時間：2022-03-02 01:53:57
序論：速發表網結合其深厚的文秘經驗，特別為您篩選了11篇外匯衍生品市場范文。如果您需要更多原創資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯系，希望您能從中汲取靈感和知識！
我國加入WTO以后，國內市場日益開放，經濟全球化對我國企業的影響越來越深入，越來越多的企業涉足國際業務，客觀上需要包括套期保值、風險控制、外匯理財、外匯投機等在內的一系列金融服務。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率波動的幅度擴大，國內經濟主體要求外匯市場提供更多、更好的匯率避險工具。商業銀行以改善公司治理結構為主要內容的改革進程不斷加快，其風險敞口管理的目標也需要外匯衍生品來實現。由此可見，大力發展外匯衍生品市場顯得非常有必要。
2.發展外匯衍生品市場的可行性
第一，相應的法律法規開始建立和完善。1997年1月18日，中國人民銀行《中國人民銀行遠期結售匯業務暫行管理辦法》后，遠期結售匯業務便開始操辦；2003年11月，銀監會制訂了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》,該《辦法》已于2004年2月4日實施；2004年10月13日國家外匯管理局《國家外匯管理局關于擴大遠期結售匯業務試點的通知》，進一步擴大了遠期結售匯試點銀行的范圍；2005年8月2日，中國人民銀行了《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》(銀發（2005）201號)；2005年8月8日，中國人民銀行了《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題通知》(銀發（2005）202號),正式提出要擴大外匯市場交易主體、增加外匯市場詢價交易方式和開辦銀行間遠期交易。相關的法律法規的建立和完善有利于我國外匯衍生產品市場的規范和健康發展；第二，具有一定外匯衍生產品交易能力的機構投資者已經出現，市場參與者分析風險、識別風險和承擔風險的能力明顯增強。我國部分銀行通過開展國際外匯衍生產品交易和推出多樣化的外匯理財服務，無論在衍生產品的定價、風險管理，還是內控制度等方面都積累了一定的經驗，已具備了開辦衍生品業務的能力；第三，我國利率、匯率市場化的程度不斷提高。雖然目前我國利率、匯率還未完全實現市場化，但經過多年的改革，它們的市場化程度在不斷提高，特別是近幾年利率、匯率市場化的步伐逐步加快，相信它們不會阻礙外匯衍生品市場的發展。
二、我國外匯衍生品市場存在的問題
與國際上成熟發達的外匯市場相比，中國外匯市場發展尚不充分，突出表現在外匯市場深度和廣度有限，市場功能未能充分發揮,其實這在很大程度上應歸結為外匯衍生品市場發展的不成熟和不完善。
1.交易品種不斷增加，但還不夠完善
目前，我國外匯衍生品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品即遠期結售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）、銀行間遠期交易和掉期交易。遠期結售匯交易主要表現為銀行與企業之間的交易，是最先開展的一項外匯衍生產品業務，于1997年4月由中國銀行首先進行，之后其他三家國有銀行加入進來，2004年又吸收了交通銀行、招商銀行和中信銀行，發展到現在已具有一定的規模，但該項業務產品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項業務的發展。同時，由于國內銀行報價的不合理，其買賣點差大大超過境外NDF的買賣點差，從而讓企業覺得利用遠期結售匯套期保值的成本太高，導致需求也不足?？傊h期結售匯市場的市場化化程度不高，交易量較?。煌鈪R間衍生品交易主要表現為銀行對個人和企業的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的；NDF是從1996年開始出現于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規避人民幣收入和利潤的匯率風險，國內一般的企業和機構是不可能進行NDF交易的；銀行間遠期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權等交易品種缺乏，不能為我國匯率市場化改革提供有效的市場保障。
2.交易量還不夠大
由于我國外匯衍生品市場還處于發展的初期階段，各品種的交易量都不夠大。如遠期結售匯交易，歷經幾年發展已具有一定規模，但我國境內人民幣遠期的成交金額在2003年時仍不足90億美元，僅為貿易總額的1.06%，2004、2005年不足貿易總額的1.3%，而國際上相應的比例則高達150%。以最早開展遠期結售匯交易且交易量最大的中國銀行為例，2000年、2001年和2002年遠期結售匯交易額分別為115億美元、86億美元和43億美元，而對應年份的即期結售匯交易額分別為1315億美元、1521億美元和1918億美元，遠期結售匯交易量不足即期結售匯交易量的十分之一。再如2005年8月15日中國外匯交易中心正式推出銀行間遠期外匯交易品種，當天工商銀行和建設銀行只成交了2筆美元/人民幣遠期交易，期限分別為1個月和1年，當天再無其他銀行達成交易；發展近一年后，也仍然沒有大的起色，2006年前兩季度成交金額分別相當于4.3億美元和9億美元，而境外NDF2005年交易金額已高達2500億美元。
3.市場參與主體較少
目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，很多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業都未能進入外匯衍生品市場。比如遠期結售匯業務在2005年前只有四大國有商業銀行和三家股份制商業銀行能做，從而導致該項業務產品處于寡頭壟斷的狀態，供給不足在一定程度上限制了此項業務的發展。市場主體種類的缺乏和數量的微小，導致了市場交易的不活躍。
4.未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心
在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身的外匯資產，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行在世界主要國際金融中心只是扮演參與者的角色，中國未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心，這與中國經濟規模和影響力是不相符合的。
三、發展外匯衍生品市場的對策
為充分發揮外匯市場在匯率發現、資源配置和風險管理中的作用，我們應采取一系列措施發展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴展市場廣度，增加透明度，提高流動性。
1.建立健全法律法規
要發展外匯衍生品市場，法律法規是不可缺少的。目前，相關部門已出臺一些，但還不夠完善，需要不斷健全和完善；另外，要及時調整外匯衍生品市場發展中需要的配套政策，逐步健全對外匯衍生品市場的監管法律框架體系，避免出現市場缺乏效率，或者市場缺乏穩定性的結果。銀行同業協會或主要的交易商應發起制定適合中國法律環境的類似國際互換及衍生工具協會（ISDA）所制定的標準化法律文本協議，避免衍生交易的法律風險。
2.在交易品種方面，要不斷完善即期外匯市場,重點發展人民幣與外匯間的遠期交易，適時推出人民幣與外匯期貨、期權交易
第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發展奠定堅實的基礎。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎，即期外匯市場發展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運行狀況。要進一步完善即期外匯市場，應在以下方面進行改進:首先，逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，使其能夠根據自身需要決定持有外匯頭寸的規模，以及進行保值或投資的行為；其次，逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實需求”原則過度到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易，從而擴大市場交易規模，提高市場流動性。
第二，重點發展人民幣與外匯間的遠期交易，特別要積極發展掉期交易。在人民幣與外匯間的遠期交易中，在不斷完善遠期結售匯交易的基礎上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機構之間的遠期交易，以增加市場的交易規模和市場化程度。在遠期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期（或近期）與一筆遠期交易的組合，其交易成本低，是銀行常用的對敞口頭寸進行套期保值的一種方式，并且也可使用掉期交易進行拋補套利活動(即期買入收益率較高的貨幣賣出收益率較低的貨幣，同時賣出收益率較高貨幣的遠期買入收益率較低貨幣的遠期)，這對于促使利率與匯率保持利率平價關系具有積極作用，對遠期外匯的定價具有指導作用。要積極發展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進行拋補套利活動，在增加銀行利用外匯市場獲利機會的同時能夠促進即期匯率、遠期匯率和國內外利率間的合理性；另外要盡快引入掉期交易的做市商制度，增加市場流動性。因為掉期交易承擔風險較低，做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平，因而掉期交易的做市商不必頻繁的入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風險，相應地交易成本就比較低，做市商的報價相對于即期市場做市商來說對客戶更具有吸引力。
第三，適時推出人民幣外匯期貨、期權交易。在匯率體制改革進一步深化，匯率形成機制更加趨于市場化的情況下，適時推出人民幣外匯期貨、期權，具有特殊的戰略意義。芝加哥商業交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元的期貨和期權交易，現在已到了推出人民幣外匯期貨交易的時機，從而較好地掌握人民幣的定價權。
3.探索增加新的交易主體和擴大交易主體數量
應不斷吸收更多的非銀行金融機構如信托投資公司、金融租賃公司、財務公司和汽車金融公司和大型非金融企業進入外匯市場，同時研究允許境外合格機構投資者（QFII）參與，從而為市場注入新鮮的血液，活躍外匯市場上的交易。
4.加快利率市場化改革的步伐，進一步增強匯率彈性，為外匯衍生品市場的發展創造有利的環境
加快利率市場化步伐，進一步增強匯率彈性，放松資本管制，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，進一步深化企業改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。我們一定要利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項目開放之間的互動關系，通過加快利率市場化改革的步伐和進一步增強匯率的彈性來促進外匯衍生品市場的發展和資本項目的開放。
外匯衍生品市場的發展要受各種因素的影響，既需要國家各種宏觀政策、法律法規的支持，也需要微觀環境的配合，比如微觀經濟主體應從忽視和被動規避風險轉為主動防范風險，加強對匯率風險的認識和防范意識，增加對避險工具的需求等。因此，需要各方面緊密配合，共同來促進外匯衍生品市場的發展。
中圖分類號：F713.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01
一、新疆外匯衍生品市場發展現狀
自1997年1月中國人民銀行《遠期結售匯業務暫行管理辦法》后，中國銀行率先于同年4月1日試點人民幣遠期結售匯業務，至2003年該業務在四大國有商業銀行均已推行。其后招商、民生、中信等股份制商業銀行也陸續取得該業務牌照。由于新疆與東亞五國及俄羅斯等過邊貿往來歷史悠久且是我國外貿重要組成之一，新疆外匯衍生品市場與全國經歷了與上述相同的發展過程。2005年7月21日實行匯改成為新疆直至全國外匯衍生品市場發展的重要節點。之前，新疆外匯衍生品主要包括：遠期結售匯交易、離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）；之后，央行推出允許符合條件的主體開展遠期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開展掉期交易，新疆外匯衍生品市場的交易品種隨之豐富。
新疆人民幣外匯衍生品市場目前有以下特點：銀行間市場起步晚；無場內交易市場；場外交易市場產品結構簡單（缺乏以貨幣期權為代表的復雜外匯衍生產品）。
二、新疆外匯衍生品市場存在的問題
由于我國衍生品市場發展較晚，新疆外匯衍生品市場亦處于此大環境下，因此，該市場目前還存在諸多問題。
1.品種少，交易量小。2005年7月21日匯改以來，人民幣匯率形成機制的市場化程度增強，匯率波動幅度加大，風險增大。央行先后推出遠期結售匯、掉期等，但從目前來看，遠期結售匯交易雖已具備一定的規模，但該交易參與者多為機構投資者，寡頭壟斷局面限制了該項衍生品業務的發展；NDF交易的參與者同樣限于有巨額人民幣進項的大型跨國公司，而該類公司在新疆為數甚少；銀行間遠期交易與掉期交易始于2005年8月，目前交易尚不活躍。
2.市場參與主體少。目前外匯衍生品市場的參與主體主要為國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，眾多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業對外匯衍生品市場缺乏關注度與投資的積極性。這與央行控制該領域風險的相關政策有一定關系，但在控制風險的同時也導致市場主體種類缺乏與數量微小進而交易缺乏活躍度的弊端。
3.定價能力弱。在外匯間衍生品交易中，銀行既客戶在國際金融市場進行交易，又通過國際金融市場對自有資產進行風險管理，但目前我國除香港外內陸尚未出現有競爭力的區域定價中心，這使得全國包括新疆的外匯衍生品投資者的投資收益面臨更多不確定性。
三、如何發展新疆外匯衍生品市場
為使外匯市場在匯率發現、資源配置與風險管理中的作用得以更好地發揮，應采取一系列措施促使新疆外匯衍生品市場發展，拓展市場深度，擴大市場廣度，提高透明度與流動性。
1.發展人民幣遠期交易、期貨交易，適時推出期權交易。首先，通過不斷完善即期交易市場，為外匯衍生品市場發展奠定基礎。即期外匯市場作為外匯衍生品市場發展的基礎，其發展程度直接影響外匯衍生品市場運行狀況。完善即期外匯市場可從以下方面入手：一是逐步放松頭寸限額，以便商業銀行自主決定其持有的外匯頭寸進行保值與投資；二是逐步放松對參與主體的限制，允許更多貨幣市場投資者參與即期外匯交易。其次，結合新疆實際與國際主流趨勢，著重培育遠期、掉期兩大交易品種。通過允許和鼓勵更多的非銀行金融機構參與上述兩類外匯衍生品交易可有效擴大市場規模，提高市場化程度。此外，掉期交易之所以應予以大力發展是因為它可被看作一筆即期（或近期）同一筆遠期交易的組合，這種組合降低了交易成本，常被用于對敞口頭寸進行套期保值，此外還可通過掉期交易拋補利率平價達到套利的目的。套利機會的出現表明某種貨幣的定價出現問題，套利會在一定程度上促使該貨幣的利率與匯率回至合理水平，從這一角度來講，掉期交易應大力發展。發展掉期交易還要盡快引入針對該交易的做市商制度以增加市場流動性。第三，適時推出人民幣外匯期權交易。當前經濟形勢下，進一步深化匯率體制改革，提高匯率形成機制的市場化程度是大勢所趨，適時地推出人民幣外匯期權交易有著特殊的戰略意義。積極完善外匯衍生品交易品種，以組建地區性外匯衍生品交易中心為目標，發揮經濟的規模優勢，增強人民幣在國際金融市場上的話語權的同時增強新疆區域金融的活力。
2.擴大交易主體的種類與數量。逐步放松外匯管制是人民幣匯率市場改革的重要目標，只有將潛在的外匯供求轉化為實際的外匯供求，增強市場中供求雙方力量對比的程度，才能促進匯率形成機制的完善。因此，探索擴大交易主體的種類與數量，在允許非銀行金融機構與大型非金融企業入場的基礎上，適度鼓勵合格境外機構投資者參與人民幣外匯衍生品市場。
3.建立適宜的金融生態環境。健全法律法規，及時調整外匯衍生產品發展中需要的配套政策，逐步健全對衍生市場的監管法律框架體系，避免市場效率低下或穩定性缺乏的結果。銀行間同業協會或主要的交易商應發起制定適合我國法律環境的標準化法律文本協議范本，盡可能避免衍生品交易的法律風險。
建立與完善外匯市場中介機構組織，規范金融機構的信用評級制度，成立多家信用評級公司，使商業銀行之間形成相互授信關系，為更多交易模式和國內銀行逐步進入國際市場創造有利條件。順應國際金融市場上清算業務集中化、專業化的趨勢，設立專業的清算公司，從機制上化解信用風險。發揮貨幣經紀公司在非標準化產品交易及創新以及市場推介中的作用。合理利用外匯衍生品市場同利率市場化、匯率市場化及資本項目開放之間的相互作用關系，以加快利率市場化改革的步伐、進一步增強人民幣匯率的彈性來促進資本項目的開放，以此帶動新疆外匯衍生品市場的發展。
參考文獻：
[1]高揚.構建人民幣匯率的避風港：中國外匯衍生品市場研究[M].中國經濟出版社，2006.
