時間：2022-10-11 11:47:19
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1、金融投資行為理論分析
金融投資行為理論悄然興起于上世紀80年代.其在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產定價模型為其理論基礎，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現為以下幾個模型：
首先，BSV模型。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其1是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另1種是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。
其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。
再次，統1理論模型。統1理論模型區別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數。
最后，羊群效應模型。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲，以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現代金融理論中關于股票的零點對稱、單1模態的厚尾特征。
2、對金融投資者的個人行為分析
1.多為投機心理，短期行為嚴重
我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值，而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利，這類人群多是為賺錢買賣差價進行短線操作;只有少數投資者進入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而，把股市看成是1個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是1個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因，這也是造成證券市場不穩定的主要原因之1。從投資者入市動機上分析，就已經預示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。
我國個人投資者更多的是短線投資、投機，而沒有把股票作為長期的投資。另1方面，股票價格的劇烈波動誘發了1部分人的賭博心理，盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產生羊群效應，使這種市場短期行為具有很強的蔓延性，從而極大地加重了投資者孤注1擲的心理，1旦認為找到了機會，就會過高地估計自己的能力，置自己的風險承受能力不顧，冒險參與高風險的證券投資活動。在我國證券市場中，我國投資者的短期行為特征表現為比較明顯的冒險心理和投機短期行為。
2.投資承受能力差
調查顯示，我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主，家庭主要經濟來源為工資收入，參與證券市場的時間普遍較短，證券投資意識很強，但投資經驗相對缺乏，股市投入占家庭金融資產比例較大，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱，投資者對投資股市的“情感依托”強烈。
3.對股票專業知識了解不足
絕大多數個人投資者的股票投資知識來自于非正規教育，主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時，投資者大多依據“股評推薦”、“親友引薦”，以及“小道消息”;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。投資者進行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽視對其他信息的關注和深度挖掘。大多數投資者在評價投資失誤時，往往將失誤歸咎于外界因素，如國家政策變化、上市公司造假，以及莊家操縱股價等，而只有少數個人投資者認為是自己的投資經驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現的金融品種如開放式投資基金的認知程度有限。
3、結語
總體來說，我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多，政策因素、大戶操作因素，這說明中國股市不符合經典金融理論對于市場是有效的基本假設;同時，投資者所表現出來的特點也不符合經典金融理論中，投資者對于風險總是厭惡的基本假定:在收益時，股民表現出對已有收益的貪婪，以及賭博心理，而在被“套牢”時，又寧愿苦苦等待，以待反彈機會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。
參考文獻:
一、金融投資行為理論分析
金融投資行為理論悄然興起于上世紀80年代.其在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產定價模型為其理論基礎，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現為以下幾個模型：
首先，BSV模型。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。
其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。
再次，統一理論模型。統一理論模型區別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數。
最后，羊群效應模型。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲，以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現代金融理論中關于股票的零點對稱、單一模態的厚尾特征。
二、對金融投資者的個人行為分析
1.多為投機心理，短期行為嚴重
我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值，而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利，這類人群多是為賺錢買賣差價進行短線操作;只有少數投資者進入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而，把股市看成是一個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是一個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因，這也是造成證券市場不穩定的主要原因之一。從投資者入市動機上分析，就已經預示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。
我國個人投資者更多的是短線投資、投機，而沒有把股票作為長期的投資。另一方面，股票價格的劇烈波動誘發了一部分人的賭博心理，盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產生羊群效應，使這種市場短期行為具有很強的蔓延性，從而極大地加重了投資者孤注一擲的心理，一旦認為找到了機會，就會過高地估計自己的能力，置自己的風險承受能力不顧，冒險參與高風險的證券投資活動。在我國證券市場中，我國投資者的短期行為特征表現為比較明顯的冒險心理和投機短期行為。
2.投資承受能力差
