯儲備規模
當前確定合理的外匯儲備規模，減少外匯資源的低效和浪費，減輕其對我國經濟發展的不良的影響，是我國最明智的選擇。關于如何保持合理的外匯儲備存量，一般來說，可以確定一個下限和上限。即根據一國經濟發展水平，保證該國最低限度進出口貿易總量所必需的外匯儲備來確定下限；同時，充分考慮該國經濟發展最快時，可能出現的對外支付所需要的外匯儲備來確定上限；下限是國民經濟發展的臨界制約點，而上限則表明該國擁有充分的國際清償能力。在上限和下限之間，形成一個適當的外匯儲備區間。
3.2 適度調整外貿、外資和外債政策
在對外貿易方面，傳統的出口指標、導向、激勵機制需要調整，要改變出口量多、價低、靠出賣資源和廉價勞動力比較優勢換來短時發展的局面。不要再過分追求外貿順差，做到進出口基本平衡即可。在引進外資方面，改變“招商引資是政績的做法，做到“適度引進”，取消各種引資優惠政策和考核量化指標，減輕地方政府的壓力，并提高外資進入我國的“門檻”，歡迎高新技術的外資進入我國，堅決杜絕資源消耗大或污染密集產業的外資進入我國。在外債方面應嚴格控制，以使用國內外匯資源為主，數據來源將國家外匯儲備充分利用起來。唯有這樣，才能真正實現內外部均衡，促進我國經濟快速、健康的發展。
3.3 嚴格控制國際短期投機資本（熱錢）的流入
國家外匯管理部門要制定行之有效的管理策略和辦法，切斷熱錢進入我國的渠道及方式。要強化對貿易、非貿易、外商投資、外債、地下錢莊的外匯管理，要加強各類外匯流入的真實性審查，特別是對于熱錢容易進入的渠道更要重點布防，嚴加盤查，發現問題及時查處，決不能姑息養奸，任其自由。外匯銀行要加強與外匯管理部門的配合，要充分認識到國際短期投機資本（熱錢）對一國經濟金融的危害性，協助外匯管理部門做好“把關”除此而外，外匯管理部門還要與海關、公安、司法、商、稅務等部門加強聯系，形成合力，時刻注意國內外熱錢的一舉一動，堅決打擊國際熱錢的投機套利，護我國經濟金融的安全。
3.4 建立外匯“雙藏”機制
在發達國家，國家的外匯儲備和企業、民間持有的外匯都非常多。而我國存在的問題是，國家外匯儲備的池子過滿，而企業、民間持有外匯的池子幾乎是空的。其中居民外匯儲蓄存款在2003年為855億美元，2004年802.37億美元，2005年大約仍然是800億美元左右；比居民外匯儲蓄更慘的是企業外匯存款，連續多年徘徊在700億美元左右，而此間我國對外貿易額早就翻了幾番。這一點外匯存款僅僅相當于日本的一家基金公司。目前國家已經開始放松外匯管制，允許符合條件的企業和個人持有一定的外匯，這是一個良好的開端，我們可以利用此契機，建立“藏匯于企業”“藏匯于民”的外匯“雙藏”機制，改變原有的“藏匯于國”的策略，鼓勵企業和居民持有外幣，讓企業、民眾與市場分擔匯率風險，改變國家被動吸納外匯導致儲備大幅增加的被動局面。
3.5 促使人民幣成為國際貨幣
隨著中國經濟的崛起，采取相應的戰略逐步讓人民幣融入到國際儲備貨幣體系中去，打破現在美元、歐元主導下的西方世界的儲備貨幣格局，建立多極的儲備貨幣體系，則是我們應當追求的，也是可能實現的目標。在這個過程中，應當采取中國一貫的漸進性策略，首先讓人民幣在與文化相近、經貿關系更緊密的周邊國家和地區成為主要的結算貨幣后，再讓它成為這些國家的儲備貨幣之一。其次，則是應當發展以人民幣計值的、開放的國際資產市場，為境外投資者提供更多的人民幣金融資產選擇。只有這樣一個階段，我們才不會再為外匯儲備的多寡而傷腦筋。
4.結束語
巨額的外匯儲備增加了我國抵御國際金融風
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險的能力，提高了我國的經濟地位。但是持有如此巨額外匯儲備不僅成本是巨大的，并且還需要應對由此而產生的各種不利影響。因此我國必須及時的采取適當的有效措施，加強我國外匯儲備的管理，確定合理的外匯儲備規模，在充分發揮巨額外匯儲備帶來的優勢基礎，對其產生的不利影響加以調整，進行消化吸收，從而提高我國國際競爭能力，更快的促進我國經濟的發展。進而在此基礎上提升人民幣的國際地位，爭取早日使人民幣成為國際貨幣，從根本上解決我國外匯儲備帶來的問題。
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中圖分類號：F830.45 文獻標識碼：A
從2006 年起，中國外匯儲備首次突破1萬億美元，超過日本成為全球外匯儲備的最大持有國。繼2009年4月突破2萬億美元之后，2011年3月，中國外匯儲備總額突破3萬億美元，約占全球外匯儲備的1/3。然而當前中國這一巨額的外匯儲備并沒有為中國政府、央行及各界帶來喜悅，相反卻給我國帶來諸多困擾。從國內來看，外匯儲備的巨額擴張大大增加了對其持有的成本，并易引發通貨膨脹以及貨幣政策失靈。從國際角度來看，當前我國外匯儲備資產主要是以金融資產為主，而在金融資產中又以美國國債為主。國際金融危機爆發后，現行國際貨幣體系的內在缺陷日益顯露，美元霸權仍為其主要特征。為擺脫危機，美國實施非常規的量化寬松貨幣政策，債務規模急劇膨脹，這在幫助其經濟走出衰退的同時，亦導致美元不斷貶值，使得我國外匯儲備面臨很大的縮水風險。本文在此背景之下，從國際貨幣體系失衡的角度剖析了中國外匯儲備過度增長所產生的負面影響，并提出相應的政策建議。
一、國際貨幣體系的非均衡性
2008年國際金融危機爆發的最根本原因是國際貨幣體系的失衡，由于現行的牙買加體系并沒有擺脫“特里芬兩難”，單一美元本位這一主要特征決定了其固有的非均衡性缺陷，且直接導致本位貨幣國家――美國與非本位貨幣國家之間的經濟失衡，以及由此引起的世界經濟失衡。
（一）單一美元本位的不均衡
現行的國際貨幣體系仍以美國為中心，美元是本位貨幣，在國際金融和貿易領域處于主導地位，國家對美元形成高度依賴，致使美國經濟狀況對世界經濟的影響非常大。但是作為主要國際儲備貨幣，美元仍面臨著“特里芬難題”：一方面，隨著世界經濟的發展，各國對外經濟規模擴大導致持有的美元增加，這就要求美國通過國際收支逆差來實現，其結果是美國大量輸出美元，美元貶值；另一方面，作為國際貨幣又要維持幣值穩定，因而美國并不能持續逆差，這使美元陷入了兩難境地。但是在現行的牙買加體系下，美聯儲擁有國際貨幣的發行權，并且發行不受約束，僅需服務于美國國內的經濟需求，這造成本位貨幣國家與非本位貨幣國家之間的經濟失衡。尤其在決定美元供給和貨幣政策時，并沒有充分考慮美元與世界經濟發展的平衡關系，導致了美聯儲的貨幣政策對其他國家，尤其是金融市場不發達的發展中國家的金融穩定造成極大的負面影響。