[2]張勝菊，武玉法，.我國外匯衍生品市場發展淺析[J].中國物價，2010（03）.
一、我國外匯衍生品市場發展現狀
1997年1月，中國人民銀行了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》，同年4月1日，人民幣遠期結售匯業務首先在中國銀行試點。2003 年在四大銀行的另外三家推行。2004年以來，招商銀行、民生銀行和中信銀行也先后獲得牌照。2005年7月21日實行人民幣匯率形成機制改革后，因匯率波動加大，企業對匯率風險管理工具的需求加大，人民幣匯率衍生品的推出開始加快。在2005 年8月10 日之前，中國外匯衍生品主要包括：遠期結售匯交易、外匯衍生品交易和離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）。之后，央行推出允許符合條件的主體開展遠期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開展掉期交易。
縱觀我國人民幣外匯衍生產品市場，其特點主要有：（1）銀行間市場起步較晚；（2）沒有場內交易市場；（3）場外交易市場產品結構相對簡單，沒有以貨幣期權為代表的復雜外匯衍生產品。
1.遠期結售匯業務
遠期結售匯指外匯指定銀行與境內機構簽訂遠期合同,約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期,到期時按照合同約定辦理結匯或售匯業務。遠期結售匯業務已經擴大到所有具有即期結售匯資格的銀行。交易期限從7 天至12 個月共分14 個檔次，并允許擇期交易和展期交易。交易幣種包括美元、歐元、日元等9 個品種。遠期結售匯的范圍擴展至經常項目和部分資本項目，其中包括用于償還自身的境外匯貸款和經國家外匯管理局登記的境外借款。遠期結售匯業務的發展，對于拓寬國內經濟單位的匯率風險管理手段、培育國內人民幣對外幣衍生產品市場、完善人民幣匯率形成機制發揮了重要作用。
2.人民幣無本金交割遠期(NDF)
所謂無“本金”交割指的是以人民幣為標的,以美元為結算貨幣的產品, 由于其交割并不涉及人民幣, 故此稱為“無本金”交割。人民幣無本金交割遠期市場(NDF)是人民幣的離岸遠期市場，由于離岸市場不在本土管轄之內，是一種基于回避人民幣匯率風險需要而自發產生的一種遠期外匯交易，因而其市場化程度高，在一定程度上能夠反映匯率預期變動，交易量大，市場流動性強，從有效性角度看，要高于在岸市場的遠期結售匯交易?？梢哉f，離岸市場在一定程度上承擔了回避人民幣匯率風險的職能。不過從參與離岸交易的主體來看，從事套期保值交易的主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司。境內企業和金融機構利用NDF交易還未被許可。
人民幣的NDF是從1996年開始出現于新加坡, 1997年亞洲金融危機后交易日趨活躍。目前,新加坡、中國香港是人民幣NDF交易的主要市場。市場的主要參與者是大銀行和投資機構, 他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司, 這些跨國公司通過參與人民幣的NDF交易規避人民幣收入和利潤的匯率風險。
3.外匯間的衍生品交易
外匯間衍生品交易發展速度較快，品種多樣。這類衍生品均為銀行對個人和企業的零售、交易、銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的。
2002年年底中國銀行上海分行推出“兩得寶”外匯期權交易后，國內各大商業銀行隨之相繼推出了期權寶業務。對企業推出的相關業務包括代客外匯買賣、代客理財業務和外匯風險管理業務。2004年2月，銀監會頒布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》后，推動了金融衍生市場的市場競爭，眾多金融衍生品相繼涌現。不過隨著美國次貸危機爆發，外匯衍生品的高風險也顯現出來，市場熱度急劇降溫。2008年6月，銀監會叫停了外匯保證金交易。
4.掉期業務
外匯掉期交易是指在買進或賣出即期( 遠期)外匯的同時, 賣出或買進同一種貨幣遠期外匯買賣的貨幣數額相等, 交割期不同。掉期交易并沒有改變交易者的外匯數額, 只是改變貨幣期限。它最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險, 達到保值的目的; 銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸、改變資金結構。
外匯掉期交易最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險，達到保值的目的；同時銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸，改變資金結構。由于掉期交易涉及即期、遠期兩個市場，其報價依據兩個市場之間的套利關系，并且使用掉期交易進行拋補利率平價套利成本低，因此對于保證遠期匯率的合理性也有非常重要的意義。截止2008 年底，銀行間人民幣外匯掉期市場共有75 家會員。
二、我國外匯衍生品市場存在的問題
由于中國衍生品市場發展較晚，因此，對匯率衍生品市場來說，還是存在諸多問題：
1.外匯衍生產品品種較少，交易量不大
我國自從2005 年7月21 日匯改以來，人民幣匯率形成機制更加市場化，匯率變動更具靈活性和彈性。因此，匯率波動的幅度加大，匯率風險同時也增大。雖然央行先后推出了遠期結售匯，掉期等品種，但是從目前的現狀來看，遠期結售匯交易發展到現在已具有一定的規模，但該項業務產品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項業務的發展。遠期結售匯市場的市場化化程度不高，交易量較??；外匯間衍生品交易主要表現為銀行對個人和企業的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的； NDF是從1996年開始出現于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規避人民幣收入和利潤的匯率風險，國內一般的企業和機構是不可能進行NDF交易的；銀行間遠期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權等交易品種缺乏，現有的交易品種、交易方式以及市場規模來看還遠遠沒有滿足未來避險的需求。
2.市場參與主體較少
目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，很多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業都未能進入外匯衍生品市場。比如遠期結售匯業務在2005年前只有四大國有商業銀行和三家股份制商業銀行能做，從而導致該項業務產品處于寡頭壟斷的狀態，供給不足在一定程度上限制了此項業務的發展。市場主體種類的缺乏和數量的微小，導致了市場交易的不活躍。
3.未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心
在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身的外匯資產，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行國際主要的的金融中心僅僅是參與者，我國未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心，這與我國經濟規模和影響力是不相符合的。
三、發展外匯衍生品市場的對策
為充分發揮外匯市場在匯率發現、資源配置和風險管理中的作用，我們應采取一系列措施發展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴展市場廣度，增加透明度，提高流動性。
1.不斷完善即期外匯市場, 重點發展人民幣與外匯間的遠期交易，適時推出人民幣與外匯期貨、期權交易
第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發展奠定堅實的基礎。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎，即期外匯市場發展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運行狀況。要進一步完善即期外匯市場,還應在以下方面進行改進:(1)逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制,使其能夠根據自身需要決定持有外匯頭寸的規模以及進行保值或投資的行為;(2)逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制,從“真實需求”原則過渡到“自由”原則,逐步允許出于投資目的參與即期外匯交易,從而擴大市場交易規模,提高市場流動性。
第二，重點發展人民幣與外匯間遠期外匯市場,尤其是積極發展掉期交易。
從國際外匯市場的發展特點和規律來看,重點發展遠期外匯市場這一衍生品市場更符合國際慣例。在人民幣與外匯間的遠期交易中，在不斷完善遠期結售匯交易的基礎上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機構之間的遠期交易，以增加市場的交易規模和市場化程度。
在遠期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期(或近期)與一筆遠期交易的組合,其交易成本低,是一種常用的對敞口頭寸進行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易進行拋補利率平價套利活動(即期買入收益率較高的貨幣同時賣出遠期該貨幣),這對于促使利率與匯率保持利率平價關系具有積極作用。
要積極發展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進行拋補利率平價套利活動,在增加銀行利用外匯市場獲利機會的同時能夠促進即遠期匯率、國內外利率間的合理性。另外要盡快引入掉期交易的做市商制度,增加市場流動性。因為掉期交易承擔風險較低,做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平,所以掉期交易的做市商不必頻繁地入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風險,相應地交易成本就比較低,做市商的報價相對于即期市場做市商來說對客戶更具有吸引力。
第三，適時推出人民幣外匯期貨、期權交易。在匯率體制改革進一步深化，匯率形成機制更加趨于市場化的情況下，適時推出人民幣外匯期貨、期權，具有特殊的戰略意義。組建地區性的外匯衍生品交易中心,發揮我國經濟的規模優勢,可以為我國在國際金融市場上的定價權構建一個平臺?？梢赃M一步發展我國國際金融業務,確立在國際金融市場中的地位。
2．探索增加新的交易主體和擴大交易主體數量
外匯市場改革的重要目標就是要進一步放松管制，將潛在外匯供求轉化為現實的外匯供求，增加市場流動性，增強市場供求力量及市場在生成匯率中的作用。應探索增加新的交易主體的種類和擴大交易主體數量。在吸收非銀行金融機構、大型非金融企業入場的基礎上，研究允許境外合格機構投資者（QFII）參與市場。
3．逐步建立有利于外匯衍生品市場發展的金融生態環境
健全法律法規。及時調整外匯衍生產品發展中需要的配套政策，逐步健全對衍生市場的監管法律框架體系，避免出現市場缺乏效率，或者市場缺乏穩定性的結果。銀行同業協會或主要的交易商應發起制定適合中國法律環境的類似國際互換及衍生工具協會（ISDA）所制定的標準化法律文本協議，避免衍生交易的法律風險。
建立和發展外匯市場中介機構。建立金融機構信用評級制度，設立信用評級公司。這將有利于商業銀行之間建立相互授信關系，為多種類的交易模式和國內銀行逐步進入國際市場創造條件。順應國際上清算業務集中化、專業化發展的潮流，設立專業化的清算公司，從機制上化解信用風險。設立貨幣經紀公司。發揮其在非標準化產品的交易和產品創新及市場推介方面的作用。我國外匯交易中心應盡快改制為提供競價交易和結算平臺的公司制經紀商，進一步改進服務，降低交易成本，提高交易效率。
加快利率市場化步伐，進一步增強匯率彈性，放松資本管制，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，進一步深化企業改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項目開放之間的互動關系，通過加快利率市場化改革的步伐和進一步增強匯率的彈性來促進外匯衍生品市場的發展和資本項目的開放。
參考文獻：
中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1007-4392（2011）07-0055-03
為配合人民幣匯率改革，2005年中國人民銀行下發了《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》（銀發〔2005〕201號），正式推動遠期結售匯及人民幣與外幣掉期業務在全國范圍內的開展。2011年國家外匯管理局又陸續引入了人民幣與外幣貨幣掉期及期權等衍生產品，至此除人民幣與外幣期貨外，匯率避險產品品種已基本齊全。隨著人民幣匯率改革的不斷深入及其波動彈性的加大，出于規避匯率風險等目的，人民幣與外幣衍生品交易日漸活躍，進入了快速發展的新階段。
一、 天津市遠期結售匯市場發展概況
本文以2009年1月至2011年4月為研究時段，剖析天津遠期結售匯市場概況。
（一）天津市遠期結售匯市場的結構與主體
1. 市場結構。
（1）交易幣種。調查期間，天津市遠期結售匯交易總體上以美元為主，約占交易總額的85%以上，同時也涉及歐元、日元、英鎊、瑞士法郎等其他幣種，但規模和所占比重均不大。這與跨境資金流動中各幣種所占比例基本一致。
（2）交易期限。目前遠期結售匯的期限選擇比較靈活，既可以是標準期限，也可以選擇確定的交割日，還可以是擇期交易。簽約期限從1周到一年不等。調查顯示天津市遠期結售匯的期限結構沒有出現明顯分化，分布較為均勻。部分銀行以短期交易為主，部分銀行以中長期交易為主，這主要取決于企業資金的流轉周期（銷售賬期或結算周期）。
（3）交易性質。調查顯示，天津遠期結售匯交易絕大部分發生在貨物貿易項下，但近期與銀行推出的匯率避險產品相配合的資本與金融項下償還國內外匯貸款遠期售匯有所增長。此外，收益和其他轉移項下的貿易融資業務利息支出以及服務貿易項下的手續費等相關費用支出也偶有發生，但所占比重不大。