調查顯示，我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主，家庭主要經濟來源為工資收入，參與證券市場的時間普遍較短，證券投資意識很強，但投資經驗相對缺乏，股市投入占家庭金融資產比例較大，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱，投資者對投資股市的“情感依托”強烈。
3.對股票專業知識了解不足
絕大多數個人投資者的股票投資知識來自于非正規教育，主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時，投資者大多依據“股評推薦”、“親友引薦”，以及“小道消息”;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。投資者進行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽視對其他信息的關注和深度挖掘。大多數投資者在評價投資失誤時，往往將失誤歸咎于外界因素，如國家政策變化、上市公司造假，以及莊家操縱股價等，而只有少數個人投資者認為是自己的投資經驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現的金融品種如開放式投資基金的認知程度有限。
三、結語
總體來說，我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多，政策因素、大戶操作因素，這說明中國股市不符合經典金融理論對于市場是有效的基本假設;同時，投資者所表現出來的特點也不符合經典金融理論中，投資者對于風險總是厭惡的基本假定:在收益時，股民表現出對已有收益的貪婪，以及賭博心理，而在被“套牢”時，又寧愿苦苦等待，以待反彈機會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。
參考文獻:
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋嗬⒊袚鄳牧x務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的?；甬a品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
2.利率連續調整使保險公司的資產面臨較高的利率風險。由于中國經濟正處于轉型之中，宏觀政策層面調整較多，對保險業的影響也較大。比如，近三年央行連續7次降息使我國壽險公司利差倒掛現象日趨嚴重。1997年底以前，我國壽險產品預定利率與銀行存款的利差已不小，平均虧損在4.22％—5.22％之間。而從1997年底銀行連續降息，一年期的銀行存款利率已從7.8％下降到2.25％，而壽險產品預定利率也隨之從8％—9％下降到現在的2.5％，現新單利差收益倒掛0.25％。如果沒有相對高一點的保單利率，又無法吸引顧客投保。1998年底，壽險保單預定利率最高為9甲o，最低為4.5％，加權為7.8％，各公司資金運用收益率不到3甲e，顯然存在嚴重的利差損問題。所以，單靠銀行存款的利息已遠遠不能使保險資金保值增值了，保險公司必須開拓出新的投資領域來保證其支付保費的可能性。
3.保險資金運用中短期行為嚴重。人壽保險和財產保險資金主要來源都是保費收入。人壽保險一般具有保險期限長（一般為30年到40年），安全性要求高等特點，因而現今這部分資金在我國比較適用于投資長期儲蓄、國債、基礎設施項目等。財產保險的保險期限相對較短（一般為一年），對資金的運用要求流動性強，因而比較適用于同業拆借、股票投資等流動性強收益率高的投資品種。然而，從我國目前保險資金運用狀況來看，由于缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論其資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。而我國短期投資的投機性大，風險高，這種資金來源與運用的不匹配，嚴重影響了保險資金的良性循環和資金使用的效果。
4.保險資金存在著非收益性運用比重過大的問題。當保險公司經營理念和管理上出現偏差時，當保險資金無合適渠道進行投資時，一些保險公司違反（保險法）關于保險資金運用的規定，擴大成本占用的問題比較普遍。根源也在于無合適的投資渠道。
二、發達國家保險資金投資結構與運用比例的簡要評析
由于各國經濟環境、法律環境、社會環境的不同以及各國保險業的發展的背景差異，各國保險資金的運用都有其自身特點。
1.美國保險資金運用狀況。美國保險業一般根據國內金融市場供求狀況調整其持有的股票、債券等有價證券的數量，相對而言政府公債和企事業債券比重較大，股票投資比重較小，但目前仍可達到保險業資產規模的10％左右。抵押貸款是美國保險業資金運用的傳統業務，一度占據非常重要的地位，在20世紀80年代以前，基本維持在總資產的30％以上。只是在80年代以后，保險公司資產證券化程度不斷提高，大量資金轉移投向各類證券以達兼顧資產的流動性和收益性之目的，這樣抵押貸款的比例直線下降，目前還不足10％。二戰以后，隨著經濟的迅猛發展，特別是在地產商或工商企業建造廠房、倉庫、辦公樓或購物中心等，資金需求急劇上升，美國保險業充分估計到該市場的投資價值，斥巨資進行不動產投資，其規模曾占總資產的6.7％。近年來，由于不動產投資風險較大，這方面的投資規模相對較低，一般維持在2—3甲o.在包括現金和銀行存款在內的其他資金運用方面，一般所占比例極小，現金和存款是為了滿足流動性的需求，保證保險金的償還，所以，美國保險業對現金和存款的管理主要是以預計的現金流量為主要指標，防止流動性不足，同時避免資金閑置。
2.英國保險資金運用狀況。英國保險業長期資金的運用與美國有顯著的差異。由于英國政府對保險資金運用采取寬松的態度，致使英國保險資金運用在不動產和公司股票等產權投資所占比例要比美國高得多，接近60％，同時，政府債券持有比例也要大些，而抵押貸款和公司債券相對少得多。此外，英國保險業常常斥人短期資金平衡資產組合的流動性要求，斥人資金一般投于短期資產作為現金準備。
3.日本保險資金運用狀況。由于經濟傳統不同，日本保險業資金運用偏向于商業貸款，貸款在各項資產中所占比例較大，在80年代以前維持在50％以上，近十幾年來雖然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保險資金的證券化程度相對低于美國和英國，但近些年來呈上升趨勢，到現在已達60％以上，財產保險業資產的證券化程度則較高。
綜上所述，發達國家的保險資金運用的顯著特點是資產證券化程度較高，尤其在英、美兩國，財產險業的資產證券化率高達90％，壽險業也達80％以上。資產證券化程度高的第一個優點是資產的流動性強，能滿足流動性的需要，同時，資產的收益性也得以兼顧，尤其是股票，收益一般要高于貸款和不動產投資，債券則更是安全性、流動性和效益性的統一。第二個優點是資金閑置率維持在最低水平，這些發達國家的保險業其現金和銀行存款占總資產的比例一般僅為0.5—2％，其目的是支付日常支出和費用等。第三個優點是投資方式多樣化，范圍廣范，這樣能有效地分散風險和尋找合適的投資機會。
三、我國壽險資金運用于基礎設施建設的適宜性分析
由上可知，西方國家保險資金運用的一個顯著特點是：資產政券化程度高，資金閑置少。我國壽險資金的運用應借鑒其成熟的經驗。由于壽險業務經營時間長，使保費收取與給付之間存在時間差和規模差，再加上壽險所具有的穩定性和給付的可預見性，使得以總準備金、未到期責任準備金和壽險公司的資本金組成的壽險資金用于長期投資成為可能?；A設施的投資特點與來自于傳統固定利率的壽險產品的資金特點也正好吻合。
1.從單個項目投資規模來看。保險公司由于網點等條件的限制，不適于開展保單抵押貸款以外的其他零售金融業務，而應開展單筆資金運用具有一定規模的批發銀行業務?；A設施項目投資金額巨大，正好符合保險公司選擇投資項目的要求。