（二）匯率制度的不均衡
國際匯率制度失衡亦是國際貨幣體系內在不穩定性的表現。隨著牙買加體系取代布雷頓森林體系，浮動匯率制代替了固定匯率制，少數主要發達國家開始實行獨立浮動匯率。發達國家在此過程中憑借其經濟發展優勢，使匯率制度與本國經濟發展的內在要求保持一致，并進一步通過匯率調整掌握著全球資源配置和國際競爭力調整的主動權，而大多數發展中國家由于經濟發展的滯后性與依賴性，不得不實行帶有固定性質的釘住匯率制度，釘住美元及其他主要發達國家的貨幣。這顯然會加劇其國內外經濟的失衡，給發展中國家的經濟帶來了嚴重的負面影響，使得政府對宏觀經濟的調控陷入被動，也加大了受國際游資沖擊的可能性。在多元化儲備貨幣體系下，美、日、歐等主要貨幣國家的匯率波動，極易導致國際金融市場的動蕩，對發展中國家尤其不利。
（三）國際收支調節機制的不均衡
當前，各國政府仍然面臨著國際收支調節問題。按照國際金融理論，一國國際收支均衡應該是維持與該國宏觀經濟相適應的合理的經常賬戶余額。為此，政府有必要使用支出增減等宏觀經濟政策來使國際收支保持合理的結構。而在現行的國際貨幣體系之下，國際收支出現逆差后，各國因其經濟發展水平不同而實施的逆差調節機制亦有所不同。對大多數發展中國家而言，由于儲備不足，在其經常項目出現長期逆差時，只能通過暫時性的引進短期資本來平衡逆差，而很難通過匯率調整或緊縮國內經濟來進行調節。與此同時，美國作為儲備貨幣發行國，則可以長期吸引短期資金的流入來彌補經常項目逆差，同時大量輸出美元。當其外債積累到一定程度時，過大的償債壓力會引發貨幣貶值。國際收支逆差調節的不對稱性使資金在全球的流動出現扭曲，現行的國際貨幣體系缺乏對大量短期資本流動進行監控和管理的有效機制，資本大規模頻繁無序流動必然會增加國際金融市場的風險，導致發展中國家政府失去對本國金融的控制力，造成這些國家金融市場的劇烈波動。
（四）國際貨幣基金組織（IMF）職能的不均衡
IMF自成立以來，在加強國際貨幣合作，穩定匯率以及促進國際收支調整等方面作出了巨大貢獻。但是，隨著世界經濟與國際貨幣和金融形勢的發展，IMF的某些職能已越發顯示出其不均衡性，這主要表現在美國等少數發達國家在IMF領導權中占主導地位，而IMF作為現行國際貨幣體系的重要載體之一，并未發揮出其應有的作用。IMF中發達國家占主導地位的格局，不利于維護發展中國家的利益，因而不易維護公正合理的國際金融秩序，同時也暴露出IMF應對金融危機的缺陷，其金融援救屬于事后調節，先前缺乏一種有效的預警監控機制，無法有效地監督成員國的經濟政策，進而維持國際金融秩序。IMF往往以美國等大出資國的利益為衡量標準去考慮和制定政策，以它們的金融制度去度量其他國家，而發展中國家又沒有發言權，所以IMF形同虛設，也缺乏足夠的財力來為國際范圍內流動不足的國家提供貸款，無法有效地履行充當國際最終貸款者的職能。
二、中國外匯儲備的“美元困境”
國際貨幣體系的非均衡性無論是對發達國家還是對發展中國家都有很大影響。當前中國高度融入世界經濟，作為一個新興發展中大國，在美元本位的國際貨幣體系主導下，近幾年連年實現雙順差、高儲蓄，進而導致巨額外匯儲備。盡管一定規模的外匯儲備在平衡國際收支、穩定匯率、防范國際金融風險等方面會起到積極作用，但是高額的外匯儲備一直是被視為“雙刃劍”，大幅增加的同時會給國內外經濟造成很多負面影響。
（一）中國外匯儲備的發展概況
改革開放之后，我國外匯儲備的發展經歷了幾個不同階段。上世紀80年代末以前，我國外匯儲備總量很少，大部分年份外匯儲備余額不超過50億美元。90年代初期，隨著對外貿易的發展，外匯儲備有了一定積累，1990年年底外匯儲備規模首次突破100億美元，隨后我國經濟進入快速增長時期，這帶來了外匯儲備的持續增加。1996年外匯儲備規模首次突破1 000億美元。
進入21世紀以來，隨著我國經濟長期穩定增長，貿易順差及外商直接投資也相應增長，國際收支連年實現經常項目和資本項目的“雙順差”，我國外匯儲備開始進入大幅度增長階段。從2006 年起，中國外匯儲備首次突破1萬億美元，超過日本成為全球外匯儲備的最大持有國。繼2009年4月突破2萬億美元之后，2011年3月，中國外匯儲備總額突破3萬億美元（如圖1所示），約占全球外匯儲備的1/3。
（二）中國外匯儲備的“美元困境”
與中國的“雙順差”形成鮮明對比的是，美國連續出現“雙赤字”。國際金融危機爆發后，美國政府相繼出臺了包括7 000億美元金融援助計劃在內的經濟刺激方案；同時，美聯儲于2009年3月大舉收購美國國債，實行非常規的量化寬松貨幣政策，在幫助本國經濟走出衰退的同時，亦導致政府債務規模急劇膨脹，美元不斷貶值。作為世界第一經濟大國和國際儲備貨幣發行國，美國此舉必然通過利率和匯率的波動，影響國際資本流動和進出口貿易，從而影響到其他國家經濟，中國未能幸免。中國巨額外匯儲備在一定程度上起因于失衡的國際貨幣體系，而增加的外匯儲備又反過來受制于美元，面臨縮水的風險，同時對國內經濟也產生一系列的負面影響，表現在以下幾個方面：
1．資產縮水。此輪國際金融危機之后，美元在全球外匯儲備中的比重雖然有所下降，但是其絕對比重仍然較高。根據國際貨幣基金組織最新公布的數據，2011年第2季度，美元占全球官方外匯儲備資產比例依然高達60%。目前，我國擁有約3.2萬億美元的巨額外匯儲備資產，其中主要以金融資產為主，而在金融資產中又以美國國債為主，占了1/3左右。我國從2008年9月開始首度超過日本成為美國國債第一大海外持有國。據美國財政部公布的報告（TIC）顯示，截止2011年9月份，中國持有的美國國債規?？傆?1 483億美元，從近幾年變化趨勢來看，總體上有減持趨勢，但變化并不明顯，如圖2所示。2011年8月6日標普將美國長期信用評級由“AAA”降至“AA+”，評級展望負面，中國將因此面臨外匯儲備縮水風險。
2．金融安全。一國外匯儲備增加意味著在外匯市場上，對外匯的供給大于需求，而對本幣需求大于供給，因而本國貨幣相應升值，外國貨幣相應貶值。因此，在持續的貿易順差及外匯儲備不斷增加的情況下，人民幣面臨很大的升值壓力。自1994年1月到2011年10月人民幣兌美元累計升值幅度達到34%，與此同時美元指數則基本一路走低，如圖3所示。