2. 市場主體。
（1）外匯指定銀行，即遠期產品的供給方。目前在天津共有36家外匯指定銀行具備開展遠期結售匯業務資格，其中17家具備人民幣與外幣掉期業務資格，1家具備人民幣與外幣期權業務資格。部分未獲資格銀行也積極與具備資格銀行協商合作開展遠期結售匯業務。但截至目前天津市地方性商業銀行未獲準開辦遠期結售匯業務（包括合作辦理遠期結售匯業務）。
（2）涉外企業，即遠期產品的主要需求方。調查顯示，各類具有涉外業務的企業均有參與遠期結售匯交易。這既包括大型企業，也包括中小型企業，既包括國有企業，也包括外資企業和民營企業，從企業規模和所有制結構上看分布較為均勻。但從企業類型上看，遠期結售匯市場以貿易型企業為主要參與者，部分制造業企業、能源企業也有較大份額。
（3）個人對外貿易經營者、個體工商戶，即遠期產品的潛在需求方。由于個體工商戶辦理遠期結售匯僅限于按規定開立的外匯結算賬戶內個人貿易項下的收付匯資金，個人外匯儲蓄賬戶向外匯結算賬戶劃入資金不得辦理遠期結售匯業務，因此個體工商戶辦理遠期結售匯業務不多，所占比重不大。但隨著個體經濟的不斷發展及個人經營者外匯避險意識的提高，已成為遠期產品的潛在需求者。
（二）遠期結售匯產品的需求與供給
1. 企業敘做遠期結售匯業務的主要動因。
（1）鎖定資金成本，規避匯率風險。由于遠期結售匯業務可以事先約定將來某一日向銀行辦理結匯或售匯業務的匯率，所以對于有未來一段時間收、付外匯業務的企業來說可以起到防范匯率風險，進行貨幣保值的作用，如可對未來到期的負債鎖定財務成本，對未來的貿易項下收匯，鎖定收益。在人民幣匯率改革不斷深化，匯率變動彈性加大的條件下，規避匯率風險應是企業開展遠期結售匯業務的主要推動力。
（2）節省開支，搏取收益。金融危機后，企業對外匯市場風險有了更深的認識，對遠期結售匯產品的需求也由單一避險到多種產品組合轉變。與海外代付、貿易融資等產品匹配，同時與人民幣對外幣掉期、外匯買賣組合的遠期結售匯一攬子業務可以幫助企業節省財務成本，搏取收益。
2. 遠期結售匯產品的市場供給。
（1）提供單獨的遠期結售匯合約。
企業與銀行簽訂遠期結售匯協議，約定未來結匯或售匯的外匯幣種、金額、期限及匯率，到期時按照該協議訂明的幣種、金額、匯率辦理的結售匯業務。調查顯示，在當前人民幣升值預期背景下，轄內主要銀行均推出了該類產品，并被企業普遍運用。
（2）提供一籃子產品組合。
配合其它利率、匯率產品，利用外幣與人民幣的利率差，達到節省本幣資金的目的。例如以本幣質押貸外匯貸款，同時進行遠期購匯，到期償還外匯貸款本息。
二、外在因素對遠期結售匯市場的影響
遠期結售匯交易設立初衷是為涉外經濟活動提供匯率風險管理工具，那么跨境資金流動規模、匯率波動預期從邏輯上講是影響遠期結售業務開展的最主要的外部因素。此外，企業對風險的認知程度、風險偏好都對遠期結售匯業務產生重要影響。
（一）跨境資金流動規模
在成熟的市場條件下，匯率跨境資金流動規模與遠期結售匯交易的活躍程度應成正相關的關系。跨境資金流動規模越大，資金規避匯率風險的需求就越強烈，遠期結售匯交易就越活躍。反之，則交易低迷。下文用計量的方法，檢驗天津市跨境資金流動規模是否對遠期結售匯交易產生影響（即是否存在Granger因果關系）。數據選取2009年1月-2011年4月天津市跨境收支數據、貨物貿易項下跨境收支數據、銀行遠期結售匯簽約數據，檢驗使用連續變化率，檢驗結果如下。
企業在取得跨境收入時不是利用遠期結售匯等風險管理工具主動屏蔽匯率風險，而是愿意承擔一定的匯率風險來回避由辦理遠期結匯所產生的即、遠期價差而帶來的損失（對企業而言，在人民幣升值預期強烈的時期內，銀行遠期結匯價格往往要差于即期價格）?？缇迟Y金支出的變動率雖然是遠期售匯變動的原因，但調查表明多數企業并不是主動規避匯率風險，而是更為看重遠期售匯價格優于即期價格所帶來的好處（對企業而言，在人民幣升值預期強烈的時期內，銀行遠期售匯價格往往要優于即期價格）。
（二）匯率波動預期
匯率波動預期與遠期結售匯交易活躍度亦成正相關關系，匯率波動彈性越大，匯率風險管理需要越強烈，遠期結售匯交易越活躍。調查顯示，與其它指標相比，企業更關注人民幣兌美元即期中間價的變動，將其作為判別未來匯率波動的主要依據。一般來說，人民幣對美元出現快速升值的勢頭時，出口企業客戶通常有著更加急迫的結匯需求。
2010年6月啟動第二輪匯率改革以來，人民幣兌美元匯率的波動彈性明顯加大。如圖1所示，變化率為負數的時點表示人民幣兌美元升值。2010年9月下旬至10月人民幣兌美元即期中間價連續幾個交易日大幅升值，市場對人民幣升值預期強烈，認為新的一輪升值周期即將到來。收匯企業為規避匯率風險紛紛與銀行簽署遠期結匯協議。
（三）企業風險認知程度及風險偏好
企業風險認知程度及風險偏好是交易主體影響遠期結售匯的主觀原因。
1. 企業風險認知度。在匯率劇烈波動的情況下，提前鎖定成本或收益是企業必須面對的問題。例如在人民幣升值的情況下，企業選擇遠期結匯來規避市場風險，而一部分對匯率不敏銳的客戶就不能看到這一點而選擇即期結售匯?？蛻魧R率的敏銳性直接影響銀行遠期結售匯業務的開展。
2. 企業風險偏好。調查顯示，企業總是過于關注保值交易之后的盈虧，而忽略了外匯市場“不確定性”這一最大風險。表現為風險偏好型，過于依賴對市場的判斷，不主動規避風險。在人民幣升值通道中，更應選擇結匯遠期規避風險，而市場卻以遠期售匯為主。公司高管不愿承擔避險成本，不愿通過遠期業務規避風險，懷有僥幸心理，更傾向于敘做即期結售匯業務。
三、天津遠期結售匯市場的發展策略
以遠期結售匯為代表的外匯衍生產品已經成為企業開拓海外業務的重要風險管理工具和銀行增加中間業務收入的重要營銷方向。遠期結售匯業務的發展需要從供給和需求上兩方面引導，引導企業善于利用外匯衍生品規避風險，并獲得收益；也要使更多的銀行參與到遠期市場上來，提供更好的金融產品。
（一）培育企業風險防范意識，樹立穩健經營的財務觀念
人民幣匯率形成機制改革的重新啟動使得發展人民幣外匯衍生品市場再次受到了決策部門和理論界的關注。然而,從目前我國外匯衍生品市場現狀來看,其運行效果并不理想。一方面,在政府的主導下,商業銀行外匯衍生產品種類不斷完善。2010年4月,在已有的遠期結售匯和外匯掉期交易的基礎上,中國外匯交易中心推出了外匯期權交易,標志著我國外匯衍生品市場已經形成較為完整的基礎衍生產品結構體系。另一方面,市場對外匯衍生品的有效需求不足,大部分外匯衍生品種成交量很低。即使對于國內外匯衍生產品中成交量最高的遠期結售匯品種而言,其交易規模與即期外匯交易相比仍然過小。外匯衍生品市場這種運行現狀顯然與廣大外貿企業規避匯率風險的潛在需求相矛盾,并且也違背我國建立外匯衍生品市場的初衷。那么,究竟是什么原因導致外匯衍生品市場目前令人尷尬的運行現狀呢?
已有研究大都從全國視角研究外匯衍生品市場的運行情況,但是我國地區發展不平衡的特征可能會影響研究結論的適用性。基于此,本文以大連市外匯衍生品市場為研究對象,從外匯衍生品市場供需匹配的角度對外匯衍生品市場運行現狀中存在的問題進行解釋。在研究過程中,并沒有采用傳統的供需比較的研究方法,而是從市場運行現狀入手,并結合大連市的外貿產業結構和地區分布特征對該市外匯衍生品市場供需匹配情況進行判斷,并在此基礎上得出研究結論和相關政策建議。
二、外匯衍生品市場的歷史沿革及大連市的現狀
1.外匯衍生品市場的歷史沿革
我國外匯衍生品市場是在中央政府主導下成立并逐漸得以發展的。在全國一盤棋的統一安排下,外匯衍生品市場在各省市同時推進。因此,對大連市外匯衍生品市場歷史沿革的回顧實際上就等同于對整個中國外匯衍生品市場建立和發展路徑的回顧。實際上,中國最早的外匯衍生品交易開始于改革開放初期。1982年,中國銀行正式獲得監管部門批準從事客戶進行基于真實交易背景的遠期外匯交易。1992年,中國開始在沿海地區實行外匯期貨交易試點,但因投機盛行以及大量的逃匯和套利行為,外匯期貨交易被叫停。1997年4月,中國銀行率先獲得了遠期結售匯業務的許可,從而拉開了建立我國外匯衍生品交易市場的序幕。2005年8月,在人民幣匯率形成機制改革的背景下,中國人民銀行允許具備一定資質的銀行從事外匯掉期交易。2011年4月,中國外匯交易中心又推出人民幣對外匯期權交易,標志著我國外匯衍生品市場已初步形成完整的基礎匯率衍生品體系。截至目前,我國已初步形成了以遠期結售匯、外匯掉期和外匯期權等外匯衍生工具為基礎,以銀行對客戶市場和銀行間外匯市場為依托,以銀行類金融機構和大中型企業為市場參與主體的外匯衍生品市場體系。
2.大連市外匯衍生品市場現狀分析
目前,大連市共有35家外匯指定銀行,24家銀行的126家分支機構具備開辦遠期結售匯業務資格,14家銀行的50家分支機構具備開辦掉期業務資格,1家銀行正在進行期權業務資格申請。從實際運行情況來看,大連市外匯衍生品交易呈現下列特征:
(1)外匯衍生品交易規模小,品種單一。目前,大連市外匯衍生品以遠期結售匯為主,自2006年以來,遠期結售匯交易量年均增長1.1倍,占全部外匯衍生品交易量的98.7%。但與即期結售匯相比,規模仍然較小,年均遠期結售匯簽約額為32.3億美元,僅為即期結售匯交易量的11%(見圖1)。2006年至2010年共發生5筆人民幣與外幣掉期交易,履約額合計1.47億美元。據了解,目前尚無企業咨詢期權業務。
(2)交易主體以中資銀行和大型生產型企業為主。自2006年以來,大連市國有商業銀行的外匯衍生品業務發展較好,業務量排前三位的分別是建行、工行和中行,建設銀行和工商銀行外匯衍生產品的履約額占全轄的53%,股份制銀行占比為22%,外資銀行占比為16%。使用外匯衍生產品的企業大多為大型制造業企業,STX(大連)造船有限公司、中遠船務工程集團有限公司和大連船舶重工集團遠期和掉期履約額占全轄的比重為35%。
(3)美元仍是主要交易幣種。在外匯衍生產品的交易幣種選擇中,美元仍占有主要地位。數據顯示,美元交易份額約占外匯衍生產品交易總量的90%左右。此外,按部分客戶結算要求,歐元、日元的衍生交易也偶有發生。
(4)簽約期限多集中于1年以上。2006年以來外匯衍生產品的簽約期限結構為:期限為7天~1個月、1~3個月、3~6個月、6~9個月、9~12個月和1年以上的外匯衍生品成交量占比分別為6%、14%、8%、15%、18%和39%。1年以上的外匯衍生產品最受歡迎的主要原因是收付款周期長的造船類企業外匯衍生產品的交易量占比較高。
三、大連市外匯衍生品市場供需匹配程度分析
衡量外匯衍生品市場的供需匹配程度的常規方法是獲得外匯衍生品供給和需求兩方面的數據,將這兩方面的數據放在一起進行對比,從而判斷兩者最終的匹配程度。其中,外匯衍生品市場供給方面的數據比較容易獲得,可以通過查詢所有具有從業資質金融機構的產品目錄、交易成本以及成交數據的辦法得到較為翔實的數據。但是,外匯衍生品的需求難以準確衡量,已有的成交數據只能反映最終得到滿足的那部分企業的需求情況,而無法衡量所有企業對外匯衍生品的潛在需求?；诖?本文摒棄常規的供需匹配程度研究方法,從外匯衍生品市場交易現狀出發,將交易現狀與地區用匯企業產業結構特征結合起來,對大連市外匯衍生品市場的供需匹配情況進行判斷。
1.交易品種不匹配
2007年國際清算銀行公布的第五次調查結果顯示,全部外匯衍生品交易中,場外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右,遠高于交易所外匯衍生品的交易量。外匯遠期和外匯掉期交易量占場外外匯衍生品交易量的比重很大,貨幣期權占比最小。其中,外匯遠期占比14%左右,外匯掉期占比73%左右,貨幣期權占比8%左右。而大連市中心支行對轄內企業和銀行使用外匯衍生產品的調查顯示,大連市企業多傾向于遠期結售匯交易,掉期交易成交量很少,期權業務尚無人問津。其中,遠期結售匯作為最早開展的外匯衍生交易品種,受到大連市外匯衍生品市場參與主體的青睞。外匯期權業務由于剛剛推出,期權交易制度尚不完善,加之市場參與者對其認知需要一個過程,因此暫時的無人問津也在意料之中。而外匯掉期交易作為外匯市場交易量最大的交易品種,其在大連的成交量卻少得可憐。這主要是由于與國內其他沿海開放城市類似,大連也以出口貿易為主。從外匯衍生品交易實行的實需原則來看,辦理人民幣與外幣掉期業務的條件之一是必須有兩筆符合實需原則的資金流,但是大連地區的外貿出口以一般貿易為主,企業出口收入量遠高于進口付匯量,上述規定使純出口收匯型的企業不具備使用人民幣與外幣掉期業務的條件。從收益情況來看,掉期業務在鎖定匯率風險的同時也鎖定了匯率變動可能帶來的預期收益,不具備放大收益的能力,因此吸引力不如具備杠桿效應的期貨和期權業務。
2.交易主體不匹配
目前大連市使用外匯衍生產品的企業大多為大型制造業企業,如STX(大連)造船有限公司、中遠船務工程集團有限公司和大連船舶重工集團等。這些企業規模較大,具備較高的風險承受能力和議價能力,即使不參與外匯衍生品交易,也能通過銷售價格的適當提高以及合同附加條款等方式彌補匯率波動帶來的損失。另外,大型企業還可以通過設離岸分支機構的方式通過離岸NDF交易對沖匯率風險。但是,對于大連市廣大的中小型外貿企業來說,它們多依賴于訂單貿易,議價能力低,只能被動接受國外買方的報價。貨幣結算期間的匯率變動會嚴重侵蝕這類企業的經營利潤,致使企業面臨破產倒閉的風險。因此,這類企業往往對使用外匯衍生品對沖匯率風險具有更為強烈的潛在需求。但是從目前來看,中小型外貿企業顯然被排除在外匯衍生品市場之外。
3.交易幣種不匹配
從交易幣種來看,美元交易份額在外匯衍生產品交易總量中占有絕對比重,這主要是目前我國進出口貿易多使用美元報價所致。當美元匯率穩定時,采用美元報價有助于降低匯率風險。然而,在當前美元匯率持續下跌的情況下,美元報價將降低進口商的換匯成本而增加出口商的換匯成本。在這種情況下,國外進口商更傾向于美元報價,而國內出口商則傾向于人民幣報價,一個折中的方法是直接使用出口目的地的本幣為結算貨幣。從大連貿易伙伴的區域分布來看,日本、東盟、歐盟、美國、中國香港地區、韓國是六大主要出口市場,美國僅排在第四位。但從目前外匯衍生品的幣種構成來看,僅包括美元、歐元和日元三個幣種,相對單一的外匯衍生品幣種結構限制了商業銀行根據客戶需求提供匯率對沖的靈活性。
4.交易期限不匹配