2.從項目的還本付息周期來看。壽險業務具有長期儲蓄的功能。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費期可以長30年以上，壽險給付期一般也長達10年以上。所以壽險公司有大量的長期資金可用于投資。在不發生嚴重通貨膨脹的情況下，長期利率總是高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險公司應該盡可能地提高長期投資在其資金運用中的比例?；A設施的建設周期和還款周期普遍較長，一般在十年以上，有的甚至達到55年。這樣長的投資期限讓一般投資者望而生畏，但恰恰適合壽險資金運用的要求。
3.基礎設施建設的穩定收益符合壽險資金運用安全性優先的原則?；A設施建設的施工建設的期限一般為4至8年，產業壽命較長，運行維修費用相對較低，累積的利息較高。因此，基礎設施建設一般都擁有長期穩定的收益。以高速公路建設為例，盡管我國在20世紀末突破了1萬公里，但該行業仍有較大的發展潛力。國家對公路建設的重視，使這類基礎設施建設的投資回報率在某種程度上得到了保障。
4.從投資風險來看，投資基礎設施既沒有獲得纂利的可能，也沒有血本無歸的擔心，償還本息一般只是時間問題。這一風險低、回報相對穩定的投資領域適合保險公司和商業銀行等必須嚴格控制投資風險的金融機構參與。同時，基礎設施建設項目保值增值功能有利于壽險公司控制通貨膨脹風險。為保證未來的償付能力，壽險公司一般要將一部分資金以存款和債券的形式存起來，但這兩類投資都無法有效地抵御通貨膨脹風險。2001年，壽險公司資產中銀行存款和政府債券仍高達76.8％，這說明我國壽險資金運用十分重視安全性和流動性，使得壽險資金“保值有余，增值不足”，與發達國家的壽險資金的運用相比有很大的差距。而基礎設施建設的回報串卻能有效地彌補承保業務可能出現的虧損。因此，壽險公司將壽險資金運用于基礎設施投資將在總體上保證壽險資金風險分布的合理化。
利率降低對基礎設施項目十分有利。由于投資額度大、期限長，基礎設施項目的盈利能力對利率非常敏感。在1997年之前，國內資金緊張，貸款利率較高，高額的資金成本使得許多基礎設施項目無法盈利。一些項目不得不使用利率相對較低的外資，被迫承擔匯率風險。在連續七次降息之后，基礎設施投資的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。這是各銀行信貸明顯轉向基礎設施投資的原因之一。
5.允許壽險資金運用于基礎設施建設將有助于在加入WTO后提升中資壽險公司的市場競爭力。壽險公司在進行基礎設施建設成功后，一方面增強了其資金實力，樹立了可信賴的公眾形象，也有利于壽險市場營銷工作的開展。同時，由于基礎設施建設涉及的環節眾多，壽險公司可以建立更加廣范和更有利的客戶網絡，為拓展市場創造條件。這一點對于我國加入世界貿易組織后國內保險如何應對外國保險公司大量進入的局面有很重要的現實意義。
此外，經濟發展的宏觀環境為壽險資金運用于基礎設施建設提供了千載難逢的良機。自1996年以來，政府一直把擴大內需作為經濟工作的重點。中國2001年初的“十五”計劃訂出未來五年（2001—2005）的投資率為35％，按照現有的數字計算，中國每年用于基礎設施建設的資金大約為6000億元。面對如此巨大的資金需求，國家財政的壓力確實很大。因此，除了國家財政和國有商業銀行對基礎設施建設的支持外，還要鼓勵其他機構投資者積極參與基礎設施建設投資。國外的養老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非?？春弥袊茉础⒔煌?、通訊等基建項目。這些公共基金機構（包括人壽保險公司、退休養老基金、慈善基金等）能夠提供長期固定利率的資金。據有關專家的研究，20世紀如年代前期，這些機構在通過資本市場為大型能源和交通項目融資方面獲得了極大的成功。這些項目的成功表明，在國際資本市場上，公共機構貸款者擁有的巨額資金，為世界上許多發展中國家的大多數能源、運輸、電訊和其他基礎設施項目提供相當可觀的資金（參見《1995年亞洲經濟和基礎設施》）。既然國外的壽險資金運用于基礎設施建設在理論和實踐中都已被證實是可行的，那么我國的壽險資金也理所當然應該在這方面有所貢獻、有所作為。
四、壽險資金運用于基礎設施建設的連接平臺——基礎設施項目信托計劃
壽險公司可以采取多種多樣的投資形式將壽險資金運用于基礎設施建設。
1.壽險公司直接投資于基礎設施建設。這種直接投資方式，即是指壽險公司直接投入基礎設施建設項目，并直接從事項目的生產經營。采用這種方式，投資者將直接獲取利潤和承擔風險責任，減少了中間環節。但從現有的市場和壽險公司的技術和人才條件來看，采取這種直接投資的方式風險較大，技術方面的要求較高，壽險公司還不具備相關的能力。以目前各壽險公司現有的資金實力和技術實力，還無法承擔和應付由于直接投資所引發的一系列風險。法律限定上突破的可能性也比較小。
2.債券模式?；A設施項目發行長期建設債券，允許壽險公司和其他投資者平等參與購買。這種模式符合市場經濟的規范，但其實施取決于基礎設施投資體制的改革和證券市場的發展。更何況目前我國公司債券的市場規模還很小，新債券發行更是處于停滯狀態。所以，操作的難度也比較大。
=Σ（×）
資金成本總額中所占的比重的個別資金成本
例1：設長城公司擬投資建設C項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設期為0，生產經營期為10年。每年現金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。
加權平均500500
=×10%+×40%=25%
資金成本10001000
凈現值（C）=285×（P/A，25%，10）-1000
=285×3.571-1000=17.74（萬元）
根據285×（P/A，r，10）=1000，（P/Ar，10）=3.509，求得項目的內含報酬率r=25.68%。
根據以上計算結果，C項目的凈現值大于0，內含報酬率大于加權平均資金成本，故該投資項目可行。
筆者分析研究后發現，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：
[例2]設上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構成，A項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策判斷。
凈現值（A）=80×（P/A，10%，10）-500
=80×6.145-500
=-8.4（萬元）
凈現值（B）=205×（P/A，40%，10）-500
=205×2.414-500
=-5.13（萬元）
500
根據（P/A，r，10）==6.250，求得A項目的內含報酬率r=9.62%；
80
500
根據（P/A，r，10）==2.439，求得B項目的內含報酬率r=39.59%。
205
根據以上計算結果可知，A、B兩個項目的凈現值都小于0，內含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與例1的結論正好相反。
表1投資項目決策分析表單位：萬元
項目A項目B項目C項目
投資總額5005001000
建設期（年）000
生產經營期（年）101010
資金成本10%40%25%
每年現金凈流量80205285
凈現值-8.4-5.1317.74
內含報酬率9.62%39.59%25.68%
可行性決策不可行不可行可行
為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結論呢?筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現金流出量完全相同。
[例3]假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案每年支付利息=500×10%+500×40%=250（萬元）
乙方案每年支付利息=1000×25%=250（萬元）
兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。
（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案每年500500
=+=288.5（萬元）