人民幣與美元的這種相對變化趨勢吸引了國際熱錢的大量涌入，根據國家外匯管理局的《2010 年中國跨境資金流動監測報告》，2003-2010年，我國經濟總體呈現高速發展勢頭，人民幣升值預期進一步強化，“熱錢”合計凈流入我國近3 000億美元。熱錢的大量流入會直接沖擊我國的金融體系，從而威脅國家的金融安全。由于我國金融市場還存在一些漏洞，如金融制度尚不健全、金融政策尚不完善以及金融市場尚不完整等，熱錢的進入一方面造成國內流動性過剩，進而引發資產價格泡沫的膨脹，增加了國內金融市場風險；另一方面，熱錢的大進大出對我國的經濟穩定與安全亦造成嚴重威脅。
3．通脹壓力。外匯儲備的較快增長意味著外匯占款在較快增加，央行為了進行外匯沖銷而投放大量基礎貨幣，相當于向市場投放了與之相等的人民幣。截止2011年10月，我國3.2萬億美元的外匯儲備，按現行匯率換算就有20.75萬億元的基礎貨幣被投放到市場，這意味著貨幣供給量大幅度增加，國內物價不斷上漲，自2009年以來消費價格指數一路攀升，如圖4所示；同時，基礎貨幣增加導致國內流動性過剩，推高了我國股票、房地產等資產價格，吸引了大量國際游資的進入，從而繼續推高我國外匯儲備總量，形成惡性通脹。為避免通貨膨脹，央行采取提高利率的緊縮政策，這又會吸引更多的國外資金流入，結匯后又會形成更多的基礎貨幣投放，通貨膨脹壓力會進一步加大。
4．宏觀調控難度加大。為有效控制貨幣供應量，防止因大量購買外匯而引發資產泡沫，中央銀行要采取經常性的對沖操作措施，來對沖增發的貨幣量。隨著外匯儲備的增長，央行被動投放的基礎貨幣在高速增加，加大了通貨膨脹壓力，使央行貨幣政策有效性與獨立性削弱，并進一步加大人民幣升值的壓力，使央行調控貨幣政策的空間越來越小。主要對沖工具包括公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現等，2006年以來央行多次調整存款準備金率，但是這一政策工具反應比較靈敏，對經濟的影響較大，不易經常和輕易采用。另外，央行在對沖操作中也可能采取公開市場操作，發行央行票據，這雖然沖銷了部分過剩的流動性、緊縮了銀根，但同時又導致人民幣利率水平上升，進一步刺激了投機性外匯的流入。因此，隨著對外開放程度不斷擴大，以及資本管制的逐步放松，央行的沖銷成本越來越高，貨幣政策的執行效果也越來越弱。
三、結論及政策建議
（一）積極參與國際貨幣體系改革
前已述及中國外匯儲備的大幅度增長與當前國際貨幣體系的失衡不無關系，因此為減輕外匯儲備過度增長所產生的負面效應，中國首先應當以積極的態度參與當前國際貨幣體系改革。國際貨幣體系改革是一個極其漫長、復雜的過程，“特里芬兩難”使得任何一國的貨幣在充當唯一的國際貨幣時處于兩難境地。因此，中國應該倡導創造一種與國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷。為此，中國應從參與區域貨幣合作做起，積極參與東亞金融合作，在此基礎上逐步實現人民幣國際化，以改革當前美元一家獨大的不合理貨幣體系。在此過程中，中國應進一步加強與主要貿易國，尤其是東亞、東南亞國家和地區的貨幣互換，完善人民幣跨境貿易結算，從而削弱美元在進出口貿易中的影響力；與此同時進一步深化國內金融市場改革，開放國內資本市場，階段性地實現人民幣邁向區域性貨幣的目標。
（二）完善對外經貿戰略，改善國際收支平衡
我國巨額的外匯儲備來自于國際收支的雙順差，其中經常項目順差的產生是粗放型的，主要出口產品價格低廉，但是能耗較高。因此，應當促進加工貿易盡快轉型升級，對高耗能、低層次的加工貿易規模加以控制，抑制其順差的增長；同時適時擴大進口，以改善國際收支平衡。這在降低外匯儲備增速的同時，還可以緩和我國與發達國家之間的貿易摩擦，也是適應我國經濟拉動內需、促進經濟轉型的經濟發展戰略的需要。在資本項目順差方面，應當提高實施“引進來、走出去”對外發展戰略的水平，更好的實現從數量到質量的轉變，鼓勵更多的企業“走出去”；同時逐步放松資本項目的管制，鼓勵居民對外投資，提供用匯便利。
（三）優化外匯儲備幣種結構
我國外匯儲備結構單一，美元資產占相當大的比重。前已述及持有的美國國債占我國外匯儲備總量的1/3左右，其中的中長期債易受美國通貨膨脹、美元貶值等的影響，存在較大風險。為了防范匯率風險，我國應該根據國際收支的具體情況以及全球經濟與金融市場的變化，逐步削減外儲中的美元占比，適當增加歐元、日元等幣種在我國外匯儲備中的比重，并根據儲備貨幣發行國的經濟、金融狀況以及本國對外貿易和金融支付需要，及時調整和重新安排儲備幣種結構，實施外匯儲備幣種的多元化。與此同時，適當增加黃金儲備、石油、有色金屬等戰略性能源儲備和糧棉油等重要商品儲備。高速發展的經濟對各種基礎資源需求巨大，隨著世界范圍內能源的逐漸緊缺，保障能源供應已是一國經濟發展所必須面臨的問題。在大宗商品價格較低的時期，可以適當利用外匯儲備分批次購買能源和其他大宗商品；同時，結合國內擴大內需的需要，亦可將儲備資產投資于基礎設施、先進設備制造和技術等領域，以進一步緩解外匯儲備過多的問題。
（四）積極推進人民幣匯率制度改革
繼續推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率靈活性，發揮匯率對調節國際收支的積極作用。2005年匯改以來，人民幣匯率形成機制改革有序推進，取得了預期的效果，發揮了積極的作用。在本次國際金融危機最嚴重的時候，許多國家貨幣對美元大幅貶值，而人民幣匯率保持了基本穩定，為抵御國際金融危機發揮了重要作用。當前全球經濟逐步復蘇，我國經濟回升向好的基礎進一步鞏固，經濟運行已趨于平穩，有必要進一步推進人民幣匯率形成機制改革，放寬人民幣的浮動空間，增強人民幣匯率彈性。這不僅可以降低公眾對匯率失調的心理預期，而且可以增強匯率對外部經濟失衡的調節能力，匯率的雙向自由波動也有利于提高市場參與者防范風險的能力，并且能夠抑制套匯型短期投機資本的流入。中央銀行有選擇性的干預，在不同階段可以設定一定的目標區間，只有當匯率超出這個目標波動區間時才進行干預，進而減少貿易順差到外匯儲備的直接轉變。