2007年國際清算銀行公布的第五次調查結果顯示,期限在1周至1年以內的外匯遠期和外匯掉期交易分別占其全部期限交易量的54%和77%左右,而期限在1周之內的外匯遠期和外匯掉期交易分別占其全部期限交易量的43%和22%。由此可見,外匯衍生品交易的短期化特征較為顯著。從我國外匯衍生品期限分布來看,1年之內的中短期產品較為豐富,但是其交易量卻并不高。而1年期以上以及更長期的交易品種供給有限,但是其成交量卻占有最大的比重。這主要是因為目前市場上對人民幣匯率走勢的預期可概括為兩種:一是短期穩定,二是長期升值。反映在外匯衍生產品的供求關系上,就是短期衍生產品供給多,需求相對不足,長期產品供給缺乏,難以滿足長期需求。一方面,大多數市場參與者認為,我國匯率改革堅持的是主動性、可控性和漸進性原則,短期內央行不會讓人民幣大幅升值。因此,企業等經濟主體對短期(1年期以下)匯率風險規避產品的積極性不高。加上利用衍生金融工具避險要付出成本,更是制約了企業衍生交易的實際發生。另一方面,大多數企業認為,人民幣長期將呈升值趨勢。但由于其中含有更多的不確定性,因此對長期外匯衍生產品的需求也多是潛在的需求。即使部分企業有需求,也因為大部分外匯衍生產品都以1年期以內為主,也不能很好滿足它們對外匯衍生產品1年期以上的需求?；谝陨戏治?筆者認為大連外匯衍生品市場在交易品種、交易主體、交易幣種和交易期限方面存在較為嚴重的供需不匹配現象,這種不匹配造成了大連市外匯衍生品市場供需失衡的經濟后果。
四、大連市外匯衍生品市場供需失衡的成因分析
1.實需原則抑制了潛在參與者對外匯衍生品的需求
目前,在我國從事外匯衍生品交易的企業都要滿足實需原則。實需原則對外匯衍生品市場的影響體現在以下三個方面:一是實需原則只允許那些有貿易背景的企業進入外匯衍生品市場,相當于人為地提高了市場的準入門檻,而實際上不只是貿易企業有避險需求,個人和民間金融機構同樣有規避匯率風險的訴求。二是在貿易過程中,出口企業(或進口企業)往往就同一幣種面臨同一方向的匯率風險,因此可能形成同樣的匯率預期。在我國出口導向型經濟體中,如果大量的出口企業都對人民幣匯率升值進行對沖,而沒有足夠的進口企業接盤,就可能導致外匯衍生品市場出現流動性不足的情況。三是對外匯掉期交易這一具體交易品種而言,實需原則要求貿易企業有兩筆幣種相同、金額相等、時間錯配的外匯收入和外匯支出,這對企業外匯收支配比的要求程度較高。一般來說,一個貿易企業或者是以進口為主,或者是以出口為主,進出口平衡的情況較少。因此,實需原則是導致外匯掉期交易清淡的主要原因。
2.人民幣匯率單邊升值制約了外匯衍生品交易進一步擴大
自從2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來,人民幣一直處于單邊升值的態勢。盡管從2010年6月“匯改”重啟到2010年年底的半年時間內,人民幣呈現雙邊波動特征,但進入2011年以來,人民幣匯率又回到了漸進單邊升值的老路上。在人民幣單邊升值壓力下,外貿企業通過外匯衍生品交易將風險轉移給作為外匯衍生品提供方的商業銀行。由于商業銀行缺乏有效的風險對沖手段,只能通過兩種方式彌補匯率變動可能造成的損失:一是提高交易成本,通過交易成本的提高彌補匯率損失;二是通過結匯的方式將匯率風險再轉移給中央銀行。這就造成兩方面的后果:一是外匯衍生品交易成本居高不下,使得中小型外貿企業在考慮成本收益后不愿意使用外匯衍生品對沖匯率風險。另外,人民幣匯率單向波動導致的風險積累也降低了商業銀行提供外匯衍生品的積極性。二是在強烈的本幣升值預期下,商業銀行通過向中央銀行結匯的方式將匯率風險進一步向上轉移,而中央銀行以外匯儲備增加的方式被動地承擔了匯率風險,并為此付出巨大的成本,宏觀經濟政策因此也受到極大制約。2011年4月,中國外匯交易中心推出外匯期權交易,進一步完善了外匯衍生品市場的交易品種。與之前推出的遠期、掉期等匯率避險工具相比,期權的買方需提前支付一定數額的期權費,期權費是企業為消除匯率變動損失而付出的成本,在匯率波動幅度較大的情況下,企業的期權費可以從匯兌收益中得到彌補。由于目前人民幣對美元匯率呈現單邊升值趨勢,且市場普遍預期未來一段時間將持續這一趨勢,這種情況下,到期的即期匯率很有可能低于執行價格與期權費率之和,看漲期權買方將白白損失期權費。因此,企業不愿意使用期權交易對沖匯率風險,導致期權交易一直處于較為冷清的狀態。
3.金融機構外匯衍生品服務能力欠缺阻礙了外匯衍生品市場長期健康發展
具體表現在以下三個方面:一是外衍生品定價能力不足。目前外匯衍生品種只有遠期和掉期是自主定價,其他類型的外匯衍生產品的報價大都來自國際銀行,國內銀行只發揮分銷商的功能。盡管這種方式有助于國內銀行規避匯率風險,但是也將提供衍生品服務的高額利潤讓給了國際銀行。即使對于自主定價的交易產品來說,中國利率市場化程度較低導致的無風險利率指標缺失,也會降低這些交易品種的定價效率。二是銀行風險管理手段缺失。以遠期結售匯為例,其風險管理手段包括直接在遠期市場平盤和在即期市場反向操作兩種方式。一方面,在人民幣單邊波動預期下,遠期結售匯市場流動性不足,“單邊市”特征明顯。在這種情況下,銀行業積累的大量同方向的風險敞口難以找到交易對手。另一方面,按照利率平價理論,銀行在進行一筆外匯遠期交易的同時需要拆借一筆本幣或外幣并在即期市場結售匯。但是在當前資本項目尚未完全開放的條件下,各商業銀行外幣拆借受到外債指標限制,并且拆借的外幣也不能隨意在外匯市場結售匯。三是組織架構和經營模式嚴重滯后。一方面,目前國際銀行在組織架構上早已實現從以分行為運作中心的橫向管理模式向以產品條線為中心的縱向管理模式轉型,而國內至今仍實行客戶經理的一站式服務。一站式服務下,單一的客戶經理對所有銀行業務的把握很難做到面面俱到。而外資銀行實行的專業團隊式服務,能迅速地對市場狀況作出反應,從而為客戶提供更為周到的服務。另一方面,目前各商業銀行分支行只能在總行授權范圍內辦理外匯衍生品交易,在外匯衍生品營銷方面也僅局限于總行開發的產品種類,無法視不同客戶情況分別定價和設計產品。
五、促進外匯衍生品市場完善的政策建議
基于上述分析,本文提出如下完善外匯衍生品市場的政策建議。
(1)加強市場基礎建設,增加人民幣匯率彈性。一是繼續推進人民幣利率市場化,實現各種利率產品定價的市場化,促進貨幣市場形成市場化的各期限結構的基準利率體系,為外匯衍生品的合理定價創造條件。二是進一步優化人民幣匯率形成機制,增強人民幣匯率彈性,增加市場雙邊交易的活躍性。
一、我國商業銀行的金融衍生品業務還在起步階段，產品缺陷不可避免，主要反映在以下幾個方面：
1、產品品種單一、領域狹窄
我國商業銀行金融衍生品的基礎資產局限在外匯和利率上，基于黃金的衍生品也還只是剛剛萌芽。而對國際上運用廣泛的以重要商品價格（如石油）、股票價格指數、有價證券、信用等為基礎的衍生產品，在我方銀行尚屬空白。其次，我國商業銀行金融衍生品主要運用在外匯領域，人民幣衍生品僅有單一的人民幣遠期結售匯且交易量甚微，信貸市場更是鮮見涉足。
2、產品結構簡單、缺乏自主創新
產品品種單一、運用領域狹窄必然導致各銀行之間產品的高度同質性。就各大銀行推出的結構性金融衍生產品而言，大多數僅是簡單地將利率和匯率期權與掉期相結合。各銀行產品相互雷同，容易模仿，缺乏自主知識產權和創新，難以為客戶提供個性化的量身定制的金融產品。
3、產品定價缺位
我國商業銀行在金融衍生品業務中常采用“背對背”的交易方式，以中間商的身份出現，無需獨立報價，也無需獨立操作，在國際金融衍生品交易中處于弱勢，充當價格接受者的角色。這一情況又反過來導致了我方銀行產品定價意愿微弱、定價能力低下，形成了一個惡性循環。
4、產品交易不透明、信息披露不規范
現有的銀行衍生產品往往采取基金式的管理方式——集合資金、專人管理。但由于我方銀行缺乏專業的操作以及國內投資人往往對金融衍生品認識不深，又不存在對銀行金融衍生品業務的專門監管，銀行衍生品業務的交易透明度非常低，投資人在購買了理財產品之后，是不清楚資金的具體交易和操作的。而銀行方面對于金融衍生產品的交易情況基本不披露，投資者無法從銀行報表中獲取相關數據信息，更談不上對衍生產品的市場價格作出正確的預期判斷。
5、產品缺乏司法保護和監管
銀監會于2004年頒布實施了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》 ，這是我國第一部專門針對金融衍生產品的監管法規，但僅僅依靠一部《辦法》來監管交易品種千差萬別、操作程序復雜、市場瞬息萬變的金融衍生產品是很不現實的。目前，我國四家國有商業銀行均為ISDA成員。ISDA協議的有關條款規定，如果交易雙方發生交易糾紛需要司法解決，原則上應由英國法院或者紐約州法院管轄。但這種管轄并不具有排他性，在交易雙方同意的前提下，接受交易一方法院的司法管轄也是可行的。也就是說，當我國商業銀行與外資銀行合作時，如果雙方同意，那么我國法律也可適用。但由于我國目前有關金融衍生產品交易方面的法律法規并不完善，這在一定程度上使我國商業銀行開展金融衍生產品業務得不到司法保護。
二、在我國商業銀行而言，銀行內部對于發展金融衍生品業務的制約因素主要存在于三方面——專業人才稀少，風險控制薄弱，創新動力不足。
1、專業人才資源匱乏
金融衍生產品交易具有較高的技術性和復雜性，它要求從業人員必須深刻了解我國傳統銀行業務，還要對國際金融市場具有敏銳的觀察力和準確的判斷力。我國目前有實踐經驗的高水平的專業金融衍生產品交易人員、研究人員和產品設計人員都很匱乏，制約了金融衍生品業務的發展。
2、風險內控機制不完善
巴林銀行宣布倒閉、04年中航油折戟沉沙、05年的國儲銅等一系列事件告訴我們：一個切實有效的內部風險控制系統關系著一個企業的興衰存亡。對于我國商業銀行而言，在傳統銀行業務方面風險內控系統已經比較成熟，而在金融衍生品業務方面還存在一些問題。比如交易員越權操作就和內部管理制度不健全相關；其次，金融衍生品的風險缺乏有效的評估機制。在代客交易中，要求客戶根據重估結果及時追加保證金, 但對于敞口如何重估、重估頻率、重估時點、配套系統及人員支持均缺乏明確規定，這使得及時估值缺乏實際效應。完善的風險內控機制是銀行開展金融衍生品業務的前提和保障，如果做不到這一點，想要通過發展金融衍生品業務提高利潤，無異于飲鳩止渴。
3、金融創新動力不足
盡管我國商業銀行正在經歷產權改革，但長期的壟斷經營以及無倒閉風險使得我國商業銀行普遍缺乏利益刺激和競爭壓力。當國外銀行建立起了現代治理經營機制，實現了從金融中介到服務中介的轉變時，我方銀行依然滿足于傳統銀行業務，金融創新意識薄弱、動力不強。
3.1市場制約因素
3.1.1缺乏期權期貨等衍生品交易市場
我國商業銀行現有的結構性理財產品多以匯率、利率作為基礎資產，然而由于國內尚未建立相關標的物的期權市場，作為結構化理財產品發行者，銀行無法通過國內市場對沖理財產品中期權的風險，形成了巨大的風險暴露。同時，衍生品交易市場能夠有助于銀行對衍生產品進行正確的市場定價。
3.1.2缺乏可靠的人民幣國債收益率曲線
國債收益率曲線是所有金融業務的基礎，所有債券、證券化資產等傳統產品的定價皆離不開國債收益率曲線；各類債券、外匯遠期、互換、期權等基本的衍生產品也難以定價。經常情況下，很多債券一天都沒有交易，從而沒有市場價格，因此大部分的銀行連每一天的盈虧數字都沒有。沒有日盈虧數據就很難建立有效的市場風險管理模型。所以，加強國債收益率曲線的建構是整個市場發展的重要的基礎之一。
3.2監管制約因素
3.2.1監管滯后
在英美等經濟發達國家, 在金融監管方面都體現了法律現行的原則。即先制訂一套比較完善的制度,然后再開展業務；而目前我國銀行業金融衍生品方面的立法相對滯后，且政出多門，與日益發展的市場不適應。
3.2.2監管效率低
從目前看來,我國金融衍生品市場上是多頭管理,央行、銀監會都在各自領域負責相應機構金融衍生業務的監管。由于部門分割,導致既存在重復監管，又存在監管真空。
現以中國銀行為例，對其產品結構進行分析。根據中國銀行最新的2008年A股半年報以及2007年半年報資料進行整理，得到以下關于中國銀行集團以交易、資產負債管理及代客為目的敘做匯率、利率、 權益及商品相關的衍生金融工具分布情況。
在外匯衍生金融產品方面，由于中國銀行在這一領域的專業優勢，比平均值60%高出了17.3個百分點。在外匯衍生金融產品中，外匯遠期、外匯掉期及交叉貨幣利率互換合同占總外匯衍生金融產品97.32%，與2007年6月相比增加了42.75%。導致這一巨大比例的原因是在中國銀行的外匯遠期、外匯掉期及交叉貨幣利率互換合同中，包括了與客戶敘做的外匯衍生交易、用以管理與客戶交易產生的外匯風險而敘做的遠期外匯交易，以及為資產負債管理及融資需要而敘做的外匯衍生交易。前兩部分的代客交易主要是為購買結構性外匯理財產品的客戶服務，第三部分交易則是出于銀行的自身需求。中國銀行是我國商業銀行中匯率風險最為集中、風險敞口最大的銀行之一，08年又是國際金融市場動蕩變化近五年來最大的一年，國際金融危機導致了各重要匯率走勢的巨大波動。在這樣的金融環境之下，通過外匯衍生工具將匯率風險進行對沖是持有大量外匯的中國銀行的必然舉措。
在利率衍生品方面，由于08年國際金融危機，中行作為交易基準的利率如LIBOR和HIBOR都出現了下降，特別是在08年1月到6月，三個月LIBOR從4.6一直跌到2.5。而人民幣匯率較主要外幣品種如美元、英鎊、歐元匯率穩定下行。這一現象導致了外匯衍生品活躍、利率衍生品交易量低迷。從各種利率衍生品結構上來說，08年上半年與07年相比未出現大的變化——利率互換占85%左右，利率期權10%，利率期貨交易浮動在5%上下。
三、盡管我國商業銀行的金融衍生品業務在近幾年中發展迅速，但和外資銀行成熟的金融衍生品業務體系相比還存在很大差距，層次較低，產品還未標準化和系統化。結合前文所述的我國商業銀行金融衍生品業務現狀，在此提出幾條建議：
(1)加快發展利率衍生品
利率衍生品在國際市場交易量接近所有金融衍生品總和的90%，是全球交易量最大的衍生品種。利率衍生品幫助其他衍生品進行正確的市場定價，在金融衍生品市場中具有基石意義。另外一方面，我國商業銀行手中持有大量國債，作為債市的最主要投資者，在人民幣利率市場化的背景下將面臨巨大的市場風險，急需利用遠期和期權等利率衍生品進行風險控制。雖然利率非市場化和各種政策限制了我國商業銀行在利率衍生品方面的作為，但銀行依然應該擴大利率衍生品品種，在國際金融市場上接觸更多的主流利率衍生品，提高自身業務水平。
(2)引進衍生品業務專業人才，建立激勵機制
現代銀行的競爭實際上是核心人才的競爭。值此金融危機之時，國內許多商業銀行組團去海外招聘專業金融人才充分說明了我方銀行在這方面的強烈意識以及國內金融專業人才的匱乏。吸納優秀金融人才、培養高素質金融工程設計團隊、建立長效的激勵機制和培訓機制，我國商業銀行才有能力、有資本與外資銀行進行競爭。
(3)規范金融衍生品的會計核算
雖然財政部在05年推出了四項會計準則，但對商業銀行金融衍生品業務的會計核算目前并沒有一個統一的系統規范。各銀行的衍生品交易數據難以查找，對投資者而言就沒有投資依據。規范金融衍生品的會計核算系統是我國商業銀行在發展衍生品業務中無法避免的問題。
參考文獻：
1. 陳真兵.商業銀行金融衍生產品業務發展問題研究.湖南財經高等?？茖W校學報，2004年第2期
2. 胡劍平.肖閃.透析商業銀行金融衍生業務.現代商業銀行，2003年第12期
3. 金春寶.孔源.潘英俊.我國金融衍生品市場發展問題研究.中國高新技術企業， 2007第12期??