還本付息額（P/A，10%，10）（P/A，40%，10）
乙方案每年1000
==280.03（萬元）
還本付息額（P/A，25%，10）
甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案到期一次還本付息額=500×（1+10%）10+500×（1+40%）10
=500×2.5937+500×28.926
=15759.85（萬元）
乙方案到期一次還本付息額=1000×（1+25%）10
=1000×9.31323
=9313.23（萬元）
甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權計算得到的年現金流出量。
表2籌資方案還本付息現金流量表單位：萬元
年限
方案12……910
按期付息
到期還本甲方案250250……2501250
乙方案250250……2501250
等額分期
還本付息甲方案288.5288.5……288.5288.5
乙方案280.03280.03……280.03280.03
到期一次
還本付息甲方案//……/15759.85
乙方案//……/9313.23
加權平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現金流入量與現金流出量換算成同一時點的價值（通常為現值）。根據前面的舉例可知，同一現金流量按照加權平均資金成本計算得到的現值要大于分別按個別資金成本計算得到的現值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資項目經濟上的可行性。
一個項目投產后，回收的現金首先要用于償還負債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優劣以股東凈現值（或股東凈現值指數）的大小或股東內含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現值（或凈現值指數）大小或內含報酬率高低來判斷。即應采用股東凈現值（或股東凈現值指數）和股東內含報酬率指標來進行投資決策。
設Z1為負債投資額，Z2為權益投資額，I1為負債資金成本，I2為權益資金成本，X為每年全額現金凈流量，X1為負債的還本付息現金凈流量，r為股東內含報酬率，則：
Z1
負債還本付息現金凈流量（X1）=
（P/A，I1，n）
股東凈現值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2
Z2
根據（P/A，r，n）=計算股東內含報酬率r。
X-X1
如上例C項目的股東凈現值和股東內含報酬率分別為：
負債還本付息500500
===81.37（萬元）
現金凈流量（P/A，10%，10）6.145
股東凈現值（C）=（285-81.37）×（P/A，40%，10）-500
=203.63×2.414-500
=-8.44（萬元）
500
根據（P/A，r，10）==2.4554，可計算得股東內含報酬率r=39.30%。
施工項目是施工企業的前沿陣地，是企業經濟效益的源泉項目成本管理的好壞直接關系到企業經營成果和經濟效益的好壞，現結合目前施工項目成本管理的現狀，就工程投標、項目評估、施工生產、考核獎懲等環節談點自己的看法。
1目前項目成本管理中存在的問題
1．1投標環節
由于受外部環境的影響和企業內部管理水平的制約，投標環節主要存在以下兩方面的問題：1)建筑市場競爭日益激烈，投標報價風險加劇。投標單位為提高中標率，在報價時惡性競爭，相互壓低報價，使造價降低幅度達到預算成本難以接受的程度，嚴重地制約了項目的效益水平。2)投標費用難以控制。由于建筑市場管理尚不規范，到處存在拉關系、找門路的情況，在財物投入上難以控制，投標費用占企業管理費的比例偏大，且有逐年上升之勢。
1．2項目評估環節
為了建立統一的項目考核標準，企業應對中標項目進行評估，目的是通過評估編制該項目的目標責任成本預算，測算項效益指標，然后根據評估結果簽訂項目目標責任合同，明確利潤指標及其他經濟指標。在實踐中，以下幾方面的問題值得注意1)項目評估依據不統一。許多成本管理水平較低的企業沒有建立自己的成本定額，在項目評估時依據有關部頒定額進行，常常造成取費標準不統一，影響了評估結果的準確性。2)項目評估思路與方法隨意性強。有的采取成本倒擠的方法進行評估，即留足項目管理費后再進行成本分解。此法優點是簡單易行，但有違客觀、公正原則，評估結果準確率不高，說服力不強，不便于評估結果的考核落實。有的參照同類項目進行評估，評估過程與項目現場實際結合不夠緊密，仍有走馬觀花的現象。3)為了提高項目評估效益指標，有意壓低應上交費用，變相降低項目應承擔的勞動保險費等政策性費用，有違國家政策，侵害國家和職的長遠利益。
1．3施工生產環節
目前，企業在實際工作中主要存在以下王方面問題。
1．3．1項目成本核算基礎工作薄弱
許多企業沒有建立自己的成本核算制度，成本核算對象的確定過于簡單，人為地簡化了成本核算環節，或是成本費用的歸集與分配不配比，實際成本與預算成本不對應，不能滿足成本分析和考核的需要。
1．3．2成本管理流于形式，制度約束不到位
1)不能嚴格按組織設計方案進行施工，任意變更設計規范要求，計價時反而得不償失。2)分階段的成本分析工作過于膚淺，不利于及時發現問題并予以解決。3)合同管理有待完善，合同的簽訂與執行不夠規范嚴謹，隱性問題較多，有的采取先施工后算賬的做法，結果出了問題互相扯皮，甚至告上法庭。
1．3．3全員成本意識差
領導對成本管理的重視程度不夠，輕視成本降低的重要性，成本決策隨意性強，不惜以提高成本為代價爭創名優工程；員工由于責任成本分解不到位，獎罰不明確，在工作中不注重精打細算，損失浪費現象較為普遍。
1．4考核獎懲環節
項目竣工后由于種種原因決算工作較為滯后，有的一拖就是一年半載，應結繳的各項費用無法清算，賬目不清，責任不明，遺留問題較多，給績效考核帶來困難。由于績效考核不及時，項目完工后的費用控制常常被忽視，費用支出時有發生，對項目效益影響較大。此外，項目績效考核存在獎罰不對等的現象，國有企業重獎輕罰、只獎不罰的現象較為普遍。項目盈利了皆大歡喜，獎金不少發，虧損了就找客觀原因，千方百計減輕處罰或不予處罰。這種獎罰不對等，實質是企業缺乏科學公正的激勵與約束機制，不利于調動廣大員工的積極性，必然損害企業的長期利益。
2項目成本管理的對策
2．1投標環節應做好“三個建立”
建立工程信息篩選跟蹤機制。對建筑市場上的招投標信息進行認真分析，分清項目的立項和審批證件的真偽，判斷是否具有跟蹤價值，去偽存真。切忌聽到信息就追，四面出擊，做無效花費。建立投標報價壓價預警機制。以本企業歷史數據或同行業報價中標資料為依據，結合項目類別、投資主體、地區差異等因素分別制定造價最大降低幅度。造價最大降低幅度不應侵蝕直接成本和經嚴密測算的管理費指標，否則應考慮投標風險問題。建立行之有效的投標工作績效考核制度。結合企業歷史資料和當年工作目標編制投標費用年度預算，對其實行可控管理，并專設科目實行明細核算，便于對比分析，考核節余或超支；對投標費用實行與項目總價相關聯的總額控制，納入投標工作考核目標；對投標人員的獎罰要與投標結果和中標項目的利潤水平相掛鉤，中標項目的利潤水平依照項目評估結果確定。
2．2按科學合理、平均先進的原則做好項目評估工作
企業要以國家預算定額為依據，結合本企業管理水平，按科學合理、平均先進的原則編制本企業的施工成本定額，作為本企業成本管理的指導文件，并以此為依據進行項目評估。項目目標利潤是項目應確保完成的效益指標。由于項目評估結果僅僅是對項目效益的合理預期，在實際工作中可結合項目類型、投資性質等因素，在目標利潤之外酌情確定項目可爭取的效益指標，并加大激勵措施，以督促施工人員挖潛降耗，提高效益。在確定項目目標利潤過程中要充分考慮現場的有利條件和不利因素，包括重點難點工程、材料供應及價格漲跌、水電供應等因素對施工成本的影響，以及施工組織設計優化、技術創新和管理創新帶來的效益提升，使評估結果真正體現公平合理、平均先進的原則。
2．3施工生產環節應抓好“五個必須”