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The “Dollar Trap” of China′s Foreign Exchange Reserve Under the Imbalance of the
International Currency System
MENG Xiu-hui
從國際貨幣體系的演變來看，作為一個大國必須要有一個符合本國利益而且自己所能控制的貨幣體系，而訴求自己貨幣地位的提高就是其中非常重要的一個內容。目前中國也正面臨通過人民幣國際化提高人民幣國際地位這一問題。特別是金融危機爆發后，隨著改革國際貨幣體系的呼聲日益高漲，人民幣國際化成為我國克服金融危機的負面影響、走出經濟失衡的必要途徑。人民幣的國際化是一個復雜而艱巨的過程。在這一過程中，對英鎊等主要貨幣國際化的進程進行分析得到啟示是十分必要的。
一、主要貨幣國際化的進程分析
（一）英鎊國際化的進程分析
英鎊是第一個成為國際貨幣的貨幣，英鎊取得世界貨幣地位的最主要原因是經濟實力的增強。英國在19世紀80年代取得了在世界工業和世界貿易中的壟斷地位，經常項目持續順差，同時保持資本凈輸出，這為英鎊匯率穩定性的保持和國際地位的提升提供了有力支持。從歷史數據上來看，英國的經濟實力越強，國際收支順差特別是貿易順差越穩定，英鎊的匯率越堅挺，英鎊作為國際結算和儲備貨幣的地位就越能夠得到保證。
（二）美元國際化的進程分析
一戰之后，經濟的強盛促使美國開始訴求并取得了美元國際地位的提升。戰后初期美國的單獨擁有資本主義世界工業產量的1/2，出口貿易的1/3和黃金外匯儲備的2/3，都占第一位，其對外直接投資也處于世界領先地位。1944年布雷頓森林體系建立，美元代替英鎊成為中心貨幣，這一結果從根本上來說取決于兩國經濟力量的對比。以美國為母國的跨國公司的全球擴張以及美國金融創新和金融市場的發展，為美元創造了巨大的市場需求，使更多的經濟主體愿意或被迫持有美元，這對美元地位的保持和提高起到了非常重要的作用。
（三）日元國際化的進程分析
日元國際化始于20世紀60年代，日本當局通過一系列官方文件和決議，推動日元國際化的步伐。日元地位提供的基礎是日本經濟的恢復和經濟實力的增強。1967年日本對美國開始出現貿易順差，1980年日本GDP接近美國的一半，20世紀80年代末，日本成為對外直接投資的第一大國。在此基礎上，到20世紀90年代初期，口元的國際化初見成效。在世界各國的外匯儲備中，日元的比重為8.0%，大大超過了英鎊3.0%，僅次于美元和西德馬克。
（四）歐元國際化的進程分析
歐元是區域貨幣一體化的典型實踐，已經成為僅次于美元的國際貨幣。在歐元誕生后與美元抗衡的過程中，在經濟增長基礎上的幣值穩定和堅挺對于歐元國際地位的取得和鞏固提高尤其重要。穩定的幣值背后是歐元區穩定增長的經濟，事實上歐元區的經濟總量已可與美國抗衡，GDP與美國相近，國際貿易額占全球貿易額的20%，歐元區銀行資產已經超過美國，金融總資產與美國接近，特別是歐元區還有著美國所沒有的大規模貿易順差，這些都是歐元的國際地位能夠得到鞏固和不斷提高的必要條件。
二、主要貨幣國際化進程中存在的主要問題
（一）英鎊被美元代替
一戰結束時，作為世界金融中心及世界霸主的英國，國民財富損失嚴重，國際收支狀況惡化，特別是貿易收支方面，從戰前的債權國變為戰后的債務國。反觀美國，一戰后其工業產量、出口貿易和黃金儲備均居全球第一位，可以說經濟實力的哀弱，特別是貿易逆差的增加和債務地位的轉變，是英鎊強勢地位被美元所取代的根本原因。
（二）美元地位的哀落
一戰結束后初期，美國的對外對內經濟政策導致則政赤字增加、黃金和美元外流，這使得國際社會對美元的信心受到嚴重的影響。在數次貶值后，布雷頓森林體系土崩瓦解，美元失去了原有的國際地位。目前，美國在世界經濟中的比重從一戰后的一半以上降至不足1/3，失去了對外貿易和對外投資在全球的領先地位。歷史在輪回，又是貿易逆差、對外債務、貨幣貶值以及綜合經濟實力，導致了美元國際地位的下滑。
（三）日元國際化進程的停滯
日元國際化進程的停滯是在上世紀80年代后期。日本政府在美國的強大壓力下于1987年接受"廣場協議"，被迫放任日元升值。日元的過度升值不僅使得產品國際競爭力減弱、貿易順差縮小，更嚴重的是導致國際資本對日元的貶值預期，終于引發大規模的日元拋售和資本外逃，泡沫經濟破滅。此后的十余年間，日本經濟陷入平均經濟增長率為1%的低迷停滯階段，日元國際化也因此擱淺。
（四）歐元國際化進程的延遲
歐元在其誕生過程中曾經歷數次波折，最嚴重的一次波折是在1992年。在大規模的外匯市場投機活動當中，歐洲貨幣體系兩次調整匯率，英鎊和里拉退出歐洲貨幣體系的匯率機制，最終歐共體實行了事實上的匯率自由浮動。這次危機的導火索在于以索羅斯為首的國際投機資本的沖擊，而深層次的原因在于歐洲匯率機制自身的缺陷。根據"三元悖論"，在固定匯率和資本自由流動的基礎上，各國不可能根據自身的經濟情況執行獨立的貨幣政策，這會對匯率機制的實施形成內在的阻礙，產生不均衡。
三、主要貨幣國際化進程對人民幣國際化的啟示
（一）實體經濟強大是基礎
無論是金本位制度下的英鎊和美元，還是信用貨幣制度下的日元和歐元，走向國際化的基礎都是經濟實力，特別是實體經濟的強大。以美國為例，20世紀60年代經濟實力相對下降、國際收支持續惡化，對于美元國際地位的降低起到了決定性的作用。而在90年代美國的實體經濟重新強大起來的時候，美元的地位又有很大的鞏固和提高。因此，對于人民幣來說，只有在實體經濟強大的基礎上，保持國際收支特別是經常項日的順差、充足的外匯和黃金儲備，才會為幣值穩定提供保障，推進貨幣國際化的順利進行。
（二）國際市場需求是關鍵
主要貨幣國際化的歷程不盡相同。例如美元和歐元，在國際化的歷程當中有政府間協議作為制度保障，但從總體上來看，一國貨幣要走向國際化，特別是能成為儲備貨幣，它的關鍵在于其它國家對于這種貨幣的接受意愿有多高，也就是這種貨幣在國際市場上有沒有很高的需求。這是由它的幣值是否穩定，是否有足夠的流動性，公眾對此貨幣是否有足夠的信心所決定的。因此，對于人民幣來說，促進國際市場需求是重中之重。
（三）外部沖擊問題需防范