4. 李海霞.石屹.我國商業銀行的金融衍生品交易.浙江金融，2005年第6期
中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A 文章編號：1D06-1428(2011103-0094-03
在國內外匯市場，尚無真正的人民幣外匯期權。整個全球外匯市場，人民幣外匯期權產品僅包括芝加哥商業交易所CME的人民幣期貨期權和無本金交割的美元對人民幣外匯期權(NDO)。隨著我國人民幣國際化進程的加速，人民幣衍生品市場的運作勢在必行，我國在具備經濟及金融各方面的基礎之上，可以在適當的時機推出場內人民幣外匯期權。
一、全球現有的人民幣外匯期權產品
與NDF類似，NDO也是在一國存在外匯管制情況下在該國境外交易的人民幣期權產品，不進行本金收付，只需要在到期目的市場匯率與合約約定價格的差價清算。在境內多元化、多層次的衍生產品欠缺的情況下，人民幣NDO的存在是市場規避人民幣匯率波動風險能力的有益補充。匯率改革以后，人民幣在國際上引起越來越廣泛的關注，國際上對人民幣的交易需求也急劇膨脹，NDO的交易量也逐步上升，從2003年的每日4億美元交易額到2008年每日10億美元交易額。6個月買賣價差交易從2003年0.5下調到0.3個百分點。
芝加哥商業交易所2007年8月28日推出人民幣期貨、期權產品。人民幣期貨包括對美元、日元、歐元三種。合約規模：100萬元人民幣，屬于金額較大的合約。與CME的其他貨幣期貨一樣，人民幣期貨采取一單位人民幣折合多少美元的報價方式。在人民幣匯率市場化程度偏低、匯率制度尚未明朗化的情況下，CME設置6000份合約的頭寸警戒線和現貨交割月2000份合約的頭寸限制，旨在防止市場操縱行為的出現。人民幣期權是以人民幣期貨為標的資產的美式期權。每份期權合約的規模即一份人民幣期貨合約，期權費采取一單位人民幣折合多少美元的報價方式，例如，0.00055的報價代表一份期權合約的期權費為550美元(100萬RMB×$0.00055／RMB)。
二、推出人民幣外匯期權產品的基本條件
1、健全人民幣外匯衍生品市場法律法規和監管機制。
建立健全的人民幣衍生品市場的法律法規。監管法律法規遵循安全性原則、穩定性原則、共同監管原則、開放性原則等基本監管原則。嚴格遵循國際巴塞爾委員會等組織制定的國際性標準和準則，針對人民幣外匯期權制定專門的法律法規和業務管理辦法，具體包括市場準入和退出制度，交易、清算和風險控制的規則辦法。監管體系能夠隨著市場發展情況的演變，及時補充、更正和完善相應的法律法規及業務管理辦法。
發展人民幣外匯期權之初，首先必須建立健全人民幣外匯衍生品市場監管體系，使監管機構能有效地發揮監管作用。同時，監管機構還可以起到宏觀、全局及基礎性的調控作用，嚴格依法行使對衍生品市場的管轄權，規范、監督各金融市場的良好運作，對預防市場的各種風險、防范金融危機的發生具有重要作用；其次，必須建立人民幣外匯期權市場預警和風險評估系統，這樣，能及時相關風險信息，防范風險于未然，同時可以及時掌握本國企業在境外的衍生品交易情況并實施監管，防范國際金融市場的系統性風險對國內的沖擊。
2、利率市場化和匯率市場化。
金融衍生品是從基礎性的金融產品上派生而來，其產生和發展取決于基礎性金融產品的發展程度。外匯衍生品建立是基于外匯市場之上的，所以，外匯市場、股票市場和債券市場之間及其衍生品市場之間存在著較強大的聯動關系。人民幣外匯期權的標的資產人民幣匯率應加快市場化步伐。讓市場力量決定價格。保持本國貨幣政策的獨立性，增強匯率杠桿對經濟的調節作用。債券市場中基準利率曲線是外匯期權的重要參數，如果沒有完善的市場利率曲線作為市場定價的基準，金融衍生品的報價和定價是難以實現的。目前國內的金融機構定價能力差，很大程度上是因為人民幣利率曲線不夠完善，市場參與者缺少進行準確定價和設計產品的依據。要完善基準利率曲線和國債收益率曲線，為培育貨幣市場的基準利率做準備，健全國債收益率曲線，完善金融機構資產定價基準，為金融衍生產品的報價和定價打下基礎。同時穩步推進利率市場化，逐步擴大人民幣貸款利率浮動幅度，建立以貨幣市場利率為基準，使市場供求真正發揮基礎性的作用。
3、遵循人民幣外匯衍生品發展總體規劃。
人民幣外匯期權的發展應置身于人民幣外匯衍生品的發展總體規劃和路徑。人民幣衍生品市場的發展應符合結構由簡到繁，風險由低到高的原則。目前我國人民幣外匯衍生品市場分離岸和在岸市場，離岸市場對人民幣匯率的定價權具有一定的威脅，國內在岸市場則已經推出人民幣外匯遠期和掉期產品。人民幣外匯期權和期貨產品推出將是人民幣外匯衍生品下一步的發展方向?！跋韧瞥觯鹑谄谪浐笸瞥鼋鹑谄跈唷笔菄H金融衍生品市場習慣采用的做法。例如新加坡衍生品市場就是先發展金融期貨后發展金融期權的道路。因此人民幣外匯期權應后于人民幣外匯期貨的推出。而且期權的合約較為復雜，需要投資者具有較高的專業知識水平，人民幣外匯期貨交易是為培育這類投資者提供相應的條件。
三、人民幣外匯期權產品的風險管理
市場對外匯期權的強烈需求，導致外匯衍生品市場規模迅猛增加。然而，外匯衍生品在宏觀經濟、風險管理和價格發現等方面發揮著巨大功能作用的同時，也引發了諸多重大的風險事件，很多原本擁有雄厚資本的金融機構因為外匯期權及其結構性產品的不當使用而接連招致巨大損失、甚至破產。頻頻發生的危機事件提示我國。在推出人民幣外匯期權的前后，需要對人民幣外匯期權的市場參與者加強風險管理。
1、提高風險管理意識。
影響人民幣匯率波動的因素錯綜復雜，人民幣外匯衍生品價格很可能倏忽巨變。稍有不慎，就會給企業和社會帶來巨大風險。因此，人民幣外匯期權市場的參與者必須樹立高度的風險意識。樹立風險管理意識，是有效控制衍生品市場交易風險的前提條件。對人民幣外匯衍生品的監管機構而言，只有具備了風險意識，才會嚴格執行相關的人民幣外匯期權風險控制制度，有效地實行風險的控制與監督。對從事交易的投資者而言，風險管理應該放到機構的戰略高度上來考慮。東航、中信泰富在衍生品交易上的風險事件過程中，企業管理層風險意識淡薄，風險控制能力薄弱，僥幸和賭博的心態催化事件爆發的進程。所以，投資者應認識并重視機構可能面臨的風險，將風險管理的
思想滲透到企業運行的各個環節。
2、健全市場監控制度。
過于嚴格的市場準入制度難以滿足廣大投資者的需求，容易導致市場交易規模不大及流動性問題。過于寬松的市場準入制度，不利于人民幣外匯期權市場的風險管理。因此市場準入制度需要協調交易量與風險之間的平衡。分別建立場內和場外人民幣外匯期權交易的市場準入制度。場內與場外交易的主要區別在于合約的標準化。場內交易的市場行情和交易規模公開，信息透明度高，交易實時監控，監管嚴格，相對于場外市場交易風險低。場外市場方便快捷，能夠定制更符合客戶需求的合約，合約形式多樣化。因此場內與場外市場的交易主體準放入條件有所不同。市場準入制度包括制定人民幣外匯期權市場參與者市場準入條件的標準，對交易主體進行資格審查的具體程序，對交易主體建立完整的信用評估體系等，降低人民幣外匯期權市場的易變性，防止信用風險的發生。
對于場內外匯期權，交易所建立大額訂單報告制度和信息披露制度。大額訂單報告寫明交易品種、數量、到期日。載明是買權或賣權、保證金、手續費的漲降幅度等，增加市場參與者理性認識，防止過度投機。有利于交易所掌握大戶持倉情況，實施有效監督。避免少數人壟斷操縱市場而帶來風險。信息披露制度的建立在于增加人民幣外匯期權市場的透明度，以使所有市場參與者清楚了解有關市場變化。有效防范市場風險。交易所及時準確地向社會公眾公布人民幣外匯期權的交易情況，包括人民幣外匯期權的流動性，連續價格的變化幅度、交易量、市場的動態、動向及發展變化趨勢等，類似于芝加哥商品交易所對人民幣期貨期權的各項信息披露。
3、完善企業法人治理結構和人民幣外匯期權業務的風險控制流程。
無論是國外巴林銀行的倒閉還是國內中信泰富等風險事件的發生，都與企業的法人治理結構和風險管理缺陷有關。人民幣外匯期權推出后，董事會應對人民幣外匯期權業務進行專項審議。對下屬企業開展人民幣外匯期權業務情況實施實時監控和定期審計。建立有效的預警機制。每日人民幣外匯期權交易收市之后，交易機構的風險管理部對市場及機構交易進行分析，預測隨著相關影響因素的變化，可能發生的風險。在預測和匯總信息基礎上，及時發出預警。及時將各種情況可能性進行上下溝通，形成快速、一致的處理對策，提前采取相應防范措施，確保在第一時間化解風險。
每日對交易的人民幣外匯期權敞口頭寸進行市值重估，并建立相應的準備金，將企業隨時面臨的風險控制在企業能掌控的能力范圍之內。建立起風險計量分析系統，采用人民幣外匯期權交易相適應的風險計量模型。機構在進行套期保值時，可以將核心保值與策略保值相結合，目的是平衡保值的成本和投資組合的風險，從而把人民幣匯率風險控制在承受范圍之內。
4、培養引入人民幣外匯衍生品交易和風險管理的專業人才。
外匯期權及其結構性產品投資專業性極強，需要較高深的數量知識，投資與風險管理過程中，不僅要了解產品的收益結構、風險特征，還要能夠了解和判斷利率、匯率、政策、宏觀經濟面及各種不可抗因素的變化對人民幣外匯期權交易的影響，涉及經濟金融、法律、財務和投資知識，因此從監管部門到投資機構，都需要專業的風險管理人才。政府與企業需要注重這方面的人才培養和引進，企業管理者也要相應不斷提高自身的專業水平。
參考文獻：
[1]祁東.完善我國場外金融衍生品市場監管的對策研究，金融發展研究，2009(11)
金融衍生品是由股票、債券等金融基礎工具衍生出來的各種金融合約及其各種組合形式的總稱。自20世紀70年代以來，金融衍生產品在國際市場得到了迅猛的發展，并在近年來國際金融市場的熱點?，F階段，我國金融衍生品市場主要可以分為期貨市場和場外金融衍生品市場。期貨市場是由中國證監會負責監管的場內交易市場，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所三家商品期貨交易所和中國金融期貨交易所這一家金融期貨交易所組成。而場外金融衍生品市場主要包括銀行間場外衍生品市場和銀行柜臺場外衍生品市場，由中國人民銀行負責監管。
一、期貨市場發展現狀
1990年10月12日鄭州糧食批發市場的開業為標志，經過20多年的發展，經歷了初期發展階段、清理整頓階段和逐步規范階段三個階段，市場規模不斷擴大，市場功能日益完善，尤其是，2008年金融危機之后國內期貨市場融入世界期貨市場的步伐不斷加快，新業務新品種不斷推出，我國期貨市場進入了創新發展的新階段。
從2010年以來，中國期貨市場開始進入從量的擴張向質的提升轉變的關鍵時期。2010年4月16日，中國推出國內第一個股指期貨合約――滬深300股指期貨合約。2011年8月19日，期貨公司投資咨詢業務正式獲得批準。2012年11月21日，期貨公司資產管理業務正式獲批。2013年，中國期貨業協會審查通過20家期貨公司成立風險管理子公司的備案申請。2013年9月6日，國債期貨重新上市。
目前，我國商品期貨成交量已躍居世界第一位。在金屬方面，中國市場對鋅期貨的定價有主導權，對銅和鋁期貨有重要的影響力，在銅的定價話語權上能與倫敦金屬交易所LME相提并論。在農產品方面，中國在白糖、大豆、豆粕和強麥上有定價的主導權，在玉米期貨上有重要的影響力。另外，股指期貨和國債期貨的上市，填補了我國金融期貨市場的空白，為金融市場價格發現和風險管理提供了良好的工具。