必須根據項目施工生產組織的特點和管理需要，按可控性原則合理劃分成本中心和費用中心，以此作為成本費用歸集、考核的對象。成本中心、費用中心的劃分必須涵蓋所有的工作內容與程序，避免出現控制真空。超級秘書網
必須對項目目標責任成本預算按可控性原則二次分解到各成本中心、費用中心，作為對各成本中心、費用中心考核和獎懲的標準。上級成本中心、費用中心與下級成本中心、費用中心以經二次分解后的責任成本為依據簽訂目標責任合同，實施考核、獎懲。必須定期對各成本中心、費用中心執行責任成本的情況進行分析、考核與獎懲。通過分析發現問題，及時糾正。
必須完善項目內部控制制度，包括建立員工崗位責任制、各項支出的授權審批制度、資產安全管理制度、施工現場管理制度、合同管理制度、工作業績考核與獎懲制度等，并在實際工作中嚴格執行，為項目規范、有序、高效地施工和完成項目評估指標做好制度上的保證。
Polak等人認為2007—2009年的金融危機促使企業將注意力從盈利水平轉移到企業現金儲備和流動性上，公司債券在企業融資方式中的地位顯著提高，發行債券成為維持公司流動性、控制公司風險的戰略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評級債券為例，指出金融危機期間公司債券對企業融資具有重要作用，認為信用評級較高的公司的債券流動性更好，AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規模縮減所造成的系統流動性不足。此外，Dick－Nielsen等人進一步對比了金融機構發行的債券和非金融機構發行的債券，發現金融機構發行的債券明顯缺乏流動性。在金融危機期間，企業面臨融資約束，企業之間的貿易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機構的外部融資能力受到限制的背景下，實證檢驗了非金融機構在金融危機期間為企業提供資金的重要性。將企業按外部融資的依賴水平進行分組，發現企業之間的貿易融資在金融危機期間有所上升，融資約束較小的企業為面臨融資約束的企業提供流動性。融資約束企業在金融危機期間貿易融資上升的主要目的是補償其在銀行借款方面的不足，為了促進經濟快速增長，政府應該采取政策規范貿易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下，研究了貿易融資對企業經營的重要作用，利用亞洲六個新興市場國家和地區（中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的宏觀數據探求企業銷售額下降的原因，發現擁有較多貿易融資的企業銷售額下降較少，貿易融資對于企業經營的重要性愈加明顯。進一步地，Coulibaly等人將企業分成國內市場導向和出口導向兩類，發現出口導向型企業貿易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應也較大。
（二）金融危機與企業投資在金融危機期間，出于謹慎性動機，銀行會選擇降低貸款比例，提高資產流動性，企業相對較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業投資在金融危機期間有下降趨勢，現金儲備、債務融資和信用額度等因素與其投資的關系受到國外學者的重視。Campello等人采用調查問卷法證實，近90％受到融資約束企業的首席財務官（CFO）聲稱企業的投資計劃受到了金融危機的影響，而超過半數的企業強制取消了既定投資項目。Duchin等人則通過實證檢驗的方法，將企業按照融資約束進行細分，討論金融危機期間企業現金儲備與投資的關系。他們的研究發現，金融危機主要是從供給端影響非金融機構從外部資本市場獲得融資的能力，控制行業和時間變量后，公司投資在金融危機開始時的下降幅度達到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現金儲備和高額凈短期負債的企業投資下降幅度最大。在進一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區間擴展到2009年3月31日，發現隨著金融危機對企業需求端的影響開始顯現，公司投資依然保持下降的趨勢，但此時現金儲備對企業投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對企業經營的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機提供的自然實驗的機會，研究信貸緊縮背景下企業經營行為的變化，按照債務的期限結構將企業分為在金融危機期間需要進行再融資和沒有再融資兩組，發現相較于在金融危機期間沒有再融資的企業來說，需要在金融危機期間再融資企業的投資多下降了2.5%，而債務期限結構以短期借款為主的企業在金融危機期間投資下降的幅度更大。
Anand等人解釋了流動性管理與企業投資之間的關系，指出金融危機造成了市場流動性不足，這種流動性緊縮局面延續了較長一段時間，由于買方投資者承擔了更大的流動性風險，機構投資者傾向于在金融危機期間撤銷大部分風險投資，這一經營策略延續到了金融危機后很長一段時間，所以，機構投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復。Campello等人則將關注焦點放到了金融危機期間企業如何管理流動性這一問題上，通過將公司內部流動性、外部資金和公司決策三者相結合，發現金融危機期間，對沒有出現現金流短缺的企業來說，較高的信貸額度往往意味著更大規模的資本支出，而面臨融資約束的企業則會謹慎權衡儲蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機對公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區公司作為研究對象，發現金融危機期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性，進而對其投資行為進行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀60年代以來投資現金流敏感性的變化，發現在整個樣本期間內投資現金流敏感性有下滑的趨勢，尤其是在近幾年，投資現金流敏感性幾乎消失，這一現象在金融危機期間依然存在，而研發費用和現金儲備的變化并不能很好地解釋上述現象。因此，他們指出投資現金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對于投資現金流敏感性消失這一現象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認識。除了企業的現金儲備、債務融資、信用額度等因素與企業投資規模的變化相關以外，企業的會計穩健性也會對企業投資規模產生影響，會計穩健性越高，則企業就更有潛力提升自身債務融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實證檢驗了美國2983家非金融機構的會計報表對于企業價值的影響，認為金融危機期間會計穩健性主要通過改善企業借貸能力和制約投資機會兩個渠道來提升公司價值，企業的會計穩健性越高，金融危機對公司股票收益率的消極影響就越小，企業越有可能取得更多銀行貸款以擴大投資。
二、中國情境下金融危機與公司財務未來研究展望
國外有關金融危機微觀經濟后果的討論為中國開展金融危機的相關研究提供了理論參考和經驗借鑒，但是考慮到中國特殊的經濟發展階段和尚不完善的市場經濟體制，將金融危機微觀經濟后果的相關研究與中國特殊的制度背景相結合，有可能取得不同于國外的研究結論。中國在金融危機期間的宏觀經濟政策、中國轉軌經濟的特殊發展階段和尚不完善的市場經濟體制，以及金融危機期間中國企業海外并購和“國進民退”等現象，都為我們研究中國制度背景下金融危機對公司財務行為的影響提供了嶄新的視角，這不僅有利于擴展國內公司財務領域的相關研究，更是對國外金融危機微觀經濟后果研究的重要補充?；诖?，我們提出了中國情境下金融危機與公司財務領域的相關研究建議。