作為儲備貨幣發行國，獲得利益的同時也會付出一定的代價。因為當一國貨幣取得儲備貨幣的地位后，需要開放國內金融市場，放松資本流動的限制，這會影響國內貨幣政策的自主性，還會使國內經濟受到較大的外部影響和沖擊。例如為了貨幣國際化的順利進行，貨幣當局需要保持本幣幣值的穩定，在這一過程中，易發生本幣高估和過度升值的現象，故極易遭到國際投機資本的沖擊，在資本項目不斷開放的情況下，熱錢流動日益頻繁，在與國際投機資本抗衡的過程當中，一旦失手，就容易對匯率和匯率制度造成重大打擊，日元國際化的失敗和歐元國際化過程中遇到的阻礙都曾經受到了美國的阻撓和來自國際投機資本沖擊，這也是走向國際化的人民幣需要防范的問題。
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關鍵詞：外匯占款；基礎貨幣；實證分析
中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-0-03
一、引言
在經濟全球化的背景下，近年我國經濟高速增長，2013年國內生產總值達568845.21億元，同比增長7.7%。隨著經濟的穩步發展和改革的不斷深化，2013年我國外匯占款也達到了286303.83 億元，而外匯占款作為基礎貨幣投放的主要渠道之一，使外匯占款的增加轉化為了現實的基礎貨幣。基礎貨幣的增加又進一步加劇了我國貨幣供給成倍的被動增加，造成了流動性過剩的局面，形成了通貨膨脹的壓力。高額的外匯占款增強了貨幣供給的內生性，使貨幣政策操作難度加大，影響了我國貨幣政策的獨立性和有效性。因此，我們要充分地認識到外匯占款及其變動對基礎貨幣的影響程度，并在研究的結果上提出一些建議，對于我國經濟的發展有著非常重要的意義。
二、外匯占款與基礎貨幣的變動狀況
外匯占款指銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，銀行收購外匯形成本幣投放，而外匯資產形成銀行的外匯儲備?；A貨幣等于流通中的現金加上銀行體系的準備金總額，它體現為中央銀行的凈貨幣負債。
2001年，我國基礎貨幣為39851.73億元，外匯占款僅為17856.43億元。隨著我國加入世界貿易組織，外貿交易規模和外國資本流入顯著增加，外匯占款和基礎貨幣也呈現不斷上升的趨勢。2005年，我國進行外匯管理體制改革，實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，外匯占款存量首次超過基礎貨幣存量，達到71211.12億元。
圖a 外匯占款與基礎貨幣變化趨勢
近年人民幣面臨的升值壓力持續上升，中央銀行為保持人民幣匯率基本穩定，通過公開市場業務在外匯市場上購買外國資產，投放本國貨幣，導致基礎貨幣不斷增加。從2001年開始，我國外匯占款增長率連續8年超過24%，2001-2013年我國外匯占款平均增長率達到21.02%，基礎貨幣平均增長率也達到了15.26%。截至2013年12月，我國外匯占款286303.83億元，基礎貨幣271023.09億元，外匯占款存量占基礎貨幣存量的105.64%。外匯占款在基礎貨幣中所占比例過大已顯而易見，以至于央行壓縮其他貨幣發行渠道，由此可見外匯占款已成為影響基礎貨幣的主要因素。
表1 外匯占款增量與基礎貨幣增量關系
2001-2009年我國外匯占款增量均超過了基礎貨幣增量，而且外匯占款增量在基礎貨幣增量中的比重呈現上升趨勢。受2008年全球性金融危機的影響，全球經濟復蘇緩慢，我國外匯儲備增長率也呈現下降趨勢，導致外匯占款增量明顯減少，使外匯占款增量在基礎貨幣增量中的比重不斷下降。但2013年我國外匯占款增量再次超過基礎貨幣增量，外匯占款增量在基礎貨幣增量中的比重激增，外匯占款已經呈現明顯增長的新趨勢，其對基礎貨幣的影響不容忽視。
三、外匯占款對基礎貨幣影響的實證分析
（一）變量選擇與數據處理
基礎貨幣數據來自于中國人民銀行資產負債表的儲備貨幣，2002年中國人民銀行對外公布儲備貨幣口徑，并說明儲備貨幣與基礎貨幣是同一概念，包括貨幣發行和其他存款性公司存款。外匯占款數據來自于金融機構人民幣信貸收支表。
2005年，我國進行了匯率制度改革，為使數據更具代表性和時效性，則選擇2006年1月至2013年12月的月度數據，利用計量經濟學軟件EViews6.0進行分析。為消除可能存在的異方差現象，對兩個變量進行對數變換，即：外匯占款LNX，基礎貨幣LNY。
（二）數據檢驗與數據分析
1.單位根檢驗
采用ADF檢驗對外匯占款（LNX）、基礎貨幣（LNY）進行單位根檢驗，檢驗結果如表2所示。在5%顯著性水平下，LNY和LNX都是一階單整的，記為I（1）。
表2 單位根檢驗結果
2.長期均衡關系的協整檢驗
外匯占款（LNX）和基礎貨幣（LNY）都是一階單整序列，滿足協整檢驗的前提條件，故采用EG兩步法來檢驗外匯占款（LNX）與基礎貨幣（LNY）之間是否存在協整關系。以外匯占款（LNX）為解釋變量，基礎貨幣（LNY）為被解釋變量，用OLS回歸方法估計回歸模型，估計的回歸模型為：
對殘差序列進行平穩性檢驗，用以判斷回歸估計模型是否能表示兩個變量之間的長期均衡關系，檢驗結果如表3所示。
表3 殘差序列單位根檢驗結果
在5%顯著性水平下，殘差序列不存在單位根，即平穩序列。由協整檢驗可以看出，長期內我國外匯占款和基礎貨幣之間存在穩定的均衡關系。外匯占款增加1%，基礎貨幣平均增加1.148039%，說明外匯占款與基礎貨幣之間是同方向變動的，這與經濟理論的分析結果相一致。
3.Granger因果關系檢驗
通過Granger因果關系檢驗揭示外匯占款和基礎貨幣在時間上的先導滯后關系，在5%顯著性水平下，經過多次比較AIC值和SC值確定滯后階數為5，檢驗結果如表4所示。
表4 因果關系檢驗結果
通過Granger因果檢驗結果可以看出，在5%顯著性水平下，外匯占款（LNX）是引起基礎貨幣（LNY）變化的Granger原因，基礎貨幣（LNY）不是引起外匯占款（LNX）的Granger原因，說明外匯占款對基礎貨幣存在單向因果關系。
4.VAR模型、脈沖響應和方差分解
（1）VAR模型
根據信息準則，AIC最小值和SC最小值確定VAR模型滯后階數；當AIC最小值和SC最小值選擇的滯后階數不一致時，參考LR準則確定VAR模型滯后階數。利用計量經濟學軟件EViews6.0進行滯后階數的確定，結果顯示最優滯后階數為5，故無約束VAR最優滯后階數為5。因此，建立VAR（5）模型，向量自回歸模型結果如表5所示。