二、場外金融衍生品市場發展現狀
我國衍生品場外市場，隨著我國金融市場市場化的推進，近年來取得了較快的發展?，F階段，我國場外金融衍生品市場主要包括銀行間場外衍生品市場和銀行柜臺場外衍生品市場。
1、銀行間場外衍生品市場指的是在銀行間市場進行的場外衍生品交易，交易發生在銀行間市場成員之間。是當前我國場外金融衍生品市場最重要的組成部分。各類機構參與銀行間場外衍生品市場程度不一。其中，商業銀行是參與銀行間市場場外衍生品交易的主體，交易量占全市場交易量90%以上。
我國的銀行間場外衍生品市場2005年才推出利率衍生品，而我國證券公司柜臺市場直到2012年12月才剛剛起步。從成交量看，2011年銀行間場外衍生品市場交易量達到15.3萬億元。其中，匯率衍生品交易量為2.0萬億美元，折合人民幣12.5萬億元，占總交易量的82%；利率衍生品交易量為2.8萬億元，占總交易量的18%。人民幣外匯掉期、利率互換交易量分別為1.8萬億美元、2.7萬億元人民幣，占總交易量的比例分別為73%、17%，是銀行間場外衍生品市場的主要交易品種。
但從國內外場外衍生品市場的交易情況比較看，我們與成熟市場國家存在巨大的差距。根據國際清算銀行統計，2012年底全球場外衍生品名義總額達到了633萬億美元，是全球主要國家國內生產總值（GDP）的八倍。而2012年我國銀行間場外衍生品市場交易量只有19萬億元，銀行間柜臺市場遠期結售匯交易量只有約2.3萬億元，而證券公司柜臺交易市場衍生品交易量還不到100億元。我國的場外衍生品交易量只有全球場外衍生品名義總額的0.5%。我國的場外衍生品交易量只占到GDP的比重的37.54%。
2、銀行柜臺場外衍生品市場是商業銀行與企業、個人進行交易的零售柜臺市場。由于監管的原因，商業銀行是我國場外金融衍生品市場的主要參與者，證券公司、保險公司等金融機構只能部分參與銀行間場外衍生品市場，尚未對個人辦理場外金融衍生品業務。與銀行間場外衍生品市場相比，銀行柜臺場外衍生品市場交易場所分散，交易量較小。截至2011年底，共有29家商業銀行獲得經營柜臺衍生品業務資格，其中真正開展業務的有20家?？蛻糁兄饕源笮蛯嶓w企業為主，航運、電力、機械設備制造、煤炭等行業相關企業參與銀行柜臺衍生品交易較多。當前我國銀行柜臺場外衍生品市場共有利率互換、人民幣外匯遠期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、外匯期權等產品，主要用于管理利率、匯率波動風險。隨著實體企業及個人面臨的利率匯率波動風險加大，銀行柜臺場外衍生品市場規模也不斷擴大。2011年銀行柜臺外匯衍生品交易量為4022億美元，為同期銀行間市場外匯衍生品交易量的1/5。銀行柜臺利率衍生品交易量尚沒有公開的統計數據。
三、金融衍生品市場存在的問題
1、金融衍生品市場發展水平滯后，品種缺乏。目前我國商品期貨品種缺乏細分，沒有推出關鍵期貨品種的上下游產品相應的期貨品種，期貨市場的價格發現和套期保值功能難以覆蓋到所有商品市場領域，企業對更多重要商品的預測價格和分散市場風險的需要在期貨市場上難以得到滿足。而金融期貨市場僅有股指期貨和國債期貨。中金所的數據顯示，2013年，中國股票市值占全球的6.15%，金融期貨交易量僅占全球金融期貨期權交易量的1.6%，股指期貨持倉規模僅占全球交易所權益衍生品持倉額的2%，我國股指期貨持倉規模僅占我國股票總市值的3.5%，股指期貨的現貨覆蓋率只是國際平均水平的1/32。其他系列還是空白。據統計，境外市場品種豐富的如巴西、南非、印度、俄羅斯等金磚國家金融期貨品種可比口徑分別達到70、62、49和45個，中國香港、中國臺灣和韓國的產品數量也分別為26、20和18個，既有期貨還有期權，完整覆蓋了股權、利率、外匯等主要資產系列。
另外，我國場外衍生品市場發展處于初期階段，參與者僅限于商業銀行以及證券公司、保險公司等部分金融機構，尚未對實體企業以及個人開放。場外金融衍生品市場上的交易品種主要包括債券遠期、人民幣外匯遠期、貨幣掉期、利率互換、遠期利率協議及少量資產證券化產品，集中在銀行間市場，并主要通過中國外匯交易中心進行，交易量少，市場流動性較低。
因此，逐步推出更多的衍生品品種，不僅是發展我國金融衍生品市場的需要，更是我國市場經濟發展的需要。
2、金融衍生品的創新不足制約市場發展。在品種上市和業務創新上，目前我國場內市場仍然采用的是嚴格的審批制，降低了期貨市場的運行效率，遏制了期貨市場的交易需求，也削弱和挫傷了交易所的自主創新意識。目前的產品創新機制也不利于場外衍生品的自由化發展，違反了場外衍生品市場成長需追求多樣化和自由化的基本邏輯。
另外一點，中國的金融衍生品設計經常是監管先行，而監管者經常是從方便監管的角度出發來設計產品。由于忽視了市場參與者的真實需求，產品往往缺乏生命力，推出后無人問津。2010年推出的中國版CDS――信用風險緩釋（CRM）產品就是一個典型的案例。國際標準CDS產品采用一籃子同權債務，而中國的CRM產品則采用指定債務。CRM產品的設計論證把這項改造稱為一項創新，并認為這在信用事件處理上會更加簡單，也更容易判斷市場參與者的真實交易意圖，有利于市場風險防范。但結果證明這是一個缺陷，扼殺了CRM產品的應用價值。
3、金融衍生品市場交易規則不完善，國際影響力低。我國金融衍生品市場缺少真正的市場均衡價格、信息披露缺乏透明度和公開性以及金融衍生品市場的參與者素質有待提高。另外，我國的場內金融衍生品市場只允許本國投資者參與，場外金融衍生品市場只允許部分本國金融機構參與，大部分金融衍生品的交易價格對國際金融衍生品的定價影響力較弱，對其他國家和地區衍生品市場的影響力較小，嚴重影響了我國金融衍生品市場的國際化程度和我國在國際貿易中的定價權，難以取得與經濟實力相匹配的話語權。
四、結束語
金融衍生工具及衍生交易市場的產生和不斷發展，加大了金融風險的不確定性和復雜程度，使預防和化解金融風險更加困難。正確認識金融衍生工具的特點和正負效應，加強衍生工具風險的監管與防范，是世界各國共同面臨的一個重大而緊迫的課題。我國目前正處于深化金融體制改革，建立現代金融體系的關鍵時期，深入研究和認識金融衍生工具，對中央銀行強化金融監管和業務創新具有重要的現實意義。（作者單位：上海大學經濟學院）
參考文獻：
我國資本市場已列居世界第二，金融業的發展無疑有力地推動了世界經濟的發展，由于金融衍生品最大的特點是依托一種投資機制來規避資本運作風險，具有炒作交易、吸引投資的作用。因此我國金融業改革開放的方向對于經濟能否保持高速、穩定增長起著重要的作用。
一、當前我國金融業及金融衍生品發展現狀
(一)我國金融業改革開放對經濟發展的貢獻
近幾年來，我國金融業務與金融創新都得到了飛速發展，尤其是金融創新的發展，金融產品及其衍生產品有力地推動了社會經濟的發展，并發揮著越來越重要的作用。同時，金融衍生品經過衍生再衍生，組合再組合的形式，成為種類繁多的金融組合產品。經濟的快速發展，國外先進的思想不斷涌入，使金融行業的經營理念得到了較大的改變，金融創新意識明顯增強，金融業務收益已由傳統的輔業務創造間接效益轉變為主營業務創造直接效益，并有力地推動著我國經濟的高速發展。
(二)我國現有金融衍生品發展現狀
隨著我國對外貿易的加速，外國金融衍生品進入中國，在吸取國外先進經驗的同時，結合我國發展現狀，金融衍生品行業也得到快速的發展。金融衍生品是上世紀七十年代初期，以貨幣經濟為主要形式的金融工具，如匯率、股票、債券等風險較大，為了規避風險實現盈利而開發出來的一種新型金融工具，如股票、匯率、債券、外匯、指數等衍生出來的金融合約。目前我國常見的金融衍生品有遠期合約、期貨、期權等，國際上金融衍生品種類繁多，而我國以期貨的形式較為多見。
二、我國金融衍生品市場發展現狀及風險分析
從衍生品形態發展過程分析。在我國金融行業發展、期貨交易以來的近二十年的時間，尤其是社會轉型期的這幾年來，期貨市場已經歷了蓬勃發展、清理整頓和恢復發展三個階段，其衍生品種類已涵蓋了農產品、金屬、化工產品等眾多領域，交易量逐年增長。其中遠期、期貨、期權和掉期四大類在我國的發展態勢較為良好。但不得不承認，我國金融衍生品市場仍處于探索與發展階段，尤其是2008年由次貸危機引發的全球金融危機，也使我國金融衍生品市場的發展面臨著了巨大的挑戰與發展機遇。
從外匯和本幣衍生品的發展過程分析。人民幣改匯以來，人民幣外匯貨幣掉期交易已覆蓋美元、歐元、英磅、日本、港幣等五種外幣幣別。金融交易期間，投資者較為理性，初步實現了股指期貨的高標準、穩起步。
我國金融衍生品風險是基于BIBS于1994年的《衍生品風險管理指南》而分為市場風險、流動性風險、信用風險、操作風險和法律風險等五大類。
市場風險又稱為價格風險，是指衍生品交易中出現的價格波動而造成的交易損失。由于衍生品價格受利率、貨幣、股權等波動影響形成風險，發生利率風險主要為利率期貨、利率期權、利率掉期、利率遠期等；貨幣市場風險則受匯率市場變動，一般為外匯遠期、外匯掉期、外匯期貨等；股權市場風險是指股權類衍生品因價格變動而發生的風險。流動性風險是指因缺乏交易對手和流動資金不足，無法變現的衍生品風險，合約標準化程度越高、市場規模越大、流動風險就越小。信用風險是指衍生交易一方由于違約等帶來的風險。信用風險分為交易對手風險和銀行風險兩大類。操作風險是指由于交易中內部控制等因素影響而導致的程序失靈或不完善而帶來的風險。法律風險則是指由于交易合約的相關條款或標的資產不符合交易所在國或地區法律規定而產生的風險。
三、我國金融衍生品市場展望與應對策略
2009年受次貸危機的影響，我國銀行間交易協會在對金融衍生品主協議制度設計及操作的可行性進行充分分析的基礎上，對金融行業兩大協議進行了統一，對凈額結算制度、履約保障制度等做出了基礎性改進，降低了衍生品系統風險。應對金融衍生產品風險的策略如下：
首先，我國銀行的內部控制體系還有待加強。衍生品市場的參與主體是銀行，轉型階段，銀行面臨多項體制變革，作為衍生品風險控制的第一次關卡，加強銀行本身風險控制至關重要。衍生品是在交易所進行的，且受交易所的組織與管理。一般交易所會設置5%-10%的保證金，以避免風險的發生。交易所內部建立合理而嚴格的清算制度，加強衍生品的流動性與收益曲線監控，并對交易者持倉數量進行控制，以防止市場風險過度集中。
其次，央行要加強對衍生品市場的宏觀調控，形成有效的管理機制。衍生品常常會涉及跨國交易，加強國際間風險監管與合作，減少跨國交易風險也是刻不容緩的。央行要對衍生品市場動向予以及時管理，尤其是跨國交易情況下，結合《巴塞爾協議》，增強銀行的風險控制能力。
第三，由于衍生品本身就是一個不斷發展創新的產品，其本身具有復雜的因素及快速發展性。加強銀行本身的內部監控管理的同時，可開放企業和金融機構參與國際衍生市場的限制，允許外國資本在規定條件下參與中國衍生品交易市場。當然在與國外衍生產品交易時，要充分考慮我國國情需要，因此建議結合我國自身情況，衍生組合金融性產品而非一味地引進他國產品。
總之，隨著我國金融行業市場的不斷深入與發展，我國經濟發展已得到世界矚目，并開始影響與推動世界經濟的發展。尤其是金融衍生品市場在推動經濟社會高速發展的同時，應加強對我國衍生品市場的監管與控制，以防范金融衍生品風險。