（一）基于中國的制度背景，研究金融危機期間企業的公司治理行為中國正處于市場經濟體制的發展階段，法律和制度環境尚不完善，企業組織結構、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國傳統的家族文化的影響，企業的經營決策更多地依靠管理者的個人權威，這一方面會造成企業財務信息披露水平較差，另一方面也使得公司管理層和投資者對企業日常經營的監督不足。金融危機爆發后，大量企業面臨經營困境，因此，研究特殊事件沖擊對企業公司治理行為的影響將會成為一個重要的話題。在未來的研究中建議著重關注以下幾個問題：（1）盈余管理。金融危機導致大部分企業陷入虧損困境，基于自身利益考慮，企業管理層是否會借金融危機的機會進行盈余管理操縱，在金融危機期間影響企業盈余管理的因素是什么，這有可能成為研究中國金融危機背景下公司治理行為的重要方面。（2）管理層激勵。企業“問題”一直是公司治理領域研究的重點，金融危機期間，企業是否會通過管理層激勵來擺脫經營困境，對企業管理層激勵的方式和效果的研究應該成為探討金融危機微觀經濟后果的重要研究話題。
（二）基于金融危機的沖擊，觀察企業理財行為的變化在金融危機期間，企業的外部融資能力受到限制，企業的理財行為也相應地發生變化。尤其是在中國特殊的制度背景下，企業的產權性質存在國有和民營的差別，不同產權性質企業的經營目標、財務決策等會存在一定的差異，以此為基礎，對金融危機期間企業理財行為的研究也成為一個重要的方向。在未來的研究中，建議重點關注以下幾個方面：（1）資本結構。在金融危機期間由于外部融資能力受到限制，企業是否會選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求，實證檢驗企業在金融危機期間資本結構的變化，能為觀察特殊事件對企業理財行為的影響提供經驗借鑒。（2）投資效率。金融危機期間，中國擴張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國內經濟的快速復蘇，以此為背景，討論企業在金融危機期間的投資效率是衡量政府經濟刺激政策效果的關鍵指標。（3）多元化與并購。金融危機期間，企業海外并購成為公司理財行為的一個熱點，中國企業相對良好的經營狀況和充沛的現金儲備，為企業實現跨國經營戰略和提升國際競爭力提供了機遇，企業并購與經營多元化將會成為金融危機微觀經濟后果研究的重要領域。
盡管證券投資基金的規模有了長足的發展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發展并不健全的資本市場上發展起來的證券投資基金也出現了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發生。在這些現象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。
一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征
（一）市場化的發起行為
美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作?；穑ū疚膶Ｖ缸C券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發相應的執照后，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身于市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金?？梢娒绹餐鸬陌l起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。
（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為
在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）?；鸫N機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求?；鸸芾砣碎_發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。
（三）責權明晰的管理行為
自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業務管理職責。
二、中國證券投資基金管理人的行為表現
（一）基金管理人的發起
隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放松?！昂萌伺e手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規范理性的機構投資者。這項政策是基金行業準入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規范的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。
（二）投資風格趨同
基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發展趨勢放慢，新成立的基金中出現復合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特征。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主?？梢娀痫L格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。
（三）簡單的營銷行為
基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。
（四）管理行為不規范
管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。
其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而托管人在固定托管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利于優勝劣汰競爭環境的形成。
最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。
三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。
基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯系的，中國資本市場屬于歷史短、不規范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。
可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背后深層原因后才能指導我們提出規范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。
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截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍?、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
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1對于金融投資過程中的風險進行評估評估