表5 向量自回歸VAR模型結果
注1：*表示10%顯著性水平，**表示5%顯著性水平，***表示1%顯著性水平。
注2：t-statistics in （ ）。
對VAR（5）模型進行穩定性檢驗，得到的AR根如圖b所示。
圖b VAR模型穩定性檢驗
被估計的VAR（5）模型的所有根均在單位圓內，因此以上所建立的VAR（5）模型是穩定的、有效的。
由VAR結果可以看出，對于基礎貨幣LNY的向量自回歸模型，可決系數為0.995430，結果比較理想。從各滯后項對其影響情況看，自身的LNY（-1）、LNY（-5），外匯占款的LNX（-1）、LNX（-2）、LNX（-4）對其存在著顯著的影響，說明基礎貨幣除受到其自身滯后項的影響外，還受到外匯占款LNX滯后項的影響，且影響系數較大。
（2）脈沖響應
為了進一步研究外匯占款與基礎貨幣之間的相互影響，采用脈沖響應函數方法進行分析，結果如圖c所示。
圖c 脈沖響應函數
基礎貨幣LNY對外部沖擊的反應具體表現為：LNY對其自身的一個標準差新息沖擊即刻就有非常大的正向反應，之后持續下降到第5期，在短暫上升至第7期之后又開始一直呈現下降趨勢，說明隨著期數的增加，反應一直為正向，但有減弱趨勢。LNY對外匯占款LNX的一個標準差新息在初期基本無反應，之后呈現負向作用，持續到第3期后轉為正向反應，在3-8期內呈現M型波動反應趨勢，之后基本穩定在一個水平上，這說明外匯占款的正沖擊經市場傳遞會給基礎貨幣帶來正向作用，并且這一影響具有較長的持續效應。
外匯占款LNX對外部沖擊的反應具體表現為：LNX對其自身的一個標準差新息沖擊即刻就有非常大的正向反應，之后有所下降，第3期時期又上升，但之后一直保持下降趨勢，說明隨著期數的增加，反應一直為正向，但有減弱趨勢。LNX對基礎貨幣LNY的一個標準差新息在初期也有一定的正向反應，之后持續上升到第5期后，從第6期開始持續下降，說明隨著期數的增加，反應一直為正向，但有減弱趨勢。
（3）方差分解
方差分解表示一個變量受到沖擊以后，以另一個變量預測方差百分比的形式反映它們之間的交互作用程度，它描述了沖擊在變量間動態變化中的相對重要性。方差分解結果如圖d、圖e所示。
圖d LNY方差分解
由基礎貨幣LNY的方差分解結果可以看出，第一期的波動只受到其自身波動的影響，外匯占款對波動的沖擊在第2期才顯現出來，但總體上的貢獻率不高，最高值為第6期時的5.695557%。這表明短期內，基礎貨幣LNY波動主要受其自身的影響，外匯占款LNX貢獻率有限。
圖e LNX方差分解
由外匯占款LNX的方差分解結果可以看出，第一期的波動除受到其自身波動的影響，還受到基礎貨幣LNY的影響，但此時的貢獻率不高，但之后LNX的貢獻率保持增長趨勢，到第10期時達到31.35815%。這表明短期內，外匯占款LNX波動除受到受其自身的影響，基礎貨幣LNY的貢獻率也較大。
四、結論與建議
通過以上實證研究，結果表明外匯占款與基礎貨幣之間有長期均衡關系，外匯占款對基礎貨幣的彈性系數為1.148039。外匯占款對基礎貨幣存在單向因果關系，外匯占款的變化引起基礎貨幣的變化。
基礎貨幣除受到其自身滯后項的影響外，還受到外匯占款滯后項的影響，且影響系數較大。外匯占款的正沖擊經市場傳遞會給基礎貨幣帶來正向作用，并且這一影響具有較長的持續效應。另外，基礎貨幣波動也受到外匯占款貢獻率的影響。
由此可見，外匯占款日益成為影響基礎貨幣不可忽視的因素，為此，提出以下幾點建議：
第一，科學合理地確定我國外匯儲備規模的合理區間，逐步優化出口結構，適當擴大進口規模，增加對外直接投資，加強跨境資金流動監管，推動國際收支趨向平衡。同時，進一步豐富我國外匯儲備的使用渠道，以支持國內經濟建設。
第二，優化外匯管理體制改革，完善匯率形成機制，逐步實現人民幣在資本項目下的自由兌換。同時，積極構建外匯平準基金，外匯平準基金的建立可以使中央銀行不再采用投放基礎貨幣來對沖外匯增量的方法，而可以通過其他的資金來源，以市場化操作來消化外匯增量。
第三，以有效的沖銷干預機制應對外匯占款所致基礎貨幣擴張。建立有效的公開市場操作體系，擴大公開市場業務操作工具的種類和范圍。適度加大票據的發行，推動票據市場的發展。同時，通過正回購操作、靈活運用掉期以及互換業務，在實現資金凈回籠的同時，保證市場的穩定運行。
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在1997年的亞洲金融危機期間，亞洲新興市場的經濟體接受了一個慘痛的教訓：不要耗盡外匯儲備。和許多亞洲國家一樣，中國也積累了巨額的外匯資產，用來應對未來的緊急情況。
然而，中國積累了太多美元計價的證券，使自己對美國的風險敞口過高。當美國政府將國內經濟需要擺在債權人利益之前，中國方面擔心，未來可能的通脹會使他們付出沉重的代價。
正如周小川所說，可以通過進一步擴大發行國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)，來創立一種超級儲備貨幣(特別提款權是IMF的內部儲備資產)。要使這一設想成為現實并讓更多國家接受，他建議拓寬特別提款權的用途，將收支盈余國家的部分外匯儲備交由國際貨幣基金組織集中管理。加上其他必要的改革措施，這一計劃也將授予國際貨幣基金組織更大的權力，使之行動更加靈活。不錯的建議。
中國資金流向西部，
即使你經常關注中國的新聞，也有可能沒聽說過重慶。這個迅速發展的直轄市位于揚子江畔，人口3200萬。作為一個重要的工業中心和物流基地，重慶標榜自己是“中國西部的通路”。該城70％的人口是農民。盡管保持著增長的態勢，但重慶市的人均收入還沒有達到北京或上海等城市的水平。然而，重慶和很多規模較小的內陸城市卻是中國經濟復蘇的希望所在。這種變化來自于政府的決定：中國政府將重慶視為實現“西部大開發”戰略的中心地區，意將中國未來的發展由沿海轉向廣闊的內陸。
目前，伴隨著沿海出口模式的受阻，北京方面已經具有全力推動該戰略的資本。政府計劃提高大部分位于內陸的75億農民的生活水平，并最終將他們轉化為消費者。中國正在全國范圍內開展“家電下鄉”活動，向廣大農村地區折價銷售電視、手機和電腦等家用電器，甚至還向更新農業交通工具的農民提供財政補貼。同時，重慶和其他內陸地區正興建新購物中心、電影院等設施。
中國的經濟刺激方案初見曙光?