參考文獻：
[1]成思危.中國金融衍生品問題研究[J].中國流通經濟.2007;12
自世界金融危機爆發以來，金融衍生品的風險在國際金融市場中成為各國政府和學界討論的熱點。從美國金融市場混亂波及全球金融市場，再形成對世界實體經濟沖擊，迅速在全球蔓延開來，這場金融危機被冠以“衍生品泛濫”的惡名。而在我國經濟迅速發展過程中對衍生品投資理財的巨大需求，初步形成了以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場。世界金融危機爆發引起了我國對發展金融衍生品政策制度一系列問題紛爭，探討發展我國金融衍生品市場的模式選擇關系到國家金融安全和國民經濟利益的核心問題。因此，充分借鑒世界金融危機爆發根源，分析探討發展我國金融衍生品可能遇到和出現的問題，對于建立健全我國金融衍生品市場具有現實意義。
一、金融衍生品相關概述
（一）金融衍生品涵義
金融衍生品（Derivatives）又稱為金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以貨幣、債券、股票等傳統金融產品為基礎，以杠桿性的信用交易為特征的金融產品。因此，它是相對于其原生產品而言從傳統金融品中衍生出來的一種新型金融工具。
金融衍生品市場可以分為兩種交易所市場，即場內交易市場（ETD市場）和場外交易市場（OTC市場）。場內市場有固定的交易場所，交易的是標準化合約，有集中的結算制度和嚴格的保證金制度，風險相對較小。而場外市場是無形而分散的，交易的是非標準化合約，清算與結算非集中進行，無固定的保證金制度，市場風險比場內交易市場大 得多。
（二）金融衍生品的雙重性分析
第一，金融衍生品的優勢特點。這次世界金融危機的發生，金融衍生品成了眾矢之的，但是，在20世紀70年代作為美國華爾街創造的世界金融創新性工具——金融衍生品，與其他金融形式相比具有不可否認的優勢。首先，金融衍生品有利于規避價格風險。在金融衍生品市場中為投資者提供了資產配置手段，為金融機構持有的金融衍生品進行保值增值，提供多元投資的渠道。其次，金融衍生品市場增強了國家宏觀調控經濟的手段。金融衍生品交易有利于信息傳遞，從而起到更好的宏觀調控經濟效果，增加我國金融體系的彈性，促進經濟的穩健運行。最后，金融衍生品的發展有利于掌握金融資源配置的主動權。金融衍生品是金融資產、金融資源配置的高效率工具。誰擁有健全而發達的金融衍生品市場，誰就掌握了金融資源配置的主動權。
第二，金融衍生品的市場風險。金融衍生品自創造以來，不管是規模還是數量上，發展迅速，給國家創造了財富，同時也帶來了風險。首先，從微觀層面上，金融衍生產品風險產生的原因主要是內部控制薄弱。對交易員缺乏有效的監督，是造成金融衍生產品風險的一個重要原因。其次，金融監管不力也是造成金融衍生產品風險的主要原因。以美國為例，美國金融監管模式具有“傘型”結構特點（如圖1），聯邦和州構成金融監管雙重權力地位，同時證監會、美聯儲、存款保險公司、貨幣監理署、保險監管局、儲蓄機構監理局、期貨監管委員會等多個部門具有監管職責。在這種多頭監管模式下，比如一個大型國際金融控股公司中其子公司可能由于業務的不同而接受不同行業監管機構的監管，處于”傘尖”的聯邦儲備理事會負責評估和監控金融控股公司整體資本充足性、風險管理的內控措施等。這種介于分業監管與統一監管之間的監管模式不但無法進行有效監管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易導致系統性風險爆發。
二、發展我國金融衍生品市場的緊迫性
當前，我國金融市場不斷深化，以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場日益呈現，因此發展和培育我國金融衍生品市場是必然選擇。
（一）我國金融衍生品發展情況
1992年，我國金融衍生品首次在滬深股市以認股權證交易，但在1996年6月被迫關閉；1993年又推出的國債期貨交易，也由于各種原因在1995年5月被迫暫停交易。雖然都以失敗告終，我國金融衍生品市場發展停滯近十年，但隨著我國加入世界貿易組織，金融市場改革逐漸加大，金融衍生品市場的建設也逐漸走入正常軌道，涌現了大量以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品交易（見表1、表2）。
由表1、表2可知，近年來我國金融衍生品市場經過快速調整和發展，取得了很大進步。從人民幣金融衍生產品的種類來看，不管是利率類衍生產品還是外匯類衍生產品，還包括2005年重啟的股權類衍生品等種類還比較單一，處于初期發展階段，但還是涌現了一些掛鉤于利率、股票、匯率和商品指數的結構性衍生理財產品。從交易規模來看，一些衍生產品的交易量和增長幅度給市場注入了新生力量，超出了市場發展預期。
（二）發展我國金融衍生品市場的緊迫性
第一，分散金融風險的需要。我國金融市場改革發展過程中，自由化程度越來越高，金融商品價格波動頻繁，而金融衍生產品的發展可以在一定程度上化解金融市場運行中累積的風險。比如在期貨交易市場中，當投資者持有的債券利率預期發生不利方向變動時，可以在金融衍生品市場上選購相關的人民幣利率衍生產品作相反方向的業務來化解和減少投資風險。
第二，健全金融市場多功能的需要。我國目前的金融體系由貨幣市場、證券市場、期貨市場、基金市場、黃金和外匯市場構成，但這些市場間割裂程度較高。在我國金融基礎產品價格波動復雜的情況下，投資者在市場中面臨著巨大風險。因此針對性推出相應金融衍生產品，才能為投資者提供對沖風險的工具，保證我國金融市場平穩健康的發展。
第三，具有促進企業籌資和分散風險的功能。在我國金融衍生品不斷豐富的情況下，通過有關的金融衍生產品的交易，可以降低國內企業在資本市場的資金籌措成本。企業是市場中的交易主體，當企業需要資金時可以通過貨幣互換等衍生工具來降低籌資的利率成本損失；當企業要優化資產負債結構時可以運用資產互換交易來實現；當企業減小在資本市場上的借貸風險時可以簽訂遠期利息協議來控制借貸風險。所以，開發金融衍生產品有利于降低企業的經營成本和經營風險。
三、新時期發展我國金融衍生品市場的對策與建議
我國金融衍生品正在進行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準籌建；2010年融資融券和股指期貨正式推出，標志著我國證券市場的做空機制正式成形。利率和貨幣類衍生品在實現利率和匯率市場化的基礎上，可以用國債期貨和外匯期貨來完善我國金融衍生品市場。
我國金融衍生品發展起步較晚，對金融衍生品監管實行的是多頭分業監管模式，要從世界各國的改革措施中，充分借鑒國外成熟經驗來規范發展我國金融衍生品市場。我國金融衍生品的發展路徑應該遵循“市場制度安排決定發展路徑”的一般思路，應以股指期貨、股權類這些具有良好基礎市場的衍生品作為發展的突破口。要做好這些工作，必須加強基礎性的制度工作。
（一）加強對我國金融衍生品的宏觀審慎監管
首先，要加強系統性監管。我國應該吸取美國監管中存在的制度缺陷，加強對投機者限制過高的杠桿率是監管當局的責任，整個監管體系改革要改變過度強調對機構監管的模式，向功能監管模式過渡，即對同種類型的金融業務制定統一標準監管機制，以減少監管的盲區，而不是限制發展金融衍生品。必須更多強化功能監管和事前監管，堅持法制化的決策程序，不斷加強監管機構之間的職能和協調。在金融市場全球化、金融創新和衍生產品日益復雜的今天，跨部門的監管協調機制和聯合監管合作顯得日趨重要。
其次，規范發展國內金融衍生品市場。在這次金融危機中，我國場內金融衍生品市場的風險監管機制是經得住考驗的。但是，我國場內金融衍生品市場現有的產品種類較少，像股指期權、國債期貨與期權、外匯期貨與期權還要加強進一步發展，特別是要擴大交易品種的范圍，而且發展受限較多與我國的實體經濟總量不匹配。因此，在對場內金融衍生品實行宏觀審慎監管的同時，還應繼續鼓勵我國市場進一步發展。
（二）加強對場外衍生品市場的監管，推進場外金融衍生品的標準化
在這次世界危機中，缺乏對場外金融衍生品的監管是導致危機爆發的根源。場外衍生品和場內衍生品一個很重要的區別就是場外衍生品的非標準化，使得場外衍生品市場的風險高于標準化的場內衍生品合約。因此，加強對場外衍生品市場的監管已基本成為國際廣泛共識。制定標準化的場外衍生品交易是當局監管改革的方向。目前，我國的場外衍生品交易以銀行間市場的利率和匯率產品為主，2007年利率衍生品交易累計名義本金總額為4 665億元人民幣，外匯衍生品交易累計名義本金總額為3 379億美元。次債危機爆發后，我國管理當局加強對市場監管謹慎心理，由中國人民銀行牽頭的《銀行間市場金融衍生產品交易管理辦法》正在制定，給投資者帶來更寬松的創新環境，在一定程度上增加鼓勵創新性條款，有利于改變我國落后的場外金融衍生品市場的發展狀況。
（三）完善我國金融衍生品相關法律法規
目前，我國沒有一部完善的金融衍生品規范性法律法規。在現行的財經法律法規中，也沒有明確提出金融衍生品的監管問題，都是以相關交易條例和一些管理條例的形式出現，沒有形成一個制度性的法律法規體系。需要建立一個統一的金融衍生品監管法律體系，指引金融衍生品交易和風險管理制度建設，從法制角度滿足金融衍生品市場發展的需要。這就要求制定統一的金融衍生品市場交易監管法規作為市場監管的總體框架，并在這個市場交易法規框架下，針對不同種類金融衍生品制定詳細的管理條例。
（四）規范金融衍生品市場信息披露制度
完善的金融衍生品市場信息披露制度，有利于投資者及時了解市場風險，一方面可以讓投資者作出更好的投資分析和決策，另一方面也便于監管當局控制市場的運行情況，對規范管理市場行為和防范系統性風險起到補充作用。危機后巴塞爾委員會等國際監管機構強調將進一步加強金融衍生品的市場信息披露制度作為改革重點。而我國對金融衍生品市場監管，應該深入研究會計處理方法和規范財務報告信息，規定金融衍生品的信息披露內容，引進獨立審計金融衍生品披露的財務報表機制，使投資者和監管者都能充分了解金融衍生品的價值和風險水平，建立相對透明的金融衍生品市場。
（五）建立以政府為主導的協同監管體系，加強部門間的監管合作
金融危機給我國金融衍生品監管的經驗教訓是要防范監管重疊與監管真空的潛在危害。對金融衍生品市場的管理不僅僅是政府部門的責任，還需要相關監管機構共同參與協同管理?？紤]到目前我國金融分業監管的現狀，必須在人民銀行、外匯局、證監會、銀監會和保監會等監管機構間建立有效的監管協調機制，并建立制度性的信息共享機制。同時，我國政府還應加強金融衍生品市場的國際監管與合作，防范來自國外金融機構的風險。
【參考文獻】
［1］ 張帆，肖慕鴻.OECD國家金融衍生品稅制比較及對我國的啟示［J］.財會月刊，2010（32）.
［2］ 巴曙松，尹煜.金融衍生品的國際監管改革及其借鑒［J］. 河北經貿大學學報，2011（6）.
［3］ 林清泉，羅剛.我國金融衍生品市場發展模式與路徑選擇［J］.經濟學動態，2011（4）.
［4］ 趙靜.美國金融風暴對我國金融衍生品監管的啟示［J］.特區經濟，2010（2）.
［5］ 田中景，牟曉偉.美國金融危機對中國完善金融監管體系的啟示［J］.東南亞論壇，2009（9）.