金融投資過程中的金融風險是金融投資風險的控制與管理中不可或缺的一環。在金融投資過程中，金融風險的評估作為投資決策的重要的依據，對投資者來說是非常重要的。因為它可以使得投資者在投資之前了解將要面臨的一些不利于金融投資的外界因素，并做出控制和應對的準備。不僅可以降低金融投資過程中的風險和損失，還能增加投資者在金融投資過程中的決策依據。由于風險不是一直固定不變的，那么對于風險評估也要隨著風險的不斷變化而進行不斷的更新。只有不斷的隨著市場的變動做出最新的判斷和評估，才能在最大程度上降低投資者在金融投資過程中的投資風險對自身投資的金融商品的不利影響。如果完全根據金融投資風險評估去規劃投資方案和制定風險反應機制，這樣會造成很大的偏差。因此投資者還要綜合考慮市場信息，在了解所要投資的金融商品的基礎上制定合理科學的金融投資組合，以期將投資風險將至最低，并且獲得最大的利益。而且，為了增加獲利的可能性，投資者在金融投資過程中，不但能根據所做出的風險收益的組合評估自身投資的金融商品，而且可以通過評估自身投資商品的同時檢驗所做出的風險收益投資組合是否合理科學，并為進一步的投資規劃和資源配置打下基礎。這樣一來，即使在投資過程中，投資者遭遇了風險，他們也能在第一時間做出反應，并對其進行應對，不僅可以將自身受到的損害降到最低，還能增加投資經驗。
2對于金融投資過程的風險進行分類的控制
由于金融市場上在種類和性質方面有著很大差異，因而每個商品所面臨的風險也不盡相同，這些風險的種類多種多樣，即使面對同一種風險，這些差別很大的商品也會做出完全不同的反應。因此，如果想要把投資者在投資過程中將要面對的金融投資風險和財產損失降至最低，必須進行金融投資過程中的風險分類。評估預測金融投資的商品可能會遇到的各種風險，并針對不同的金融投資風險做出科學合理有針對性的應對策略，即對于不同的金融商品所將要面臨的投資風險做出相應的應對策略，這就是一般的金融投資過程中對風險進行分類的控制。事實上，由于金融市場的復雜性和投資者的不謹慎，很多投資者在沒有深入研究投資將要面臨的風險和問題的基礎上就對某個單一的金融商品進行大量投資。這種錯誤的行為在增加投資者所投資商品投資風險的同時，還增加了投資者受損的幾率。選擇多種不同的金融商品形成一個科學合理的投資組合之后再進行投資，才是值得推薦的做法。此外必須綜合考慮投資過程中的利率和匯率的變化，評估和預測投資組合中的每種金融商品所要面對的風險，對金融商品做出一個合理的預估，并據此做出相應的投資風險應對策略和規劃，最后再在此基礎上制定投資計劃。這樣有利于投資者在投資過程中所要面對的金融投資風險的降低，確保得到可觀的投資收益。
在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。
一、國外研究現狀
(一)安全性
1.總風險
養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。
2.市場風險
市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高β值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。
3.財務杠杠
財務杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關的關系。機構投資者持股比例與股票的總風險是負相關的，但是與市場風險之間的關系是不確定的，可能是正相關的，也可能是負相關的，因此其與財務杠杠之間的關系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關系是負相關的，則其與財務杠杠之間也是呈負相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結果表明，非保險公司機構投資者持股比例與財務杠杠之間存在顯著的負相關關系。
4.公司規模
研究公司規模對養老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養老基金等機構投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數額很少也易達到美國證券交易委員會規定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發放股利。Gompers和Metrick(2001)發現1980～1996年期間大機構投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經驗證據。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結論卻與上述結論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發現在美國聯邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發現1994—1998年期間機構投資者轉向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現機構投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關關系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結論。
(二)謹慎性
按照普通法規定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養老基金等機構投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業績黯淡時期，如果投資經理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構投資者在選擇股票時除應考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經盡到管理責任。機構投資者往往會選擇外部專業評級機構的評級結果作為其投資謹慎性的參考依據。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結果支持他們提出的“機構投資者持股比例是股票謹慎性增函數”的假設。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構投資者在投資目標、風險容忍度、監管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數據，將機構投資者分為保險公司和非保險公司。研究結果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養老基金、共同基金、銀行等機構投資者的統計數據，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發現，全部機構投資者構成的全樣本的實證結果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調查庫的財務能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發現，股票評級等級越高，機構投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權與賦予權外，亦對養老基金經理投資行為的報道與資訊披露作出明文規范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構投資者的影響，尤其對養老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調查了ERISA通過后對私人養老金計劃投資行為的影響。作者問卷調查了87位投資經理和723位私人養老金計劃經理。研究發現，養老金計劃經理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結果表明，ERISA實施后養老金計劃投資組合的集中度降低了，養老基金經理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構投資者的交易成本很高。因此，機構投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現股票的流動性與機構投資者的持股比例有正相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構投資者持股比例與股票流動性之間的關系。