中國有句諺語：“眾人抬柴火焰高。”當前，全球經濟正處于七十年來最為嚴重的危機當中，每個國家都應出一份力，重新點燃全球需求的火焰。中國經濟的刺激方案總量雖比去年十一月宣布的要少，但仍居世界首位。作為GDP的一部分，美國預算赤字將是中國的四倍，但并不意味著它的需求刺激更大。
然而，由于許多公共基礎設施建設投資將由國有企業或地方政府操辦，并由銀行提供資金支持，中國經濟刺激的真正效果可能會下降。王濤(音譯)預計，新的基礎設施投資、減稅政策、消費補貼以及對醫療保險投入等中央政府的經濟刺激投入將達到09年GDP的3％。再加上銀行對基礎設施建設的資金支出，總計可能會達到GDP的5％。
中國對鐵路、公路、電網的投資正在如火如荼的進行中。2007―2009年前兩個月，實際固定投資總額比上一年增長30％，鐵路方面的投資更是提高了三倍。外界一直批評中國的刺激方案以投資為主，而非消費，但是對中國來說，這是短期之內促進需求最行之有效的方案。
新的購物強國
中國2月份的貿易盈余急劇下滑，工業生產降至新低，電子產品消費顯著放緩。伴隨著工廠關閉，數百萬人已逃離深圳和其他東部城市。聽到這幾則新聞，客戶們紛紛發送電子郵件，要我對包括巴西、俄羅斯、印度和中國在內的“金磚四國”的發展前景做出最新預測。每個人都想知道這是否意味著被我們稱為“金磚”的夢想已瀕臨破滅。
答案很簡單：不是那么回事。我幾年前曾預測，“金磚四國”的經濟總量將在2035年超越西方七國集團，現在我相信這種轉變速度將更快――到2027年即可變為現實。讓我們看看對四國中規模最大和最重要的中國所做的悲觀預言吧。那些預言者沒有提到，中國2月零售額增幅上升到15％，迅速回落的零售價則大大提高了民眾的實際收入。
政府正通過基礎設施投入刺激消費，北京方面已宣布了一項擴大醫療保險涵蓋范圍的重大計劃，這有可能使中國人積攢的巨額存款最終得到釋放。2008年，中國的股票市場跌幅超過60％，在11月到達谷底。自中國宣布了4萬億元的刺激經濟計劃后，股市比去年11月的最低點已上升了30％多，令已縮水50％的美國股票市場相形見絀。
產能過剩令中國進退兩難
部分企業高管和經濟學家表示，中國政府在經濟上的巨額投資可能會加劇從鋼鐵到石化等各行業產能過剩的問題。鑒于中國在全球制造業中的重要性，閑置工廠的增加可能會加劇世界范圍的競爭壓力――隨著中國的工廠將過剩的產品銷往海外，從而引發貿易爭端。美國和歐洲鋼鐵企業已經在考慮實施進口限制。中國歐盟商會主席伍德克說，中國現在已經在經受一些行業的產能過剩困擾?，F在增加投資，僅僅為了讓一些企業維持下去，這有可能威脅到未來多年的產業基礎。他表示，中國有關部門看起來低估了產能過剩的嚴重性，部分原因是他們太專注于促進經濟在短期內增長。
中國是世界最大的鋼鐵生產國，也是第三大汽車生產國。鋼鐵、汽車和其他工業產品的供應量超過了國內和國外的需求。據中國工業和信息化部的數據，截至本月，中國約有30％的鋁材、20％的水泥和平板玻璃，以及70％的半導體生產是閑置的。中國政府推出的人民幣4萬億元投資計劃試圖解決部分產能過剩問題。通過增加公共工程的建設，政府可以增加對鋼鐵等產品的需求，進而降低閑置產能。不過，由于政策制定者也放寬了銀行貸款，并批準石化廠等大型項目的建設，刺激計劃最終可能會造成產能增加。
中國和白俄羅斯將互換
價值200億人民幣的貨幣
中國中央銀行和白俄羅斯中央銀行簽署了貨幣互換協議，協議規定雙方在三年內互相交換價值200億人民幣(折合8萬億白俄羅斯盧布)的貨幣，這將使中自兩國貿易結算結束使用美元或歐元，而采用本國貨幣。
白俄羅斯國家中央銀行行長德拉日多夫在接受路透社記者采訪時表示：該協議簽署的最終目的是兩國結束使用第三方貨幣來進行兩國商業往來的結算，為此我們將和中國交換貨幣，此舉將大大刺激兩國間的貿易和投資。德拉日多夫行長還表示稱，中自兩國將繼續簽署相關協議，使得白俄羅斯方獲得的人民幣能夠納入白俄央行的銀根儲備系統。
目前白俄羅斯國內外匯儲備僅為38億美元，中自兩國貨幣交換總額達到白俄外匯儲備的近80％。去年12月中國與韓國簽署規模為1800億元人民幣的雙邊貨幣互換協議，而這也是央行自此次金融危機以來首次與其他央行簽署的本幣互換協議。而后，央行于今年1月20日與2月9日，又分別與香港地區和馬來西亞國民銀行簽署了額度為2000億元、800億元人民幣的雙邊貨幣互換協議。
中國納米技術大步邁進
從食品、服裝到藥品和軍事領域，納米技術擁有改變中國外向型經濟和各個生活層面的潛力。作為一項以原子標度發展新型材料的科技，中國注定將占據納米技術最大的市場份額。
中國在該技術領域的投入已經超過除美國之外的任何國家。從1999年起，中國每年投入到納米研發的資金都以每年超過20％的增幅遞增。而政府宣布的400億英鎊經濟刺激計劃將進一步提升中國的研發費用，其中120億英鎊將投入到該領域?！罢w的趨勢不可逆轉，”英國皇家學會科學政策中心主任詹姆斯?威爾斯頓說，“無論是在研發和投資，還是在表現活躍的科學家方面，或者是論文和專利方面，中國都緊跟著最發達的國家?！?/p>
如今中國發表的納米技術論文比世界上其他任何國家都多。無論在北京，還是在南部的深圳，納米技術工廠蓬勃興起，生產的產品包括吸收廢氣的路面材料和可監控健康狀況的納米制衣?！凹{米技術的應用領域無限廣闊，”威爾斯頓說，“中國之所以致力于該領域的研究發展是因為它更接近市場?！?/p>
中國延遲實行IT強制公開制度，日美歐仍表示強烈擔心
一、研究背景與研究方法
所謂匯率（又稱外匯利率，外匯匯率或外匯行市），是指兩種貨幣之間的對換的比率，同時也可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。匯率與一國進出口、物價、資本流出入都有著密不可分的關系，會因為利率、通貨膨脹、國家的政治和每個國家的經濟等原因而變動。根據國際貨幣制度的演變，匯率可以劃分為固定利率和浮動利率。在Bretton Woods system崩潰后，世界上匯率制度漸漸變成以浮動匯率制度為主，匯率變動更是顯現出動態化和復雜化的特征。特別是在全球經濟一體化的背景下，各國之間的聯系日益密切，相互之間的依賴性也越來越強，匯率，自然地成為各國之間經濟往來的橋梁。然而，各國的外匯管理和貨幣政策的實施效果受到了匯率的變化的嚴重干擾。在此背景下，探尋人民幣兌美元匯率的變化特征以及其內在的運行規律，對匯率進行準確的預測就有了諸多現實意義。