中圖分類號：D996.2 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）02-089-03
一、研究背景及意義
1972年布雷頓森林體系瓦解，“美元、黃金雙掛鉤”固定匯率制被顛覆，世界金融領域進入新的風險時代。此前，匯率風險、利率風險等處于可以被忽略的地位，此后，卻成了影響各國經濟活動甚至全球金融的不可忽視的風險因素。作為現代金融風險管理的重要工具，衍生品市場有了突破性的變革。外匯保證金交易（Foreign Exchange Margin）也被稱作虛盤交易，是指外匯經紀商向投資者提供的一種具有杠桿性質的外匯交易業務。其主要特征是：投資者以獲取外匯交易匯差為目的，實際投資一定數量資金，作為交易保證金后，便可按一定的杠桿倍數將保證金金額進行放大，從而使外匯交易的合同金額超出投資者實際投資的交易保證金金額。
金融衍生品市場可以區分為交易所市場（Exchange Traded Derivatives,ETD，又稱場內交易市場）和場外交易市場（Over-the-Counter Market，OTC，又稱柜臺交易市場），外匯保證金交易屬于后者。通過歷年來交易所市場與OTC市場的比較，可以發現OTC市場的成交金額比交易所市場龐大的多。其原因主要有：其一，場外市場主體資格限制較少，風險管理完全分散，市場參與積極性高。其二，監管與制度環境寬松。在場外衍生品市場，交易工具和交易行為基本上是不受管制的。只是間接地受國家法律、規章、銀行業監管以及市場監督的影響。同時，場外市場的主要做市機構在全球市場上靈活運轉，但卻只接受本國國內的審查和監督，這無疑也促進了該市場的發展。其三，參與者類型。商業銀行是金融衍生品市場的主要參與者，它們天然地會選擇與銀行同業市場有著極大的相似性的場外衍生品市場；同時，非透明和公開化的場外市場更能提供可能的高額回報。因此，商業銀行的積極參與，促使市場成交金額呈幾何倍數放大。{1}然而，OTC交易的空前活躍和在2008年金融危機中交易主體的巨大虧損，表明金融政策不應當建立在完全依賴市場自己管理自己的基礎上。在金融政策方面完全依靠一只“看不見的手”從下到上進行微觀經濟的管理顯然是不夠的，還需要一只“看得見的手”從上到下進行宏觀經濟的管理、風險控制和監管。
在風險管理方面，曾經由有限責任與破產保護兩項制度將部分風險從借款人轉移向貸款人，為19世紀工業革命獲得廣泛資金來源奠定了基礎，對現代經濟作出了巨大的貢獻。如今種類日益繁多的金融衍生品多為分散風險而設立，投資者對利益的追逐卻極大地放大了風險，風險的控制離不開制度的設置和監管體系的完善。外匯保證金交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監管機構保護。一些主要國家和地區破產法的規定，儲蓄客戶、股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權，因而承擔了較低的風險。然而在保證金交易中，外匯現貨客戶既不是儲蓄客戶，也不是股票客戶或商品客戶，在破產時不被優先考慮，只能以無擔保債權人的資格進入破產清算程序，從而承擔了極高的風險。
在我國，外匯保證金交易經歷了一個從1992年到1993年的“一哄而上”，到1994年國家外匯管理局和中國證監會等4部委聯合發出“一紙禁令”；從2006年對銀行業等金融機構“重新開閘”，到2008年不到兩年時間“二度叫?！钡陌l展。2008年，美國次貸危機終于演變成一場全球金融危機，全球資本市場普遍深幅下挫，商品市場超速回調，信用風險急劇提升。在劇烈變動的外部環境的影響下，當時中國蒸蒸日上的銀行理財產品市場不斷爆發出零收益、負收益和展期等負面消息。外匯保證金交易合同的對手方主要是海外交易商，國內投資者大都缺乏專業能力和風險承擔能力，在較大的社會影響下，監管機構出現了劇烈反應。2008年6月國內外匯保證金交易的緊急叫停，引起社會各界廣泛關注。在暫停銀行經辦該項業務的同時，銀監會表示將繼續根據審慎監管的原則，會同外匯管理等部門，進一步研究對此業務的風險監管，在各方面條件成熟時，研究推出新的統一規范管理的辦法。
2009年中國外匯儲備已達近2.4萬億美元，外匯儲備連續數年位居世界第一。為消化龐大外匯儲備的不利影響，央行在外匯管制政策上作出了寬松調整。政府近年推行了“藏匯于民”、淡化取消強制結匯等政策，使國內居民的外匯存款也日益龐大。作為一種重要的投資渠道，外匯保證金交易的市場不可或缺。國家對于外匯保證金交易的限制，實際上只是約束了國內商業銀行主體，境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構仍然從事著外匯保證金“經紀業務”。銀監會指出，參與境外機構的保證金交易屬于地下金融的范疇，被視為違法，投資行為得不到法律保護，致使投資者面臨更大的資金風險。進入2009年以來，在豐厚的服務利潤驅動下，國內銀行在銀監會尚未開閘的情況下又在試探監管紅線，不斷開展實盤外匯交易業務。一個不存在外匯保證金交易市場的金融市場體系是不夠完善的，否認外匯保證金交易的合法性只是權宜之計，合理引導、加強監管勢在必行。
二、幾個主要國家外匯保證金市場監管制度分析
（一）美國
美國采取了以風險管理金融為主要特征的金融模式，該模式以其強大的競爭力推動了全球金融模式的改變，并帶動了衍生品在全球范圍內的加速發展。美國將所有的金融衍生工具分為兩類――“證券”和“商品”，根據衍生工具本身的屬性來劃分監管管轄權，分別歸屬于商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）和證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）管轄。但是，由于外匯現貨既不屬于股票或期貨也不屬于商品，則出現了監管上的真空。1999年美國總統金融工作小組（PWC）的《場外金融衍生品與商品交易法報告》認為參與場外衍生品交易的大多是金融機構，這些機構都有足夠的能力保護自身的利益和控制對手方的違約風險，因此不必再進行嚴格的監管。并且，該報告還認為放松監管可以促進金融創新，有利于確保美國在衍生品領域的競爭優勢。美國國會采納了該報告的意見，在2000年《商品期貨現代化法案》（CFMA）中進一步將更多場外衍生品交易排除在CFTC的監管范圍之外，確認所有合格的參與者在場外進行的衍生品交易都可以免受CFTC的監管。{2}2008年次貸危機發生后，美國對金融市場和金融產品的監管受到諸多質疑，美國國會參議院農業委員會主席宣稱，CFMA豁免對場外衍生品的監管是一個災難性的錯誤決定，次貸危機應促使政府加強對場外衍生品市場的監管力度，提高該市場的透明度。
2008年《再授權法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會（CFTC）權力，可以針對外匯交易商制定清晰的監管規則。從此美國在監管設計上，零售外匯行業被納入到美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管之下。根據《商品期貨現代化法案》，外匯交易商必須在CFTC注冊，成為期貨傭金商(Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM)類別下的外匯交易商成員。然后，CFTC通過國家期貨協會（US National Futures Association，期貨行業自律組織，以下簡稱NFA）和實施監管，在期限內不符合資格或沒有被核準的外匯業者將被勒令停止營業。
2008年美國《再授權法案》通過后，CFTC和NFA即將資金風險和經紀商破產風險防范作為外匯保證金政策研究重點。2009年以來，這兩大機構不斷調整政策，比如要求外匯經紀商必須具有2000萬美元的調整凈資本，如果提供的保證金杠桿超過100∶1，提供此項服務的外匯經紀商的凈資本必須達到4000萬美元。要求外匯經紀商擁有自己的交易平臺，經常與國際外匯市場清算頭寸的大型經紀商的凈資本，必須超出7000萬美元。2009年年底，CFTC提議了關于限制外匯保證金比例到10倍的新條例，通過降低杠桿比例降低投資者風險。
（二）英國
在1997年金融監管體制改革之前，英國的金融監管體系是多元的、復雜的，多家監管機構根據法律和慣例，對金融業實施分業監管。隨著金融業的發展和經營方式的改變，特別是1986年金融“大爆炸”后，金融業務融合趨勢日益突出，分業監管的弊病日益顯現。1997年始，英國以《金融服務現代化法案》作為唯一的主管法律，建立了單一的金融市場法律體系，并成立了全國統一的金融監管機構――金融服務局（Financial Service Authority，以下簡稱FSA），同時承擔了對現貨市場和衍生品市場的規范和監管。區別于美國，英國沒有針對產品的監管制度，而是根據市場參與者的經驗和專業知識，進行不同的風險保護和監管。2005年，為使英格蘭銀行與FSA之間建立真正意義上的有效合作機制，在英國中央銀行前任行長默文?金的建議下，建立了“聯合危機委員會”，進一步限縮了央行的職能，為最高效地處理市場危機提供了制度上的保證。由于英國在世界金融業中的地位，其監管體制的改革對世界各國影響深遠。
（三）德國
德國實行的全能銀行制度是世界金融業務融合模式的主要代表，德國的綜合銀行在原則上可以提供所有的金融服務，但長期以來金融業的監管卻是分業監管體制。2001年初，德國推出了金融體制改革草案，內容之一為“改革德國金融監管體制”，將原先的銀行業監管局、保險監管局、證券監管局合而為一，成立聯邦金融監管局（BaFin）。2002年BaFin的成立使德國的金融產品從現貨、期貨到衍生品都得到統一的市場監管。同時，在監管措施上，BaFin還體現了高度中央集權制的特點，交易所、券商、銀行和經紀公司必須將每日的全部報單和交易資料(包括交易所內成交的和OTC場外交易的)報告給BaFin。BaFin可以在第一時間內對所有產品的數據進行全面分析。德國的金融衍生品市場監管模式體現了歐盟國家在新的金融市場一體化下政府監管加強的趨勢。{3}因風險控制需要，德國限制保險公司和抵押貸款運用于OTC市場。
（四）日本
日本經歷了從統一監管到分業監管再到統一監管的變革。1996年前，日本的財政和金融權集于大藏?。ㄘ斦浚?；1996年日本金融監管體制開始改革，日本設置了三類期貨交易所，即期貨公司的交易所、證券公司的交易所、銀行的交易所。在2006年6月之前，分別受《商品交易法》、《證券法》、《金融期貨法》的規范，按不同產品由金融廳、經濟產業省、農林水產省等部門分頭監管。2006年6月7日，日本參議院審議通過了《金融商品交易法》，該法整合了各種金融商品，終結了日本金融衍生品市場監管混亂的根本制度。此外，大多數國家沒有對場外衍生品設定特殊的許可要求，日本則是一個例外，在日本，證券公司需要參與場外衍生品交易的，需要得到有關部門的特別許可。
歷史上，大多數國家或地區對包括外匯保證金產品在內的OTC市場主要采取分業監管模式。然而，金融業的混業經營及場外衍生品的迅速發展和相對不定型的特點，使得分業監管漸顯弊端，各監管機構之間難以形成合力，往往成為監管缺失的根源。目前，統一監管和混業監管漸成趨勢。
三、我國外匯保證金市場監管現狀與政策建議
美國次貸引發全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監管。我國外匯保證金交易尤其是外國經紀商滲入的領域，卻出現了監管盲區。究其原因，除該產品法律屬性未定之外（外匯保證金產品與我國現有法律規范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》等期貨法律法規及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規），監管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業仍然采取“一行三會一局”，即指中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券業監督管理委員會、中國保險業監督管理委員會和國家外匯管理局的分業多元監管模式，監管標準不統一、存在監管空白和重疊，導致規避監管、監管套利等問題時有出現。盡管設有聯席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯合監管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權責不明、監管缺位難以避免。{4}
（一）宏觀政策方面的建議
1.循序漸進構建我國綜合化監管模式或基于分業監管體制的金融監管協調機制。近年來，金融跨業經營管制逐漸松動，三大金融業法的修訂也為金融業綜合經營預留了空間，我國各金融業之間的業務滲透已經非常普遍。2000年8月，中國平安保險公司推出的“千禧紅”產品標志著銀行保險的全面啟動，此后，眾多保險公司紛紛入股、參股銀行。再如就銀行業而言，許多銀行參股或設立了基金管理公司、保險公司、信托投資公司、金融租賃公司等機構等，可見各金融業綜合經營的范圍逐步擴大。2008年，《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確指出：“完善金融監管體系，進一步加強中央銀行與金融監管部門的溝通協調?！睒嫿ūO管的制度與法律體系，不但要考慮當前金融業綜合經營的運營管理和風險控制問題，也要考慮未來綜合經營業務進一步發展的監管體制問題，按照推動行業發展、有效防范風險和審慎監管的原則，循序漸進地構建適合我國國情的監管模式和監管體制。{5}世界主要國家或地區統一監管或混業監管模式值得借鑒，通過完善統一的監管體系、明確監管責任，改變目前我國外匯保證金交易因法律缺失及責任不明所致的各監管部門互相推諉無人監管的現狀。
2.從機構監管向功能監管轉變。在統一監管模式下，可設立功能監管部門。功能監管是指依據金融業務的功能設置專門的監管機構，監管各自不同的業務，而不是按金融機構的性質劃分監管權限。在此框架下，金融監管當局關注的是金融機構的業務活動及其所發揮的基本功能，而非金融機構名稱。{6}比如新加坡以金融監管局為統一監管機構，下設銀行監管部、復雜金融機構監管部、特殊風險監管部和審慎政策部，各自擔當不同的功能，共同實施對金融機構的監管。
隨著金融衍生品的多元化、金融活動參與者的復雜化，監管不可能細化到所有的業務流程，功能性監管的內涵應不斷深化。由此，需要提高交易機構的風險管理能力，加強交易機構的制度設計和自律性，完善微觀制度和政策。
（二）微觀政策方面的建議
1.凈化和規范現有市場。在當前缺少制度規范，市場環境不適宜全面推出外匯保證金交易的階段，應嚴厲打擊地下交易，查處非法炒匯機構。同時，加強對廣大投資者的宣傳教育，增強風險意識，拒絕非法炒匯活動。{7}境外外匯交易機構在我國的分支機構在經營范圍上，僅限于外匯交易信息咨詢，無權進行具體交易。工商管理部門對其經營活動應加強監督檢查，對某些代表處聘用“經紀人”進行開戶和交易的行為進行處罰，必要時，公安司法機關對涉及非法經營罪的主體予以立案偵查。
2.明確限定交易機構準入門檻。在構建統一的金融監管體系的基礎上，在法律制度中授權監管機構對OTC交易機構的資本金要求、風險評估、實施程序等方面制定細則。并對經紀商進行嚴格評級，制定科學的評級標準和評級模型。在信息全面的基礎上，對評級的過程和結果進行監控。限定不同級別的交易商提供交易的杠桿倍數。
3.提高機構風險管控能力和服務能力。首先，在外匯保證金交易過程中，機構應提供詳細的風險預測、24小時匯市走勢和完善的技術指標，提高分析預測市場走勢和風險評估和能力；其次，機構應該準確地識別和細分從事外匯保證金業務的投資者，對投資者的投資經驗和風險偏好進行評估，并在投資者正式交易之間為其提高模擬交易培訓，提高投資者對交易風險的認識；再次，禁止外匯交易員從事此項業務，避免道德風險；最后，建立和完善投資者檔案體系和投訴處理機制等。
4.嚴格規范信息披露，執行定期報告和審計制度。很多金融衍生品相當專業和復雜，而且透明度不夠，普通大眾難以理解，場外衍生品市場的透明度缺乏使得系統性風險不易察覺，除非進行特殊的信息披露，否則很難獲取有關信息。外匯保證金交易機構的信息披露制度應嚴于一般上市企業，不僅要求披露自身（包括母公司和子公司）的業務經營和財務狀況，而且對集團內其他關聯公司的重要信息業應該一并披露，為市場對產品和交易評價提供充分的依據，以強化其內部約束和提高風險管理能力。同時也有利于監管部門實施有效監督，維護投資人的利益和正常的交易秩序。
5.加強國際協調與合作。雷曼兄弟的倒閉引起的連鎖反應對整個世界金融體系造成了沖擊，資本的國際化使得各國在金融領域緊密相關、互為依存。各國或地區為保護本國、本地區消費者利益，維護金融業的穩健運行，促進國民經濟發展，根據各自的經濟發展水平和金融業發展狀況，對跨國金融集團實施了程度不同的監管。這種監管分為兩部分：一是東道國對外國金融機構設立在其境內的分支機構的監管；二是母國對其金融機構海外分支機構的監管。這實際上都是基于各自國家進行的國家單獨監管。{8}對于境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構，我國應在行使屬地管轄權的基礎上加大監管力度。
前美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘公開承認，認為金融機構自己更有動力和能力控制風險，因此之前他自己有關監管當局可以適當放松的觀點是不正確的。同樣，在資本全球化的時代，中國金融衍生品市場的發展，離不開規范有效的監管。
[本文系上海市教委2010年創新課題《我國外匯保證金交易法律制度構建研究》（編號：10YZ232）階段性成果。]
注釋：
{1}陳晗.金融衍生品：演進路徑與監管措施[M].中國金融出版社，2008：97-98
{2}李揚等.中國金融發展報告（2008―2009）[M].社會科學文獻出版社，2009：392
{3}姜立文,劉長才.美國金融衍生品的異化與監管[J].河南金融管理干部學院學報，2009（1）
{4}徐磊.我國外匯保證金交易法律制度構建初探[J].法學雜志,2012（1）
{5}葛兆強,龐東.國內商業銀行開展綜合化經營面臨的問題與應對策略[J].金融與保險，2008(10)
{6}同{1}，第421頁．