其分別用1986年和1988年的數據均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經理人持股的橫截面數據，發現股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規模都對基金經理人持股行為有顯著的影響，即多數的基金經理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結果顯示，在1980年至1996年期間機構投資者偏愛規模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發現機構投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發現總交易成本是重要的經濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關系。研究結果顯示，機構投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構投資者投資決策的重要性。他們假設機構投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規模、標準普爾指數成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構投資者投資選擇。結果顯示，機構投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規模重要。
(四)公司業績
法院在判決養老基金等機構投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業績狀況。如果養老基金等機構投資者投資的公司過去的業績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業績驕人的、公司管理水平優秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調查對象，分析機構投資組合經理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業績的替代變量，發現該指標與機構投資者持股比例之間存在顯著的正相關關系，說明過去業績較優秀的公司，機構投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經理、經紀業分析師、企業管理人員以及人力資源總監關于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務業績、企業策略、管理質量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關注的是美國共同基金的投資風格，其也發現共同基金傾向于購買過去業績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結論。
(五)投資風格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發現，控制了股票的其他特征例如規模、價格和股息收益率之后，市盈率效應一直穩定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養老基金等機構投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關的、而與股息收益率是正相關的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調查庫收集1990～1998年的數據，研究發現持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關關系，而與市凈率、總資產收益率呈顯著的正相關關系，不能得出機構投資者偏好價值型還是成長型股票的結論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設投資者的投資傾向與“規模效應”和“市凈率效應”有關。DelGuercio(1996)研究發現銀行經理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉向直接購買規模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構投資者禁止投資于不發放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規模、貝他系數等市場特征指標和公司特征指標與機構投資者持股比例之間的關系。但實證結果發現股息收益率與持股比例之間的系數是負數，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數據，二是其將機構投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結果表明，非保險公司兩年的數據都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數據也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關的關系，但是沒有通過統計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發現機構投資者從1980年到1996年持有股票的數量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結果顯示，在此期間機構投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關關系。因此，無法確切地說明總體上機構投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養老基金、40個投資經理和20個慈善基金會為樣本，調查了他們對公司董事會的構成和作用的偏好。研究發現，他們一致認為董事會的構成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調查者認為董事會的質量和多元性是其次重要的。有些投資經理喜歡董事具有法律或財務等方面的技能和經驗，甚至是某領域的專家。另外，他們還認為公司內部管理者不應該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業務的其他公司的人員；董事會主席和CEO應該分開，董事會主席應由外部董事擔任。
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調查了1997年美國機構投資者關注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結論：“養老基金等機構投資者在進行投資決策時關注董事會的構成和質量”。同時，也得到了其他的一些重要結論：(1)機構投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關于董事會成員的信息，例如背景、商業交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數機構投資者認為董事會應由外界中立、公正的權威人士進行評估。(3)機構投資者反對對CEQ薪酬設置最高限額。(4)機構投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內研究現狀
國內對養老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數學者重點關注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