對匯率預測方法的研究主要有技術分析和基本分析。以基本分析方法為基礎的匯率預測應用非常之廣，其中包括很多很經典的方法理論，比如，以購買力平價理論、利率平價理論、資產市場組合模型為代表的傳統的匯率理論及模型，以基于新開放宏觀經濟學的匯率理論、混沌分析理論、基于檢驗外匯市場有效性的匯率理論等為代表的新近發展起來的匯率理論。技術分析經歷了參數到非參數，線性到非線性的發展過程，其中，參數方法主要包括隨機游走模型、自回歸移動平均模型、自回歸條件異方差模型、自我激勵閥值自回歸模型、指數平滑過渡自回歸模型等。非參數方法主要包括小波分析、遺傳算法、人工神經網絡等。
近年來，非參數方法中的神經網絡技術的出現，極大地提高了匯率預測中的樣本擬合度。其中，按誤差逆傳播算法訓練的多層前饋網絡――BP神經網絡，更加能夠直接生動地反映系統的動態特性，因此它更適合對具有非線性的、動態的特征的匯率系統進行預測。
二、實證研究
理論上，一個三層的神經網絡就能夠以任意的精度逼近連續函數，也就能滿足實證建模的需要。盡管歐元等其他主要貨幣的比重也在逐漸上升，但是中國的儲備貨幣目前仍然是以美元為主，因此，若是能夠對人民幣兌美元匯率進行準確地預測，貨幣當局就能更好的把握人民幣和主要儲備貨幣之間復雜的變動關系，進而靈活地、有針對性地對儲備貨幣的結構進行調整，從而做好外匯風險的防范工作。在本文中，將采用單步預測法對人民幣兌美元中間價進行預測，這不僅有助于我國匯率政策、利率政策等的制定和調整，也有助于企業進行科學的國際貿易決策。
（一）數據選擇
本文實證研究將選擇2010年01月04日起至2012年10月25日為止央行公布的每日人民幣兌美元匯率中間價，一共680個數據為樣本，進行實證研究 （所有數據均來源于中國人民銀行網站：http：///）。 之所以取2010年至2012年近700個數據，原因如下：
一方面，人民幣兌美元匯率是一組時間序列數據，對于它的預測工作，當然是時間上越近的數據越有代表性，預測結果更有說服力；
另一方面，Kang在利用神經網絡對時間序列進行預測的研究中就指出了，要想模型有較好的預測能力并不一定必須要具備很大的數據樣本。再后來，Walczak以不同規模的數據樣本，利用神經網絡模型對匯率序列進行預測后，通過比較結果，得出在多數情況下兩年的數據樣本就足以使神經網絡模型產生合適的預測精度這一結論。
（二）構造訓練樣本
把前679天的數據按順序輸入，作為網絡的一個輸入數據（即把樣本數據從第1個取到第679個，作為p），然后將后面的679個數據輸入，作為網絡輸出即目標數據（即從第2個取到第680個，作為t），按這個方式進行滾動式的排列，就形成了神經網絡的訓練樣本。
（三）選用三層結構的BP神經網絡建立預測模型
理論上，一個三層的神經網絡就能夠以任意的精度逼近連續函數。由于其具有操作性強、計算量小等優點，目前仍是多層式網絡訓練的首選網絡結構之一，并且已經被人們推廣應用于各種各樣實際問題的解決中。因此，我將在本論文中采用三層網絡建立模型進行匯率預測。
輸入層和輸出層的節點數主要由輸入變量決定，這些將直接影響網絡的學習效果和泛化能力。對時間序列預測問題，輸入層節點數等于所開窗口大小，在本例中輸入層節點數即為679，加之本文只限于一維時間序列，所以預測值只需要用一個輸出層節點來表示，本例中輸出層節點數為1。隱藏神經元主要應用于學習數據的內部規律，試湊法是確定最佳隱藏層節點數的一個常用方法，即先用較少的隱層節點數進行訓練，然后逐漸增加隱藏層節點數，用同一樣本集進行訓練，從上述訓練結果中選出網絡誤差最小的一組確定為隱藏層節點數。在用試湊法的時候，也可以用一些經驗公式來確定隱藏層節點數。用這些公式計算出來的隱層節點數的粗略估計值，可以作為確定隱層神經元數目初始值的大致參考。
在本次實證研究中我將用經驗公式來確定隱藏層節點數，其中為隱藏層節點數，為輸入層節點數，為輸出層節點數，為1一10之間的常數。
即隱藏層節點數為28―37中的一個整數。
在MATLAB中進行訓練，得到訓練結果如下，見表1：
網絡誤差最小所對應的隱層神經元個數為28，因此，本例中即為28。
（四）預測過程的具體實現
建立一個新的前向神經網絡，%設置網絡隱單元的神經元數、輸出層節點數及訓練函數net=newff（minmax（p），[28，1]，{‘tansig’，’purelin’}，’traingdm’）；%當前輸入層權值和閾值inputWeights=net.IW{1，1}，inputbias=net.b{1}；%當前網絡層權值和閾值layerWeights=net.LW{2，1}，layerbias=net.b{2}；%設置訓練參數net.trainParam.show=50，%每50步顯示一次誤差，net.trainParam.lr=0.05，%訓練步長，net.trainParam.mc=0.9，%Sigmoid參數0.9，net.trainParam.epochs=10000，%最大訓練次數，net.trainParam.goal=1e-3，%設定的期望誤差，一般為0.001；%調用TRAINSCG算法訓練BP網絡[net，tr]=train（net，p，t）； %對BP網絡進行仿真p_TEST=6.3047，A=sim（net，p_TEST）；%計算仿真誤差E=t -A，MSE=mse（E）。
按上述過程在MATLAB中進行操作后，得到誤差趨勢圖如圖1所示：
當前輸入層權值和閾值、當前網絡層權值和閾值部分結果（因版面問題未能全部列示）如表2所示：
2012年10月26日人民幣兌美元匯率中間價為6.3010，與預測值相差0.0241，誤差率為0.38%，明顯地，預測值與實際值相差并不是很大，說明用MATLAB進行BP神經網絡預測模型進行匯率預測效果不錯，具有可行性。
經過上述的探索操作，我們根據2010年01月04日起至2012年10月25日為止中國人民銀行公布的每日人民幣兌美元匯率中間價，共680個數據樣本預測出了下一日的匯率中間價，預測過程合理規范，并最終達到了實證目的。進一步地，還可以通過滾動預測法預測以后更多的匯率，操作思想同上，不再贅述。
盡管BP神經網絡對匯率預測效果不錯，但還是存在一些不足之處。神經網絡模型只利用了匯率的歷史數據來進行預測，并沒有考慮影響匯率變動的經濟、政治等因素，也沒有將其量化入模型中，故只能在外部環境較為穩定的前提下進行短期預測。此外，BP神經網絡本身也在算法上存在一些缺陷，比如它的收斂速度較慢慢、容易導致局部最小、訓練結果不穩定等。
參考文獻
[1]丁輝，基于神經網絡模型的人民幣匯率預測研究，2008.
[2]王莎.BP神經網絡在股票預測中的應用研究，2008.4.
[3]趙振勇.基于遺傳BP神經網絡的股市預測，2007.5.
